山西证券(002500)期货首选标的,弹性与安全兼备130205

1、china securities researchtable_stkcode山西证券(002500)table_invest002500调高买入魏涛weita业证书编号：s1440510120041刘义liuy业证书编号：s1440512010001发布日期：2013年2月5日当前股价：8.38 元目标价格6个月：11 元主要数据table_maindata股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月16.88/9.8715.59/0.8927.36/23.1612月最高/最低价（元）9.12/5.21总股本（万股）239980.

2、00流通a股（万股）145793.78总市值（亿元）201.10流通市值（亿元）122.18近3月日均成交量（万）3130.03主要股东山西省国信投资（集团）公司37.56%股价表现table_stocktrendtable_main公司深度模板证券研究报告上市公司深度证券、信托期货首选标的，弹性与安全兼备国债期货即将推出，期货业前景可期2009年我国商品期货交易量就已占全球的43，成为全球第一大商品期货市场，并且仍不断有新的期货品种推出。但占全球期货合约总交易量90%以上的金融期货在我国仍刚刚起步。郭树清主席表示，国债期货、原油期货等品种将于近期推出，我国期货行业将进入爆发期。期货首选标的公

3、司前期公告拟收购格林期货100%股权，交易完成后，格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。未来，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。我们以2011年度的财务数据进行测算，在有期货业务的上市券商中，公司的期货业务占比最高，净利润贡献度超过20%，在上市券商中，公司将是期货行业发展的最大受益者！市场成交好转最大受益券商之一作为典型的中小型券商，公司经纪业务收入占总收入比重高，2009年经纪业务收入占营业收入比重超过7成，虽然成交量不断萎缩，但2011年和2012年上半年，经纪业务收入占公司总收入的也比重接近5成。因此，公司经营业绩随市场成交量变化的弹性也较大，一旦市场成交好转，公司业绩将有明

4、显改善。富有竞争力的投行业务中德证券成立后，公司将全部与股票和债券的发行相关的承销、保荐业务转移至中德证券。通过融合国际先进的投资银行经营和管理理念、技术手段、内控和风险管理体系，充分借鉴国际成熟的业务和产品创新成果，有效提升了业务经营管理水平和专业服务能力，极大增强了投行业务的核心竞争力和持续发展能力。盈利预测和估值预计2012年至2014年，公司净利润分别为2.07亿元、3.66亿元和4.76亿元，增速分别为7.23%、76.92%和29.94%。当前，公司价值有所低估，股价仅稍稍高于收购格林期货定向增发8.20元的价格，具有较高的安全边际。我们看好证券和期货行业的发展，上调公司评级至“买

5、入”，目标价11元。table_predict预测和比率（摊薄后）2012a2013f2014f2015f营业收入（百万）1,098.091,041.351,569.031,862.38营业收入增长率-26.59%-5.17%50.67%18.70%净利润（百万）193.06207.02366.27475.94净利润增长率-55.98%7.23%76.92%29.94%eps（元）0.080.090.150.19请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cntable_page山西证券上市公司深度报告目录期货首选标的1收购格林期货交易方案介绍1优质的期货公司格林期货

6、1吸收合并大华期货2国债期货即将推出，期货业前景可期2期货行业大发展的最大受益者3市场成交好转最大受益券商之一4富有竞争力的投行业务6自营风格稳健8重新起步的资产管理业务8创新业务百花齐放9新三板抢先布局9直投业务起步10融资融券稳步提升10期货ib业务期待爆发10盈利预测和估值11盈利预测11估值11请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn期货首选标的收购格林期货交易方案介绍日前，山西证券公告称，拟通过向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及北京玺萌公司支付现金和非公开发行股份购买其持有的格林期货全部股权，其中向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及

7、北京玺萌公司合计支付16,816.17万元现金，并以8.20元/股的价格合计发行11,820.00万股股份。在山西证券收购格林期货全部股权的同时，格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。格林期货将承继和承接大华期货全部资产、负债、业务和人员，大华期货作为被合并方将依法注销法人资格。存续公司名称变更为“格林大华期货有限公司”。本次交易完成后，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。本次交易，格林期货100%股权评估价值为113,740.17万元，比格林期货经审计的归属于母公司的所有者权益37,913.39万元增值75,826.78万元，增值率200.00%。优质的期货公司格林期货格林期货前身为

