国外受托资产管理业务的监管模式

1、国外受托资产管理业务的监管模式国外受托资产管理业务的监管模式及其启示刘晓艳张南在欧美各国，基本上都没有针对资产管理业务制定专门的法律法规，有关监管的措施和要求都分散在规范资本市场运作的各类法律条文中。各国对委托理财业务监管的重点是防范由信息不对称产生的代理人问题及代理人的道德风险，以维护受托人的利益，保证受托资产管理业务正常进行。受托资产管理在国外是一种非常普遍的间接投资方式和金融服务方式。资产管理人是连结投资者和金融市场之间的纽带，绝大多数金融投资活动都可通过资产管理的方式实现。1999年，全球资产管理业务的总量已达到 33万亿欧元，比1995年增长了 95%并且，随着各国股票市场、保险公

2、司以及养老金计划等的迅速发展，银行在金融和经济体制中的地位相对下降，资产管理在经济活动 中的地位仍将进一步凸显。本文主要通过比较研究国外受托资产管理业务的发展模式与监管框架，试图对建立我国基金公司从事受托资产管理业务的政策监管框架提供借鉴和启示。一、国外受托资产管理业务的基本运作模式在主要欧美国家，单个账户资产管理业务的运作模式与投资基金并不存在本质的区别，对有关 业务主体也没有十分清晰的界定，从事单个帐户资产管理的公司可能同时管理投资基金或经营其它金融业务，或是混业经营的大金融集团的子公司。图1显示了欧美资产管理业务的运作框架和主要功能块。但在一些发展中国家或新兴市场地区，由于市场发育不成熟

3、，相关的法律体系还很不完善，为推进资产管理业务的健康发展，监管当局大都制定了专门的法规来规范这项业务的开展，并对业务 主体进行严格的界定和资格审核管理。 例如，在台湾， 受托资产管理业务被称作“全权委托投资”， 台湾“财政部”下属的证券暨期货管理委员会依据证券交易法专门制定颁布了证券投资顾问 事业证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法，对从事这项业务有关主体的资格要求、 以及投资范围、投资限制、全权委托契约的内容、有关当事方的权利义务等作了明确规定。根据规 定，全权委托投资制度运作的主要当事人包括投资人（委任人 ）、投信 /投顾公司 （受任人）及保管机构（银行信托部或信托业 ）三者。投资

4、人与投顾 / 投信公司签订全权委托投资契约，委托投顾/投信公司操作投资，投资人另须与金融机构签订委任契约，委任其保管委托投资的资产及代理投 资人办理买卖证券之相关开户、 交割等事宜， 然后， 三方当事人还要共同签订 三方权义协议书 ， 以确认彼此之间的权利义务关系。其基本运作模式如图 2 所示。图 2 、台湾全权委托投资的运作框架资料来源：证券投资信托暨顾问商业同业公会网站 .tw二、国外受托资产管理业务的监管框架（一）法律框架在欧美各国，基本上都没有针对资产管理业务制定专门的法律法规，有关监管的措施和要求都 分散在规范资本市场运作的各类法律条文中。例如，在美国，考虑

5、到投资人自己有参与资产管理的便利渠道，并且通常这类投资人都是拥有 较大规模资产的机构或个人，法律推定财产所有人是其自身利益的最适当判断者，因而在保证所有 人具有参与管理这一权利后，就给当事人双方以充分的契约自由。同时，由于在美国资产管理业务 实际上属于投资顾问业务的一部分，对此项业务中必须规范的一些问题如主体范围、资格要求、人 员素质、投资限制、信息披露、资产管理制度等，较多见于 1940 年投资顾问法，也有一些规定 分散在众多证券法律的相应条款中。在英国，对于单个帐户资产管理业务也没有专门的法律规定。根据 2000 年通过的金融服务与市场法(FSMA，英国的金融服务局(FSA financi

6、al service authority)同时负责银行监管和投资服务监管，原来由“投资管理监管组织” ( IMRO承担的对包括单位信托等各类集合投资 计划在内的资产管理业务的监管，都移交给了FSA其规则体系主要分 3个层次，一是由FSA颁布的基本原则，它规定了可提供投资管理 / 服务的个人或机构的资格和条件；二是核心规则，主要涉 及提供这类服务的基本行为规范和金融资源要求；三是更具体的业务规则，由各相关的自律机构提 出指引。在法国，证监会(COB负责各类资产管理业务的监管和有关业务主体资格的审核。法国1996年的金融活动现代化法案允许投资管理公司既可专门从事基金管理(UCITS:可转换证券的集

