公司估值 选股方法

1、公司估值选股方法公司估值选股方法 主讲：徐博卷主讲：徐博卷 广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心 20102010年年4 4月月1212日日 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用四、估值方法的应用 五、总结五、总结 目目 录录 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 （一）为何要研究公司估值方法（一）为何要研究公司估值方法 基本逻辑基本逻辑 基本面决定企业价值，价值决定价格； 弱势市场难以准确评价价值 估值模型是为了发现公司价值与价格的差距 估值的应用估值的应用 股票发行中的定价 指导二级市场投资 收购兼并

2、 出售企业或股权 资产评估 新业务拓展：新业务对于投资回报以及企业价值的影响 （二）资产价值的定义（二）资产价值的定义 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCFDCF） 将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将 得到企业价值（得到企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值（）或资产价值（Asset ValueAsset Value，AVAV） 将公司为股东提供的现金

3、流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value） 决定企业资产价值的三大要素决定企业资产价值的三大要素 资产在未来所能获取的现金流总量 现金流持续周期 与现金流相关的风险 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 （三）估值的基本原则（三）估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “ “knows the price of everything, but the value of

4、 nothing”, knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 （四）估值的主要方法（四）估值的主要方法 绝对估值法（贴现法，绝对估值法（贴现法，DCFDCF） DDM：股息贴现模型 FCFFFCFF：公司自由现金流模型：公司自由现金流模型 FCFE：股权自由现金流模型 相对估值法（可比公司法）相对估值法（可

5、比公司法） P/E P/E：市盈率：市盈率 PEG：单位增长市盈率 P/B：市净率 P/S：市销率 EV/EBITDA 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 公司价值 评估方法 绝对估值 相对估值 预测现金流 确定折现率 现金流折现法 企业价值倍数 货币性指标 物理性指标 一、估值的意义及主要方法一、估值的意义及主要方法 三、相对估值的主要方法三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用四、估值方法的应用 五、总结五、总结 目目 录录 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 （一）现金流贴现法（一）现金流贴现法（DCFDCF）的理论基础）的理论基础 价值是资产未来现金流折现之和

6、价值是资产未来现金流折现之和 基础公式基础公式 T1T2T3T4T4T10 终值(TV)T0 各期现金流量 现值 From McKinsey: Valuation Valuation (3rd edition) 实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量 （预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。 大公司的样本分析显示，公司市值与大公司的样本分析显示，公司市值与DCFDCF预测值关联度超过预测值关联度超过90%90%。 现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）现金流量三种增长

7、模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段） 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 （二）股利贴现模型（二）股利贴现模型（DDMDDM） 其中：其中： ，为各期股利，为各期股利 Ni Ni为净利润，为净利润，d d为分红率为分红率 r r为贴现率，为贴现率， 存在问题存在问题 理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利， 其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大 分红率是影响公司成长性的重要因素，分红率是影响公司成长性的重要

8、因素， DDMDDM需要确定下列变量：需要确定下列变量：EPSEPS增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率( (d)d)、长长 期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的 BetaBeta将发生变化。将发生变化。 高速成长期过渡期稳定成长期 股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率 利润增长率利润增长率 T 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 DDM DDM模型的适用范围模型的适用范围 分红多且稳定的公司 非周期性行业 DDMDDM模型的不适应范围模型的不适应范围 分红很少或者不稳定的公司，周期性行业 中国大陆市场基本不适

9、用，因为分红比例与数量不具有稳定些 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 （三）公司自由现金流贴现法（三）公司自由现金流贴现法（FCFFFCFF） 理论的提出：美国学者拉巴波特（理论的提出：美国学者拉巴波特（Alfred RappaportAlfred Rappaport）20 20 世纪世纪8080年代年代 提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、 不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/ /各种利益要求人（各种利益要求人（ 股东、债权人）分配

10、的现金。股东、债权人）分配的现金。 FCFFFCFF模型要点：模型要点： 1 1、基准年公司自由现金流量的确定。、基准年公司自由现金流量的确定。 2 2、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段）、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段） 3 3、折现率的确定：加权平均资金成本（、折现率的确定：加权平均资金成本（WACCWACC） 4 4、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通 货膨胀率货膨胀率CPICPI替代。替代。 5 5、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACCWACC减去

