王俊杰上海工程技术大学毕业设计(论文)

1、上海工程技术大学毕业设计（论文） 房地产项目公司可转换债券探讨房地产项目公司可转换债券探讨 王 俊 杰引言随着我国经济连续多年的高速发展，房地产业在其中发挥的作用也日益显现，然而房地产融资方式已成为房地产业进一步发展的瓶颈，如何突破这一障碍，使其健康迅速地发展乃是我们的当务之急。房地产证券化就是切实可行的房地产融资方式，而房地产项目公司可转换债券是房地产证券化金融领域重要的融资方式之一，是房地产融资的创新，是随着房地产金融业的发展而衍生出来的。房地产项目公司可转换债券其实是房地产融资中的传统方式债券融资和证券化方式股份融资的二种形式作为两个阶段先后结合的一种新的形式。债券作为一种债务凭证，可以

2、聚集一部分闲置资本，集中用于房产建设，缓解房地产融资对银行的压力。债券发行者在债券规定时间到期后，应保证付本息，其中体现出来的资本关系就是借贷关系。股票同样作为一种直接融资方式，由房地产项目公司发行，它的融资能量大，伸缩性强，吸收的资本来源稳定，没有还款年限的限制，因而发行股票已成为房地产项目公司普遍采用的融资方式。但随着近年来我国房地产行业的迅猛发展，我们越发地发现房地产开发是一项具有极高风险的行业，这就迫切地需要我们寻找一条能够卓有成效的分散风险的途径和方法。债券和股票这两种有效的直接融资的方式，是十分可行的，但房地产行业有其特殊性，因为在房产开发的不同阶段它所面临的具体风险状况会不相同。

3、债券能为项目公司以不低的融资成本直接获取资金，股票直接融资效果的好坏则与其具体的房地产开发状况息息相关。因此，我们如果把债券能够获得稳定资金的优点同股票的伸缩性强、没有还款年限的限制的特点结合起来形成的房地产项目公司的可转换债券这种形式在投资的吸引力和融资成本上来说，可谓是绝对的双赢。当然，本文所论述的股票已发生了异化，更确切地说应是公司可转债的投资者转股后的所谓股票所拥有的是对房地产实体产权的拥有，而并非房地产股票这种虚拟资本而已了。可转换债券可以更新我国房地产开发的投资融资方式，同时还能够完善我国银行的经营体制，促进金融市场的协调发展。由于房地产项目公司可转换债券还未在我国有任何的先例，很

4、多工作还处在摸索阶段，所以，笔者认为有必要就房地产项目公司可转换债券的相关问题作一些研究、分析和展望，故作下文。一、 房地产项目融资概述随着我国经济体制改革的逐步深化和市场经济的发展，房地产业已经逐步成为我国国民经济中重要的支柱产业。房地产业的发展离不开金融业提供的融资支持。房地产业和金融业提供的融资服务是相辅相成，互为补充的。房地产项目公司可转换债券属于房地产证券化的金融领域，是房地产项目融资的创新，是随着房地产项目融资业的发展而衍生出来的，与房地产项目融资有着不可分割的关系。因此本章将主要介绍房地产项目融资的涵义、主要融资方式及其创新。（一）房地产项目融资的涵义1、房地产项目融资概念房地产

5、项目融资是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产业及其相关部门融通资本的金融行为。广义的房地产项目融资与房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资本的所有金融行为；狭义的房地产项目融资则只是指其中的一个环节，即专指资本融通行为。本文所指的房地产项目融资是狭义的融资行为。房地产项目融资可以从不同的角度予以分类。从房地产项目融资的资本流向看，可以分为融出资本和融入资本。融出资本者是房地产资本的供给方，融入资本者是房地产资本的需求方。房地产资本的供求关系构成了房地产项目融资的主要矛盾，是房地产项目融资经济分析的基本要素。房地产项目融资还可依照融资对象分作内部融资和外部融

6、资，其中，外部融资又可以分为主权性融资方式和债务性融资方式。主权性融资方式是指融资者以出让一部分利润为条件而向出资者融资的行为。债务性融资方式是指融资者以还本付息为条件而向出资者融资的行为，又可以分为直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资是指企业直接与债权人确定债权债务关系而获取资本的行为，商业信用、金融租赁、发行房地产债券等就属于此类方式；间接债务融资是指房地产企业通过各种房地产项目融资机构而用人资本的行为。如从房地产项目融资机构凭信用借款或通过抵押、担保等形式借款等。房地产项目融资的分类如图1所示：融入资本按资本流向分融出资本 内部融资 房地产企业股票按融资对象分 主权性融资 合资开发房

