光伏企业第三季度财报解读

1、【中国光伏企业2010年第三季度财报解读】中国光伏企业的产销格局近年来，“产业链垂直整合”一直是中国光伏行业里的一个“时尚”。有相当 多的企业在这方面进行了实质性的努力：英利绿色能源自建多晶硅生产企业六九 硅业；主打光伏电池的晶澳太阳能开始增加光伏组件的产能；出货以硅片为主的昱辉阳光分期建设年产能6000吨的原生多晶硅项目。SEC文件将 红色和黄色部分那么，目前产业链垂直整合的情况如何？截至 2010年第三季度，在美上市 的11家中国光伏企业各自在光伏产品制造产业链上占据什么位置？主要对外销 售哪类光伏产品？就这些问题，本文依据各企业公开披露的财报和 情况整理归纳如下。图中，蓝色部分代表企业生

2、产的产品种类； 代表企业对外销售的产品种类，其中红色还代表企业的主打产品，也就是为企业 创造主要营收的产品。中国光伏企业的产销格局C)I晶硅I 硅锭I 畤英利绿色能源光伏电池 侥伏组件I光伏系统I无锡尚德天合光能喜维LDK晶澳太ffl能星辉阳光晶科能源林洋新能源中电光tt阿特斯太阳能大全I晶硅I旌锭丨旌片I光伏电池丨光伏织件I逬ft系统IE例：I生产竝II次要梢誓品II主要誚售品I硅锭铸造，硅如图所示，光伏产品制造产业链主要分为太阳能级晶硅提炼， 片切割，光伏电池制造、光伏组件封装和光伏系统整合六大环节。 11家光伏企业中，英利绿色能源的“战线”拉得最长 ，横跨整个产业链。晶澳太阳能和中电光伏

3、的产销链最短，集中在光伏电池制造和光伏组件封装两大环节。 不过情况稍有不同的是，晶澳太阳能的母公司晶龙集团具备较强的晶体硅、硅锭及硅片生产能力，而且从2003年开始太阳能级单晶硅的产量连续 7年居世界第 一，与晶澳太阳能形成了产业链上下游的互补关系。英利绿色能源、无锡尚德和天合光能是中国光伏企业中的市值三巨头。其中，无锡尚德的产销链最短，由此产生的弊端也比较明显。在晶硅材料价格上涨的背景 下，无锡尚德今年第二、第三季度的毛利率一直维系在一个相对偏低的水平。最 近，有消息称，无锡尚德已经并购了江苏镇江环太硅科技有限公司 (Glory Silicon ) 将自主进行硅片生产，向产业链上游延伸。作为

4、一家硅片供应商，江西赛维 LDK的生产链布置比较完整。一方面，它 在马洪和下村两地分别建有设计年产能 15000吨和3000吨的多晶硅生产厂；另 一方面，赛维LDK还在向产业链上游积极挺进，今年 8月在安徽合肥增设光伏 电池和光伏组件生产厂。另一家大型硅片供应商昱辉阳光的产销链和赛维LDK基本一致，但在硅片的产销量与后者有明显差距，2010年第三季度光伏组件的出货量二者基本相当。林洋新能源的产销链和市值排名第二的天合光能基本一致，两家对外供应的 光伏产品都是以光伏组件为主。天合光能今年三季度的出货量较林洋新能源高出 约 30%。晶科能源的生产链比较完整，并主要对外提供硅片、光伏电池和光伏组件，

5、 其中以光伏组件为主。阿特斯太阳能也是一家以供应光伏组件为主的企业，并对外经营光伏系统的设计组装业务。明确表明涉足光伏系统整合业务的还有无锡尚德和英利绿色能 源，不过三家公司来自这方面业务的营收占比都还很低。以阿特斯太阳能为例， 2010年第三季度光伏系统整合业务的营收约占总营收的3.7%。新近上市的大全新能源是一家典型的太阳能级多晶硅材料供应商， 今年第三 季度的多晶硅销量达到了 973吨，其销售收入占到了总营收的 87.3%。营收的 其余部分主要来自于光伏组件，硅片的外销量很少，其营收仅占总量的 0.95%。 近来，大全新能源也开始向产业链的下游大力推进。它在今年10月份提交的IP0 招股

