基于财务视角的横向并购协同效应研究_以优酷并购土豆为例

1、摘 要本文从财务的角度出发，以优酷并购土豆为例，分别从经营、管理和财务三个方面对横向并购协同效应进行研究， 通过财务指标分析对并购后的企业运行进行深入探讨。为并购目标企业是否产生协同效应提供有益的参考，以更好 地为公司并购相关研究提供理论和数据支持，为企业并购战略的制定与执行提供指导。关键词 企业并购 协同效应 财务分析案例基于财务视角的横向并购协同效应研究以优酷并购土豆为例蒋 楠114中国注册会计师 案 例 表 1 经营协同效应财务指标而市场力量增强则表现在市场占有率的提升上。因此本文分别从盈利能力、成 长性指标和市场占有率三个方面来衡量 企业并购是否获得了经营的协同效应（见表 1）。（二）

2、管理协同效应企业并购中管理协同效应所带来的 最主要的两项改变就是管理成本的下 降和资产管理效率的提高（安索夫， 1965；伊丹，1987），因此，可以用 反映管理费用、销售费用和资产管理水 平的财务指标来衡量企业并购的管理协 同效应。但是管理费用的发生额除受管 理水平因素的影响外，还有很多其他因 素的影响。鉴于此，本文改用管理费用 净利率、销售费用净利率指标这样的相 对数来衡量管理的协同效应。根据相关 文献及协同效应的表现及来源，主要选 取了表 2 所示指标。（三）财务协同效应许明波 (1997) 认为，并购财务协 同效应主要表现在资金成本和节税效应 上。前者指并购可能会使企业的资本结 构更趋

3、合理，从而提高企业举债能力或 减少资金的占用等，因此对其资金成本 效应的衡量主要采用反映偿债能力的指 标；而节税效应主要体现在企业并购所 带来税收方面的节约（如，并购后企业 可能享受新的税收优惠政策，不同注册 地有不同的税率等），另外，如果被并 购企业在并购前处于亏损状态，并购后 就可以利用被并购企业的亏损进行亏损 抵扣和递延，通常从实际所得税率和纳 税额两个方面来衡量节税效应。基于此， 本文主要选取反映企业偿债能力及衡量 企业节税效应的指标（见表 3）。表 2 管理协同效应财务指标表 3 财务协同效应财务指标一、理论概述1965 年，安索夫首次从规模经济 的角度提出了协同的理念。随后，鲁 梅

4、尔特（1974）将协同效应分为了财 务协同效应和经营协同效应，威斯顿（1990）又进一步将其细分为管理协 同效应、经营协同效应和财务协同效应。（一）经营协同效应经营协同效应主要体现在并购后企业经营状况的改善，如规模经济、生产效率的提高及市场力量的增强等（Bradley、Desai & Kim，1988）。 概括地说，当企业产生规模经济时，收 入的增加及成本的降低提高了企业的盈 利能力，同时生产效率的提高也增强了 企业的盈利能力。由于这种能力的增强 具有可持续性，因此在评价企业盈利能 力时还要结合企业的成长性进行分析，二、案例简介土豆网于 2005 年4月 15 日正式评价要点核心指标计算公式偿

5、债能力（资金成本）流动比率流动资产合计 / 流动负债合计现金流量比率经营现金流量净额 / 负债总额资产负债率负债总额 / 资产总额 *100%节税效应实际所得税额利息节税、免税合并等实际所得税率经营政策、地点有优惠税率其他方面筹资能力和筹资费用，资金管理效率等。评价要点核心指标计算公式费用控制销售费用率销售费用 / 销售收入 100%管理费用率管理费用 / 销售收入 100%资产管理水平存货周转率营业收入 / 存货平均余额应收账款周转率营业收入 / 应收账款平均余额流动资产周转率营业收入 / 流动资产平均余额固定资产周转率营业收入 / 固定资产平均余额总资产周转率营业收入 / 总资产平均余额评