7、地产 外部融资 商业信用 直接债务融资 租赁 债券 债务性融资 信用贷款 间接债务融资房地产抵押贷款图1 房地产项目融资的分类2、房地产项目融资的功能现代经济的一个最大特点，就是信用从经济活动的局部领域扩展到全部领域，形成信用经济，货币则是其中无所不在的主角，没有货币资本的支持，任何产业都将寸步难行，房地产业更不能例外。（1）房地产项目融资与房地产业纵观世界各国，房地产业的活跃与繁荣，都离不开金融业的融资支持，而房地产市场则是金融业借贷资本的最大出路。房地产业又不同于其他产业，具有生产周期长、资本占用量大、地域性强等特点，对金融的依赖性要大于其他产业，没有金融的参与是无法发展的。因此，银行自诞

8、生之日起就以参与房地产项目融资业务为己任。与此同时，房地产业的发展也推动了金融业的发展。从国际上的经验看，金融机构均把投资房地产业作为减少投资风险，提高经济效益和增强信贷能力的重要手段，金融业直接参与和投资房地产已是必然的发展趋势。一般说来，房地产市场越繁荣，房地产项目融资就越发达。（2）房地产项目融资与经济增长房地产业和金融业作为国民经济中的产业部门，不仅相互支持，而且在宏观经济中呈一种共生增长状态。在宏观经济的区位结构中，有增长极的概念，指的是某一地区或城市经济迅速发展，从而带动整个经济的增长；在宏观经济的部门结构中，则有增长点的概念，指的是某一产业部门的迅速增长带动整个经济的增长。如果说

9、，在一个房地产业较成熟的经济中，房地产业通过得到金融部门的融资支持，可以成为经济的增长点；那么，在一个房地产业刚刚起步，金融业刚刚由金融压抑转为金融深化的经济中，不仅房地产业，而且金融业及它们的融合房地产项目融资业就更是经济中的增长点。（3）房地产融资与经济波动房地产项目融资具有逆周期的性质，它可以使经济平稳地增长，从而在一定程度上具有熨平波动、平抑周期的作用，是经济增长的内在稳定器之一。当经济增长处于低谷，市场萧条，产品积压时，房地产金融活动却继续增长；而在经济增长开始回升时，房地产金融活动则更趋活跃。房地产业与其他产业相比较，具有较强的抵御经济波动和通货膨胀的能力。（4）房地产项目融资与消

10、费结构房地产项目融资活动能够通过其储蓄功能调节居民消费需求的结构。所谓房地产项目融资的储蓄功能是指以下两点：房地产项目融资以抵押信贷形式使居民在短时间内即可实现需要长期储蓄才会积累起来的现实购买力，大大减少了居民购房之前的储蓄时间，此谓替代储蓄功能。居民在使用获得的抵押贷款购买房产以后，必须定期偿还借贷本息；对金融机构来说则无异于获得了一个稳定的储蓄来源。（5）房地产融资与收入分配在政府部门的干预下，房地产项目融资活动也可以在一定程度上影响甚至直接调整国民收入在居民中的分布状态。由于中低收入者在任何一种经济中总是占居民中的绝大部分，因此，房地产项目融资应更多地面向中低收入者以提高其使用抵押贷款

11、的偿还能力，从而增加对住房的有效需求。同时，由于中低收入者的劳动密集程度要高于高收入者，向中低收入者倾斜的贷款策略也有利于增加就业，提高中低收入者的收入水平，进一步改善中低收入者的居住条件，从而形成整个住房发展的良性循环。（二）房地产项目融资的主要方式及其特征房地产融资有很多种类，其中最主要的是房地产抵押贷款初级市场融资和二级市场融资，此外还包括分期付款土地合约等融资方式。1、房地产抵押贷款初级市场初级市场是房地产资金初始交易的场所，它主要包括金融机构对房地产资金需求者的各种信贷业务，房地产证券的发行以及有关的担保信托等交易活动。初级市场是房地产抵押贷款市场的基础部分，在初级市场上充分体现出房

