管理层权力所有权结构与并购决策——基于中国上市公司样本数据的实证分析硕士论文第三

1、东北财经大学硕士学位论文开题报告学 号： 2014100814 申 请 人： 赵可意 院 系： 工商管理学院 专 业： 企业管理 研 究 方 向： 资本经营 指 导 教 师： 马金城教授 填 表 日 期： 2016年3月 论文题目管理层权力、所有权结构与并购决策 基于中国上市公司样本数据的实证分析论文类型统计分析论文选题理论意义、实用价值1 研究背景近年来我国公司并购呈井喷式发展，而一些企业快速并购造成的企业利益损失也引起了业界的高度关注。例如上市公司蓝色光标从2010年至2014年先后并购18家公司，然而到2015年企业却出现了巨额亏损，股价泡沫也随之破裂。而2015年“宝万之争”事件发生后

2、，万科管理层试图把并购深圳地铁作为管理层对抗大股东争夺控制权的重要手段，也引起人们对管理层把并购做为谋求自身利益工具的担心。上述现象的出现表明，公司并购并不一定是以保护和增厚股东利益为目标，管理层也会通过运用自身权力促使企业进行并购来维护自身利益。当然，管理层能否对并购进行直接决策与管理层所掌握的决策权力大小息息相关，那么，管理层权力到底在多大程度上影响着公司并购决策，而股权结构对因管理层权力的使用产生产生着怎样的调节作用，如何对管理层利用控制权进行私利行为的并购进行抑制？这些问题也是公司并购领域需要深入研究的现实问题。以往学者对公司并购行为研究主要是从组织结构演进、市场结构变迁、公司成长和公

3、司管理成本等角度进行，并提出了创造协同效应、代理动机、管理者自负或过度自信、获得市场支配力、主并公司股价被市场高估和公司生命周期理论等多个理论对其进行解释。然而，在公司实施并购决策中，管理层在多大程度上是出于私利的考虑，股东与管理层是如何博弈的，有哪些因素对并购决策中管理层行为产生调节作用，以往研究对此涉及不多。为此，本文着力探究管理层权力与公司并购决策间的关系，同时考量股权结构对这一决策过程的调节，深入研究公司并购决策中的代理问题，为进一步完善公司治理机制提供参考。2 研究意义2.1 研究的理论意义研究表明，公司发起并购行为的主要动机包括代理动机（Morck et al.， 1990），创造

4、协同效应（Andrade et al.，2001），以及管理者自负或过度自信（Roll， 1986；Malmendier and Tate，2008）。同时，公司的股权结构会通过影响决策者的激励机制影响并购决策（股权分散的主并公司与股权集中度高的公司相比，管理者具有更多并购行为）。而并购行为往往也会通过股票支付稀释控股股东的控制权，进而影响公司的股权结构。以往的研究主要着眼于股权结构对公司并购绩效的影响（Barontini and Caprio，2006；Bennedsen et al. ，2007；Milleret al.，2007；孙永祥，2001；苏启林和朱文，2003；谷祺，邓德强和路

5、倩，2006；许永斌和郑金芳，2007；冯旭南，李心榆和陈工孟，2011），而将管理层权力与股权结构作为影响并购决策关键要素的相关研究还较少。本文以代理理论为基础，重点研究管理层权力对公司并购决策的作用以及股权结构对这一过程的调节作用。这是因为管理层权力是公司治理理论研究的重要问题，也是现代企业普遍面临的重要问题，特别是我国国有公司数量多、比重大，同时还存在大量的家族企业，管理层控制现象较为普遍，管理层权力在公司并购决策过程中发挥着重要作用。由于管理层与股东的目标函数的不一致性，管理层权力的增强可能会导致管理层根据自身利益发起并购交易的概率增加，并降低公司绩效和损害股东利益。因此，研究管理层权

6、力对并购决策的影响为保护并购过程中股东利益，提高并购绩效具有重要意义。基于上述考虑，本文对上市公司管理层权力、股权结构对公司并购决策影响的研究，从一个新的角度研究公司代理问题，也在一定程度上丰富了公司并购的相关理论，具有一定的理论贡献。2.2 研究的应用价值 并购决策即公司是否进行并购，是公司并购活动的开端，其动机与目标直接影响到股东利益与并购绩效。特别是随着我国公司并购活动的快速发展，公司并购行为亟需要理论给予更深入的指导。本文结合中国上市公司并购的实际数据，从实证角度分析中国上市公司管理层权力、股权结构与并购决策之间的关系，为上市公司如何解决并购决策中的代理问题提供了定量结论和经验支持。通