7、合投资)业务，也可将业务范围扩展到包括基金管理在内的各类资产管理业务(portfoliomanagement)。 法国的“资产管理协商会议”( Consultative Council of Asset Management ) 和“资产管理纪律委员会”( Disciplinary Council of Asset Management)这两大行业自律机构在对资产管理业务的监管中发挥了重要作用。但在一些新兴市场地区，如台湾，对单个帐户资产管理业务制定了专门的法规，如台湾的证 券投资顾问事业证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法等，在此之下，“证券投资暨顾问商业同业公会”作为行业的自律机构

8、，也制定了一系列行业规则，包括“全权委托投资业务 操作办法”、“全权委托投资业务审查要点”、“全权委托纷争调节处理办法”、“全权委托投资 资产价值之计算标准”等，对这项业务开展的流程作了更细致具体的规范。(二)主要监管措施常规情况下，资产管理业务的投资风险是由委托人承担的，资产管理公司自身并不需要为投资 承担风险。因此，对于这类公司而言，发生破产或不能到期支付的几率是极小的，这不是重要的风险；而在投资运作中的欺诈行为或专业疏忽却有可能导致投资者的重大损失。因此，对资产管理公 司的监管与对银行的监管有很大的不同，重点不是限制或降低系统性的风险，而在于防范或减少操 作风险。就资产管理整个行业而言，

9、监管不足或过度监管都可能带来不利的后果。如果监管不足，不具有充分知情权的投资者可能担心被盘剥而不愿进行投资，或转向别国的金融中心投资，资产管理行业会逐渐萎缩，优秀的公司会被失败的公司“传染”、逐渐退出市场或转移到其它金融中心，信息上处于劣势的中小投资者的利益相对也更容易受到损害，从而导致更大的福利损失。但如果监管过度，则可能给投资者以及行业造成过高的成本，改变了进入行业的门槛、扭曲了竞争机制，导致企 业从过度监管的地区转移向更加合理监管的地区。从欧美各国的情况看，由于其行业的结构与发展模式不同，在监管体制上也各有千秋。通常， 对资产管理业务的监管主要运用以下措施和手段： 最低资本要求 （或称金

10、融资源要求） 、行为规范、 客户资产的独立保管、信息披露、强制执行、审计、以及投资者保护机制等。概括而言，法国比较 注重运用对资产管理公司的最低资本要求和行为规范； 德国偏重强调最低资本要求和单独保管客户 资产； 英国也比较注重资本要求和行为规范， 并启动了投资者保护机制； 美国则偏重采用信息披露、 审计以及强制执行等措施和手段。下面选择较具典型性的英国、美国以及台湾来介绍各种监管措施的运用。1. 英国的例子（1）最低资本要求。在英国等欧洲国家，最低资本要求有两层含义，一是初始资本要求，根5 万欧元、 12.5 万欧元据资产管理公司的业务范围和可能承担的风险不同，设了三个不同的标准： 以及 7

11、3 万欧元。此外，还有流动资本要求。在英国等欧洲国家，流动资本要求的构成也是大致相 同的，主要包括基于花费支出的流动资本要求，基于头寸风险和交割、支付、承销等失败风险的流 动资本要求，以及外汇要求等等。在英国，基于花费支出的流动资本必须达到按照年度审计的支出 标准相当于 13 周的开支，但如果该公司没有承担为客户托管资产或代其委任托管机构的职责，这 项流动资本要求只须能满足 6 周的开支即可。(2) 行为规范。英国资产管理业务的自律机构“投资管理监管组织” (IMRO在其规则手册中，明确规定资产管理公司必须遵守以下行为守则： 保持高度的职业操守； 谨慎、 勤勉、专业、 尽职；保持高水平的市场行

12、为规范；了解客户；使客户有充分的知情权；避免利益冲突；确保客户资产独立并受到适当的保护；维持充足的资本；保证员工得到适当的培训和监督； 与监管当局合作并向其报告有关事项。(3) 确保客户资产的独立。资产管理公司可以自行承担客户资产的托管业务，也可向客户推 荐另一机构提供托管服务。 但无论如何， 它都必须确保客户资产严格独立于公司自身的资产。 为此， 有关法规明确规定，投资必须以客户的名义、或其指定的名义、或托管人的名义做出；不论客户资 产是由资产管理公司担任托管人还是托管给了第三方，资产管理公司必须正确记录客户的每笔投 资；托管人必须每年至少两次进行账目核对，并必须向客户寄送其投资交易的明细对