11、长期通货膨胀率减去长期通货膨胀率 T T TFCFT T t t t tt WACC TVE WACC FCFE EV )1 ( )( )1 ( )( , 1 按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值； 企业值企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价 值，再减去企业债务后得到股权的价值；值，再减去企业债务后得到股权的价值； 计算计算WACC时，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构； 永续期价值的计算有永续期价值的计

12、算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种； 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 1 1、自由现金流（、自由现金流（FCFFCF）的计算）的计算 从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始 从从NI开始开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (） IE（Interest Expenditure）=利息费用利息费用 II（Interest Income）=利息收入利息收入 T （Tax rate）=税率税率 NWC（

13、Net Changes in Working Capital ）=运营资金的净变动运营资金的净变动 EBITDA息、税、折旧、摊销前利润息、税、折旧、摊销前利润 EBIT税息前利润税息前利润 NI=净利润净利润 D&A=折旧和摊销折旧和摊销 CapEx资本性开支资本性开支 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 贴现率的计算通常使用贴现率的计算通常使用CAPMCAPM。为此，必须知道为此，必须知道 、 和风险溢价和风险溢价 。 所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间 的差；通常，是根据历史数据计算。其基

14、本假定是，历史上市场组合相的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相 对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。 因此，理论上可以用任何无风险资产（因此，理论上可以用任何无风险资产（T-BillsT-Bills，T-BondsT-Bonds，T-NotesT-Notes） 的平均年度收益率作为的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的 无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。

15、 在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用，并使用 S&P500S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差 来确定风险溢价。来确定风险溢价。 ）（）或（ AUEL f r )( fM rr f r f r 2 2、资本资产定价模型（、资本资产定价模型（CAMPCAMP）贴现率的计算）贴现率的计算 19261926到到19981998，S&P500S&P500的年均收的年均收 益率超过益率超过1010年期国债年均收益年期国债年均收益 率率7.8%7.

16、8%；19261926到到19961996年，该数年，该数 字为字为8.94%8.94%；19511951到到19961996，该数，该数 字为字为7.13%7.13%。 学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风的风 险溢价。险溢价。 投资银行目前使用的风险溢价投资银行目前使用的风险溢价 介于介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。并由各之间。并由各 公司研究部门不断更新。使用公司研究部门不断更新。使用 不同风险溢价所造成的差异可不同风险溢价所造成的差异可 以通过敏感性分析解决。以通过敏感性分析解决。 u美国市场的历史数据美国市场的历史数据 历史区间算术平均几何平均算术平均几何

17、平均 192619908.806.607.205.50 196219904.102.953.923.26 198119906.055.380.130.19 美美国国市市场场收收益益率率比比较较 风险溢价（股票国债）风险溢价（股票国库券） 历史区间算术平均 几何平均算术平均 几何平均算术平均 几何平均 1926199012.410.33.603.705.204.80 1962199010.89.626.706.676.886.36 1981199014.6313.938.588.5514.5013.74 国国债债收收益益率率股股票票收收益益率率 美美国国市市场场收收益益率率比比较较 国国库库券券

18、收收益益率率 单个公司的单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个 公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而 这些公司的这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的来确定实际使用的）（）或（ AUEL E A E 方法说明方法说明 确定 可比 公司 的 E 去除资本结 构的影响， 确定各可比 公司 A 计算可比 公司 的均值 A 考虑资本结 构的影响， 计算所估值 公司

19、的 E E 公式公式 )1 (1 )1 ( , 0 )1 ( )1 ( T E D TDE E TDE TDE L LU D DL U 则假定 E TD E TDE E TDTDE UUL D DU L )1 ( 1 )1 ( , 0 )1 ()1 ( 则假定 假定： 2、已知公司4的债务的帐面值、股票市值和边际税率 问题： 1、计算贴现率时对公司4应使用的股票Beta是多少？ 公公司司DETD/E 10.7500.004 0.09633%0.734.2% 21.0002.300 7.70030%0.8329.9% 31.0800.210 0.79029%0.9126.6% 平均数0.82 4

20、 0.98950.350 1.20030%0.8229.2% 1、已知公司1、2、3的股票Beta、债务的帐面值、股票 市值和边际税率 例子例子5 L U WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成是股本成本和债务税后成 本的加权平均数。其中，本的加权平均数。其中，E E为股票市值，为股票市值，D D为债务市值（通常用帐面值代为债务市值（通常用帐面值代 替），替），T T为公司的边际税率。为公司的边际税率。 其中：其中：KE=rf+E(rm)-rf*Be ； Kd=r