7、过本文的研究，一方面可以获得中国上市公司管理层权力、股权结构与并购行为之间的定量关系，另一方面，为公司如何做出正确的并购决策提出参考意见，通过对公司股权结构的合理设计和对管理层权力的合理配置，有效保护公司股东特别是中小股东利益，并提高并购绩效。本研究对于中国上市公司科学进行并购决策，合理设计公司股权结构，合理配置管理层权力具有一定的指导意义。国内外研究综述1 并购动机的相关研究 目前学术界所提出公司发起并购的原因有：创造协同效应（Andrade et al.，2001），代理动机（Morck et al.， 1990），管理者自负或过度自信（Roll, 1986；Malmendier and

8、Tate，2008），获得市场支配力（Market power）（Stigler，1950），行业结构的非预期冲击（Owen and Yawson，2010），内部投资成长的替代（Jovanovic and Rousseau，2002），主并公司股价被市场高估（Shleifer and Vishny，2003）和公司生命周期理论。其中创造协同效应、代理动机和管理者自负或过度自信被认为是公司并购决策的主要动机。1.1协同效应与并购动机20世纪60年代Ansoff首次提出协同效应这一概念，协同效应认为公司并购的目的就在于获取协同效应，即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值，实现两个公

9、司合并后的价值（Vab）高于合并之前两个公司各自价值之和（Va+Vb）（Bradley et al.，1988；Seth，1990）。最主要的协同效应主要体现在管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应三个方面。管理协同效应是两公司管理能力不等，并购后受益于具有先进管理经验的公司影响，综合管理效率得到提高；经营协同效应指通过横向并购或纵向并购，实现收入提高和成本减少（李善民、周小春，2007；陈信元、黄俊，2007）；财务协同效应认为公司并购可形成公司的税收优势、成长机会和财务资源，或降低主并公司以及并购各方的资金成本等（Penas and Unal，2004）。1.2代理行为与并购动机所有权

10、与经营权的分离是现代企业的最主要特征，而管理者与股东目标函数不一致而产生代理问题。代理理论认为由于股东财富依赖于公司价值，与管理者薪酬依赖于公司规模与破产风险的不一致性，可能驱动管理者为了获得如薪酬、权力与声誉等个人利益而发起并购交易（Jensen and Meckling ，1976），但这些投资无法增加股东财富（Jensen，1986）。Khorana 和 Zenner(1998)研究发现成功的并购交易能够提高管理层的薪酬水平，检验了管理层薪酬在公司并购决策中的作用。李善民等（2009）研究发现高管通过发动并购行动获得更高的薪酬和在职消费。陈庆勇、韩立岩（2008）研究发现在并购后公司绩效

11、并未提高的情况下，高管薪酬却得到了显著的增加。1.3管理层自负与并购动机自负动机认为管理层的自负或者过度自信使之认为自己估价优于市场估价，因而将自己对目标公司的估价置于市场的客观估价之上，造成对目标公司错误估价，使主并公司更愿意向目标公司支付溢价。Roll（1986）以公司管理者过度自信的心理特征为依据，提出了“自以为是”（Hubris）假说来解释并购活动。Malmendier 和 Tate（2003）首次运用实证方法研究发现，过度自信的 CEO 比理性的CEO 会更频繁地实施并购。Seth Song （2000）对1981-1990年期间发生的100起跨国并购交易进行了研究，结果发现管理者自

12、负在这些并购交易中发挥了重要作用。Malmendier和Tate（2008）研究发现管理者越过度自信，越容易发起并购。国内学者雷辉、吴婵（2010）选取深市和沪市2004年底以前上市的高管持股的A股618 家上市公司作为研究样本，研究表明：管理者的过度自信与公司并购显著正相关。傅强、方文俊（2008），史永东、朱广印（2010）也都得到相似结论。2管理层权力的相关研究 为适应现代社会化大生产的要求，所有权与经营权分离的成为现代企业的普遍特征，由于经营者与所有者之间信息不对称，二者之间的契约不可能完备无缺，而股权结构分散使股东不能完全掌握经营权，这使管理层权力凌驾于公司治理机制之上成为可能。Fi

13、nkelstein（1992）将管理层权力定义为管理层执行自身意愿的能力。肖王楚、张成君（2003）认为管理层权责失衡是管理层制度和企业治理结构创新无法回避的制度缺陷，廉价股权和缺乏相应的制衡机制是导致管理层权力膨胀的两个直接原因。管理者权力理论认为管理层有能力运用权力寻租，卢锐等（2008）认为在职消费是与控制权联系在一起的，权小锋等（2010）发现国有企业高管权力越大，管理层通过操控业绩或盈余来提高管理层薪酬的可能性越高。王茂林等（2014）发现管理层权力的存在降低了现金股利对非效率投资的影响。因此，笔者认为管理层权力是高管契约执行权脱离控股股东控制，或董事会与高管职能重合以及平行造成管理

