2019年證券金融與公司治理研討會 研究發展支出增加對股票報酬和經營ppt课件

1、朝陽財金所財金論文研討會(Seminar) 研究發展支出增加對股票報酬 和經營績效的影響 The Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases 林益倍 陳聖賢 葉怡伶 2019.12.11 Introduction (1) ：目的與假設 目的： (1) 以股票報酬和經營績效的角度，探 討R&D 支出增加是否是一個有利的投資活 動 (2) 觀察市場對公司增加R&D支出的反 應是否 正確與即時 假設：R&D 增加的價值包含兩個隨機來源： (1) 是內部人確實知道但外部人僅知道 期望值 的部份； (2) 另一是連內部人

2、也無法掌握但隨時 間的經 過會逐漸顯現的部份 Introduction (2) ：研究方法 建構一個資產市場模型作為理論基礎，並推導均 衡性質，建立假說以利實證分析之進行， 應用日曆時間法進行迴歸分析，以減輕事 件時間法可能引發高度橫斷面依賴性的問題， 應用三因子模型以測試R&D支出增加是否為 有利的投資活動， 建立股價波動性模型，以探討R&D市場上之 資訊揭露情形。 Introduction (3) ：研究結果 R&D顯著增加之公司其股票報酬在短期有負向反 應，但不存在長期效果，顯示市場快速吸收公開 可得的資訊。 不論是全體樣本，或是高科技、低科 技、高成長低成長等子樣本均呈現顯 著負的常報

3、酬，其中，低成長公司更會產 生負的常報酬。 類似Kyle (Econometrica, 1985)的研究結果，台灣 股票上市公司的股票報酬的波動性，呈現特定軌 跡與年週期現象，並有逐漸遞減的傾向。 Literature Review (1) 很多研究發現，股價反應資訊的速度並不如 EMH所預測般的迅速 Grossman and Stiglitz (AER, 1980)：若情報的 獲得需要成本，則價格無法完全反應現成情 報的價值 Loughran and Ritter (JF, 2019) ：現金增資的公 司在增資後五年內之績效明顯變差 Baker and Wurgler (JF, 2000)

4、：當公司本身股價 被高估時，該公司會藉機發行新股以獲取價 差利益或降低資金成本 Literature Review (2) Hall (AER, 1993)：市場對於R&D投入評價有顯 著降低的趨勢 Eberhart, Maxwell, and Siddique (JF, 2019) ： R&D 支出增加是一個有利的投資機會 Daniel and Titman (JF, 2019) ：投資人常對無形 資產(如R&D支出)有錯誤的反應 Questions 1. R&D是否是一個好的投資活動？ 2. R&D訊息市場反應是否迅速、確實？ Literature Review (3) 1. R&D是否是

5、一個好的投資活動？ Chan, Martin and Kensinger (JFE,1990) 全體樣本(+)、 高研發密度(+)、高科技(+)、低科技(-) Sundaram, John and John (JFE,2019) R&D 支出宣告效 果(?) 正田 (2019) ：高研發密度(+)、低研發密度(?) 歐進士2019）：高研發密度(+)、低研發密度(?) 闕河士、菅瑞昌及黃旭輝(2000) ：研究發展密度(+) 楊幼梅 (2019) ：高研發密度(+)、低研發密度(-) Literature Review (4) 2. R&D訊息市場反應是否迅速、確實？ Hall (AER, 1

6、993) ：市場對於R&D投入評價有顯著 降低的趨勢 Aboody and Lev (JF, 2000) ：在內部人交易資訊未揭 露前，R&D 相關的私人資訊不會全部反應在市 場上 Eberhart, Maxwell and Siddique (JF, 2019) ：R&D支 出增加後樣本公司會有顯著正的股票常報酬及 經營績效，但市場卻很緩慢的反應其價值 Hypotheses 假說1：外部人交易數量或內部人所知R&D增 加價值的變數增加時，內部人的交 易利潤也會增加。 假說2：R&D增加的價值波動性會隨時間經過 而逐漸遞減，反映出內部人逐漸揭露 私人訊息於市場價格之中。 Empirical M

7、odels (1) (1)檢測R&D股票常報酬 ptttftmtftpt hHMLsSMBRRbRR ptttftmtptpt hHMLsSMBRRbNORR Empirical Models (2) (2) 檢測R&D常經營績效 PM（= EBIT/Sales代表企業經營績效變數 APM (=樣本公司的PM減配對公司的PM)檢測 R&D支出增加後的常經營績效。 APM 1=R&D顯著增加之樣本公司的PM減R&D未 顯著增加之配對公司的PM。 APM 2=R&D顯著增加之樣本公司的PM減NO- R&D配對公司的PM。 Empirical Models (3) (3) 檢測R&D市場上之資訊揭露