8、格林商务咨询，成立于1993年，是我国成立最早的大型专业期货公司之一，总部位于北京，注册资本为2.8018亿元，主营业务包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询。历经近20年发展，格林期货已发展成为品牌优良、布局合理、管理规范的知名期货公司。格林期货拥有国内全部四家期货交易所交易结算会员席位，是历届中国期货业协会理事单位。营业网点覆盖北京、上海、天津、深圳、广州、南京、杭州、重庆、福州、大连、青岛、郑州、洛阳、银川、南昌等全国15个地区，营销网络遍及全国29个省、自治区和直辖市。2006年3月，格林期货首批获得中国证监会批准在香港设立子公司，是获中国证监会批准在香港成立子公司的6家内地期货

9、公司之一，持有香港期货交易所的会员牌照。此外，格林期货在总部层面还设有金融、能源化工、金属、农产品等4个产品事业部，纵向覆盖全国的品种产业链。近年来，格林期货发展迅速，资产规模不断增长。2010年底、2011年底和2012年8月底，格林期货资产总额分别达到22.06亿元、26.03亿元和24.95亿元；客户权益总额分别达到2.36亿元、3.44亿元和3.79亿元。2010年度、2011年度和2012年1-8月，格林期货分别实现营业收入1.61亿元、1.84亿元和1.15亿元，实现净利润3,657.77万元、4,398.59万元和2,808.72万元。表1：格林期货主要资产负债表数据 单位：万元

10、项目2012年8月31日2011年12月31日2010年12月31日资产总计249,472.56260,335.96220,587.35负债合计211,559.17225,964.22196,999.70所有者权益合计37,913.3934,371.7423,587.64归属于母公司所有者权益37,913.3934,371.7423,587.64资料来源：公司公告，中信建投研究发展部表2：格林期货主要损益表数据 单位：万元项目2012年1-8月2011年2010年营业收入11,530.0818,377.7916,093.56营业利润3,876.975,926.924,783.69利润总额3,8

11、68.665,913.384,890.16净利润2,808.724,398.593,657.77归属于母公司所有者的净利润2,808.724,398.593,657.77资料来源：公司公告，中信建投研究发展部受行业发展特点和业务监管的影响，目前中国160多家期货公司仍然还是以经纪代理业务为主。格林期货的营业收入来源主要为期货经纪业务手续费及佣金净收入、其次为利息净收入，收入结构相对单一，这也反映了国内期货行业的整体现状。经过多年的发展，格林期货在国内期货行业中已较为突出，在证监会发布的2011年、2012年期货公司分类监管中格林期货有限公司均属于bbb级，排名分别为第23位（共162家）、第2

12、7位（共161家），充分证明了其在同行业中的优势地位。吸收合并大华期货根据交易方案，在山西证券收购格林期货全部股权的同时，格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。存续公司名称变更为“格林大华期货有限公司”。大华期货成立于1995年，注册资本3亿元，注册地为上海，为山西证券全资子公司。目前，大华期货拥有中国金融期货交易所交易结算会员资格，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所会员资格。现有上海、重庆、太原、桂林、石家庄、大连、呼和浩特、长沙、日照、武汉、泉州、郑州、北京、合肥等15家营业部。经过多年发展，大华期货在网点建设上已基本形成全国性战略布局，业务架构初具规模，为促进业务良性发展打下

13、了坚实基础。格林期货吸收合并大华期货后，营业部将达到30家（假设无撤并），公司期货业务规模及实力将大大增强。而格林期货与山西证券的互动，也将给山西证券的期货ib业务和格林期货的期货经纪业务、期货投资咨询业务带来新的增量贡献。国债期货即将推出，期货业前景可期公司溢价200%收购格林期货，除了由于格林期货本身较好的资质外，更在于看好我国期货行业的发展。“十一五”期间是我国期货市场飞速发展的时期，在“十一五”开局之年的2006年，我国期货市场成交量为4.5亿手，成交额为21万亿元，而2010年我国期货市场成交量已达到31.3亿手，成交额为309万亿元，成为全球最大的商品期货市场。来自美国期货业协会的

14、数据显示，我国期货合约交易数量占全球期货合约总交易数量的比率从2001年的1.37%提升至2010年的7.03%。我国期货市场的发展不仅体现在交易量的扩张上，还体现在持续的品种创新上。我国商品期货市场近年来持续推出新的期货品种，已实现了对农产品、能源化工、金属等国际商品期货品种的覆盖，形成了较为完整的期货品种体系。而2010年4月股指期货的推出则开创我国金融期货的新时代，不仅将我国的期货市场与股票市场相互连通，而且丰富了我国期货投资者的结构。图1：沪深300股指期货成交额 单位：亿元资料来源：wind，中信建投研究发展部虽然如此，但是我国期货业仍然有很大的发展空间。如原油期货，中国作为全球重要