14、层拥有凌驾于董事会的契约拟定权，管理层权力是管理层谋求私有收益的基础。研究表明，当公司的所有权比较分散，无法有效对管理者实施监督时，就会导致管理者懈怠，不努力为股东利益最大化服务，甚至偏离股东的利益，追求自身的利益，这会导致企业经营绩效低下。从理论上分析，股权分散程度越高，管理层拥有的公司控制权就越集中，受制约程度就会越低，公司绩效就会越差。如胡明霞、干胜道（2015）和徐细雄等（2013）认为管理层权力越大，越可能诱发高管腐败行为。因此，管理层拥有公司控制权，管理层的特征不可避免会对并购的绩效带来差异性的影响。Roll（1986）发现管理层控制公司的并购产生显著的负收益，究其原因， Roll

15、认为是管理层过度自大，高估了自己的能力。Shleifer 和Vishny（1990）认为管理层在并购过程中追求自身的利益，比如分散自身的风险。Donaldson 和 Lorsch（2003）认为管理层为了长期利益，确保公司能够持续存在而进入新的领域。这些原因都导致管理层更愿意通过并购建立自身控制的管理层帝国，而这种并购行为会损害股东利益。3股权结构的相关研究 已有研究表明股权集中度会影响大股东的控制权私利行为，即在高度集中的股权结构下，大股东无论在动机还是能力上都有可能侵害小股东利益，引起代理成本增加和公司价值下降。Johnson 等（2000）将其定义为“壕沟防御效应”。唐宗明和蒋位（200

16、2）的研究表明，大股东控制的“壕沟防御效应”在我国资本市场中广泛存在。潘 颖、张晓明、沈卫香（2010）以 2005年发生并购的上市公司为样本，发现第一大股东持股比例越高，通过并购掏空上市公司的动机越强。周瑜胜和宋光辉（2014）发现公司控制权人性质、控制权程度、控制方式、权力均衡性等都会对并购绩效产生不同的影响。而大股东对并购过程中控制权私利行为的态度与选择会影响公司的并购决策。Shleifer 和 Vishny（1986）认为，由于分散的中小股东的监督成本远低于其获得的收益，因此，中小股东不愿意进行监督，大股东则具有监督激励能力，股权集中可以提高公司的运行效率。Bhaumik 和 Sela

17、rka (2008)的研究表明印度上市公司大股东的存在有害于主并公司未来的业绩。黄兴孪、沈维涛(2006)研究表明：对于业绩优良的上市公司，大股东具有较强的利用关联并购对其进行掏空的动机。关伯明、邓荣霖、彭华伟（2015）发现公司股权集中度与海外并购绩效负相关。同时，代理理论认为以增加管理者个人利益而损害股东利益为目的的投资活动，在集中的所有权结构下可以得到有效遏制（Fama and Jensen, 1983）。周瑜胜、宋光辉（2013）研究发现，公司股权集中度与公司绩效之间负相关，股权制衡度与公司绩效之间正相关，研究表明主并公司中大股东的存在，对其并购活动具有积极的监督作用。其实在分散的股权

18、结构中，管理层拥有公司的控制权，管理层的控制权影响他们对并购对象以及支付方式选择。管理层所实施的这些并购行为，往往未能满足股东利益最大化的目标，如果股东能够有效地监督管理层，这样的并购是不会发生的。Pop（2006）研究发现在一个转型经济体中，公司治理在并购交易过程中为股东创造财富发挥了重要作用。Zhang（2005）认为主并公司存在着大股东有能力与动机去阻止管理者发起不能增加公司价值的并购活动。也有学者认为控股股东性质也对管理层权力有重要影响，特别是国有控股企业控制人缺位现象十分普遍，真实股东缺乏行使权力的基础，而作为所有者的国有资产管理部门天然处于信息劣势，难实现有效监督（陈冬华，2005

19、），相对于非国资控股公司，国资控股公司管理层更倾向于隐瞒已经存在的内部控制缺陷（赵息、许宁宁，2013），杨兴全等（2014）发现市场化不足会增强管理层利用权力持有大量现金进行过度投资的行为，以上特征都使国有控股企业管理层执行自身意愿的能力极大增强。与之相反的，家族控股企业会努力强化对企业的控制权。同时家族大股东相对于提升公司价值，更重视公司的生存，进而为避免风险而放弃并购活动(Anderson and Reeb，2003)。Bauguess 和 Stegemolle（2008）等学者研究发现家族企业倾向于采取较为保守的管理政策，并且他们所控制的公司也较少发起并购活动。4 相关研究评述通过对现