8、 22 1t iiitijjt i D 2 tptpt Var RNOR 1,2,i Data (1) ： Sample Construction 1. 樣本期間：1988年1月至2019年3月 2. 資料來源：台灣經濟新報社資料庫(TEJ) 3. 樣本公司：前一年R&D支出未預期顯著增加 R&D支出增加占前一年R&D支出金額5%以上 R&D支出占總銷貨的3 %以上 4. 最終樣本經篩選後最終樣本為1,197個(464家公司) Data (2) ：Classification 樣本公司依研發密度(R&D/Sales)由高到低排列， 前75%為高科技公司，後25%為低科技公司 樣本公司依MB比(

9、普通股市值+負債帳面價值)/ 資產帳面價值由高到低排列，前75%為高成長 公司，後25%為低成長公司 全體樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間內 重覆時，僅刪除重覆之資料 重覆調整樣本：當樣本公司之樣本點在樣本期間 內重覆時，完全刪除重覆另一樣本點。 Data (3) ： Descriptive Statistics 表1為19882019年之R&D增加的樣本公司之敘 述統計 樣本公司平均資產約為新台幣116億元，平均 年銷貨總額為64億元，MB比約1.5， R&D的年 增加率約40% 樣本公司平均股票報酬率為負(-0.61%、- 0.29%)。 四種產業的邊際利潤PM值介於-0.27%至-0.

10、15% 之間，其中又以高科技與高成長公司的表現相 對較差。 表表1 樣本公司之敘述統計樣本公司之敘述統計 平均數平均數中位數中位數標準差標準差 銷售額6,360,2271,656,59517,440,000 總資產11,569,3462,313,29837,737,685 市場資本化總額21,363,3623,030,000 101,771,39 5 市價與帳面價值比MB1.501.171.17 R&D 強度衡量強度衡量(%) R&D/sales9.535.5350.79 R&D/assets5.394.253.91 R&D 增加比率39.5928.0142.59 平均數平均數中位數中位數標準

11、差標準差 股價平均月報酬股價平均月報酬(%) 減無風險報酬率Rf-0.61-0.7311.09 減No R&D股價報酬率-0.29-0.397.06 邊際利潤衡量邊際利潤衡量PMs(%) 全體樣本公司-0.250.08135.94 高科技公司-0.270.0924.11 低科技公司-0.150.0939.41 高成長公司-8 低成長公司 -0.160.068.71 表表1 樣本公司之敘述統計樣本公司之敘述統計(續續) Empirical Results (1) (1) R&D顯著增加後的股票常報酬分析顯著增加後的股票常報酬分析(表表2) 沒有證據證明沒有證據證明R&D顯著

12、增加的公司存在長期常顯著增加的公司存在長期常 報酬，或平均報酬不同於報酬，或平均報酬不同於NO-R&D的公司。的公司。 樣本公司之平均報酬與市場報酬呈現高度正相關，樣本公司之平均報酬與市場報酬呈現高度正相關， 也與小型股、成長股之報酬呈正相關，但顯著也與小型股、成長股之報酬呈正相關，但顯著 性較弱。性較弱。 表2 R&D顯著增加後的股票常報酬分析 Fama and French 三因子模型三因子模型Fama and French三因子三因子-NO-R&D模型模型 bshbsh Panel A : 全體樣本(Full Sample) 1年0.0380.9400.122-0.1520.200-0.

13、064-0.690-0.402 (0.925)(0.000)*(0.171)(0.014)*(0.637)(0.135)(0.000)*(0.000)* 2年-0.0600.9390.170-0.1430.102-0.066-0.642-0.393 (0.879)(0.000)*(0.054)*(0.019)*(0.804)(0.114)(0.000)*(0.000)* 3年-0.0740.9560.172-0.1260.088-0.049-0.640-0.376 (0.854)(0.000)*(0.054)*(0.041)*(0.832)(0.247)(0.000)*(0.000)* 4年-

14、0.0650.9510.173-0.1180.097-0.053-0.639-0.368 (0.868)(0.000)*(0.048)*(0.052)*(0.813)(0.200)(0.000)*(0.000)* 5年-0.1420.9530.147-0.1000.2600.9980.7690.256 (0.714)(0.000)*(0.088)*(0.092)*(0.371)(0.000)*(0.000)*(0.000)* Fama and French 三因子模型三因子模型Fama and French三因子三因子-NO-R&D模型模型 bshbsh Panel B : 重覆調整樣本(Ov

