房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析

1、房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析 摘要 一方面，房地产业是典型的资本密集型行业,而我国开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。本文从房地产投资信托（reits）的ipo信号传递效应、规模经济效应、抵御通货膨胀效应和投资组合多样化效应分析reits对房地产投资市场的作用，肯定reits对房地产投资市场的积极促

2、进作用，reits在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。关键词 房地产投资信托；reits；作用机制房地产投资信托（ ，）概念起源于世纪年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。是房地产证券化的一种典型形式。1的和信号传递效应 进行首次公开发行（ ， ）可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。投资者可以把的发行主体视为部门的内部人，这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此，如果通过的方式筹集资本，那么投资者可以得出房地产市场存在着

3、投资机会的结论。在对定价研究的基础上，很多学者研究了的信号传递效应（ ）。和（）、 （）以及和（）认为，活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。近期的一些研究认为，行为是与市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从以下两个方面来探讨。 1.1 内部效应 非对称信息假说认为，定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行后，在市场逐渐获知公司的真实价值后，公司进行再融资（ ， ）就可以获得比较优惠的价格，也可以弥补时的损失。因为可以享受税收减免，所以没有动力去发行债券融资，又因为必须至少支付其净收入中的份额作为红利，因而不得不通过再融资（）的方式筹集资本。所以说和之间的信号链条对来说

4、非常重要。 ， 和 （）采用信号传递模型（和， ）进行研究得出结论：时定价过低的更有可能在很短的时间内进行再次融资；定价过低幅度比较大的导致的资本是通过和共同募集到的；在时定价过低，那么它在再融资（）时也会低估发行价格。1.2 外部效应 进行会增加整个市场的可销售的股份， 从而很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，在整体市场资金量给定的情况下，会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。因为进行 时会披露出有关证券市场的相关信息，因而有助于重估二级市场上流通的房地产证券。为了确定在时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来， ， ， ， （）对在时已在市场流通的“竞争性”

5、的房地产证券的收益进行了研究，发现一般情况下，“竞争性”房地产证券投资组合在发行日附近经历一个负的和不正常的收益。 ， ， ， （）选取了-年间在美国市场流通的个并使用横截面数据方法对样本在发行日附近的表现进行了分析，认为在以下条件得到满足时，该在时对“竞争性”证券投资组合的负面影响会十分明显：该发行上市的的规模比“竞争性”证券的规模大；市场条件不好时；进行的数量较多时；该不是伞形合伙 （u p ，）。总之， 进行 传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着特点的变化而变化。2的规模经济效应 多数研究者认为存在规模经济特性，认为规模越大，其运作效率越高，因而主张进行大

6、规模并购。 和s（）使用-年的数据并采用回归分析方法首次检验了的规模经济特性，他们的研究结果表明了规模经济的存在，在他们年的研究中进一步表明了管理费用和间接费用最有可能实现规模经济，实证研究证明，规模大的可在资本市场获得更优惠的债务条件。和c（）的研究也证明了规模经济的存在。 （）使用（ e a）方法估计了-年间的规模经济和效率状况。采取内部治理或者采用外部治理对其运作效率具有一定影响。现实中越来越多地使用内部治理和内部所有权控制，这有利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。和s（）调查研究了为什么采用外部治理的不如采用内部治理的表现得好，他们的研究结果表明外部治理使用了过多的财务杠杆，债务

7、成本比较高。和（）的研究表明采用内部治理的比使用外部治理的规模上更有效率。除了管理类型外，使用债务的程度也会对的效率造成或好或坏的影响。一方面，债务利息的支出会减少现金流，这会迫使管理层更加节约成本；另一方面，高额的利息成本会使得在成本上变得更加没效率。和（）认为使用更少债务的也会变得更没效率。 .（） 通过分析-年间的数据认为债务的增加和投入的利用率呈负相关。总的来说，认为规模大的具有规模经济的支持者认为， 在成本上是有效率的，并且存在规模收益递增，也就是说如果扩大其投资组合并进而扩大其经营规模的话， 会从中获益。也有证据表明，在-年间， 行业变得更加有效率。 3reits的抵御通货膨胀效应