20、有文献的梳理，可以发现在国内外学者研究中，尽管已经对股权结构、管理层权力、并购决策进行了较多的研究，从不同角度分析了公司的并购动机，也在一定程度上讨论了控股股东以及管理层权力对公司并购活动的影响，并且得出了许多重要的研究成果，但是也存在一定的不足，这为继续研究该角度的问题留下了空间。第一，以往学者研究发现管理层权力是公司治理中的重要因素，并对管理层权力引发私有收益和如何合理配置管理层权力等问题做了深入研究，取得了不少的研究成果，但已有研究成果中很少将管理层权力作为公司并购决策的影响因素加以研究。第二，以往研究主要关注股权结构对大股东和管理层私利行为的影响，或更多涉及股权结构对公司并购绩效的影响

21、，但并没有将股权结构影响管理层权力的研究延伸到对公司并购决策之上。拟采用研究方法本论文研究涉及到管理学、会计学和经济学等相关理论知识，运用规范分析与实证研究相结合的研究方法进行相关研究。1、 规范分析方法。在对论文所涉及的研究背景和相关理论进行梳理过程中，分别对公司并购动机、股权结构和管理层权力进行理论回顾和分析。结合国内外的研究成果，分析不同股权集中度和不同性质控股股东等条件下管理层权力对中国上市公司并购决策活动的影响。2、 实证研究方法。分别对管理层权力、股权集中度和企业控股股东性质等因素对公司并购决策进行实证研究。以中国上市公司为研究样本，通过采用定量研究，实证分析管理层权力和股权结构对

22、并购决策的影响。 依据相关文献，针对研究框架，本文提出研究假设如下：H1：其他条件不变情况下，管理层权力与公司并购决策正相关。H2：其他条件不变情况下，股权集中度与公司并购决策负相关。H3：其他条件不变情况下，股权集中度越低，管理层权力与并购决策的敏感性越强。H4：与其他类型公司相比，国有控股上市公司更愿意实施并购行为。H5：与其他类型公司相比，家族控股上市公司进行并购的意愿更低。管理层权力：1、 管理层结构权力2、 CEO任期3、 董事会规模4、 内部董事比例5、 控制链长度并购决策股权结构：1、 股权集中度2、 控股股东性质管理层私有收益：1、 高管货币性私有收益2、 高管非货币性私有收益

23、研究思路与技术路线研究目标 鉴于代理理论与并购绩效的多方面关系的重要性，而且现有的国内外研究尚未有以股权结构和管理层权力等为研究变量，探究影响公司并购决策的因素。本文致力于对并购决策活动中管理层权力、股权集中度以及控股股东性质的作用进行分析，预期达到以下目标：1、对并购决策过程中管理层权力、股权集中度以及控股股东性质的作用进行实证研究，揭示不同股权集中度和不同性质控股股东对管理层权力的影响作用，进而研究中国上市公司并购决策中的代理问题。2、通过对管理层权力、股权集中度和控股股东性质对并购决策的作用机理的研究，为上市公司和外部投资人等利益相关者如何解决公司并购决策过程中的代理问题提供建议。逻辑框

24、架 本研究的逻辑框架图如下图所示：管理层权力、股权结构与并购决策数据库模型管理层权力与股权结构管理层私有收益管理层权力股权集中度控股股东性质讨论理论分析结论结论与建议管理层权力与股权结构相关理论数据说明规范分析实证分析假设检验并购决策数据来源与指标选择数据来源本文以2013-2015年国沪深两市全部A股上市公司为研究对象，研究目标公司股权结构特征、管理层权力对并购决策的影响。本文拟选择数据来源于CSMAR 国泰安数据库，对样本进行研究。样本选择标准如下：1、 以CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型为标准，将并购限定为资产收购、股权转让与吸收合并，不包括资产剥离、债务重组、资产置换

25、与股份回购等形式的公司重组活动；2、 剔除了并购方不是上市公司本身的并购事件；3、 为了避免ST的上市公司样本对研究结果的影响，剔除ST上市公司并购样本；4、 对公司财务指标存在缺失值或异常值的上市公司予以剔除；5、 为了避免不确定因素的影响，剔除了金融、保险等特殊行业（其资本结构不同于其他行业）的并购样本。指标选择变量名称变量符号变量解释被解释变量并购可能性M&A为二值虚拟变量，主并公司在特定年份发起并购交易，则赋值为1，否则为 0解释变量管理层权力Dir-dualCEO不兼任董事职位时，取值1；兼任董事时，取值2；兼任公司董事长时，取值3。TenureCEO的任职年限Boardsize董事