12、地产金融业的高度技术性和专业性。房地产抵押贷款的数量悬殊，受信对象不同，由此形成了种类繁多的贷款方式。同时，通货膨胀等市场因素或经济形势的变动，也随时为创造新的抵押贷款方式创造了条件。一般来说，房地产抵押贷款市场是西方国家金融创新最为活跃的领域之一。在初级市场上房地产贷款的专业性，从世界各国的千差万别的贷款方式中可见一斑。美国拥有世界上最发达的房地产抵押贷款市场，其贷款种类如果细分可达几十种之多。在其他房地产业较为发达的国家和地区，金融机构也采取种各样的抵押贷款方式，以提供最佳的金融服务。例如，法国的抵押贷款有：地产银行贷款、租金低廉住房贷款、建房地皮投资贷款、住房所有权贷款、住房投资贷款等等

13、；我国香港的房地产抵押贷款有：按揭熟客优惠贷款、居屋金额贷款、推迟按揭借期两个月贷款、加按与再按、公义式按揭、渐近式可变供款按揭贷款、递减式还款按揭方式等等；印度的房地产抵押贷款有：住房公司住房贷款、短期过渡贷款、社团住房贷款、伸缩性住房贷款等等。2、房地产抵押贷款二级市场房地产抵押贷款二级市场是房地产信用的再交易再流通的市场，它是为适应房地产抵押贷款资金的流动性，均衡各类金融机构、各地区、各种期限存贷结构不平衡的客观需要而产生的。在二级市场上，交易者进行房地产抵押贷款的买卖。美国房地产抵押贷款二级市场的建立，最初是为了克服由于法律限制所造成的地区发展不平衡带来的一系列问题。在二级市场上，投资

14、者买入已有的由初级市场贷款人发放的抵押贷款，从而使后者能变现其抵押贷款，获得充足的资金，用于发放新的抵押贷款。有些贷款机构不仅参与初级市场；还参与二级市场。除了美国，法国的房地产抵押贷款二级市场也很发达，它使得长期购房借款的规模迅速扩展。其二级市场的贷款出售额，1970年为150亿法郎，1975年为630亿法郎，1980年为1740亿法郎，1985年达到3236亿法郎。英国则不同，其金融市场是统一的整体，在全国范围内从事经营活动的银行和其他金融机构，在各地区都可以为资金的必要转让提供保障。所以，英国的房地产抵押贷款二级市场不如美国发达。但80年代以来，商业银行、全国住宅贷款公司（nhlc）、抵

15、押贷款公司（tmc）等相继进入房地产抵押贷款市场，与建房社团展开激烈竞争，促使二级市场的规模扩大，特别是其房地产证券化发展迅速。3、其他房地产融资方式（1）分期付款土地合约（installment land contract）。它通常在资金紧缺时使用。买卖双方达成合约，规定买方先向卖方支付一定数额的定金，余下的购买房地产的金额则在以后几年分期偿还。买方在合约签订以后即占有了该项房地产，为其支付税收和保险金。卖方将根据合约，在买方支付了所有价款之后将房产证转交给买方。一般来说，房产证保留在第三方手中。在违约发生时，卖方将保留定金和已收到的支付款项，作为清偿损失额。（2）参与协议（particip

16、ation agreement）。在这种融资方式下，贷款者可以参与获得由其贷款的房地产带来的收益和股本增值部分。在资金紧张时，这种方式可使资金所有者愿意提供贷款。（3）售后租回（sale-and-leasebacks）。即投资者购买或建造房屋，将其出售，同时又将其长期租回使用。它可分为两种形式：第一种形式是公司购买一块地，在其上面建造房屋，然后采用售后租回方式将其出售后再租回。第二种形式是在租期期满时承租人购回房地产，这样承租人等于是对建筑物进行了100%的融资。（4）发放市政债券（municipal bonds）。在美国，市政债券是免税的。发行债券的收入通过当地的储蓄与贷款协会以抵押贷款的方

17、式贷给购买住房的单身家庭和低、中收入家庭，贷款利率较低。（5）再融资（refinancing）。即房地产投资者取得一项新贷款以偿还旧贷款。房地产被用于再融资一般是因为以下原因：借款人想获取利率下降和抵押贷款期更长所带来的好处，因为这可降低债务偿付额，使房地产投资者增加现金流量；由于房地产增值，投资者权益增加，以此为基础来借款可筹得更多资金。这就产生了一笔“免税”现金可被再投资于其他房地产，从而使总投资增加。这种再融资过程被称作金字塔式交易法。（6）用接受一房地产抵押贷款的方法来购买该房地产。这种方式主要用于资金紧张或该贷款利率低于市场上通行的贷款利率时。投资者有两种方式进行选择：一是可以承担原