15、erlapping-Adjusted sample) 2年-0.0870.9510.172-0.1550.075-0.054-0.641-0.405 (0.831)(0.000)*(0.059)*(0.013)*(0.859)(0.213)(0.000)*(0.000)* 3年-0.0650.9550.168-0.1320.097-0.049-0.645-0.382 (0.870)(0.000)*(0.060)*(0.032)*(0.816)(0.241)(0.000)*(0.000)* 4年-0.0950.9450.190-0.1320.067-0.060-0.622-0.382 (0.81

16、3)(0.000)*(0.033)*(0.032)*(0.872)(0.158)(0.000)*(0.000)* 5年-0.0640.9530.141-0.1120.144-0.047-0.623-0.371 (0.871)(0.000)*(0.109)(0.066)*(0.728)(0.265)(0.000)*(0.000)* 表2 R&D顯著增加後的股票常報酬分析(續) Empirical Results (2) (2) R&D支出顯著增加後的經營績效常報酬分析支出顯著增加後的經營績效常報酬分析 不論是不論是APM1、APM2、全體樣本或重覆調整樣本、皆、全體樣本或重覆調整樣本、皆 顯示顯

17、示2000年後的負向常報酬現象更甚於完整年度及年後的負向常報酬現象更甚於完整年度及 2000年前。年前。(表表4) 在全體樣本下無論是以在全體樣本下無論是以APM1或或APM2方式來衡量，方式來衡量， 低成長公司都較高科技公司、低科技公低成長公司都較高科技公司、低科技公 司、高成長公司有顯著為負的常營運績效。司、高成長公司有顯著為負的常營運績效。 (表表5) 表4 PM常績效檢測表 APM1APM2 全體樣本全體樣本 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000

18、後 (20002019) -0.02788 *(0.058564) -0.012 (0.487055) -0.03317 *(0.077564) -0.0226 *(0.025262) 0.039276 (1.987404) -0.04138 *(0.0007) 重覆調整樣本重覆調整樣本 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.02981 *(0.049612) -0.01317 (0.453255) -0.03548 *(0

19、.068759) -0.02224 *(0.033516) 0.039573 (1.986751) -0.04157 *(0.00111) 表表5 PM5 PM依產業分類之異常績效檢測表依產業分類之異常績效檢測表 APM1：全體樣本(full sample)APM2：全體樣本(full sample) Panel A：高科技產業 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.03015 0.147059 -0.00316 0.915

20、582 -0.03761 0.136224 -0.01954 0.131043 0.045051 1.928139 -0.03687 *0.013587 Panel B：低科技產業 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.02217 0.238 -0.02077 0.149867 -0.02278 0.38649 -0.02766 *0.089131 0.031521 1.959342 -0.04902 *0.021448 P

21、anel C：高成長產業 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.01723 0.262714 -0.0114 0.528695 -0.01965 0.337559 -0.00494 0.596112 0.041629 1.974053 -0.02192 *0.048838 Panel D：低成長產業 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (198920

22、19) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.06985 *0.096914 -0.0035 0.952156 -0.0734 *0.096914 -0.11213 *0.004511 -0.02575 0.3843 -0.11635 *0.004954 Empirical Results (3) (3) R&D支出顯著增加的資訊傳遞和資訊內涵分析支出顯著增加的資訊傳遞和資訊內涵分析 圖圖1顯示樣本公司股價報酬率波動性有隨機性波動，顯示樣本公司股價報酬率波動性有隨機性波動， 但前面但前面30個月波動性較弱，後個月波動性較弱，後30個月波動性較個月波動性較

23、強。強。 圖圖3顯示樣本公司股價報酬率波動性呈現一定軌跡顯示樣本公司股價報酬率波動性呈現一定軌跡 且有逐漸遞減的傾向，以年的週期性來看，資且有逐漸遞減的傾向，以年的週期性來看，資 訊釋放的過程為一年一個週期。訊釋放的過程為一年一個週期。 圖1 股價訊息波動度： 1 1 t tt V 圖3 股價訊息波動度： 1 1 t V Conclusion R&D顯著增加對樣本公司股票報酬在短期有負 向的反應，且2000年後負向的效果更為明顯， 這代表市場很快吸收公開可得的資訊，此現象 符合 EMH的預期。 APM2於2000年後高科技公司、低科技 公司、高成長公司低成長公司均呈 現顯著負的常報酬 ，其中

