2006-04-26中国面临资本大通胀

1、中国面临资本大通胀 曾经在网上看到一幅画，上帝用一只手托起世界（太阳系），当然笔者第一印象就是画“错”了，因为地球是圆的，宇宙是不存在上于下的。正如圣经中说“上帝将北极铺在空中，将大地悬在虚空。”世界的运转根本不会出现往一个方向掉下去的现象的，世界是根本不需要用什么去托的。当然生活在地球上的我们，因为地球的吸引力的存在，使得我们已经习惯找一个依托。同样的思维模式也让我们在经济领域，比如在汇率市场上也总习惯的要找一个依托。从第一次世界大战前的国际金本位制，到1944年的布雷顿森林协议，再到二战之后的美元本位制都证明即使在金融领域，人类总习惯于寻找一个固定的依托。而现代的金融秩序告诉我们真正的金融

2、秩序原本和上帝安排的宇宙是一样的秩序，不存在一个固定的依托。我们把人民币的升值和贬值都习惯以美元为依托（参照），其不知人民币升值、贬值所参照的美元也是如我们所依托的地球悬在空中一样，美元一样会升值、贬值的。习惯以美元为参照来调整人民币升值、贬值于否的中国经济，倘若不能正确认识美元走势将会给中国经济带来的影响，而参照美元来制定货币政策，那无异于以地球为中心来画天体运行图，那样我们越画世界越复杂。一，美元贬值的背后是掠夺他国财富，是对中国僵化的汇率机制的冲击 很多年前笔者就曾突发奇想：既然汇率是固定的，如果中国央行大规模的印刷钞票，而用印刷来的钞票换成美元到国外买回物资，然后将物资投放到国内，那么

3、一方面可以源源不断的从国外无成本的买回物资，而且因为国内的物资增加而货币不增加，相反人民币国内的购买力还会不断提高。这岂不是一个富民强国的好办法。随着以后对汇率市场逐渐认识，笔者发现事情没有那么简单。因为世界各国的汇率往往都是市场化的，当一国开始印刷货币的企图从别国获利时候，其汇率市场早就有了变化。一个国家通过央行印刷使货币增多的时同时，他的汇率同时会下跌的。但不是所有的国家的汇率都是市场化的，比如中国，还比如那些曾经遭遇经济危机的国家如墨西哥、阿根廷、泰国、马来西亚他们当时都是采用的固定汇率。以前中国是和美元挂钩的汇率政策，现在是有管理的浮动汇率，虽然目前中国进行了汇率改革，但现在的汇率水平

4、照比固定汇率时只升值了3%左右，基本近似于原来的固定汇率水平。当然只要是固定汇率，那种开动印钞机从别国获取利润的方法就是可行的。只不过不是我们从别国获取利润，而是别国从我国获取利润。事实上美国近几年来其货币持续贬值，就证明美国很可能是这么干的。开动印钞机（发行国债），然后用所印的钞票购买中国廉价中国制造和资源。 2000年10月26日， 1欧元只能兑换0.823美元。到了2004年12月30日，纽约外汇市场上美元对欧元汇率创下了历史新低，1欧元可兑换1.3667美元。从最高点到最低点，美元对欧元贬值了65%以上。虽然近来美元走势上虽时有反弹，但是调整并不能改变美元疲软的趋势。而于此同时中国经济

5、高速度增长，人民币理应大幅升值，但实际上于美元挂钩的结果就是人民币随美元一同贬值。即使05年7月21日的人民币汇率改革，也只不过是一次性2%的调整幅度。这使得人民币汇率已经严重背离其实际币值，给外资瓜分人民币升值留下了空间。2003年时美国和日本政府曾经要求人民币升值，而中国政府作出的回应是人民币不升值，后来改变汇率制度所采取的也只是小幅升值。而正是出于应对中国人民币小幅升值，美国政府才会继续做出放任美元继续贬值的对策。很难说美国的货币政策针对的是中国，但无疑固定的汇率使得中国成了最大的受害者，中国制造成了“廉价”的代名词。美元贬值的背后也是中国庞大的外汇储备直接损失。2006年年初，国家发改

