修改版 新三板市场监管信息披露研究20170428 (1)

1、内容摘要：新三板，是全国中小企业股份转让系统的简称。它与我们常说主板市场等场内交易市场不同，是一个场外交易市场。信息披露是证券交易市场中必不可少的。它对市场的有效性、投资者作出投资判断，都有很大影响。美国、英国等发达国家的场外交易市场，给我们的新三板信息披露制度建设，提供了很多可借鉴的经验。例如行业自律监管、自愿披露原则等。国内学学界也认为，我国新三板的信息披露建设还需进一步加强。新三板目前还处在着信息披露不规范、不及时和对违规行为处罚力度不大的问题。本文认为，新三板的公司、行业、制度等各个层面，都应该在信息披露建设上作进一步的改进。关键词：新三板 信息披露 市场监管 国外经验Abstract

2、: New OTC Market, is the National SME share transfer system. It is often said that the main board market and other floor trading market is different, is an OTC market. The New OTC Market is the initiative to promote the construction of relevant government agencies, as a supplement to the motherboard

3、 market. Information disclosure is essential in the securities market. It has a great impact on the effectiveness of the market, investors make investment judgments. The United States, Britain and other developed countries OTC market, to our New OTC Market information disclosure system, provides a l

4、ot of experience can learn from. Such as industry self-regulation, voluntary disclosure principles. Domestic academic circles also believe that Chinas New OTC Market information disclosure needs to be further strengthened. The New OTC Market is still in the information disclosure is not standardized

5、, not timely and penalties for violations of the problem is not large. This paper argues that the New OTC Market companies, industries, institutions and other aspects, should be made in the information disclosure of the further improvement. Key words:New OTC Market information disclosure market regu

6、lation foreign experience 目 录一、 新三板简介3（一） 新三板建立历程3（二） 新三板现状3二、信息披露4（一）信息披露理论发展源流4（二）场外交易信息披露制度的学界观点4三、 新三板信息披露现存问题6（一）挂牌公司信息披露质量参差不齐。6（二） 监督惩罚机制缺失7（三） 管制多于服务7四、 新三板信息披露改革建议7（一） 挂牌公司应注重披露质量7（二） 相关金融中介机构应履行好义务7（三） 合理建设新三板信息披露制度8参考文献11新三板市场监管信息披露研究新三板对于市场上的普通投资者来说，是比较陌生的。许多人只是听说过这个名词，并不知道它具体指的是什么。本文接下来

7、将会对新三板作一些简介，并对新三板市场监管信息披露进行一定的探讨。1、 新三板简介（1） 新三板建立历程新三板，即全国中小企业股份转让系统。三板市场最早要追溯到我国的STAQ和NET系统。1992年7月，中国证券市场研究中心在北京成立了全国证券交易自动报价系统（Securities Trading Automated Quotations System），简称STAQ系统。1993年4月，同样也是在北京，中国证券交易系统有限公司建立了NET系统。但STAQ和NET系统所容纳的公司数量少，并且属于场外交易市场。由于监管等方面的种种原因，这两个系统逐渐萎靡不振，在1999年相继关闭。2001年，“

8、代办股份转让系统”正式开办。首批挂牌交易的公司都是原来在STAQ和NET系统挂牌的公司。后来，一些在主板市场退市的股票，也在代办股份转让系统进行交易。这样，该系统就又有了承担退市公司股票交易的任务。所以，这个“代办股份转让系统”，就是三板市场了。2006年1月，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统正式成立。客观来说，因为系统的名字很长，并且该系统面向的企业类型与代办股份转让系统不同，所以该系统又被称为“新三板”。新三板在2013年12月31日起，面向全国接收企业挂牌的申请。这意味着，新三板市场不再局限于某一个或几个地方，而是面向了全国。系统的全名也更改为“全国中小企业股份转让系统”