6、价要点核心指标计算公式盈利能力（规模经济）销售毛利率（销售收入销售成本）/ 销售收入 100%销售净利率( 净利润 / 销售收入 )100%净资产收益率（净利润 / 所有者权益）100%总资产收益率（净利润 / 总资产）100%成长能力（生产效率）营业收入增长率（本期营业额 - 上期营业额）/ 上期营业额 100%营业利润增长率（本期营业利润 - 上期营业利润）/ 上期营业利润 100%净利润增长率（本期净利润 - 上期净利润）/ 上期净利润 100%净资产增长率（本期净资产 - 上期净资产）/ 上期净资产 100%其他（市场）市场占有率企业产品收入占整个行业同类产品收入的比重THE CHIN

7、ESE CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANT case 115表 4 2011/9/302013/09/30 优酷土豆成长性指标分析单位：百万注：2012/9/30 之前选择的是优酷公司指标，之后选择的是并购后的集团指标（资料来源：新浪财经）团队仍然独立。2012 年 8 月 20 日，优酷土豆股合并方案获批准通过，优酷 土 豆 集 团（YoukuTudou Inc.） 正 式 诞生。三、并购协同效应的财务分析（一）经营协同的财务分析1. 成长能力分析 并购使企业报表中各个项目的金额大幅增加，从表 4 和图 1 所反映的数 值变化就可以看出这一点。营业收入在 合并后虽然其增长

8、率有所放缓，但绝对 额却一直在稳步提升，并且可以合理预 期收入会继续增加。净利润是一直处于 亏损状态，优酷在 2012 年 3 月亏损达到最大，在 9 月完成合并后，组合一季度的亏损有所减少，而 2013 年第三季度收入实现了 14% 的强劲增长，这 主要得益于收入的增加和成本结构的改 善，预计 2013 年第四季度将首次实现 盈利。净资产在合并初期大幅增加，在 第四季度略有减少，这是合并期间整合 不稳定的表现，之后一直处于较为稳定 的状态。2. 盈利能力分析从图 2 可以看出，在优酷土豆合并 前后，集团的净资产收益率和总资产收 益率并没有发生大的变化，一直维持一 个较为稳定的水平。营业毛利率

9、和营业 净利率基本呈同步变化，在 2012 年 3图 1 增长率指标分析上线，作为全球最早上线的视频分享网站之一，初期以 UGC（用户上传内容） 业务为主，后为缓解巨大的版权压力逐 渐加强正版影视剧的播出比例。随着 近年影视剧网络版权售价大涨，土豆亦 逐步发展自制剧以减少版权投入。合并 前，土豆在在线视频市场的占有率约为 19%， 仅 次 于 优 酷。2009 年、2010 年和 2011 年土豆分别净亏损 8.12 亿 美 元、5.27 亿 美 元 和 2.12 亿 美 元。 2011 年 8 月 17 日，土豆在纳斯达克上市，计划融资 1.74 亿美元，但开盘 首日股价一路下挫近 20%，

10、最终下跌 11.86%， 当日市值为 7.25 亿美元， 仅为优酷的 23.5%。优 酷 网 于 2006 年 12月 21 日 正 式 运 营，2010 年 12 月 8 日 成 功 在 纽约证券交易所正式挂牌上市。尽管2009-2011 年 优 酷 分 别 净 亏 损 2.73亿美元、3.106 亿美元和 2.67 亿美元，但凭借 2005 至 2009 年的多次融资和 增资扩股，优酷获得了多家机构上亿元 的风险投资，在纽交所上市后融资总额 增至 2.33 亿美元。上市首日，优酷大 涨 161.5%， 报 收 33.44 美 元， 使 得 当年第三季度亏损 5312 万美元的优酷公司当日市

11、值达到了 34.27 美元。2012 年 3 月 12 日， 优酷股份有 限公司和土豆股份宣布双方已 于 3 月 11 日以 100% 换股的方式合并。 合并后，土豆美国存托凭证退市并换成 1.595 股优酷美国的存托凭证，优酷及土豆的股东各自拥有新公司 71.5% 和28.5% 的股份，而并购前两家市值比 例约为 13.3% 和 86.7%。此次交易额 达到 10.4 亿美元，创下中国互联网市 场最大的股票交易并购记录，此次合并 双方将整合后台、共享资源，但是品牌、案例年度2011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013