6、委宏观经济研究院的一份报告认为，中国的外汇储备中80%是美元资产，存在着随美元贬值而缩水的风险。而到现在为止中国已拥有8536亿美元的外汇储备。 二，人民币升值背后的美元贬值 可以预见到美元是一个长期贬值的过程，而人民币将是一个长期升值的过程。我们已经看到过去的美元贬值，而可以预见以后的美元也是一个贬值的过程；在过去几年里，一方面美元相对其他货币贬值，而贬值的美元并没有因此影响美国物价水平。原因何在？就在于美元和人民币之间稳定的汇率上。有廉价的中国制造源源不断的出口美国，支撑着美国物价，支持着美元汇率。才使得美国经济出现低通胀高增长的局面。显然正是中国的汇率机制支撑美国人低储蓄和高消费。如果失

7、去了中国低汇率的支撑。可以想象，美国的汇率将会在原来的基础上继续贬值。实际上近来人民币的升值和美元贬值的趋势，正验证了这一点。也就是说人民币脱离美元速度越快，美元贬值的速度也就越快，中国的货币政策将直接影响世界。如果中国继续小幅升值，当然逐渐失去中国支撑的美元，则是一个逐渐贬值的过程。现在的人民币的升值仅仅是参照美元，如果同时美元贬值过快，原本意在于让人民币的小幅升值就很可能变成了仅仅是美元的贬值，而人民币还保持原来被低估的巨大币值偏离。人民币虽然已经相比美元升值了3%，但这个过过程如果是美元贬值了1.5%，那么实际上人民币只是升值了1.5%，那么人民币的升值空间还是很大的，外汇流入中国的压力

8、仍然巨大。人民币的升值空间仍然巨大，外资就会继续涌入中国瓜分人民币升值空间。如果人民币升值考虑到会影响到美元的贬值，那么要使人民币汇率趋于合理，那么参照美元的升值幅度之大将是我们意料之外的。人民币升值背后是美元的贬值，因为美元彻底失去中国的支撑。美国必然对其近几年来的货币政策买单。当然中国掌握了大量美元的外汇储备，也自然成了美元贬值的牺牲品。相反如果害怕美元贬值而害怕外汇储备损失，中国不采取应对办法（汇率改革），那么结果就是中国外汇储备继续增多，中国将增加更多可能贬值的美元资产。同时也留给外资更多的瓜分人民币升值空间。三，美元贬值背后的世界性资本通胀 美元可以说是当今无与伦比的国际通用货币，它

9、的一举一动会直接牵动世界经济的神经。但美元贬值已经是个趋势，美元必须为其货币政策承担美元继续贬值的代价。“不断扩大的双赤字从根本上削弱美元汇率，而且目前美国的经济增长方式只会使赤字越来越大。美联储将很快停止加息，而这将是美元大幅贬值的开始。国际游资将很快逃离美元”（汪前明）。伴随美元的贬值以及继续贬值的预期，随之而来的是全世界的资产价格上涨带来的世界性资本通胀（当然这其中也有世界经济复苏的原因）。油价上涨：纽约商交所5月交货的轻质原油期货，收于每桶66.74美元；伦敦国际石油交易所5月交货的北海布伦特原油期货价格盘中则出现67.93美元的半年来最高价。金属价格上涨：LME三个月期铜暴涨盘中再创

10、百年新高5621美元/吨；三个月期锌再创历史新高2750美元/吨。COMEX期金3日亦大幅走高，6月期金再创25年新高596.8美元/盎司。股票价格上涨：美国道琼斯指数、NASDAQ指数、日本日经指数以及巴西、印度等发展中国家的股市都在近期创出阶段性高点。而香港恒生指数自2003年4月最低探至8331点后出现拐点，一路上行，至今累计升幅已达100%。 房地产价格上涨：美国的房地产价格，正如中国的房地产价格一样处在高位。房价美联储主席前期也对美国的高房价发出警告。根据国际货币基金组织的统计，在过去的7年中，欧洲一些主要国家的房屋价格在扣除通胀因素之后，普遍上涨了50%左右。 四，世界资本通胀的结

11、果是中国资本通胀 1，世界资本通胀导致外资大规模涌入中国 相对于美元的贬值的预期，结果是世界性资本通胀，世界流动性资本的增多。资本是趋利的，世界巨额的流动资本到处在寻找最保值最增值的地方。当然中国将是最佳选择。当然在世界性资本通胀的背景下，中国也一样处于美元贬值下全世界通胀之列，世界金属价格的上涨一样带动中国金属价格的上涨，何况人民币还有巨大的人民币升值空间。资本进入中国赌人民币升值，赌中国的通胀，将是风险最小收益最高的选择。世界资本通胀的结果相当于世界资本开动了印钞机，印刷完钞票之后最佳选择就是购买廉价的商品人民币资产。如果人民币汇率机制是市场化的，那么面对世界资本通胀的时侯，汇率市场表现将

