晨鸣纸业可转债定价——运用Black-Scholes模型

1、N0.33.2009(CumulativetyNO.I45)2009年第33期（总第145期）现代企业文化MODERN EMKRPR ISE CULTURE晨鸣纸业可转债定价运用 Black-Scholes 模型肖苏，吴超鹏（江西经济管理干部学洗.JX西南昌330088）10N0.33.2009(CumulativetyNO.I45)10N0.33.2009(CumulativetyNO.I45)摘要：可转澳公恥於（简称可转債）是一种可以在特定 时间、扶特定条件炜林为普過肢股票的特殊企业伐券，具有債 权、股权和期权寻$科特滋。丈*以農鸣饥业为例.运用 Black-Scholes*型对该公司发行

2、的可转换債券进行估计.再将 其同市场价格相比.并力田寻找理论价格同实际价林存在是异 的廉因。关询：可转换債券；Black-Scholestt中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1674-1145（2009） 33-0010-02一、可转债的发展及我国可转债市场现状早在】843年，美国NEW YORK ERIE公司就发行了世界上第 一张可转换公司债券.但由于缺乏可转债定价理论的支持.且 市场定位比较模糊.可转债在全世界的发展都非常缓樓。直到 20世纪7碎代.随若期权定价理论的发展.可转债才快速发展 起来并逐渐为投资者们所认可。在欧芙证券市场.可转债已是 企业融资的主婴手段之一。可转换债券

3、已经成为了一个全球性 的金融品种。本文中研究的可转换公司侦券（Convertible Bond,简称CB） 是指公司发行的一种债券，债券持有者可以在一定的条件下把 所持有的债券按照预先线定的比率转换成发行公司的普通股票。 就其特征来看.可以理烬成债券与其正股的柠涨期权捆绑发行 和交易的复合型金融产岳。但是，就近几年的数据显示.我国 可转债普遍存在低估现彖。因此，本文就运用Black-Scholes模型对2004年9月15H发行 的晨聘纸业可转债的理论价值进行计算，分析其理论价值同实 际价格之间存在怎样的关系。二. 理论价值计算（一）可转换公司债券具有债权性和期权性双重用性1. 债权性质。可转快

4、公司债券首先是一种公司债券.是固 定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换公 司债券投资者提供稳定利息收入和还本保证，因此可转换公司 债券貝有絞充分的债权性质.这就意味首可转换公司债券持有 人虽可以享有还本付息的保障.但与股票投资者不同他不是 企业的拥冇者.不能获取股票红利.不能参与企业决策。在企 业资产负债視上，可转换公司债券属于企业或有负债”.在转 换成股票之的，可转换公司债券仍属于企业的负债资产.只有 在可转换公司债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才尊 同于投资股票。2. 股祟期权性质。可转换公司侦券为投资者提供了转换成 股臬的权利，这种权利具有选择权的含义.也就楚投资者

5、既可 以行使转換权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃这 种转换权，持有債券到期。也就是说，可转换公司债券包仔了 股票买人期权的持征，投资者通过持有可转换公司债券可以获 得股黑上涨的收益。因此.可转换公司债券妲股票期权的衍生. 往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。另外.可转换债券还包介一些待别条款，如：转股价格调 整条款、赎回条款、售回条款等C（二）参数迭择采用BlMk-Schcl”模型.需要用到的参数主要冇无风险利 率，贴现率和标的股票的波动率1. 无风险利率c 一般选择以行定期存款利率或财政部聂近 一起发行的与可转债同期限的国债收益率。2. 市场贴现率t确定市场贴现率通常有三种方法

6、：（1） 直接把相同期限的国债到期收益率或银行存款利率作为贴现率； （2）在相同期限的国债到期枚益率基础上取L定幅度的信用风 险溢价；（3）以沪深交易苣期限详尽企业债券的平均到其收益 率为基础.再作适当的上浮3. 股价披动率。股价波动率是用来刻Ei未来股票价格变动 不确定的一个参数。从股票价格的历史数拯中估计常数波动率，此时股价的正 杰分布待性为：In % Npn Sr 4 （u - */2）（T - l）.a2（J - 0）以观察点前180日股价变化手计算股票价格波动率:“产匚（爭）股价的日波动率为：2、占仏询（三）价值估计I1. 纯债券价值。可转债价值中债券价值的确定采用债券定 价方法中的

7、折现法：幺（1+丁丿（1+入户其中V表示内含债券价值】为利息额，C表示债券本金，n 为债券期限，凄示风险证券的貼现率。计算所得如下：2. 根据Bhck-Scholr模型计算各个样本点的看涨期权价 值。10N0.33.2009(CumulativetyNO.I45)10吧章誓聲甲现代企业文化. NO.332009（怎弟 145 期） odern enterprise cvuvre（CumuldlivetyNO145）也谈信用证结算方式下出口商的风险与防范张力（南通职业大学经管系，江苏南通226007）摘要：仕用证因其简便的操作爪相对较小的风险，成为国 际算易中貶为常用的结鼻方式C但信用证结算并非