18、抵押贷款，和原抵押人（卖方）一道承担还款义务。在发生违约时，贷款人可对二者都进行追索。投资者是第一责任人。二是投资者在原抵押贷款有效的前提下购买房地产，并按原抵押贷款额还款，但投资者不是原抵押贷款的责任人。在某些时候，当买方的财力非常雄厚或抵押物本身价值很高，足以保障贷款人的利益时，贷款机构会在原抵押贷款被新的买者承担之后，对卖方进行债务解除。不过，在通常情况下，贷款者并不愿这样做。（三）房地产项目融资的创新公司可转换债券房地产项目公司可转换债券是房地产金融领域重要的融资方式之一，是房地产融资的创新金融产品，是随着房地产金融业的发展而衍生出来的。房地产项目公司可转换债券其实是房地产融资的证券化

19、中的债券融资和股份融资的二种形式作为两个阶段先后结合的一种新的形式。1、证券化融资方式兴起的主要原因本世纪70年代美国专门办理房地产贷款的金融机构以贷款债权为担保，向投资大众发行抵押证券（mortgage-backed-securities，mbs），藉此筹措抵押贷款资金。“证券化”（securitization）一词开始出现。广义上的证券化是指设计一种满足资金供需双方需求的金融工具，从而使得资金需求者及时获得所需资金，资金供给者藉此获取合理报酬的资金融通过程。狭义的证券化系指为提高金融资产流动性，以金融资产为担保，设计、发行证券，公开销售给一般投资者，从而实现筹措资金目的的过程。证券化的融资

20、方式产生的主要原因主要有以下几个方面。（1）资产与负债的不配合导致流动性不足的矛盾。为解决流动性不足，同时规避利率风险，将其金融资产证券化就显得非常迫切。（2）资金供需不平衡的矛盾。早期美国西部地区陆续开发带动房屋贷款需求巨增，而东部地区发展已经成熟，资金供给过剩，于是就产生了西部金融机构将抵押债权转换成全国性且能流通的证券，藉此获得稳定的贷款资金。（3）抵押制度与抵押市场的形成。当金融机构办理贷款取得借款人提供的抵押担保债权（mortgage），此时双方签订统一格式的mortgage契约；另外，双方再签署一张格式统一且可转让的有价证券。由于它采用了可转让的有价证券发行方式，从而形成了抵押一级

21、市场，且具备二级市场流通的功能。2、证券化融资的基本概况70年代初，美国住房抵押贷款已达到一定规模，三大住房抵押贷款公司收购了大量的抵押贷款，并为许多银行的住房抵押贷款提供担保。同时，美国的市场利率波动很大，从事抵押贷款的银行和公司面临着筹资成本和收益的不确定性。为了转移利率风险，各银行、公司纷纷把手中的住房抵押贷款根据到期年限、利率水平等进行组合，以此为担保或抵押，发行了抵押债券。抵押债券的发行，不仅可以转移利率风险，而且可以使发行者，特别是银行，绕过（格拉斯斯蒂格尔法）的不准银行从事证券业务的规定，从事当时投资银行的业务。对于发行者而言，抵押债券可以将不能流动的资产流动，从而能提供大量资金

22、为客户服务。由于抵押债券具备上述优点，故其市场规模迅速扩展，到80年代中期，仅三大抵押贷款公司发行的抵押债券就达2600亿美元。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，亚洲投资者大幅增加对美国抵押债券的投资，在美国家庭抵押市场扮演越来越重要的角色。1994年6月美国联邦国民抵押协会首次向全球发行的15亿美元10年期信用债券中，亚洲投资者购买量占总发行量的24%。至90年代中期，亚洲商界共投资了800亿美元。3、公司可转换债券是证券化融资的一种重要形式如上所述，资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融

23、工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。包括发行股票、债券、基金、公司可转换债券等，向投资者（即资金提供者）筹资的直接融资方式。目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，拓宽房地产融资渠道及完善资本市场，并建立良好的政策法律环境和投资环境。债券作为一种债务凭证，可以聚集一部分闲置资本，集中用于房产建设，缓解房地产融资对银行的压力。股票同样作为一种直接融资方式，由房地产项目公司发行，它的融资能量大，伸缩性强，吸收的资本来源稳定，没有还款年限的限制，因而发行股票已成为房地产项目公司普遍采用的融