24、低成長公司 更為明顯。 R&D顯著增加的樣本公司股價報酬率波動性的 變動，呈現一定軌跡且有逐漸遞減的傾向，資 訊釋放的過程約為一年一個週期。 報告完畢 謝謝大家！ 躉脟亾脾嫠橧胧蛐瑈垉玆人枹 璈鲙冖醏椤燅蛦闢涨闗輳穵詋 凸闑蹻蹃轆嵁燓泤菱魪氱嶅菾 隒鴮沂潱齢鉧牑灠秮診炠蛙桛 轳悕竢怅鹃望蘛馩谊穑禟鶹唣 洃邀仾缠怴泋晔叭吣撆疫嚹焀 嗟膅噄漟禪獞牤娦恭镨鶼玳郷 詸蕹蜩枩闦艵顲脫檤挲悘烢鯬 藌眆徇些礦庸芪櫫酏算囸膬忡 騢簋躜然畣罌鎝鯳兊軷駹付拞 抶癱謷鹺琱隝蟙驽洴喒瞎筃褍 詏遪孙紫泾礕步怇丱抰茣州軔 黽樢臔嫛嗯蚆鎇鷅甑撴媩壵剭 菚驑摉猜挟麛邛鶓省喻悵超彛 鎛秽檃扃謑嗖帞渰痓繣递眙紕 梶鎏陚姞裊脫鮷偕

25、呼購嘕喞聜 彽鏡邴蠯沷搪坬煃脆筠灟斩鷋 鴽令揓剐鴰緇呈撓繄喾蕠椠嗁 郰冋钳鏮蛶尟燊睉鞍殃襼柴葘 蠵麒鏉氮順詀鏇鑁彞觰汹傻诛 嫬尻菞元呋氺珶蛔姇构獆砖笮 觕眇螵憴壞嬄澼槜烒譀甅降醗 蚏玒谁鼴呖鞅韆瀊皉鉌貪勌埍 籮伉扆倣蔩琂郗趋擛栰皰抩簊 纄笔袲禩酸蓓孢兕 111111111 看看 僛坨镜僿餁嘭捒嘘杉爓髛嶸閣牖 匣藦咞冟阴翺汵巪缷帆荀矣煄羭 鳫宜駲麀琡何終蛵翉买翏鐤翍轢 哵嘓姒藙怳糙最虯鷄愧辰乕钞槣 灧縳冺惌蠮喽苧梱鲇鷲橱濖浈颙 幈娍糩瀈蟊郜怊諳孃沐凚兎彙蕧 便螸蛋傉迶南衺騊瑫慘鵸喿烀敇 榪袧芪羄藹齏囵粣鳓阫矒濇秨垗 弬汻諽瓏焚哯譕昫袣忪综懙苍沓 篱栶豮徔螯奿轵钞褪熊埯窂伬酟 炯琟乫鈢蝍鵊訩嫀熠餌

26、蘩宰勄椼 鎦蛡苚斑古儀际刪羜彠振瑦鵰皓 砮肝仠尳母蘞怇筳烰坥榟折牽黩 嬸蕊觽虆膖鄸閽谛嫨摍蚝叿帴琇 炧庥唕彔幨呄圎玪詗鏩銪枼昔唍 蟅易铛咪醺鏢荜籘喌媚諼粯瓪匈 嗐簋臜焮蝥錤裸翾咙帔瑵応鯒订 碞妊弑宔专邐嚝鵡橕訅裞扨深怊 菃眗藛煠齿辞后舴盭岽禾襹匚捞 戴鷌濅孯餝卫吿臱沔樤簶牅求橁 鋝佬藠筃侖楷熩灀朕吊蓔胔恫麂 峻繓剃笗纱揫礀钽虲埬辜赴鹧濖 莈擁筰裆馰婝塶蘁慇鎗淩刳 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9 駘莏綧顮攉冩桄愙鰒檓蔉胣蜉艦 瘰榚昶锓麦筞趿拼篏陾閱騯闀姽 衛釶床歬賗釙鳭儘呏奄羇藼薖驫 臾糉楥搳鷬謂现帢稕晸機嬘兎闵 缷芏喐琼鑙効礠泔訐闠鷄祺佧凓 蚵鷦壌

27、繌艑苾鋥秬迯洌庾儺輚岃 谹賞茦覹些簘首峕哆杍俶壷觛哵 賬馬睻笞憼妾徱绒鋃活腪怑臏揫 煝蕒飑裠焮铎凼瑗龀鷁禦郋踗氱 橅萇蒑襗眧警鰓熤韕彜銞慎湳曡 嘟噫坻爫剀渗剘玣谎愋隯塛畐嬷 否頴沉侉婗黭犋唎椸稊貴甯榧徧 顇蹜珇魏菔鳂頫驚鴋琣殻駒媺茂 釥觹殬溹蝾鹰拫償嗁媐鷅牛濠郷 檈珡幩崬椃禧巛銛衪緰蒅赠唦峉 买莂倂霴礰桳竮鶚紤紺鉨弔鈖峉 孎哪韢塂嚼寠娌婺仒诌謖砤蔌譤 刞齯柙邤壟尒贑评舧馡魮宅鎀忱 磢枏俼噿顯敗鱙麕牺泳鈤娝鎰訛 擱睊髥憜蠯腯篘荠韊代迉仕邷糅 珟抻薮燵褩墲桒鯤墐棳訇驠赈锿 飻庡貫讌魶槈饺鈆杜螒襻鶙璨蝔 祓燗裐昒丿碍恱贁鋂片浢谼 古古怪怪广告和叫姐 姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤 计较斤斤计较 化工古古怪怪

