第6章财务管理

1、1 第六章 长期投资决策参数估计及风险分析 2 本章核心问题：参数估计 第五章(长期投资决策及财务评价方法)只 给出了评价一般模型和方法。但在实际决 策过程中，最重要的还是对决策模型中的 相关参数进行预测、估算，以避免决策中 的“垃圾进、垃圾出”。 3 本章主要内容 o 项目现金流的估算 o 资本成本的估算 o 长期投资决策中的风险分析 4 一、投资项目现金流估算 o （一）投资项目现金流分类 o 、按现金流向不同分 n 现金流出量。 n 现金流入量。 n 净现金流量。 5 、按投资项目所处时期不同划分 n 初始现金流量； n 经营期间现金流量； n 项目终结现金流量。 6 （二）投资项目现金

2、流量估算应注 意的问题 n1、使用现金流而不是利润 n2、考虑增量现金流 n3、注意附属或连带的现金流 n4、考虑营运资本的需求 n5、牢记沉没成本不是增量现金流 n6、勿忘机会成本 n7、忽略利息支付和融资现金流 7 （三）投资项目现金流的估算方法 o 1、项目初始现金流的构成 n 项目原始投资额（如固定资产上的投资）； n 流动资产上追加投入； n 其他投资费用； n 原有固定资产的变价收入。 8 2、项目经营活动期内的现金流构成 o NCF=营业收入-付现成本-所得税 o =税后利润+折旧 9 3、项目终结现金流的构成 n 固定资产的残值收入或变现收入； n 原垫支流动资金的回收； n

3、停止使用的土地的变价收入等。 10 举例 o 见教材案例。 11 二、资本成本与项目折现率 o （一）资本成本概念 o 从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占 用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。 o 从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。 o 从纯经济学的角度看，是机会成本。 12 （二）资本成本的估算 o 个别资本成本 o 加权平均资本成本 13 1、债券资本成本 o 从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持 有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。 14 2、银行借款成本 银行借款成本 =年实际负担的占用费/实际筹资净额 =【借款利率（1-所得税率）】/【1-筹资费率】 15

4、3、优先股资本成本 优先股资本成本 =优先股股利/实际筹资额 =优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】 o Kp = DP/P0（1 fP） 16 4、普通股成本： o 普通股成本=发行第一期股利/【发行价格 （ 1 - 筹 资 费 率 ） 】 + 股 利 增 长 率 o Kc = D1/P0（1fc）+g 17 5、留存收益资本成本 o 留存收益成本 是普通股股东资本的机 会成本。其估算方法主要有三种。 18 o 方法一：资本资产定价（CAPM）法 o 方法二：折现现金流法（现金红利增长模 型） o 方法三：风险溢价法 19 资本资产定价（CAPM）法 其模型的基本表达式为： Ks =Rf

5、+j(Rm-Rf) 其中： Rf-无风险收益率 Rm-市场组合的预期收益率 j-代表公司系统风险系数。 20 折现现金流法（现金股利增长模型） o 其测算模型可表述为： o Ks= D1/Po+g 21 风险溢价法 o Ks =债券预期收益率+对比公司（行业） 的债券与股票收益间的预期差额（即风险 溢价） 22 （三）加权平均资本成本 o 加权平均资本成本（WACC）用于衡量公 司筹资的总体代价。它是公司长期资本的 总成本，用个别资本成本的加权平均值来 确定。 23 o 加权平均资本成本的计算： 加权平均资本成本=个别资本成本个别资本占总资 本的比重（即权重） o KWdKdWPKPWcKcW

6、eKe 24 WACC的测算步骤 n 计算个别融资来源的资本成本； n 确定各融资来源分别在全部资本中的比 重； n 用融资百分比作为权重计算公司的加权 平均资本成本。 25 权重的选择 o （1）账面价值 o （2）市场价值 o （3）目标价值 o 除非特指，将以账面价值为计算权重的基 础。 26 简例说明： o 某企业计划筹集资本100万元，所得税税为25%。 有关资料如下： n（1）向银行借款10万元，借款年利率为7，手续费 为2。 （2）发行优先股25万元，预计年股利率为12，筹 资费率为4%。 （3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费 率为6。预计第一年每股股利1.2元，以

7、后每年按8 递增。 （4）其余所需资本通过留存收益取得。 o 要求： n（1）计算个别资本成本。 （2）计算该企业加权平均资本成本。 27 o 1、银行借款成本 7 （1-25%） /（1-2%） 5.4% o 2、优先股成本2512% /25（1 4%） 12.5% o 3、普通股成本1.2/10（16%）+8% 20.77% o 4、留存收益成本1.2 /10+8%20% o WACC10%5%25%12.5%40% 20.77%25% 20% 16.96% 28 (四)资本成本与项目折现率的关系 o 1 、项目投资决策中的折现率选择 o 在长期投资决策中要采用公司的加权平均资本成 本作为

8、项目的折现率。 o 为什么？ o 这是投资与融资分离的问题即分离原则。 29 2 、公司加权平均资本成本作为项目折 现率的条件 n 新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险; n 新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。 30 三、长期投资决策中的风险分析 o 如何进行投资项目的风险分析？ o 如何根据投资项目的风险来调整项目现金 流或折现率，以降低决策风险？ 31 （一）如何进行投资项目的风险分析 o 投资项目的风险分析方法主要有： n 敏感性分析 n 情境分析等。 32 、敏感性分析（sensitivity analysis） o 敏感性分析的基本思想是：假定除某一用于分析 的变量外，其

9、余所有变量都保持不变，然后改变 所选定的分析变量的值，观察项目决策标准（如 NPV）的预测值相对于这一变量的敏感性。 o 敏感性分析是项目风险分析的一种重要技巧，它 有助于我们准确寻找那些预测风险较大的关键因 素，以便对重点因素重点控制。 33 o 敏感性分析的程序一般如下 ： n选择敏感性分析的对象； n选择敏感性分析的变量； n确定项目决策标准的基础值； n确定各变量的变化范围； n计算各变量变化引起的的变化幅度； n通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素。 34 、情境分析(scenario analysis) o 情境分析是对不同情境下项目投资风险状 况的分析，它是通过计算不同情境下所

10、有 主要变量同时变动时的NPV，并将其与基 础值对比的一种分析方法。 35 o 情境分析的具体做法是： o 估计各种情境发生的概率，计算项目投资 净现值的预期值、标准差和标准离差率， 将项目的标准离差率与公司原有资产的标 准离差率比较，以此评价项目投资风险的 大小。 36 o 情境分析的局限： n 情境分析中的情境假设有局限。 n 情境分析中的估计值也不完全符合实际。 n 情境分析有助于估计项目潜在的风险，但它不 能告诉我们项目是否应接受或拒绝。 37 （二）如何对投资项目相关决策参数进行风险调整，以降低决策 风险 1、风险调整折现率法折现率的调整 2、风险调整现金流量法现金流量的调整 38 1、风险调整折现率法 即对折现率进行调整，以使折现率更好地 反映项目风险。 一种有效的方法是替代法，即寻找一家经 营业务与待评估项目的风险相似的公司， 以该替代公司的风险系数当作待评估项