12、是人民币大幅度升值。当然这是中国资本维护自身利益的市场选择。但目前的汇率机制不是这样。由于人民币汇率改革是渐进的，人民币升值幅度也是渐进的。但往往参照美元的升值，其背景是伴随美元的贬值同时进行的。也就是说人民币在汇率改革上是被动。由于人民币升值会导致美元贬值，所以人民币汇率总会给外资留下瓜分人民币升值利润的巨大空间。中国资本市场已经向外资打开了大门，通过定向募集等方式外国资本可直接进入中证券市场。最近启动定向增发，其中就明显有外资进入。G华新(600801.SH)与外资战略投资者豪西盟签署定向增发16000万股A股的协议。4月15日，G阳光(000608.SZ)发布公告称，公司与外资战略股东R

13、ecoShinePteLtd签署了向对方定向增发12000万股A股的协议。2，世界资本进入中国的结果是中国资本大通胀。据统计，中国今年一季度国内生产总值为43313亿元人民币，同比增长了10.2%。中国的地产价格、黄金价格、亲属期货价格，股市指数都面临着世界资本涌入后的上涨。随着证券市场的开放，外资正加速进入中国股市。2006年04月21日中国股市一举站上1400点，而在外资大规模进入以前，股权分置改革中的中国股市甚至要站上1200点都很难。事实上中国正在面临世界资本疯狂的瓜分人民币巨大的升值空间。世界资本大规模涌入中国的结果就是冲击人民币汇率机制，冲击中国的物价水平。改变中国资本市场秩序。天

14、价的房地产价格继续上涨；定价机制不合理的中国股市更加畸形；石油、煤、黄金、铜等资源价格继续走高3中国资本通胀的结果就是经济更加失衡 美元继续贬值的背后是中国天量外汇储备中美元资产的损失，还有面对中国僵硬的汇率机制，世界性资本通胀的背后是世界资本继续以低廉的价格购买人民币资产。 中国作为在经济领域的美国学生，我们不要希望从老师那里占到什么便宜，日本这样的经济高度发达的国家尚且会失败又何况我们。我们只要做到公平交易不吃亏就可以了，而这个公平的秩序就是如何尽快实现汇率市场化，证券市场的市场化。 笔者认为管理层会选择保持汇率的稳定逐步实现汇率的市场化的，但这样的结果就是外资在充足的时间内进入中国，而资

15、本进入国的结果就是中国对基础货币的不断投放，其直接结果将导致中国资本的通胀，比如股票、房地产的过度繁荣，最后导致物价上涨，中国经济更加失衡的局面。按目前的政策，也许在不久的将来由于外国资本疯狂涌入的缘故，人民币对美元将继续升值（其中有美元本身贬值因素），而国内物价将会在目前的基础上再翻一翻，中国将面临的是一个资本大通胀的时代！而后中国经济很可能面临经济结构严重失衡后的大调整。当然这种选择是笔者不希望看到的。 注：很多人反对汇率市场化，其实汇率市场就是让人民自己决定自己的人民币，如果你认为高估就卖出认为低估就不卖。只有市场每一个投资者都关心自己的利益市场才能有价值发现功能，才能优化资产配置。而目

16、前的汇率机制，显然是在国人不舍得卖出人民币（资产）的时候，国家在以接近1：8的汇率大规模的卖出人民币。一个不以自己利益为目的的汇率机制只能是汇率低估时贱卖人民币资产（体现资本流入过程），汇率高估时贱卖外汇储备（体现在资本出逃的过程）。 人民币应当向日元学什么2006年05月09日 19:55如果人民币的适度升值可以推动中国转变这种粗放经营的出口增长模式，又不至于降低中国经济的整体竞争力，那么，为什么要视人民币升值为洪水猛兽呢？而且，人民币的长远目标也是要实现真正市场化的浮动汇率，因此，我们有必要从一个更长远的历史视角来看当前的人民币汇率问题。文 特约撰稿员 邝国权自去年7月人民币/美元“出其不