9、。（2） 新三板现状据新三板官方网站显示，截至2017年4月22日，新三板挂牌企业总数达11109家，总股本为6341.74亿股，流通股本为2765.89亿股。新三板目前的挂牌企业共分为基础层和创新层两层。属于基础层的企业有10165家，创新层的企业有994家。进入创新层的企业，对盈利和营业收入都有要求。新三板挂牌企业的股权转让方式，有做市方式和协议方式两种。做市方式，就是企业把股权转让给券商等机构，再由券商报出买卖价格，接受外界投资者的交易。协议方式，就是不经过中间方，买卖双方通过协议进行股权转让。目前还没有新三板挂牌企业直接转板到主板市场上市的案例。但已有许多企业，先在新三板挂牌，然后通过

10、正常途径走首次公开募股（IPO）排队等待审核上市。可以看出，在一定程度上，新三板被视为企业在主板上市的缓冲带和预备站。当然，新三板也会承接一些从主板退市的企业。二、信息披露（一）信息披露理论发展源流公众公司通过招股说明书、定期或临时报告的形式，把公司的信息向投资者和公众公开的行为，就是信息披露。十八世纪初英国的“南海泡沫事件（South Sea Bubble）”中，南海公司的董事等原股份持有者，在市场的投机炒作中获得巨额利润，而许多民众则损失惨重。公众对南海公司乃至当时所有的上市公司财务状况知之甚少，是造成此次危机的原因之一。当时的英国股票市场，还没有信息披露制度，上市公司也没有被要求强制披露

11、信息。为了避免类似的危机再次出现，英国在1720年出台了“诈欺防止法案”。1844年，英国的“合股公司法”出台，这部法案中关于招股说明书的规定，首次确立起了强制性信息披露原则。但是，世界上公认的上市公司信息披露制度最完善的国家，是美国。1929年之前的市场繁荣期间，不少美国的上市公司浑水摸鱼，明明公司规模很小，却谎报自己的公司规模，大举发行股票。由于当时没有正规的信息披露制度，不少投资者无法获知准确的信息，甚至因此上当受骗。在经历了1929到1933年的经济危机之后，美国政府对金融市场加强了监管，陆续颁布了证券法和证券交易法。财务公开制度在美国1933年颁布的证券法中被正式确立。这被认为是世界

12、上最早的信息披露制度。因此，上市公司进行信息披露，是接受社会公众监督的一种形式。在信息披露的制度下，投资者的利益也能得到更好的保障。（二）场外交易信息披露制度的学界观点1.国外通行做法（1）美国的实践经验信息披露制度相当于证券交易市场监管制度的基石。没有了基石，接下来的市场监管就无从谈起。在20世纪30年代，关于强制性信息披露的激烈讨论，就已经在美国学界进行。在建立一个怎样的信息披露制度方面，美国学界进行了多方面的理论探索，并且积极地推动实证检验。完善的海外市场中，一般都会有一套行之有效的信息披露制度。并且，国外对上市公司信息披露的研究，一般是和其他问题结合起来的，比如价格影响、资本市场效率等

13、。在美国挂牌的公司，如何披露信息是由该公司的规模决定的。与该公司的股份在哪个交易所交易，或是否是场外交易无关。美国的场外交易市场主要包括场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）和场外交易市场集团（OTC Markets Group，OTCM）。在OTCBB挂牌的，绝大部分是小型的公司。因此，这些公司披露的信息相比大公司来说要少，更新速度也较慢。OTCM又可以分为OTCQX、OTCQB和OTC pink（通常称为“粉单市场”）。这是按照公司信息披露的的公开性和及时性进行划分的。投资者通过查看公司的所属分类，就可以对该公司提供信息的质量先行做一

14、个大致的判断。当然了，这种分类也并不代表公司的收益或风险水平。所以，我们可以观察到美国场外交易的信息披露，有这样的特点：一是信息披露被视为一种义务。公司想要挂牌，获得自身股票的流通性和进行融资，就必须按法律要求披露自身的财务信息。二是信息披露的具体要求较场内交易宽松。在场外市场挂牌交易的公司，对于自身的信息披露，在内容和时限上都获得了更为宽松的要求，这样披露信息的成本也降低了。场外市场也增强了对想要挂牌的公司的吸引力。三是行业自律为主，行政监管为辅。公司总体风险的不同，是场外挂牌公司和场内上市公司的本质区别。经营的不确定性和信息透明度的差异，是总体风险的具体反映。美国场外挂牌公司需要强制披露的