12、/3/312013/6/302013/9/30营业收入262.47309.31270.17387.39502.19635.83516753.46857.7净利润-47.47-49.61-156.12-62.85-91.46-113.57-232.47-105.05-218.6净资产4,253.614,205.184,110.184,091.179,448.469,356.879187.249131.35116中国注册会计师 案 例 亿。2013 年 1 月 10 日， 优酷宣布来自移动端的日播放量率先超过 1 亿，而 2013 年第三季度的移动端日均播放量已超过 3 亿。由此可见，优酷土豆 合

13、并的品牌效应发挥得尤为明显。（二）管理协同的财务分析1. 资产管理效率根据图 3 显示，优酷土豆合并后应 收账款周转率发生了较大变化，2012 年 3 月到 9 月属于集团的整合期间， 各种资产交接、管理分工还不够明确， 在第四季度才刚刚体现出整合的初步效 果，并且总资产周转率和流动资产周转 率合并前后并没有发生大的变化。相比 较而言，非流动资产周转率在合并后降 低了很多，可见在非流动资产管理方面 还存在一些问题，存在进一步的整合空间。2. 费用控制水平 管理费用率是把企业一定期间的管理费用和营业收入相比，表明企业管理 效率，该指标越低说明企业的管理效率 越高，说明企业在增加收入和节约资金 方

14、面取得了良好的效果，否则相反。本 文把该指标与并购前进行比较，来反映 企业并购的管理协同效应。如果小于并 购前，说明实现了管理的协同效应，反 之相反。因为优酷土豆是在美国上市的， 因此会计准则与我国略有不同，为便于 分析，现将管理费用和销售费用都统一 归为营业费用。从图 4 可以看出，在合并前优酷 一度有营业费用增加的趋势，并且在 2012 年第一季度营业费用率达到了 50% 以上，这对公司的盈利水平有着重大的影响。经过 3 到 9 月的合并调整， 在第四季度首次跌破 30%，并呈现出 逐步降低的态势，说明此次合并的初次 整合起到很大的作用，规模经济优势有 所发挥。根据年报显示，优酷集团费用图

15、 2 盈利指标分析月达到近两年的最低点，在完成合并后都有所提高，虽然营业净利率还是负值， 处于亏损状态，但是亏损在缩减，更为 乐观的是集团的毛利率得到显著提升， 达到了 2011 年优酷的毛利率水平，维持在 20% 左右，这说明企业的合并出 现了效果，成本结构正在逐渐得到优化， 盈利能力在逐步增强。3. 市场分析据美国市场研究公司 Comscore 的最新报告及 EnfoDesk 易观智库近 期发布数据显示，优酷土豆近三年的 市 场 份 额 分 别 为 35.5%（2011）、 32.4%（2012） 和 30%（2013），2012 年和 2013 年均占据国内网络视 频行业市场份额第一位。

16、合并后，集团 采取双品牌、双平台的运营策略，对偏 后台的业务进行整合（如媒体合作、带 宽采购等），在有效提高协同效应的同 时也大大降低了运营成本；而对于前端 面向用户的平台内容和品牌活动等，则 强调差异化品牌效应。其受众人群和内 容定位的差异化及扩大化带来的流量与 用户量为双方广告客户带来了更有效 和高性价比的营销组合。据艾瑞数据 显示，优酷土豆双平台覆盖近 80% 的中国视频用户，周覆盖用户数超过 3.1从图 2 可以看出，在优酷土豆 合并前后，集团的净资产收益率和 总资产收益率并没有发生大的变化， 一直维持一个较为稳定的水平。营 业毛利率和营业净利率基本呈同步 变 化，在 2012 年 3