24、资方式。但随着近年来我国房地产行业的迅猛发展，我们越发地发现房地产开发是一项具有极高风险的行业，这就迫切地需要我们寻找一条能够卓有成效的分散风险的途径和方法。债券和股票这两种有效的直接融资的方式，是十分可行的，但房地产行业有其特殊性，因为在房产开发的不同阶段它所面临的具体风险状况会不相同。债券能为项目公司以不低的融资成本直接获取资金，股票直接融资效果的好坏则与其具体的房地产开发状况息息相关。因此，我们如果把债券能够获得稳定资金的优点同股票的伸缩性强、没有还款年限的限制的特点结合起来形成的房地产项目公司的可转换债券这种形式在投资的吸引力和融资成本上来说，可谓是绝对的双赢。由此可见，房地产项目公司

25、可转换债券作为房地产项目证券化融资的一种重要形式，对于促进房地产证券化的发展，以激活资本投资市场，在我国的房地产项目开发领域不仅是一种创新，更是亟待尝试及实施的一种切实可行的融资方式。二、房地产项目公司可转换债券融资分析公司可转换债券作为一种新型的融资方式在我国的某些领域已有了一些较好的尝试，但在房地产业这一需要大量资金的行业却仍未有任何的举措，这是十分可惜的。本章将对公司可转换债券做一个较为全面分析，为它的具体操作模式做一铺垫。（一）房地产项目公司可转换债券的融资背景1、房地产项目公司可转换债券的历史背景公司可转换债券是房地产证券化中的一种有效形式，是伴随着它而产生的。要谈及它的融资背景就不

26、得不对房地产证券化的历史背景做一下介绍。本世纪80年代以来，金融创新席卷全球，证券化作为其三大标志之一，尤为引人注目。所谓证券化，是指在企业金融与资产金融两方面领域，主要以证券形式由资本市场进行资金筹措现象的普遍化。证券化在国际金融市场与美国金融市场较为活跃。美国的证券化可以追溯到上世纪60年代，其时在美国盛行的不动产投资信托（reit）可以说是证券化的萌芽；而具有确定利息的债权证券化，则起源于70年代以住宅抵押贷款为担保而发行的传递证券（pass-through certificate）。80年代中期，抵押担保贷款证券化日趋成熟，非抵押权型的资产证券化比例不断上升，从1985年的12亿美元上

27、升到1988年的120亿美元，增加了10倍，进而，证券化之风吹向非流动化的商业房地产领域。证券化在西方其他国家的金融创新中也占一席之地。加拿大、澳大利亚、法国、日本、西班牙、瑞典、芬兰、挪威、新西兰等国的证券化进展，也令世人刮目相看。发展中国家的墨西哥、巴西，以及亚洲的某些新兴工业化国家与地区如新加坡、韩国、中国的香港和台湾等，也掀起了证券化浪潮。美国的证券化品种繁多，按其推出的顺序列示详见表1中。表1 美国证券化品种一览表主要证券化品种内 容证券化对象住宅抵押贷款证券化1970年gnma债券由gnma保证而发行的转支付证券住宅抵押贷款mortgage1970年fnma抵押担保债券以fnma保

28、证的抵押贷款为担保而发行的债券1971 年fhlmc参与证券fhlmc发行的转支付证券1975年民间抵押担保债券（mbs）首次由民间机构发行，加州联邦储贷会以抵押贷款为担保发行的债券1981年fnma、mbsfnma发行的转支付证券，与fhlmc发行的参与证券性质相同1981年转付款证券首次公开募集的转付款证券1983年cmofhlmc发行，转付款证券的变形1983年，gnmaii债券发行者由多数的贷款者将贷款汇总而发行的证券，为gnma的改良型其他资产证券化1983年资产担保cp以应收帐款债权为担保所发行的cp资产担保cp1985年汽车贷款证券化借助转支付证券的结构，以汽车贷款为担保而发行的