13、账单。(4) 信息披露。在英国，资产管理公司向其客户进行信息披露的内容主要包括：公司及其雇 员以及有关当事方的基本情况(包括营业证照、身份及资格证明、营业地址等)，公司监管者的情 况，代表客户进行交易的情况， 以及定期的投资运作报告 (包括期初及期末的投资组合、 估值基础、 交易清单、收益及费用明细、业绩比较基准、以及各类资产变动的情况等)。(5) 强制执行。自律机构对已经取得资格的资产管理公司进行持续的监管，包括评价其金融 资源是否充足、内部控制和制度是否完备、以及业务开展是否合规等。如果一家资产管理公司没能遵守有关监管法规或被认为已不适合继续开展资产管理业务，IMRO将对该公司进行调查，然

14、后向其执行委员会提交调查报告。根据执行委员会的决定，该案子可能被提交给纪律裁判所，由后者决定 是否对该公司进行处罚，包括警告、罚款、责令赔偿投资者、限制业务开展、以及吊销从事资产管 理业务的牌照等。公司如对这些裁决有异议，可继续向上诉裁判所提起上诉。（ 6）审计。在英国，对资产管理公司实行双重审计。首先，公司必须聘任有资格的审计机构对其进行审计，并将有关情况报告IMRO其中必须说明公司的年度财务结果和账务真实反映了公司 的情况，并符合有关的会计规则和准则。（7） 投资者保护机制。英国的金融服务管理局（FSA）根据有关法律单独成立了一个为投资者 提供赔偿的公司，并建立了相应的投资者赔偿机制。当资

15、产管理公司向投资者提供了很差或不适当 的投资管理服务、并不能对投资者进行赔偿的情况下，可援用投资者赔偿机制。目前，通过该机制 的最高赔偿额为 4.8 万英镑，其中在 3 万英镑以下的全额赔偿， 超出部分在 2 万英镑以内的赔偿 90%。 赔偿的资金主要来源于加入该投资者赔偿计划的资产管理公司所缴纳的会费。（8） 客户投诉处理机制。IMRO安排专人接受客户对资产管理公司的投诉，并独立组织相关的 调查，公正合理地解决投资者与资产管理公司之间的争议和纠纷。通常，客户就财产损失提起的赔 偿要求最高不得超过 10 万英镑，就不便或痛苦提起的赔偿金额最高不超过 750英镑。（ 2. ）美国的例子。（1）最

16、低资本要求。在美国，证监会（SEC并没有对投资顾问公司设定最低资本要求，但个别州的证券监管当局对在本州注册的投资顾问公司有一定的资本要求。1 996年美国国会通过 全国证券市场促进法案后，进一步划分了 SEC与各州证券监管机构的权限，规定管理资产规模超过 2500万美元或为投资公司进行投资管理的投资顾问必须在SEC注册，其余的可在各州注册。2）确保客户资产的独立。投资顾问可以担任客户资产的托管人，但为此，其必须符合一些额外的条件，并向投资者提供下列服务和信息：保证为客户托管的资产是独立单列的、清楚标明属于该客户所有、并得到安全妥善保管的；客户的资金可开立一个或多个银行帐户保管，以投资顾问 作为

17、该客户的代理人或受托人的名义开立帐户，每个帐户都单独记帐保存，并须将帐目的构成明细 寄给客户；一旦投资顾问接受为客户保管资产，必须立即书面告知客户有关其资金和证券的保管方 式，如后发生变化也须及时通知；至少每季度向客户寄送一次载有其托管资金和证券余额及该期间 交易记录的对帐单；至少每年一次在未事先通知的情况下接受独立审计机构的外部审计，审计报告 须报SEC备案。（ 3）信息披露。根据 1940 年投资顾问法，投资顾问必须向其目标客户提供一份书面说明， 载有关于该投资顾问业务发展概况以及相关人员的教育和从业背景等内容。 这些内容与投资顾问申 请执业资格时必须填报的 ADV表的第二部分基本一致。作

18、为该投资顾问的现有客户，每年也应收到 一份这样的小册子。投资顾问还有义务向投资者披露有关其所收取费用的重要信息、以及其与客户 之间可能存在的利益冲突（即使其认为该冲突不会对客户造成不利影响）等等。如果投资顾问同时 负责客户资产的托管，必须就其自身财务状况发生变化、有可能使其不再能够满足原来与客户签约 时约定的条件或不能履行承诺的情况，及时通知有关客户；如有违法违纪事件发生，使投资顾问的 信誉和处理业务的能力受到重大影响，也应立即通知客户。（4）强制执行。SEC的执行部（Division of Enforcement）负责执行联邦证券法律法规。该部门将对可能的违法违规行为进行调查，并提出救济或处