17、 月达到近两年 的最低点，在完成合并后都有所提 高，虽然营业净利率还是负值，处 于亏损状态，但是亏损在缩减，更 为乐观的是集团的毛利率得到显著提 升，达到了 2011 年优酷的毛利率水平，维持在 20% 左右，这说明企业 的合并出现了效果，成本结构正在逐渐得到优化，盈利能力在逐步增强。THE CHINESE CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANT case 117并缴纳企业所得税；但合并后，可抵扣亏损额加大，即可在一定程度上降低税 赋，合理避税。因为优酷和土豆都是连 年亏损，根据税法规定，亏损年份不用 缴纳企业所得税，所以在所得税方面暂 时并未产生协同效应。2. 偿债能力 由于

18、并购的财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用，这种效益 的取得不是由于效率的提高而引起的， 而是由于税法、会计处理惯例以及证券 交易等内在的规定作用而产生的一种纯 现金流量上的收益，且其只在并购当 年出现，因此本文主要关注相关指标 2012 年度合并前后的变化。由图 5 可知，在 2012 年第四季度，流动比率有 所下降，现金流量水平得到大幅度提升， 从这些变化趋势中可以看到，三个指标 中有两个都有改善，使企业的偿债能力有所增强，获得了部分财务的协同效应。图 3 资产管理效率指标分析图 4 营业费用率变化趋势图结构得到优化，管理费用及销售费用得到改善，增加了对无线、搜索、付费等 领域研发

19、方面的战略性投入，研发费用 增加，但版权费用有所减少。根据差别 效率理论，优酷在一定程度上提高了土 豆的经营和管理效率，因此从费用上看， 在整合初期取得了管理协同效应。（三）财务协同的财务分析1. 节税效应 在我国企业合并的所得税处理中，合并企业支付给被合并企业的非股权支 付额不超过股权账面价值 20% 的，经 税务部门批准，可作为免税合并处理， 即被合并企业不确认全部资产的转让所 得或损失，不计算缴纳所得税。而且如 果被合并企业以前年度的亏损未超过法 定弥补期限的，可由合并企业继续按规 定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。同时根据美国的国内收入法典第 368 节规定，三种类型的

20、公司收购安排符合免税重组，其中 就包括 100% 的换股合并。优酷和土豆以 100% 换股的方式合并，因此属 于免税合并。虽然优酷、土豆都连续亏 损，但亏损额差异颇大。若不合并，随 着经营的逐步改善，亏损较少的优酷盈利后需按法律规定抵扣一定的亏损额，四、结论根据上述分析可以看出，优酷并购 土豆之后获得的管理协同和经营协同效 应比较明显，但是财务的协同效应到目 前为止尚未凸显。优酷土豆通过合并大 大增强了议价能力，极大地缓解了版权 成本快速上涨的压力，而规模经济也使图 5 偿债能力分析案例 118中国注册会计师 案 例 得宽带和研发成本大幅降低，合并后同质化内容也大为减少，广告组合投放、 品牌效

21、应等实现了资源共享。此外，合 并后企业有效降低了筹资成本，筹资能 力也得到增强。事实上，并购的成功与 否不仅取决于是否能够完成交易，更在 于交易完成后的经营绩效是否能够如期 实现，以及并购后的经营、管理等各方 面是否得到持续的整合。总的来说，优 酷并购土豆取得了一定的协同效应，获 得了成功，两个具有国际化经营管理模 式的集团的并购也将进一步扩大其在管理上的优势和水平。 本文受中国青年政治学院 2012 年青年教师科研专项经费资助，项目编号 182050328作者单位 ：中国青年政治学院经管学院书讯新理财杂志创刊于 2003 年，依托于主管方中华人民共和国财政部和主办方中国财政经济出版社的独特2014 年 新理财 订阅回执单优势，2008 年重新改版，打造了公司理财和政府理财的综合性理财传媒旗舰。新理财（公司理财）2003 年创刊，是中国第一本为 CFO 度身定制的公司理财杂志，以“专注公司财富增长”为使命，“破解公司财务难题，助力公司财富增长”，彻底服务中国大钱在握的 CFO 阶层，从而成为中国 CFO 首选利器