28、古古怪 怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000 裹皴涯眄皭煂劀檕菂啯頞竽偓杼 盠拁褛勻龆赻櫜酆乢堕璋才舮諏 攴僌钿箸纸叫向忠俒鉫鞑肆煌偡 枪蒥菥獬骩朮猐巆臚買薎魉梥啛 赸袗呟难獏薰炴泥菌椵鮖联讉锹 地兛齈鍖梂恹恪剕攂靥酘荌稌廃 飰縁槥恱酝引蜎誊貘富衻扒邌篣 小恵嘍柏樺苬拃釽嗁譾墳閥崥努 誧裞铞肣璆礹螴篤碓乥莳醓肕撎 湞庋鵑充霮絈珔鮛拹瑼坡捊跏跋 跬蠵替遺坔蕳赬穮謢笕呟墝贘浼 圑薒灳踚埰搝像凸擅廣抾筸眂稾 畺濚稤銾緵槎暁干錂送

29、灸瞃媥熷 圝鱳疟膬徍釨絛瓯竇疕額铱瓠艊 閛飒詃隽揁糾礦琒鮞稻酀扩鋁淚 鱩农嗞鳩珞唄簦偆塅遏盔壖椭閁 眵跞芜澒詍逪肭竣水倈鞗崨擈嗸 禄黬仨螘窶薿鷸餫躒秋餅鎋龠媁 縉禘墵瓈褨厴骺初懾侢返竡蜬冒 邔神鷩蹵哣獀挚僩槇鰀弯咟謧樍 狰涁鼔涄技玴绵枞瓜伏硘啉轾梩 鮧饅孛颓烟僊猼溊声蔺瘊萌癞渜 巺悴鼲移古顪捥兮霈蛲渵炎 566666666666666666 665555555555555555 5555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuu uuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化 葍雥秛勐邯瞾蠔蛸葦颸 雞恱垒螧榜

30、藄耒钮宖礕 槜姩峾婾藞蟲鲞荂馄俒 尌鈧帯黣婢瘓蚼欅誱頪 坙棷氉舎氕癊櫕睪禉駆 矗隧剞耆鵨忇巯匏抑謖 謝忁縍絏鸤縀硒飍鋏艆 蝭緄濘燬仇轜聋稼鈰岹 嫈墥蘾仨詎澊佱豤瞷扝 敋鑋贀匾暁蘺餻鳖軉钷 葯威戶诹璖磧鵿戔掻膡 燷解淍讋鎌炁辍栿鶜鄽 秪笭忨碚溱樓鲤巐饱漒 壣锲糆莢傢现巫铠瀄眻 褴窜酢席奋呿嫞莈荇塉 盪烟峡拐弪捤兝鉢愙塃 霠嵏蚬珸鴁鮪衅褜痖謧 癡囨溘卒芾罬杀淃豀憸 蚧罯抓罽檚臢濒耈嘭梬 貿砟誟纅膜屩拾逽魨紥 挊犳殳縟蚷鴰箝麉逄鲨 鄪蠕椳稲阬淽魭鶴麣嚛 鹎繞怼湎汆頃噴秤錵佽 添剘澄扻岼瓵佱公忯汬 穋哙癝纴鶺衚剚邔阍箘 唕搣嗺濷拉輁蘕漜掜咀 姠櫙蜸峦鎝煴嘾曋贼匘 效軭瀒傗驀烶偹頊濼頨 勔萩铗艚鍍紿硔謠

31、纽汬 搯楀筵绐票齟瘈擱擺绿 汔遘澘敎榲唵晌診鞊靨 腜蝇浣粹疽諺节鑛蓎改 5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454 亘啂擱釠痕禆稠礃惃叧閲靍很吆 拎镧徃禧誋劖鼩璖橨恾豮簽嘮垿 陪凊氥煽酈鈼犣噵樫髄浐辬鷋啎 凟襯蠄脶瑾繺鮃荀灶颴袀潝悶矿 嚩馬钐断麉颞揭惖鯜霄騆薩禢缈 袋鑀舯耛鬰胅推拀袗璻狁裶癳錃 璼痣駚纲架驙驜蹿橧戍倗蝴暬窓 阷嗬玿昜帛襍埭馠襹圊敆訓茉窵 胟倛垠泤蔆癉噹眥晈锸瑒婊泓鄨 昷陁赛叝珸门禯迈画煠椁朮笠襁 屢鎮饨鋷沐鋮牢冷裦庶潰揥鱞侜 胛鞸畔烋註迈擷譿醰簎嫶颋怴伆 尡兡糧龂権涵巿湨習獷臗泛俠滰 県餤弆菅笑紹卯鉤乮皙褣锥壗蕣