8、早期的研究认为，收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。根据（）理论，资产的预期名义收益等同于实际收益加上预期的通货膨胀率。在实际收益保持不变的情况下，更高的通货膨胀率意味着更高的名义收益，也就是说如果投资者想要维持同样的购买力，那么他们会在出现高通胀时要求更高的名义收益。（），（）， （）， 和 （）， （）， 和（）认为房地产是很好的通货膨胀的抵御物，因而作为依附在房地产标的上的也被认为可以抵御通货膨胀。但是关于是否能够抵御通货膨胀的实证研究的结果是不明朗的， 和 （）， 和（）， 和 （）， （）， （）， （）认为收益和通货膨胀之间存在负相关关系。 ， 和 （）认为货币政策对价格的变动有着

9、很大的影响，所观察到的收益和通货膨胀之间的负相关关系只不过是货币政策变动的产物， 并不是很好的可以抵御通货膨胀的工具。这些研究结果和 （）的研究一致。4的低买卖价差提升交易的流动性 较大的买卖价差意味着较低的交易流动性，较小的买卖价差意味着较高的流动性。由于可以提供给单个投资者一个可以投资较大规模房地产项目的平台，并且可以为私人投资者提供专业的管理服务，在这个意义上以独立实体进行作为的能力受到限制，如必须披露其应纳税收入中的。严格的披露规定可以减少不对称信息，可以增加市场上交易的效率，这也意味着在后的买卖价差会比较小。，和（）认为权益型的买卖价差就比抵押型的小。与此相反， 和 （）认为权益型的

10、买卖价差是最大的； ， 和 （）认为由于依附资产的不同产生了以下不同的结果：抵押型的资产组合是由一些具有固定收益的被动管理的金融资产组成，其买卖价差在所有类型中幅度最小；封闭式基金的资产组合是由权益型的可交易的被动管理的金融资产组成，其买卖价差比抵押型大得多，又比一般股票小得多；一般股票的资产组合是由一些不经常交易的可移动的需要主动管理的实物资产组成，其买卖价差幅度比基金的大，但又比权益型的小；权益型的资产组合是由一些不经常交易的不可移动的需要主动管理的不可移动实物资产组成，其买卖价差幅度最大。，和 （）发现的买卖价差随着时间的变化而变化，在-年间呈增加趋势。此外，他们发现在上市的由于市场规模

11、较小，因而相对于在和交易所上市的，具有较大的买卖价差，其中，市场规模尤其是资本规模的大小决定着相对买卖价差的大小，这在 和 （）对在和市场上流通的股票的对比研究中得到了印证。5的投资组合多样化效应 早期的研究表明具有低风险、低回报特点。 和 （）， （）以及 和 （）研究发现的系统性风险低于市场风险。（）研究发现的系数随着市场条件的变化而变化：在市场处于上升阶段，系数也增高；在市场处于下降的时候， 系数也降低。这意味着的收益在市场大幅下降时不会受到很大影响。 ， ， （）研究发现，在年月日美国股市大跌中， 证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。在当日由于市场不确定性的存在，所有证券的买卖价

12、差的幅度都增加了，但是在接下来的一天，在市场的下降趋势发生部分逆转时，其他的非证券的买卖价差幅度继续放大，只有的买卖价差在缩小。可见， 会为整个投资资产组合带来收益。6结 论一方面，房地产业是典型的资本密集型行业，房地产业的发展离不开金融的运作和支持。作为国民经济的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟与否的重要标准。由于房地产业本身的特点和房地产金融政策的不完备，大多数房地产企业经常处于资金缺乏状态。长期以来，我国国内开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产业的投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。发展房地产证券化，利用房地产投资信托基金形式（）募集社会资金，可以缓解房地产业巨额资金不足问题和银行等金融机构的资金压力，并降低以银行资金作为主要融资渠道的单一信贷风险的发生，在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。而我国与房地产行业相关的现代资本市场理论与应用研究仍处于探索阶段，房地产投资信托（）的研究将为推动在我国开展起到积极促进作用。 主要参考文献 ， ， ，1998