6、书中对外披露，预计将于明年3月份形成200MW的光伏组件生产能力，同 年11月份形成250MW的硅片产能。营收与出货量在初步了解了 11家在美上市中国光伏企业的产销格局之后，我们再来考察 一下它们在2010年第三季度的营收状况和光伏产品发货情况。具体数据如下图 所示，(其中大全新能源的发货以多晶硅材料为主，单位采用“公吨” )：201003中国光伏企业的净宮收和产品发货量(Linelgu. corm)公司名称净营收光伏产品友货量帀值(亿美元) 題至 2010-125千美元；争营妝环HMW环比无錫尚德743,67315,0%未披露25,3%16,3S 维 LDK675,63019.5%663.6

7、13.6%14.0晶衣囲能541,020541%41&34.4%12.8天合光能503,296371%290,530,4%1878英利绿邑能源49088121.7%未披露25.2%15.S阿特斯太阳能377,183H.8%200.410.6%5.85昱薛阳光358,704413%324425.8%8J3林详新能源326,69524.7%223/99.4%5.17晶科能源214,S7959.7%134.S34.9%5,61中电光伏125,7587.0%S7.80.6%2.05犬全新能源63,21220.5%973公吨8.6%,3,941.净营收与市值2010Q3中国光伏企业净营收情况(imeig

8、u-com)70%2.000200 皿1,800市值201012-5)60%-H-营收坏比増长至50%40%-30%60020鶉40010%1,2001,0008001.6001.4002010年第三季度净营收的三强是无锡尚德、 赛维LDK和晶澳太阳能，它们 分别代表了光伏组件、硅片和光伏电池的供应商。根据截至 2010年12月6日 的市值进行排序，天合光能、无锡尚德和英利绿色能源分列前三位。 前段时间的 座次是英利、天合和尚德，由于近期光伏板块集体走弱后英利反弹乏力， 而尚德 却表现强劲的原因，两家企业在市值上的排名发生了对调。在行业板块内，居于产业链上游的大全新能源净营收最少(但毛利率最高

9、， 2010Q3达到42.5%)，市值排名倒数第二；供应光伏电池的中电光伏市值最低，2010年第三季度的营收排名倒数第二。晶科能源、晶澳太阳能和昱辉阳光占据了营收环比增速最快的前三位。 市值 第二的光伏组件供应商天合光能排在营收环比增长的第四位。英利绿色能源的增 速排名第六，处在11家企业的中间；接下来是赛维LDK和无锡尚德。用当前市值除以2010年第三季度净营收，比值最大的是大全新能源，天合 光能和英利绿色能源分列二、三位；其次是晶科能源，今年11月初晶科能源以36美元的价格增发350万股ADS （美国存托股票）之后，股价一路震荡走低， 截至12月6日收盘，较增发前的股价已跌去近 40% ;

10、接下来是晶澳太阳能、昱 辉阳光，排在其后的无锡尚德和赛维 LDK比值基本相当；近期市场表现一直比 较疲软的中电光伏、林洋新能源和阿特斯太阳能分列最后三位， 其中中电光伏和 阿特斯太阳能的第三季度营收环比增速排名行业内倒数第一和第二。2.发货情况和营收构成2O1OQ3中国光伏企业岀货量环比增幅11家企业中，总共有6家的产品出货量在2010年第三季度实现超过25% 的环比增幅；1家企业（赛维LDK）的环比增幅在15%左右，3家的环比增幅在 10%左右。其中，产品出货量环比增幅最大的是晶澳太阳能和晶科能源， 达到将 近35% ;增幅最低的是中电光伏，仅有 0.6%。如果将光伏企业的出货量增幅和对应的