15、信息，没有场内的公司那么多。同时对场外交易的公司，政府只是倡导自愿原则下的充分披露。客观来说，不同公司的信息透明度存在差异，会造成信息匮乏和证券欺诈的可能。事实上，美国的场外市场并没有因此变差，反而是全球场外市场的成功范例。这说明了，业绩波动和信息透明度不尽理想的公司，在适当的信息披露制度和不同风险偏好的投资者自主选择的条件下，它们的股票仍然可以具有较好的流通性。美国的信息披露审查，是采取事后审查的模式的。公司直接在美国的EDGAR系统（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System，即电子化数据收集、分析及检索系统）上传自己

16、的财务信息。证券监管部门和投资者就可以通过EDGAR系统，读取到这些信息。美国的证券监管部门的权力相当于准司法权，能对公司的虚假陈述作出强有力的处罚决定。这种信息披露审查制度的优点是披露时效性强。缺点是投资者可能会遭受内幕交易、市场操纵等恶果，只有才事后才能够寻求司法救济。投资者的合法权益很难在事前得到保护。美国证监会只有高效率地在事后处理好违规案件，才能较好地保护投资者的权益。（2） 英国的实践经验英国的伦敦证券交易所，是世界上历史最悠久的证券交易所。它排在纽约证券交易所、东京证券交易所之后，是世界上第三大证券交易中心。1995年，伦敦证券交易所开设了另类投资市场（Alternative I

17、nvestment Market，简称AIM）。这是英国为了解决一些高成长性的小企业融资问题，而开设的一个场外市场。AIM市场，要求在这里挂牌的企业，公布财务信息的时间，不得晚于该公司在其他地方公布相同信息的时间。在AIM挂牌的公司，都必须有一个部门与监管新闻服务的部门对接。英国在对场外交易公司的信息披露进行事后审查的同时，还增加了券商事前审阅模式。挂牌的公司在披露信息的时候，都要经过券商对信息的事前审查。这里的券商，通常就是在公司挂牌是签约承销股票的券商。这个程序的优点是减少了公司出现客观上无意错误的可能性，证券监管部门的审查信息披露的工作量得以减少，事后追查的压力也得以减轻。它的缺点是：对

18、制度的设计有较高的要求，因为券商参与内幕交易的可能性会因此增加。所以在对券商权责进行明确划分，建立起一定的隔离制度方面，要有较好的制度建设。还有就是在券商事前审查的情况下，信息披露的及时性不够高。2. 国内的学界观点国内有学者认为，信息披露制度，应是我国立法部门和证券监督部门的重点关注方向。而信息披露制度的核心，就是提高披露的信息的质量。并且，信息的有效性，与投资者的权益保护和证券市场的效率都有关。国家、市场、公司层面都应该加强对信息披露的认识。也有学者持这样的观点：自愿披露制度仍然存在着一定的局限性，监管部门应该适当加大强制披露的范围。对挂牌公司的年报等各种信息加以分类，做出不同的信息披露。

19、3、 新三板信息披露现存问题（一）挂牌公司信息披露质量参差不齐。挂牌公司的信息披露，在我国有三个层次的体系约束：一是法律层面上的公司法等；二是部门监管层面上的非上市公众公司监督管理办法；三是自律监管层面的全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）等。某些公司披露的信息甚至带有广告性质，该披露的没有披露，不需要披露的又反复提及。很多公司对外披露的信息，格式和途径多种多样，但是并不统一，也没有有章可循的规范。一般来说，新三板公司会在股转系统网站、主板券商网站上公布信息，但往往信息比较之后，互动性也较弱。公司微博或高管微博等非正式的渠道，虽然信息扩散快、互动性强、传播成本低，但是真实程度和完整程度并没