17、意”地升值2.1%以来，人民币汇率呈现了蠕动式的升值走势，到今年3月底，累积升幅不过1%，这引起了美国国会的失望和不满。与此同时，中国的外汇储备到3月底也攀升到8751亿美元，取代日本，成为全球外汇储备最多的国家。现在，中国似乎处在与上世纪80年代的日本十分相似的处境，一方面，对美国连年保持巨额的外贸顺差引起了美国国内的保护主义势力的仇视；另一方面，巨额的外汇储备使得全世界都在用各种别样的眼光看着中国，美国作为“最大的受害者”更是赤裸裸地威胁中国让人民币升值，否则就要面临贸易制裁。这些都是当年日本人很熟悉的新闻情节，只是这一回，美国威胁的对象变成了中国。从一个公允和中立的角度来看，汇率是两国货

18、币之间的兑换比率，涉及到对方货币，因此，汇率问题既涉及本国的货币主权，但也可以成为国际问题。在经济全球化和贸易自由化的合作大框架内，人民币的汇率政策应当得到贸易伙伴的谅解和认可。何况，中国宣称自己是一个负责任的大国，并且正在争取西方国家承认自己的完全市场经济地位，那么，制定具有透明度和公信力的人民币汇率政策就显得尤为重要了。因此，中国很有必要借鉴当年日本在解决日美贸易不平衡和汇率争端等问题上的经验和教训。日本是“广场协议”的赢家日元的现代史是一部典型的货币升值史。在1971年至1995年的24年间，日元从360日元/美元的固定平价开始浮动，一度升至80日元/美元，最大升值幅度为78%。然而，最

19、让人震惊的是，日本经济在这一过程中居然没有崩溃，而是稳固地保持着全球第二大经济体的地位。上个世纪90年代，日本经济虽然陷入通货紧缩，经济长期挣扎在衰退边缘，但最近两年日本经济重现复苏曙光，证明了日本经济有很强的国际竞争力，以及适应恶劣经济环境的内在弹性和自我调节能力。日元升值始于上个世纪70年代。随着布雷顿森林体系的崩溃，主要工业国的货币纷纷从固定汇率走向浮动汇率。1973年，日元开始实行浮动汇率，进入所谓“无海图航海”的时代。但是，实行浮动汇率后，日本政府就背上了“操纵汇率”的骂名，美国指责日本“刻意干预日元对美元的浮动”。由于当时日本已经是全球第二大经济体，而且美国是日本主要的出口市场，加

20、上特殊的日美同盟关系，日本无法回避美国等贸易伙伴国群起而攻之的批评，因此，日元汇率被迫走上漫长的升值之路。通观日本的百年近代史，无论政府还是企业对日元升值一直都有很深的恐惧感。所以，日元的升值进程必定是曲折的，而且充满了日美两国政府的干预、政策上的博弈和经济上的较量。在1976至1978年、1985至1988年和1990至1995年，日元经历了三个快速升值的历史阶段，其间日元对美元等主要货币出现了持续和单向的升值，日本政府为此动员了包括货币、财政、贸易和产业等各方面的政策力量全力进行应对，力图在缓和汇率争端的同时，保持国内经济和出口竞争力不受太大的影响。面对日元排山倒海般的升值压力，除了引导日

21、元有秩序的平稳升值，其实日本政府还有四个重要方面的应对之道。首先，推进日元资本项目的可兑换，鼓励资本流出，以平衡国际收支。80年代初，日本修订了外汇法，基本上放开了资本流动的限制，鼓励日本的企业对外投资和开展国际化经营。资本流动的自由化不但有助于减缓外汇储备的累积速度，提高货币政策的自主性，更重要的是推动日本企业积极融入到全球经济，从而改善国际收支的宏观结构。1985年“广场协议”后，随着日元的加速升值，日本企业加快了在全球各地投资和收购各类战略资源的步伐，甚至大举并购美国的重要企业和不动产。虽然日本的对外投资有很多失败的案例，但这在当时是唯一正确的方向，它客观上巩固了日本在全球经济体系的竞争

22、力优势。其次，完善外汇市场体制，改变中央银行外汇干预的方式，逐渐让市场力量发挥主导的作用。日本中央银行原来是每天都进场干预，后来随着外汇市场的规模扩大和效率提高，外汇干预只是在必要的时候才进行。80年代末，以东京为中心，形成了发达的离岸金融市场，这为打通东京外汇市场与全球汇市的阻隔创造了条件，有利地推动了日元的国际化。在开放国内金融市场的过程中，日本还特别重视引进跨国金融机构的风险管理技术，发展本国的外汇衍生品交易，以便为本国企业管理汇率风险提供种类多样和有效的对冲工具。这些都有利于抑制针对日元的单方向投机，缓冲日元的升值压力。再次，加强国际政策协调，完善政府和民间的沟通，缓和升值压力。80年