11、营收增幅加以比较，可以大致看出其产品平均销售价格（ASP）在今年第三季度中的走势。大多数光伏企业的产品平 均售价都在当季出现了增加，而且晶澳太阳能、林洋新能源和昱辉阳光的增长最 为明显。只有无锡尚德和英利绿色能源的产品平均售价出现了下降。现将各企业今年第三季度的营收构成或产品出货构成整理如下：2010Q3英利绿色能源营收构成(imG)100%97.6%2.1% 3%光伏组件 光伏系统 苴他2010Q3晶科能源产品出货构成(iEQiguam)68.6%6.4%25.0%硅片N光伏电池M光伏组件2010Q3天合光能产品岀货构成()H光伏组件r2905MW2010Q3大全新能源营收构成)87.3%1

12、1.7%0.9%多晶硅硅片光伏组件2010Q3无锡尚德收构成()光伏电池光伏组件光伏系统无锡尚徳未披露营收构成的具体比例2010Q3赛维LDK产品岀货构成()85.8%硅片光伏组件2010Q3中电光伏产品出货构成(im&)93.7%5-2%1.1%光伏电池光伏组件H算他2010Q3昱辉阳光产品出货构成(imQ)69.7%H硅片光伏组件2010C13林洋新能源产品出货构成()光伏组件2010Q3阿特斯太阳能产品岀货构成imeigu-com)37%H光伏组件光伏系统2010Q3晶澳太阳能宮收构成伽隔LLgm光伏电池光伏组件晶澳太阳能未披露营收构成的具体比例盈利状况考察完中国在美上市光伏企业的产销格

13、局和营收构成之后，我们再把目光转到它们的盈利状况上来。2010Q3中国光伏企业利润率情况汇总（irrngg耐- 1 . .毛利董;环 HJgW大全新能源42.5%14.9%38.0%21.0%28.4%2&.8a科誰示33.5%24.5%亦5&1%1&0%-103%英利塚色能333%-0.6%2乙呻71 16.6%51,6%昱辉阳光325%7.6%24.1%153%16-8%18.3%夭合光能31.4-12%221%-1.3%5S.亦林洋新能源22.7%B.1%17.9%16.2%42%Q押 5.6%晶澳盍B能225%26%18.5%21,7%H2%73,2%S维UX23J%177%27.3%

14、14托J%中电光忧19.9%05%15.5%I 122%，3.0%阿特If太阳能17.3%27.2%10;6%103,8%15.4%473.8%无縄尚徳16-4%-9.9%8.4%扬31% 11 4.5%Q2J*-2Z9%1.毛利率2010Q3中国光伏企业的毛利毛利S*环比幅4332211KMrl-F大全新能源的毛利率遥遥领先，这主要得益于今年以来多晶硅材料的供不应 求，平均售价有明显上涨。晶科能源、英利绿色能源、昱辉阳光和天合光能处在 第二集团，毛利率均在 30%以上。其中，英利绿色能源的毛利率在今年第二季 度曾居光伏企业的榜首（不包含大全新能源），但在第三季度里受累于光伏组件 平均售价的降

15、低，英利的毛利率出现了下滑，被毛利率大幅提升的晶科能源赶超。处在毛利率高于20%的第三集团的是林洋新能源、晶澳太阳能和赛维LDK。 排名末位的则是中电光伏、阿特斯太阳能和无锡尚德，它们的毛利率均低于20%。第二季度排名倒数第三的无锡尚德， 在第三季度不仅毛利率最低，而且环比 跌幅也是最大。无锡尚德把这归因于光伏组件平均售价的下滑和晶硅材料边际成 本的上升。也许未来将是“技术为王”，但在目前这种“拥硅为王”的局面下， 无锡尚德这种过于集中于产业链下游的生产格局制肘了公司的实际产量和盈利 能力。毛利率环比增幅最大的是阿特斯太阳能， 达到27.2%。为此，阿特斯太阳能 的毛利率也由第二季度的倒数第一