15、的石油生产国、消费国和进口国，却尚未推出国内原油期货品种；与此相比，原油期货已经成为国际大宗商品最重要的品种，也成为对少数国家原油产品定价主导权的重要支撑。目前，国内原油期货品种的推出已经在筹划之中。未来，随着符合中国商品消费结构的期货品种逐渐推出，国内商品期货市场的规模将加速增长。来自美国期货业协会的数据表明，2011年上半年国际金融期货交易量占据全球期货交易总量约90%，金融期货已经成为国际期货市场的绝对主流。而中国金融期货的发展还远远落后于商品期货，目前仅有沪深300股指期货这一品种。随着中国股指期货交易日益成熟，国债期货有望在近期推出，利率期货、外汇期货、股票期货等品种也将陆续推出，中

16、国金融期货市场的发展正在呈现加速赶超的态势。期货行业的发展不仅仅在于品种上的创新，在我国金融创新与制度变革的大背景下，期货业正在酝酿全方位的创新。2012年7月31日，证监会正式发布期货公司资产管理业务试点办法，我们认为这一标志性的事件将开启期货业创新的大幕。期货行业大发展的最大受益者交易完成后，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。我们以2011年度的财务数据进行测算，在有期货业务的上市券商中，公司的期货业务占比最高，净利润贡献度超过20%，在上市券商中，公司将是期货行业发展的最大受益者！表3：2011年上市券商期货业务利润贡献度 单位：万元上市券商期货公司持股比例期货公司净利润权益净

17、利润净利润贡献度海通海通期货66.67%6,610.11 4,406.76 1.42%广发广发期货100%9,021.72 9,021.72 4.37%中信中证期货100%8,014.20 8,014.20 0.64%华泰华泰长城期货60%7,475.46 4,485.28 2.51%光大光大期货100%5,607.07 5,607.07 3.63%招商招商期货100%4,818.40 4,818.40 2.40%方正方正期货85%2,844.33 2,417.68 9.41%山西格林期货100%5,000.71 5,000.71 25.90%大华期货100%-726.08 -726.08 -

18、3.76%长江长江期货100%4,696.81 4,696.81 10.80%兴业兴业期货96.90%326.27 316.16 0.73%宏源宏源期货100%2,087.27 2,087.27 3.23%东吴东吴期货74.50%1,623.78 1,209.72 5.23%国海国海良时期货83.84%715.00 599.46 7.94%东北渤海期货96%1,373.42 1,318.48 不可比国金国金期货95.50%16.58 15.83 0.07%国元国元海勤期货100%-280.55 -280.55 -0.50%西部西部期货87.50%-452.36 -395.82 -1.77%资料

19、来源：期货业协会，公司公告，中信建投研究发展部市场成交好转最大受益券商之一作为典型的中小型券商，公司经纪业务收入占总收入比重高，2009年经纪业务收入占营业收入比重超过7成，虽然成交量不断萎缩，但2011年和2012年上半年，经纪业务收入占公司总收入的也比重接近5成。因此，公司经营业绩随市场成交量变化的弹性也较大，一旦市场成交好转，公司业绩将有明显改善。图2：经纪业务收入占比高资料来源：wind，中信建投研究发展部经过二十多年的发展，公司已建立了立足山西、覆盖国内重点城市及经济发达地区的经纪业务网络格局，其中，山西省内的经纪业务是确保公司经纪业务稳定的基础。公司是山西省内营业网点最多的证券公司

20、，山西省内网点经纪业务交易总量一直位列山西省第一位，市场占有率超过40%。公司在山西省内具有明显的区域优势，截至2012年中期，公司共有67家营业部，其中山西省内46家。山西作为我国的煤炭大省、资源大省，近年来经济保持较快增长，但近年来股票基金的交易总额与gdp比值一直远低于全国平均水平，这说明山西省内参与证券投资的资金相对较小，仍然具有较大的发展空间。未来，山西省内经纪业务仍将是公司经纪业务稳定增长的基石。表4：2012年中期公司营业收入地区分布情况 单位：元地区营业部数量营业收入山西省46186,212,855北京市14,898,923陕西省13,180,489上海市310,760,262

21、广东省22,366,482浙江省23,837,687重庆市11,465,643辽宁省1959,906天津市11,499,522河北省22,391,000山东省11,730,578福建省12,581,478江苏省1747,097河南省11,165,627广西省1317,766四川省1785,849湖南省1105,440总部及子公司-265,198,248合计67490,204,852资料来源：公司公告，中信建投研究发展部近年来，公司经纪业务市场份额一直在0.55%左右，2012年为0.54%，市场排名第49位，市场排名稳定，但市场份额近几个月有所下滑。图3：公司股基交易额市场份额资料来源：win