21、f*（1-T） 美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利 率的基础上加计该国主权债相对与当时美国率的基础上加计该国主权债相对与当时美国1010年期国债的利率差（年期国债的利率差（ Credit SpreadCredit Spread）。）。 u 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）的计算的计算 )1(TK DE D K DE E WACC DE 股本成本 E K负债的成本 D K u 负债与资本成本负债与资本成本 传统的融资模型建传统的融资模型建 议公司负债最大化议公司负债最大化 Ke WAC

22、C=Ke E/(D+E) +KdD/(D+E) (1 T) Kd Gearing D/E Gearing D/E 资资 本本 成成 本本 % % 0 0 最优资本结构最优资本结构 2 , /),( MMiifMifi rrErr 证券市场线证券市场线 预 期 收 益 率 f r 1.0 M r 0 证券市场线 （Securities Market Line, SML） A A股市场的无风险利率目前可用股市场的无风险利率目前可用1 1年期存款利率年期存款利率 A A股市场的风险溢价目前可能使用股市场的风险溢价目前可能使用15151616较为恰当较为恰当 估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公

23、司的估值结果可估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可 能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应 当寻找高估比例较小的公司。当寻找高估比例较小的公司。 u 中国公司的贴现率中国公司的贴现率 （四）股东（四）股东自由现金流贴现法（自由现金流贴现法（FCFEFCFE） FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流是指公司经营活动中产生的现金流 量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配

24、量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配 给股东的现金流量。给股东的现金流量。 FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 1 1、如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计、如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计 算提供了更明确的指导。算提供了更明确的指导。 EBIT + 不使用现金的成本 - 不产生现金的收入 + 不计入利息税收抵减的税收（EBIT*T) - 非现金性营运资

25、金的减少/（增加） + 必要现金余额的增加/（减少） - 以现金支付的资本性投资 无无债债公公司司的的自自由由现现金金流流量量（FCFU） - 以现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 - 优先股股利 + 从非股东资本提供者取得的现金 + 向非股东资本提供者支付的现金 股股东东的的现现金金流流量量（FCFE） 从从EBIT开开始始 税税后后利利润润 + 不使用现金的成本 - 不产生现金的收入 + 非现金性营运资金的减少/（增加） 经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量 - 必要现金余额的增加/（减少） - 税后非经营性收入 + 以现金支付的利息费用 - 利息税收抵减 无无债债公公司司的的经

26、经营营活活动动现现金金流流量量 - 以现金支付的资本性投资 无无债债公公司司的的自自由由现现金金流流量量（FCFU） - 以现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 - 优先股股利 + 从非股东资本提供者取得的现金 + 向非股东资本提供者支付的现金 股股东东的的现现金金流流量量（FCFE） 从从经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量开开始始 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 2 2、中国公司现金流量、中国公司现金流量 中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、 证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与

27、主营业务关系密切，证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切， 可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动 现金流量开始计算现金流量开始计算FCFFCF和和FCFEFCFE时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。 中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从 融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时， 需要将财务费用剔除。但在财务模型

28、中，可以很容易地将报表格式调需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调 整为中国格式。整为中国格式。 建议采用从建议采用从EBITEBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响 和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计 算简化。算简化。 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 一、估值的意义及主要方法一、估值的意义及主要方法 二、绝对估值的主要方法及应用范围二、绝对估值的主要方法及应用范围 四、估值方法的应用四、估值方法的应用 五、总结五

29、、总结 目目 录录 各种估值倍数（各种估值倍数（MultipleMultiple）。）。这些倍数均为公司的的市场价值与这些倍数均为公司的的市场价值与 公司经营活动的某个指标的比值。公司经营活动的某个指标的比值。 虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值 倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因 投资目的的不同，其重点关注的估值倍数投资目的的不同，其重点关注的估值倍数 有所不同。例如：有所不同。例如： * * 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/EP/E * * 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)

30、EV/EBIT(DA) * * 高科技公司主要看高科技公司主要看P/SP/S * * 银行主要看银行主要看P/BP/B和和P/EP/E P/EP/EPrice/EPS Price/EPS 股价股价/ /每股税后利润每股税后利润 P/BP/BPrice/BVPSPrice/BVPS股价股价/ /每股净资产每股净资产 P/SP/SPrice/Sales Price/Sales 股价股价/ /每股销售收入每股销售收入 EV/EBITEV/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEBIT EV/EBITDAEV/EBITDAMVEMVEDebt/EBITDADebt/EBITDA 各种估值倍数各种