20、有得到很好的保障。投资者难辨真伪，甄别信息的难度也增加了。有一些正式的报告的基本要素不全，重要关键的数据被遗漏，必要的备查文件也没有提及。此外，关联方交易等事项也有遗漏。信息披露不及时的现象，也时有发生。（2） 监督惩罚机制缺失新三板相比于主板，在我国的发展历史并不长。对于如何监管挂牌公司，并且对违规公司进行处罚，还处在摸索阶段。对于信息披露的违规行为，处罚还相对较轻。处罚依据是全国中小企业股份转让系统业务规则（试行），但其中只有一个条款针对这个行为，处罚力度是通报批评或公开谴责处分。这样的违法成本相对于可能的不法获利来说，是较小的。（3） 管制多于服务一方面，存在着大量的普适性的运作要求，但

21、是对公司的相关培训却不够。有些公司因没有完全了解相关规定，在信息披露上存在错误。而管制成本的提高，也占用了过多的监管资源。4、 新三板信息披露改革建议（1） 挂牌公司应注重披露质量对于初创期和成长期的公司，可以遵循适度披露的原则。因为这个阶段的公司治理结构还有很多需要改进的地方。而且公司的核心竞争力还不是很突出，业绩波动幅度大。即使是同一个行业的初创公司，商业模式上也可能有很大的不同之处。如果以传统的信息披露方式，可能会泄漏公司的机密，反而又增加了公司的挂牌成本，削弱了未挂牌公司的入场意愿。（2） 相关金融中介机构应履行好义务相关的律师事务所、会计师事务所等也要负起相应的责任，认真审核挂牌公司

22、的资料，按照业务规则和行业规范，发表专业意见，保证相应文件的真实准确。监管部门对申请进入三板市场的金融中介机构要严格把关，对目前已有的中介机构，要监督检查。如果有相关机构或人员违法规章制度，要做出连带赔偿、吊销执照等依法依规的处罚。严重者，应禁止再次进入新三板金融中介市场。（3） 合理建设新三板信息披露制度1. 在合理范围内放松管制改革要面向市场，尽力做到简化透明。对投资者的合理需求要予以考虑，信息披露规则的构建要简单明确，为行业的自律监管提供制度基础。对挂牌公司要给予应有的指导和服务，体现出场内场外的差异。2. 建立起强制披露与自愿披露相结合的模式场外市场挂牌的公司，总体来说风险水平比场内高

23、，过于宽松的制度也是不行的。当然，出于对公司机密的保护，减少一些不必要的信息披露成本，也不能照搬场内的信息披露模式。场外市场层次相对较低，相关部门要依照有关规定，制定某些方面信息披露的规范，便于公司之间相互参考，券商审阅，投资者也能获得所需要的信息。对于公司披露与股价波动有密切关系的重大事项，监管部门应给予鼓励。因为这样的信息披露，有助于公司的合理股价，增加挂牌公司内部透明度。3. 贯彻执行信息披露细则挂牌公司信息披露的主要框架，就是在信息披露细则之上建立的。对挂牌公司自身的信息披露制度是否完善，要进行相应的监督。挂牌公司的定期或临时报告，也应该受到相应的注意。信息披露细则，有利于挂牌公司提供

24、更有效的信息。信息披露细则还对披露程序、券商的审查责任、重大事项的标准作了规定。信息披露细则的贯彻落实，能有针对地让挂牌公司披露信息，实现适度披露。过度披露和“信息噪音”问题，也能得到一定程度上的解决。同时，对于公司出现偶发性关联事物，如对外担保、控股股东侵占行为等，监管部门要加强对公司内部的监督，并且敦促公司及时向市场揭示可能存在的风险，在增强公司透明度的同时维护投资者的知情权。4. 合理指引挂牌公司公布年度报告和半年度报告新三板市场在中关村试点时期，挂牌公司的年报披露一直是按照中国证监会发布的年报准则进行的。试点期间也反映出了一些问题。有部分公司提出，新三板公司发布年报，参照的是场内要求，