8、万无一失. 文章主要从出口方的肉心 分析探讨了信用证绘算的风险及相 直的防范措施P关银词：仿用证：出口商；软条欢；仕用证绘算中图分类号：D923文1标识码：A文章编号：1674-1145 （2009）33-0011-03一、信用证的特点信用证畑开证很行根据申请人的耍求.向第三考开立的载 冇一定金额,在一定期限内凭符合规定的单拯付款的书面保证 文件I在倒际贸易中.伯用证通常是开证行根据逬口人的请求 和指示.授权岀口人凭所捉交的符合信用证規定的单据.和开 立以该行或其指定的很行为付款人的不超过規龙金额的汇衆向 其或其指定的银行收款.并保证向岀口人或其指定人进行付款. 或承兑并支付ill 口人幵立的

9、汇祭伯用证结算方贰由开证银行履行凰单汇票的付款责任取代 托收方式下进口商履行跟单汇票的付款责任.是一种比托收更 为完善的安全的结算方式。信用证结算具有以下特点：（-）开证银行负首要何款责任信用证支付方式是由幵证行以自己的信用做保证，所以, 开证行要负首要的即第一性的付款责任。（UCP600第2条明 确规定：信用证是指一项不可撤销的安排.无论其名称或描 述如何.该项安排构成开证行对相符交单予以交付的确定承 诺因而，开证行的付款责任不仅堪首要的而且是独立的.即 使进口人在开证后失去偿付能力.只要出口人的单据符合信用 证条款，开证行也要负贵付歌。（二）信用证是一项自足文件信用证是根据买卖合同开立的.

10、但信用证一经开出.就成 为独立于买卖合同之外的约定，信用证各当事人的权利和责任 完全以信用证中所列条款为依据.不受买卖合同的约束。出口 商提交的单据即使符合买卖合同要求.但若与信用证条款不一 致.仍会ifl到银行拒付。UCP600第4条明确规定：“就其 性质而言.信用证与可能作为其开立基础的销售合同或其他合 同足相互独立的交易.即使信用证中含有对此炎合间的任何级 引.银行也与该合同无关.且不受其约束/（三）信用证是一项纯草据业务很行处理信用证业务时，只凭单据.不管货物，只审査受由上可看岀，理论价值同实际价值之间存在看一定的差距。三. 理论价值同实际价值差距原因分析排除了可以忽略的计算误差之外.

11、我国可转债的理论价值 同实际价格之间还存在看差距，原因在于：1. Black-Schdes模塑适用于欧式期权的定价.也就是说期 权的执行只能在期权到期日执行。我国可转债的期权条款规定 期权执行可发生在期限内的任一时间.属于芙式认购期权因 此用Black-Scholl将会导致价（ft的偏差2. 我国证券市场起步晚.发展仍不完善.尤其迢可转债市 场.其标的资产为股崇.由于股崇市场本身存在伯息不完全, 结构不合理的现象，市场的价格功能无法猬到很好的体现，导 致了差异的产生c我国资本市场的一个特殊现象一股权分盘 给我国的可转债价值也造成了一定影响。非流通股股东的矩期 套利行为彫响了可转债的期权价值评估

12、c目询股权分査现象虽 然已得到一定程度上的纠正，但在短期内仍无法完全消除股权 分立的彫响C3. 我国可转换债券在条款设计上存在一些不合理的问题。 例如.理论上可转债的期权条款在被触发后发行人或投资人 应履行其合约，然而由于我国的可转债在发行条款的制订中存 在着许多非硬性约束.比如在重设条款中.我国可转债发行条 款普遍規定在满足一定条件下.童事会有权向下修正转股价, 修正不修正全在上市公司本身.其行为模式决定了期权合约是 否履行c另外.还有一些投资者因不熟悉可转债市场而疏忽了 部分发行条款，以至没有止常行使自己的权利。综上所述，可以看出，运用Black-Scholl对我国市场 上存在的可转换债券进行理论定价，是不能完全反映实际价格 的。这就需耍采用更为将礎的数值方法如二叉树.蒙待卡洛模 拟等方法来进行将确价值估计。参考文献郑振龙林海.中IS可转换債券定价研究。厦门大学手 报（扌社僉科学扳）.2004,（2）宋逢明.金融工1原理一无套利均衡分析M北京： 渝华大辛出版社.2000.李金和坍丈伟#.刘辜期限结构与固定枚的定 价模（）.北京冲国金躲出版社,2005.4蒔春.可转換公司代定价问题研究Q.北京:证鼎市场 导报.2001.晨鸣纸业可转债定价运用Black-Scholes模型刊名：现代