31、估值倍数 各种估值倍数的优劣比较各种估值倍数的优劣比较 稳定增长公司的稳定增长公司的P/E 例子例子P/E gr PO DPS P EP gr POg DPS P EP gr POgDPS gr DPS P % / %)1 ( / %)1 ( 1 1 0 0 01 稳定增长公司的稳定增长公司的P/S 例子例子P/S gr gROE BVP POROEg gr POgROE BV P BVP gr POgROEBV gr DPS P 1 0 1 1 0 0 101 / %),1 %)1 ( / %)1 ( 则， （如果 PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比等相对估值方法的

32、应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比 照对象。照对象。 在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断， 并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体 以下指标可做参考：以下指标可做参考： 产品产品 资本结构资本结构 管理模式管理模式 人事经验人事经验 竞争性质竞争性质 盈利水平盈利水平 帐面价值帐面价值 信任度信任度 未来每股盈利未来每股盈利 股本成本股本成本 = = 股票价格股票价格 质量 可持续性 准确性 增长前景 财务风险 公司风险 国

33、家风险 市盈率（市盈率（PEPE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPSEPS）往往受短期因素的影响而不能）往往受短期因素的影响而不能 反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现 不足以从根本上改变公司的市场价值。不足以从根本上改变公司的市场价值。 一、估值的意义及主要方法一、估值的意义及主要方法 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法三、相对估值的主要方法 五、总结五、总结 目目 录录 特点特点 和本地及全球经济表现高度相关和本地及全球经济表现高度相关 全球价格全

34、球价格 高经营杠杆行业高经营杠杆行业 高资本密集型高资本密集型 高财务杠杆行业高财务杠杆行业 建议建议 1 1、考虑全周期、考虑全周期DCFDCF方法方法 2 2、资产倍数或企业倍数，、资产倍数或企业倍数， 基数取数年均值基数取数年均值 周期性公司周期性公司 周期性股票的实际走周期性股票的实际走 势与这两种预测下势与这两种预测下 的概率加权平均估的概率加权平均估 算相吻合！算相吻合！ 而实际上行业更多地重而实际上行业更多地重 复以往波动态势。复以往波动态势。 分析师往往在上升分析师往往在上升 周期中预测行业周期中预测行业 会出现一个轮番会出现一个轮番 上升趋势上升趋势 周期性行业周期性行业:

35、:双重趋势下的权衡双重趋势下的权衡 有限期公司估值：有限期公司估值：NAVNAV法法 高速公路公司的例子高速公路公司的例子NAVNAV（Net Assets ValueNet Assets Value） NAVNAV法适合于房地产与资源类公司法适合于房地产与资源类公司 土地土地 成本成本 建建 设设 开发开发 利润率利润率 通胀通胀 收益率收益率 开发商的收益开发商的收益 特点特点 成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配 项目时间产生的收入间隔项目时间产生的收入间隔 土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔 周期性和价格波动意味着可变性，对

36、已经购置的土地储备来讲，估值是很难和高度变化的周期性和价格波动意味着可变性，对已经购置的土地储备来讲，估值是很难和高度变化的 发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和 在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的 合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露 融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动 未计划的项目开发的不确定性未计划的项目开发的不确定性 未来土地储备充补足的能力疑问未来土地储备充补足的能力疑问 方法方

37、法 资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成 本，加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值本，加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值 房产开发商房产开发商 开发商的估值开发商的估值 现有业务价值将来价值 完成项目成本目前价格将来利润的现值 正在进行项目成本目前价格将来历任的现值 土地储备成本将来利润的现值或零 现有业务估值 现有项目通货膨胀目前价格将来利润的现值减去目前价格 的现值 发展的价值将来利润的现值 其他非

38、核心产业成本或价值 总企业价值 债务价值 少数股东权益价值 股本价值 主要议题主要议题 成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配 购买权力，发展和商业生产的长时间间隔购买权力，发展和商业生产的长时间间隔 因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性 项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑 价格的波动性和周期性价格的波动性和周期性 美元全球定价美元全球定价 实现将来机会的能力问题实现将来机会的能力问题 方法方法 资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累 加所有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的加所有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的NVANVA（净资产价（净资产价 值）和股本比较来评价折扣还是溢价。值）和股本比较来评价折扣还是溢价。 大宗商品行业大宗商品行业 主要议题主要议题 周期性公司特征周期性公司特征 科技被定义为不同于制造商和零