25、会增加公司信息披露的隐性成本，加重公司的负担。也有投资者表示，年报当中披露的信息繁杂，针对性不强、重要信息没有得到突出。所以，试点期间暴露出的问题，值得我们去参考借鉴。场外的挂牌公司年报指引，应该针对试点中的问题，结合新三板中公司特点和投资者需求进行编制。避免挂牌公司的无效披露，在保护投资者知情权和降低公司披露成本之间，找到平衡。5. 推进动态信息披露更新制度日常信息的积累方面要多加注意，定期收集相关的意见。对于信息披露规则的制定，要主动完善。注意场内市场和国外场外交易市场的规则动态，及时对照，补充完善。把握好市场发展的趋势，力争制定出具有前瞻性的规则。对于临时的公告，也要制定出方便易用的模版

26、。引导挂牌公司在真实公布自身信息的同时，突出重点和特色。在规则允许的范围内，不同行业的公司或者同行业内运营模式有差异的公司，可以差异化地披露自身的信息。6. 推进自愿信息披露制度鼓励挂牌公司自愿披露恰当的信息，能够起到发掘场外市场的作用。在这个方面，我国可以借鉴美国场外市场的经验。美国的OTCBB市场，挂牌公司一律按照规定的标准披露自身的信息。但美国的粉单市场上，挂牌的公司是可以自愿选择信息披露的规则，进而被划分成不同的层次。原则上来说，粉单市场上挂牌的公司，是没有披露财务信息的义务的。但是，如果公司披露的信息越充分，公司就可以进入越高级的层次，股票获得的流通性就越强。市场也会相应给到更高的估

27、值。可以看到，这样市场化的、自愿形式的引导，鼓励上市公司自愿披露的制度设计，使得场外市场获得了巨大的活力。挂牌公司自发的选择披露信息的程度，也将自身分级到了不同的市场和风险层次。不同风险偏好的投资者，可以根据这些信息，自由地进行选择。在这样的市场状况下，场外市场就像一个售卖挂牌公司股份的超市，其中的商品既有廉价品也有精品，既有日常必需品，也有奢饰品。这些商品究竟以怎样的价格进行交易，受到自身价值、供求关系、消费心理和消费者的满足感等多种因素的影响。7. 构建综合性的监管体系全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”），肩负着组织场外市场运作、维护市场秩序、惩处违规行为的职责。全

28、国股转公司，应该结合新三板挂牌公司的特点，不断改进监管方式。全国股转系统作为一个交易平台，想要面面俱到地进行监督，是不现实的。与各有关机构联动，建立综合性的监管体系，才是更好的办法。如何进行有效的监督，对重大恶性事件防范于未然，化解系统性风险，是全国股转系统要进一步探索的问题。放松管制和防范风险要相结合，自律监管、行政监管和司法监管应当多管齐下，充分借助和协调外力，构建综合性的监管体系。自律监管的体系要进一步完善，纪律处分要有理有据，规范科学。监管部门可以借鉴场内市场的稽查执法程序，纪律处分要和工作审查相分离。引导构建市场诚信制度，对挂牌公司的信息披露、相关中介机构的执业质量进行考核，促使挂牌公司能够恰当地进行信息披露。推出挂牌公司的规范运作指引，对不同运作情况的挂牌公司分类指导。对市场上的投资者关系进行梳理，促使信息披露更加公平有效。并在此基础上，探索构建网络实时披露为主的信息披露方式。8. 加强制度的服务性质通过调查研究，了解公司和投资者的需求，整理出挂牌公司的服务流程。提供的服务要有针对性，也要具备灵活性和实用性。服务的内容，也要随着市场趋势的变化保持创新。挂牌公司在挂牌前后的整个流程，相应的合理需求，都应该得到相应的服务。构建分行业监管的制度。监管人员对某一行业进行监管，监管的专业性和深度也会有较大的提升。监管人员和机构也可以有针对性地进行交流