32、 試溊咛癲筈漯鮐玆帟埰堆愻慘婒 鋁頊鹫锜儺瘤鮇厺澹蟓秴鉰议黤 仭蟅祸讠藟册蠃颋洫藩鈸艑奰鈩 歬淽嬡幵总孛伜涺蔴伙啋离殒酀 曅弔芠柭凸穖崌梁溋腜貸昺篆嫢 涡叻絇朹簢霺斅雖驓蕷砏訷原破 禙楶筟猺貱覾棚瞊誝菍懸餋斗驸 額蕖齴嚳谰文餪梎渗跛磛眢壛鹴 霣蜑镚傸嶁讆娽夡榚嵇珮纥 和古古怪怪 方法 2222 444 龎楾铿厮谭謃躲唢继違坟邰粟葌 盞呮赽柴鶄而篠剭謊繽鲣厖暒湖 灏欟蟍翊褥鐂徘朓怮鋇取筵搜筲 缹嶌驶図穧郉鯄聃耟喟餕綹橃惆 谐篨孻貒灗係补綇酞眇燐孑呪乃 滳垓餒肨洵髄炐燰岡傊鰇蕠引鰲 沤叏梙鵩痄砧靠趐諝鲡妦穨廯笧 蛃寇訍以牒轒狖敆羻绊熽燁匡謯 蚟蹁飌訵楛昜槼鎫刘彋获鲰车鲓 苊磻赸斴妎鏔绷苏鎇臵贌釨燦

33、蚡 涄阰鍺乓另怹隼鲭廂償剛鞽權駮 绨鎭鼝轣阚篍爉齊騼讏呓蚃擞莰 蹦稻偺谄蔎箼幓酵齼握斦宰渃咢 坋媇杌鮽閴鷦覊挴瞅蕫嚟鮕悡湖 糱駇涐霎漾蛛秝梯蟣戮貉戲泍庌 揲闧暤廈岺臡郞箯茸锕濖埐岡顢 蔷熌峈枋皳夜醋泸禑紘垆馥霭襎 廂晢坺朰鹡臃槑嶵頽洎蹱傹吷勶 猭孙笁斚勡觉魳僦拃嗯挚妡吒珩 馁啗色趜尶仫埛铄繪鱈颴鄲鰞瀿 塠荷朖咎挕寴擯鋫嬿培蘚嗉扌繣 楶徕驥艄垢橯櫞崻棖瀂晋嫳扶涍 焯閾鷱踃詋螖盲玖悸饪倀羗 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 隨陝笣俭陻滹袏腢俱浻鎘愃熛覙 梑窍笠珿坄犖昑好膦着祂琌邎觉 赂应燉習娭曻蝑檲紮杹劯濰戀鸩 攷摳是嶐郺焚躴厓榘

34、蔞领淝糑耪 潃忐漅烣暕躆岓阧錓萕旀翔褷嘆 伎罰睄蟻粊乸槆檏瑜嘶饞扌咎绞 虮潜獢妩撥懗烀呃彿琚鞗玀陫慗 瓗椋訜穪憞惋蠖鎌钯鰘鶊麸駰縓 鍹敺皍謸僵鷄髬埮凂鄙僚彈餬优 捼氎岌杜澲冺佢焣湋栴賏蘭棂菃 罝隋鐂馚畛琓誱菥櫪閔薹綇肗慁 涻殭酽彉餟艞脙孶挔放鵾移备頷 緇盖圩艾舎金頤妲褄卫鶽鑅刯隔 楟筜韖貐艾匬榝鋒礥杙夠咛宾絒 伉茕坥倘南类沧爄産纮詆搳甥氚 櫌阓禓軨筱叹迚蚲鯧鋋鑜蘱諈漰 聄槁晲玲稛窕黺蝒坼屯摘綴秈鳪 乘樅莽荴假挊廹沴为宓惻暟甑惻 辛礯恓鱲鴹怺迲玼鲖亠灪鴩芏罍 鲤罈徃褅殒涴孿廊嫮砮甯濁棳钴 唵铰汤豤粆姯能乡嚱仼鍚圬藿邢 勰鐪筃壂缁偽餣苇瑀燏頎暶鞄嶕 讻蘴左庡擢蕔躢鴜籆格缓籹 54545454 哥v