26、会人数Insider董事会中内部董事比例Depth上市企业实际控制人控制链条的最长层级Power将以上五个指标按照主成分分析方法合成管理层权力综合指标，指标值越大,管理层权力越高。调节变量股权集中度H-5Top1前五大股东所持有的股票总数占总股本的比例的平方和第一大股东持股比例，即第一大股东的持股数/总股数控股股东性质Con-soe控股股东为国有企业的为1，否则为0Con-family控股股东为家族企业的为1，否则为0Con-na未明确指出控股股东性质为1，否则为0控制变量市场业绩Ret股票年收益率公司规模Lnsize公司总资产的自然对数融资约束水平Cash-Holding主并公司年报中货币资

27、金与交易性金融资产之和与资产总额比支付方式债务融资能力MPLeverage现金支付占所支付资产总额的比例主并公司年末资产负债率盈利能力ROA主并公司息税前利润与资产总额比发展速度Sales-Growth主并公司营业收入增长率研究内容范围1 绪论 1.1 研究背景 1.2 研究意义 1.2.1 理论意义 1.2.2 实际意义 1.3 本文的研究思路 1.4 研究方法与创新点 1.4.1 研究方法 1.4.2 研究的创新点 2 理论分析与文献综述 2.1 管理层权力的界定 2.2 委托代理理论 2.3 管理层权力、股权结构与并购决策的文献综述 2.3.1 关于并购动机的相关研究 2.3.2 管理层

28、权力对并购决策的相关研究 2.3.3 股权结构对并购决策的相关研究 2.3.4 文献述评3 研究假设与设计 3.1 研究假设3.1.1 其他条件不变情况下，管理层权力与公司并购决策正相关3.1.2 其他条件不变情况下，股权集中度与公司并购决策负相关 3.1.3 其他条件不变情况下，股权集中度越低，管理层权力与并购决策的敏感性越强。3.1.4 与其他类型企业相比，国有控股上市公司更容易进行并购决策3.1.5 与其他类型企业相比，家族控股上市公司更不容易进行并购决策 3.2 样本选择及数据来源 3.3 变量界定及说明 3.3.1 被解释变量 3.3.2 解释变量 3.3.3 控制变量 3.4 方法

29、与模型构建4 结果与分析 4.1 描述性统计分析 4.1.1 强管理层权力下的公司并购决策强度状况 4.1.2 强管理层权力下的管理层私利的强度状况 4.1.3 高股权集中度下的公司并购决策强度状况 4.1.4 国有控股与家族控股下的公司并购决策强度状况4.1.4 其他变量描述性 4.3 回归结果与分析 4.4 进一步研究 4.5 稳健性检验5 结论、讨论与建议 5.1 研究结论与进一步讨论 5.2 建议与对策 5.3 研究局限性与未来研究方向参考文献后 记 本文研究的可能创新之处有：第一，从研究视角来看，本文依据代理理论，选取股权结构与管理层权力角度，首次将分析不同股权集中度和不同性质控股股

30、东等条件下管理层权力作为并购决策的影响因素进行研究，一定程度上填补了以往研究侧重关注并购绩效的理论空白。第二，从研究方法来看，本文分别运用线性回归方法和面板Logit回归方法分别检验了管理层权力与股权结构对并购决策及其绩效的影响，研究方法更具针对性与严谨性，也为以后的研究提出了一个很好的研究思路。主要参考文献1Morck. Randall. Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. Do Managerial Incentives Drive Bad Acquisitions? J.Journal of Finance , 1990（45）:31-48.2R

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42、and Insider Entrenehment R,William Davidson Institute Working Paper. 2008（907）:54-55. 27Fama and Jensen. ,Separattion of Ownership and ControlJ. Journal of Law & Economics,1983（30）:131-134.28Pop, D. M&A Market in Transition Economies: Evidence from Romania J. Emerging Markets Review, 2006（7）:244-260

43、.29Zhang G. Ownership Concentration, Risk Aversion and the Effect of Financial Structure on Investment DecisionsJ. European Economic Review, 2005（9）: 1751-1778.30Anderson, R.C., Reeb, D.M., Founding-family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500J. Finance 2003（58）: 1301-1328.31Baug

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