16、(13.6% )增加到第三季度的17.3%，排名上 升一位。单位营收中非硅成本的大幅降低成为毛利率上升的主要动力。增幅排名第二的是毛利率成功超越英利的晶科能源，光伏组件均价的上涨和非硅成本的降 低共同促成了毛利率的大幅攀升；晶科能源的毛利率同样排名第二，为33.5%。赛维LDK的毛利率环比增幅排名第三，它的毛利率排名因此由之前的倒数第二 上升到倒数第四。2. 运营利润率201OQ3中国光伏企业的运营利润率(imeigu-com)EH运苣利率亠环比增帽20腿从财报反映的数据来看，大全新能源的运营费用率非常低，仅为净营收的 4.5%。加之其高达42.5%的毛利率，大全新能源的运营利润率较之下游的光

17、伏 产品供应商优势非常明显。运营费用率的环比上升，导致英利绿色能源的运营利 润率被昱辉阳光超过。类似的超越还发生在林洋新能源和晶澳太阳能的身上。受益于单位营收中运营费用的大幅减少，晶科能源的运营利润率在第三季度 有了 58.1%的环比增幅，排名第二。随着营收 14.8%的环比增长，阿特斯太阳 能的运营费用却由此前的2758.7万美元减少到了 2529.9万美元，为此带来运 营利润率的大幅攀升，使得阿特斯太阳能的环比增幅居首位。由于，无锡尚德第二季度的运营利润为负，我们没有计算它的环比增幅。仅有天合光能的运营利润率出现环比下降，这主要是因为第三季度天合光能 开始在全球范围内大力拓产品销售和市场推

18、广， 并为北美总部和欧洲总部雇佣了 一批专业人员，增加了当季的运营费用。3. 净利率2010Q3中国光伏企业的净利率（iEEi百u.sm）30%20%15%弭比摺嚨400%MO%iniBiir100虫-100%光伏企业在净利率的排序上基本与运营利润率的排序保持了一致， 只有林洋 新能源成为例外。今年第三季度，林洋新能源出现了净亏损。这主要是因为公司 股价波动导致公司可转换债券的公允价值发生变化，在当季造成2.792亿元人民 币的非现金损失；另外，衍生工具公允价值变动还带来了 1.08亿元人民币的损 失。由于运营利润率的传导效应，阿特斯太阳能净利润第三季度的环比增幅达到 了 473.84%。 1

19、1家企业中，只有晶科能源的净利率出现环比下降，这主要是因 为三季度中远期合约的公允价值变动带来7368.3万元人民币的损失，二季度该项却是7460.6万元人民币的收益。无锡尚德在第二季度为净亏损，没有计算其 环比增幅。林洋新能源则是因为第三季出现亏损而没有计算环比增幅。每股收益和市盈率最后，我们考察一下11家光伏企业的每股收益（EPS）和市盈率。1. 每股收益（EPS）在计算各家企业的每股收益之前，有三点需要说明：1）我们采用的是国际上较为通行的 TTM算法（即Traili ng Twelve Mo nth， 最近十二个月）。具体是以最新财季（2010年第三季度）的截至日2010年9月 30日

20、为起点，向前推12个月作为每股收益的计算周期；2）我们计算的是基本的每股收益（即 Basic EPS）；我们是基于美国存托股票（ADS），而不是普通股，计算的每股收益。2010Q3中国光伏企业每股收益(iineigQ.com)4.50持应能 阿斯阳科源晶zd ffrK新s:昱阳1OS02r-ier-i5角r-i上表所列数据为2009年第四季度到2010年第三季度的12个月来，各光伏 企业的基本每股收益。2. 市盈率中国光伏企业的市盈率(itnG)公司名称市盈率基本Efts收g价(2010-12-6)晶科能原5,52-1.2923.66中电光试5.680.814.60大全新能源7.031.65itso晶涣太阳能7.421.027.57天合光能7.433.2524.1