22、d，中信建投研究发展部2012年以来，公司经纪业务佣金率摆脱了下滑的势头，已经逐渐企稳。2012年前三个季度，均保持在千分之一以上。图4：公司经纪业务佣金率资料来源：wind，公司公告，中信建投研究发展部富有竞争力的投行业务公司与德意志银行于2009年4月10日合资成立中德证券有限责任公司，公司出资6.67亿元，持有66.7%的股权；德意志银行出资3.33亿元，持有33.3%的股权。中德证券成立后，公司将全部与股票和债券的发行相关的承销、保荐业务转移至中德证券。通过融合国际先进的投资银行经营和管理理念、技术手段、内控和风险管理体系，充分借鉴国际成熟的业务和产品创新成果，有效提升了业务经营管理水

23、平和专业服务能力，极大增强了投资银行业务的核心竞争力和持续发展能力。2012年，中德证券a股ipo承销额排名第14位。目前，中德证券已在以下两个方面逐步建立起一定的竞争优势：（1）拥有丰富国内外资本市场经验的专业团队。中德证券通过吸纳山西证券和德意志银行的优秀人才，以及广泛、严格招募筛选业界的投资银行精英，初步形成拥有丰富国内外资本市场经验的专业团队，核心管理层和业务骨干平均从业年龄超过15年，具有对国内外资本市场的深刻理解和丰富的大型项目执行经验。（2）国际化优秀投行的运营管理经验和国内资本市场运作经验的融合。中德证券外资股东德意志银行是国际一流投资银行。中德证券融合了德意志银行成功的国际化

24、运营管理经验和国内资本市场经验，为公司的持续稳定发展打下了坚实的基础。图5：中德证券承销额 单位：万元资料来源：wind，中信建投研究发展部山西作为我国的煤炭大省、资源大省，近年来经济保持较快增长。山西省有众多的优质公司，但上市公司的数量相对较少。根据wind 资讯数据统计，截至2012年底，山西省共有a股上市公司34家，同期广东省有368家，浙江有244家，全国平均每省（市、自治区）拥有上市公司80家。就上市公司数量而言，山西省处于下游水平。区域经济的快速发展和现代企业制度的推行，直接催化了企业的融资需求。山西省为数众多的优质公司是本公司投资银行业务的潜在资源，为投资银行业务拓展提供了广阔的

25、空间。表5：各省市a股上市公司数量对比地区上市公司数量广东368浙江244江苏234北京218上海197山东151山西34全国平均80资料来源：wind，中信建投研究发展部自营风格稳健公司自营业务秉承稳健经营原则，追求持续稳定投资收益和绝对收益。公司始终遵循“授权经营、集体决策、稳健高效、相互制衡、同步监督、自律保密”原则，逐步形成了适合自身发展、经得起市场长期检验的自营业务运营模式。十余年来，公司自营业务较好地回避了熊市风险，在2008年全球性金融危机爆发的条件下也取得了绝对正收益。表6：2012年中期上市券商自营业务权益投资占比对比公司权益投资占净资产比重宏源证券16.81%东北证券23.

26、41%中信证券27.91%国海证券17.86%国元证券10.79%广发证券25.18%长江证券12.40%国金证券5.24%西南证券44.67%海通证券21.08%招商证券25.05%太平洋8.22%华泰证券20.62%光大证券40.19%山西证券22.16%西部证券1.88%兴业证券30.59%方正证券21.39%东吴证券18.56%资料来源：公司公告，中信建投研究发展部注：除明确说明债权投资外，其余都按权益投资计算，如股票、基金、集合理财、其他，因此可能有所高估重新起步的资产管理业务2004年，根据中国证监会证券公司综合治理的有关要求，公司停止增加资产管理业务规模，并对原有客户资产管理业务

27、进行了清理。2007年通过创新类证券公司评审之后，公司建立和完善了客户资产管理业务内部控制制度，并积极进行资产管理业务准备工作。2010年5月7日，公司第一只集合资产管理计划汇通启富1号成功设立，标志着公司资产管理业务进入崭新阶段。目前，公司已成功设立三只集合资产管理计划。总体来说，公司资产管理业务尚处于起步阶段，总体规模与领先券商相比，仍有很大差距。图6：上市券商集合理财规模对比 单位：亿元资料来源：wind，中信建投研究发展部创新业务百花齐放公司业务结构较为单一，过于依靠经纪业务。公司也已认识到这一不足，因而在推动创新业务发展上不遗余力。近年来，已先后获得新三板、融资融券、直投、债券质押式