23、代初成立的“日元对美元委员会”是一个日美两国政府之间的咨询和协商机构，通过这个平台，两国政界、商界、学术界和民间智囊对日元/美元汇率的有关问题进行了深入研究和全面听证，有利于消除引发汇率争端的各种误解和信息不对称。1985年的“广场协议”正是在充分的国际协商和研究论证的基础上，通过五个主要工业国之间的多边谈判签署的，而不像通常人们所误解的那样，是一个威逼日本在汇率问题上就范的不平等协议。事实上，日本是“广场协议”的赢家，其后日本继续保持巨额的贸易顺差，日本制造的汽车、重型设备、精密仪器和电子消费品继续横扫世界，出口竞争力未见削弱。事后看来，日本当年与美国的反复周旋为本国的产业结构转型和重建出口

24、竞争优势争取了宝贵的时间，也争取了比较有利的汇率调整环境。最后，增强国内经济效率，提高企业部门对汇率波动的承受能力。在鼓励国民消费，提高内需对经济增长的贡献度的同时，日本政府早在60年代就提出“科技立国”，以自主研发和科技创新来支持日本的产业升级和出口竞争力。同时，日本在本国企业界大力倡导进行各类经营体制革新，以创造一个“无论日元升值或贬值都能应付”的风险管理和盈利模式。这种盈利模式的核心是通过技术专利和精密工艺赋予出口货品以很高的附加值，努力使本国企业在全球工序和价值链中始终处于高端，这样，本币的升值只会侵蚀而不能吞噬本国出口部门的高利润。另外，将产业部门外移到低成本国家，或直接在出口市场所

25、在国投资生产，也是日本企业过去惯用的应对日元升值的经营策略。开放的市场必然要求自由浮动的汇率经常有人引用日元作为经典例证来说明本币升值给本国带来通货紧缩和经济衰退的危险，似乎日本那“失去的十年”是由日元升值必然造成的结果。事实上，日本经济在90年代陷入困境，主要不是日元汇率政策不当造成的，而是应对日元升值的措施执行得不好，配套的金融政策发生严重失误。比如，日本银行为避免日元升值过快而维持超低的利率和过于宽松的货币供应，又比如，大藏省默许银行资金介入资产市场等，这些才是导致日本国内的资产价格泡沫形成并最终爆破的直接原因。而且，日本国内的经济问题公认是结构性的，成因极为复杂，并不能简单归结为日元升

26、值造成的后遗症。如果说一种货币存在合理均衡的汇率水平，那么原来被低估，现在向合理水平回归，这样的升值怎么会造成后遗症呢？相信日元升值导致了日本经济衰退的许多评论者不是人云亦云，就是简单套用教科书的逻辑推导，缺乏全面的具体分析和有说服力的实证。试想，经过30多年的快速增长，日本的经济实力得到翻番式地增强，海外净资产大幅度增加，日元升值在逻辑上是必然的要求，问题仅仅是升值的幅度、方式和路径选择是否适当而已。以当时的历史条件，日本政府除了接受“广场协议”，允许日元升值，很难想象还有其他的路可以走。当然，这样说绝非暗示今天的人民币除了升值已经别无选择。事实上，人民币与日元不完全具有可比性，但日元走过的

27、路值得我们借鉴。作为一个和平崛起、独立自主的政治大国，中国在汇率问题上显然比当年的日本有更大的选择空间和更多的自主发言权，但是，要想巧妙地将人民币升值压力化解于无形，既要靠中国人自己的智慧，他山之石也是重要的。从长远来看，人民币能否保持升值的趋势，以及升值的动力和幅度，将取决于中国经济的高速增长能否持续，以及增长的质量如何、国家的综合竞争力能否不断提升。不过，从日本经济成长的经验来看，一味抗拒人民币的升值并不总是对中国最有利的。“十一五”期间，人民币汇率政策应当适应国内经济结构的转型，着眼于国家的长远竞争力的提高和国民福利的整体改善。众所周知，中国的出口超过一半属于加工贸易，产品附加值很低，没有自主知识产权和自有品牌，根本谈不上什么竞争力，只能依靠廉价劳动力的相对优势、甚至付出破坏生态环境和消耗本国资源的代价来换取出口外汇。现在，这种“血汗工厂”式的经济增长方式已经到了非改不可的时候了。如果人民币的适度升值可以推动中国转变这种粗放经营的出口增长模式，又不至于降低中国经济的整体竞争力，那么，为什么要视人民币升值为洪水猛兽呢？而且，人民