19、理意见供SEC决定。个人如果被发现违反了 SEC的禁令，将有可能被处以罚金或拘禁，但通常SEC会寻求经济制裁的方式，如罚款或没收非法所得等；同时法院还有可能会限制或吊销该人的从业资格。作为机构违法违规，有可能被取消注 册资格、吊销营业执照、限制或中止开展业务，同时也会处以罚金或没收非法所得等。）根据 1934(5)审计。SEC的 监察和检验局(the Office of Complia nee and Exami nation年证券交易法、 1940 年投资公司法、以及 1940 年投资顾问法负责对投资顾问（公司） 进行审计监督。这种审计监督不仅针对投资顾问公司的财务状况，而涉及其业务开展的各

20、个方面， 重点对其业务开展的合规性进行检查， 包括其是否遵守信息披露的规则、 有无对客户的欺诈行为等。（3. ）台湾的例子台湾对全权委托投资业务的监管主要措施包括：对业务主体资格的严格审查及核准制度（包括 最低资本要求、无违法违规记录要求、经营能力和业绩要求等），对客户资产单独保管的要求，投 资范围限定，投资限制及禁止行为的规定，以及信息披露要求等。特别值得一提的是，为加强对投 资者权益的保障，台湾的全权委托投资制度中规定受任人（投信 / 投顾公司）经营该业务必须提存 一笔营业保证金，当委任人权益受损时，可依法定程序动用该笔资金进行补偿。另外，当委任人与 受任人因委托投资的操作发生争议或纠纷，

21、当事人除可寻求仲裁或诉讼的方式解决外，也可免费利 用投信 / 投顾公会设置的“调处中心”调解争议，以诚信、专业和公正合理的方式，迅速解决双方 当事人的纷争。三、几点启示由上述可见，受托资产管理业务中的基本关系是客户与资产管理人间的委托代理关系，其最核 心的问题是资产管理人的代理人问题，即资产管理人不完全按照受托人（客户）的利益目标行事， 甚至利用受托人所赋予的权力，为增加自身或他人的利益而损害受托人的利益。因此，各国对委托 理财业务监管的重点就是防范由于信息不对称产生的代理人问题及代理人的道德风险， 维护受托人 的利益，保证受托资产管理业务正常进行。各国对资产管理业务的监管措施主要包括市场准入

22、、 信息披露、 审计和赔偿机制等。 比较而言， 在市场准入方面，欧洲国家和台湾地区比美国更严格，美国则更强调从信息披露、审计等方面来加 强对委托人利益的保护。这种不同主要源于各国监管体制和监管思路的差别。美国在监管上，强调完全的信息披露和对欺诈行为的防范， 意图通过向投资者进行公开充分的信息披露和对欺诈行为的调查和起诉等执法行为来保护投资者利益。因此，市场准入采取注册登记制或申报制，市场竞争的 程度比较高， 体现的是自由竞争、 自主抉择的的精神。 而在欧洲、 尤其是欧洲大陆国家和台湾地区， 则并不满足于信息的公开披露，还设定了一定的条件和规范，由当监管机构对申请人从事相关业务 的资格实行实质性

23、的审核和检查，由此体现的是在效率与公平、国家干预与自由竞争等方面寻求平 衡的思路。在美国模式下，市场参与者，无论是代理人还是委托人都有充分的契约自由，同时也要 自负盈亏。因此，美国没有建立对委托人的补偿机制，而在英国、德国、台湾等国家和地区都建立 了对委托人进行补偿的制度安排。如英国，根据 1986 年金融服务法，为了在公司无法履行其赔偿 责任时对投资者给予必要的补偿，金融服务管理局（FSA专门以独立公司的形式设立了一个机构来处理相关事务。通过比较研究欧美国家和台湾地区资产管理业务的运作模式和监管经验，从中可以引出一些对建立我国基金公司开展受托管理业务的制度框架有益的启示：（一）应该有一定的市

24、场准入制度在对待市场准入的问题上，理论界的争论一直比较激烈。公共利益理论认为进入管制能在一定 程度上保护消费者利益，确保消费者从信誉良好的企业购买高质量的产品，并有助于防止出现负面 的外部性问题，如环境污染等；公共选择理论则认为政府规制的实际效果与政府所宣称的或公共利 益理论所认为的保护公众利益、制约企业的不正当获利行为的规制目标并不一致，进入管制只是提 高了现有企业的市场势力，增加了其利润水平，因此会损害市场竞争机制；寻租理论则指出，进入 管制创造了寻租的机会，而寻租活动在任何经济体制中，都会造成福利损失。争论延伸到具体的市 场准入措施时，双方对最低资本要求、从业资格、许可证制度、甚至注册制等的作用和福利效果都 提出了不同的看法。但无论理论界如何争论，由于信息不对称和代理人问题的客观存在，大多数国家、甚至包括美 国也不能完全不对资产管理人资格作出限制，特别是对于资产管理人在诚信、规范等方面的资格要 求十分重要。此外，为确保竞争机制的公平有效、促进市场的规范有序发展，对于各类