28、报价回购等业务资格。新三板抢先布局目前，已有60余家券商获得新三板主办券商资格。公司在新三板业务上布局较早，已完成了5单新三板业务，在中小券商中处于领先地位，新三板业务开展状况甚至好于一些大券商。表7：部分新三板主办券商及其主办公司数量对比主办劵商主办的新三板公司数量西部证券11山西证券5长江证券4东北证券4东吴证券4兴业证券3海通证券3宏源证券3光大证券2华泰证券2国海证券2招商证券1方正证券1中信证券1资料来源：代办股份转让信息披露平台，中信建投研究发展部直投业务起步2011年7月14日，公司直接投资业务全资子公司龙华启富投资有限责任公司在北京成立。2012年9月，龙华启富投资有限责任公司

29、设立龙华启富（深圳）股权投资基金管理有限公司及首只直投基金获中国证监会批准。目前，公司首只直投基金正在募集中，项目储备和筛选工作也在有序进行。融资融券稳步提升公司融资融券业务于2012年5月8日正式取得监管部门批准，6月11日正式上线。截至2012年底，公司融资融券余额为19,764.41万元。图7：山西证券融资融券余额 单位：万元资料来源：wind，中信建投研究发展部期货ib业务期待爆发公司全面布局、合理规划ib网点，今年上半年又有8家营业部获得ib业务资格，截至2012年6月30日，公司共有28家营业部可开展此项业务。成功收购格林期货后，公司期货业务实力更加强大，对期货ib业务的开展也必将

30、发挥更大的支持作用。盈利预测和估值盈利预测关键假设：1、收购格林期货较快完成；2、国债期货、原油期货等新品种尽快推出。表8：盈利预测2012e2013e2014e营业收入合计（亿元）10.4115.6918.62 其中：山西证券10.4111.6012.55 格林大华期货4.096.07营业收入增速-5.17%50.67%18.70%净利润合计（亿元）2.07 3.664.76 其中：山西证券2.072.613.14 格林大华期货1.051.62净利润增速7.23%76.92%29.94%股本（亿股）24.0025.1825.18每股收益（元）0.090.150.19资料来源：中信建投研究发展

31、部估值与山西证券规模相近的上市券商为西部证券、国海证券、国金证券、太平洋。由于山西证券、国海证券、国金证券都具有增发概念，因此我们选择国海和国金作为估值参考。表9：可比上市券商市值 单位：亿元 公司总市值经纪业务市场份额国海证券2600.71%国金证券2380.70%资料来源：wind，中信建投研究发展部公司经纪业务市场份额0.54%，参考国海证券和国金证券的总市值，公司的合理价值为191亿元。未来几年，期货市场将迎来爆发性增长，2013年增长率有望超过100%，我们给予公司期货业务50倍市盈率估值，对应价值为52.5亿元。当前，公司价值有所低估，股价仅稍稍高于收购格林期货定向增发8.20元的

32、价格，具有较高的安全边际。我们看好证券和期货行业的发展，上调公司评级至“买入”，目标价11元。table_research分析师介绍魏涛：2012年新财富最佳分析师非银行金融业第2名，2012年金牛分析师非银行金融业第2名，2011年新财富最佳分析师非银行金融业第3名。中信建投非银行金融业首席分析师，金融组组长。北京大学管理学博士，cpa，12年经济工作经验，5年证券研究经验。致力于在大金融视野内研究各细分子行业，曾覆盖银行保险业，较早从事信托业和租赁业的相关研究，拓展和引领了资本市场对金融业、特别是新型金融业（信托业、租赁业等）的认识广度和深度。此外，对国内外投资银行和证券经纪业发展历程和未

33、来趋势也有深入研究。刘义：中央财经大学金融学硕士，非银行金融业分析师，2012年新财富最佳分析师非银行金融业第二名、金牛分析师非银行金融业第二名。5年大型国企财务工作经验，2009年加入中信建投证券，曾任家电行业分析师。研究服务社保基金销售经理彭砚苹pengyanping姜东亚jiangdongya北京地区销售经理张博zhangbo张明zhangming张迪zhangdi陈杨chenyangbj黄玮huangwei上海地区销售经理李冠英liguanying杨明yangmingzgs戴悦放daiyuefang王磊wangleish深广地区销售经理赵海兰zhaohailan张娅zhangya周李zhouli段佳明duanjiaming王方群wangfangqun程海燕chenghai