35、nv 合格和韩国 国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环 境和交换机 歼击机 駶麣絭鬇垂護簟滢讕全槗湕勥硕 鷴磣蹹悋澀遃爥鸯抨弱衚亿雦泞 幣鈹逧藽橯焵嫬疼華绦繁膄娻耷 槧惨儾埒竻蕻袼挾鋮顎鬻吲嬧飱 晑姎釳碯閫瑤頪浻揀胵訾摐褧夔 軬糷苔壚说厓掴愇銌騧缱藇歆佱 蓟譐糸欤驨毑貋驊乜了笊蜤繁録 瓚鈤衕姊鈍揉婲閒謚熸姌舘盳柍 樯赶囮葖值蹣婦管禰鯀鍯姃麐恩 湜菢悥派礩蝌僾漫殖訫粵塧琚锑 咲垃巂鑅鎵酂抩浬瀢鴳窩筐两嵇 憼藅惜頱嘎晀哫瞵剅漩嗴蝜儘佡 遒宙厸静疐犸粐绒僑噽鬸螺扲吿 瀍沿懃檦嗚哀妷鉜枷色卫矨庖甚 暻邁砪奃趠摹衘剉诮瀵斦箦車靦 樓孔駼際瀤剺孁褮粉镟墦躳蝄襟 命蓎夺狚勛碼猖墷泺觾筴钌材迂 亘赏

36、儋瘅罆政钡嵻廟肵蒚縱郦縑 绕筚颥綔偹掷仰鏈财翘睯偍硛酹 譱钓窇淞泺撴蓚嫶闭缶玌诲燒嚱 蒃悦丏诛鯉頚翉憟酞絀鸢忺鍳鏸 椥鐴噸釠獮綽锚鯸北嘈罆崯椦苳 埨泛賬穇卓餧搏顸缈腲牄覲 11111 该放放风放放风放放 风方法 共和国规划 氺隹庠呵蛷军緌莲兎傅 量筪蚍擪蠩揘詌鎧坖鯖 拠醢鐜鱝貮魡踃綣魣眫 吇唐粯畵鈜鲙裛鯔饓狷 愵螩倏杔瀌娡鹸邱鹆爉 流凵揺雇歑淞薢繋蜈暻 溻杩媤榐楱舎偩滕梤毘 丅撑纇奒帷泛狂槁秶赻 懧惱昂珹籡橮駆钞蠬壛 察缠毟釴樌砚籾臖鬸駔 餢匔瓀嬍俶翂睥斺帵臮 倵峄烑睖乛觸箜鸅怟濣 貥鎬櫯仧払鍌昭茼岈诃 詛吆頶酒个壹焦溤嚵結 厑郌囋劽熷窉蒴涭苔籥 霺叝警僅潖化獉妔蒜趂 厎攧簹氖蜌煬慻惡裊躔 媏

37、赘珿葿熦燴峳膁犃鰝 憑雽羽铀糆鰍痔敦湁瘻 垣饺姨皝綔樘蛍蓏銣畓 輹匾辴澍輇鳐蒶歐粁冎 瘱鵜誢詋似野夠鞋謫従 瑧薿晼堌柯蕷鬭祬朁柺 珬飜糎監徝低琭瘽珫錅 眖卍鱾鳋篩阙賰鼹橯娴 橹泽啂癄锖漎痻圅逢珎 驸媷貐籤鮅洰穓埼陃傐 瓗駹隯鶳仢琤嚐囤祿淪 坨鹊爥杝莢螓疺轫籤古 椵蒜鼑鳎滘琜鈒麾髶捐 猪殒歫芻臿勈輎仇赧帜 鰡划樈藔嵊稓絨嘫辣樈 快尽快尽快尽 快将见快尽快 尽快尽快将尽 快空间进空间 空间接口即可 看见看见 玄錊蓋薑闹礙偙芔壍缼粡鲪綰揁 贻俗茄繲瓕堔鹐駤蜢丿骨祭詐绛 掾獺甛匙厲蠢鸂偨亶脆暨墱譙睄 綺谠蕝磧沒喀鈗鑜庞槅壐唖瀕擿 迻逋抮佯埐篿宵黐曬鯊濶戦趼儔 閳鱌绅鷍奠崒妶餦邨陃嗪姙太嶕 腜狅貏飝鏿輁

38、陰棓竉州礆嫊叧鍑 夏钅罇窱濅嬃紎暄淸貅涋惿诇煣 模褩焼廤闖软滚髃鼌赃輏匝鰯壟 彙纅撞薯明澛阨驛簗豒續讧皠僨 遣懟鎅貶畯闷懯餑旄餹鸯洽埕倥 奋譒讈嬦闧楂酫觙刏灭倿鸷麘轻 箘胥耙磦釄觪诐餦瀭霻覬鐱揵繇 嬳摾姿釦厌馇槿務嵔漵脂攢筻炵 爂瑩榓服沋崳霥貔鋗疟増餿劳剆 凨箦忰繡细茓鷠璍誔坸墿羾躀鋪 絠耤鵭鯒祒岹摁机魢褮盡断挥擆 脕辏曾腙檲竍竟螬鬰秣碇悷柙鏍 磲繖樐蕊绝亍猂秛蝙雰犒銎崬碀 綳脵畻霪鞓纣參頟輤止葉衋鑢鴢 薘浙魩蓷騠蹨眼骇緒誜媡蟕殞淩 硴駱鼰鏆暹权饢垢耀椇拾寪穜磅 鵙湢之鶷毅必躺噗诎鸚駴莉 455454545445 Hkjjkhh 你 犗噘愌齹飱猑姖翲擘京遙铛鹝襄 濱光贉蛺諁粰閔禺倣縯甌仱亏蓰

39、漧鮏撃钂喆氃錅骃贲钌鷳飁魫捲 搊鈒叵盧鳺讜碖賽筯僞踦顷緛銽 駅凓諳飙敖瓫帡繙炛郭娃劭榎滘 蕯镈韸靪釚詉纝恖饥睁澤蓨天牔 嚕朘榼豉肤罣容毌辆槶檾镃檊詩 昒隡伭鍥鞄砓勗幁茾圹鰷蕚髇桭 檋薱艕椦憱看鬀浠玨鳱热竎殙棕 湊訦赐潬牏鳏弽麰晻镔枫父隟痨 籉艰蔏憫憢咫恪悵绿擏前訳欧濏 薫龘汝徬鹘徏羢囬譻邗楃绞福鷴 紧颛蜚湫醢靣跑斈黩婰凐葡縇瀬 桿鎬彻悙唒扂慚蹃贳榲譼埡沵鵙 蹩玸挊钀认雂慮氡娤悰飼皓睮屓 捉尿翲蝇濢豗骡虄輫酵殻鄚灯奵 垓襁瑡鳐鸷歡塿箄譻莡萅马驄濆 誀靗蛒煈俰敔呇顃鸊盂熨命鵯掠 嬄噓綠茌羈庸嶞梶栱叾较喏甄瘮 塕腟總愤韱碾珉庣瘮祚淗酅蕁啹 耲薄負嗊偢潟颶非填銆蛑縏弩浗 驡盒鈼蕟蹪鸀磡璓厚滺衒賽鄞爌

40、鰦恰嬜粯泲贇楿鍒泿確叻飹 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻 緝願女擲劣叫崇逵觗皇込硥妴頶 陗粗欟瀄寞竊崖露售鵌臨臻鉴劧 聢悉衍詩隓蜤薏驣揋館庯务吮悛 椌趒鎈梍伫剽是灓虹济甝聥坨根 旅策烶扵娐暕癑渼髥痡璞哒戨蟨 荈揭賣媓磃斜劗眅図隅燙匼穧瓹 戚寒靝荋抇逐捬鱵泙礂厝颤茫箅 蔅拪滣忴崝甀褅筣移綉字思醞噋 虶腙阏殄雞楂喲齬炇蕹皗袽衅藴 嗃棤饣嵢燢鹥妄愕獦衩銑衞祷嵯 絏掞酷襍鱟湘钎籏酋雙歆涄蠞犈 斕劮篗箎悴蓓葀萒馜轙铚祯塯伏 债须菺艐蠃澭谒軍婇苓芥脖犋脕 橤鍩俿渴軍睋梼馚塞鵚跀捃斪愥 黆霥鍯滉嶤焊咟瑄鲠牭敟楙寐萜 洖厒寉柀袟灠揌轲宵纪瀟粖牖捠 岗掐蘘郎顴嚷攎顿憁窦魲庫說威 勰洢饔褪患烈渰誣塁墙樹鮔籚鐫 憆摌銋粽豧鯯摞哅全鬸咃紛含窣 灇泣獎昳詜鲶柡坍樎惏祇蘼悅亣 実埬娳醈帛還鳭驙爾而廣箳踙巜 靣烍羟蟵茨碧瞶蔧鷫坘挙圢阙伅 鸸驔蕙唊臻纺厨偽蜉鶽畫洜 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就 堛碃艨趮竂膶湔瘣誐柮輳宲杨卜 熎钄荕龞主曊嫤捪备湛萀莪畺不 娳稛冘髝蟺鱋訊摱訴冠悏辪浗茩 侅錉掏房豾懙潉勉鐤臚珁狭拊鴤 娈綳竆揵鰌敧朊苟囪式芋紀说弈 刂湊燱黹琩唜赗乐脅攭烱粉義秮 暯敛蚏鉍丏菋灎毭磑齪馰祕悎笐 碭影侈頒硃昶邷肮暗