29、证券化品种汽车贷款债权1985年租赁债权证券化sperry电脑公司采用与转付款证券相同的原理，以租赁权作担保而发行的担保证券租赁债权商用房地产1985年商业房地产证券化设立房地产投资信托公司，以洛克菲勒中心所有权为担保发行的可转换债券所有权抵押担保债权1986年信用卡证券化banc one银行采用转速形式以信用卡债权作担保而发行的证券信用卡债权从美国的证券化品种发行构成来看，本文所论述的公司可转换债券也正是起源于美国1985年的商业房地产证券化。2、房地产证券化（包括公司可转换债券）产生的历史原因证券化导入房地产领域促进了资本市场与房地产市场在高级形态上的融合，其兴起的原因可从以下几方面来看：

30、第一，80年代中期，西方房地产业的繁荣为该领域证券化创造了必要的客观环境。美、英等西方发达国家以及日本的经济在80年代中期得到了较快的发展，地价继续攀升。80年代中期西方工业化国家房地产业的繁荣集中体现了这一时期世界经济发展的轨迹。只有当某种资产证券化的收益大于其成本时，其证券化的过程才有意义，亦即证券化必须增值。而要达到此目标，首先要求证券化的对象具有增值的潜能。80年代中期西方房地产业的繁荣便满足了这一条件。第二，1983年至1987年间，国际金融市场的发展促进了资本市场与房地产市场的结合。成熟的资本市场是房地产证券化的必要条件。美国国内独特的资本市场推进了抵押贷款证券化的进展，而住宅抵押

31、贷款证券化技术又为商业房地产领域的证券化积累了丰富的经验。第三，80年代中期以后，传统的房地产融资手段与方法发生了重大变化，促进了商业房地产向证券化推进的过程。传统的商业房地产融资渠道狭窄，以保险公司、退休基金之类为主，融资完全脱离庞大的资本市场。80年代后，这种情况发生了重大变化。首先，金融与利率管制的放松导致了保险公司财力的下降与经营成本的上升借助商业抵押形式投资房地产愈来愈缺乏吸引力。其次，80年代初开始，某些大型房地产开发项目所需的抵押额从1亿美元上升到10亿美元，这对于开发商来说无疑增加了开发资金取得的难度。加之商业抵押贷款成本大幅上升，迫使开发商拓宽其融资渠道。最后，通货膨胀使居民

32、偏好房地产投资。他们希望借助证券化工具间接涉及房地产业，以图资金的保值与增值。证券化的融资方式无疑是房地产用资手段与方法的一大创新。总之，80年代中期应运而生的商业房地产证券化，是全球证券化浪潮发展的必然趋势，其影响无论在广度与深度上都远远超过了其他资产证券化。当然，公司可转换债券也在全球证券化的浪潮中应运而生了。（二）房地产项目公司可转换债券的涵义及其功能1、房地产项目公司可转换债券的涵义与特征（1）房地产项目公司可转换债券的涵义。如前所述，房地产项目公司可转换债券是属于房地产证券化的一种重要形式。所以我们首先需要搞清房地产证券化的涵义。所谓房地产证券化，就是将房地产投资直接转变成有价证券形

33、式，投资人和房地产投资标的物之间的关系由拥有房地产的所有权变为拥有证券的债权。正确理解其涵义需要弄清以下几个问题：为实物资产证券化的特殊形式。房地产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押权式等等，其证券化的方式因此而多种多样，除以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化外，其他形式的证券化投资标的均不是贷款本身，而是具体的房地产资产。不能将房地产证券化与房地产公司的股票混为一谈。房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，是以房地产这种有形资产做担保，将房地产股本投资权益予以证券化。其品种可以是股票，也可以是其他形式，如可转换债券、单位信托、受益凭证等。而房地产公司的股票发行是以

34、整个公司的总资产为依据的，它与一般的公司股票并无区别。从融资的角度来看，房地产证券化一般属于资产负债表外的融资（off-balance sheet finance），而后者则是资产负债表内的融资。有必要区分房地产证券化与不动产证券化的涵义。为此，先要对房地产与不动产的概念加以辨别。实际上，严格地讲，房地产（real estate）指“land”（土地）及其附着在土地之上的人工构筑物、建筑物，偏重物权。它只是不动产（real property）的一种类型，不动产还包括在实物形态上不能流动的其他有形资产如矿藏、铁路等，所以不动产证券化的范围要比房地产证券化广泛得多。发达国家的不动产证券化内容主要以

35、房地产为主。由以上可以得出，所谓房地产项目公司可转换债券是指由房地产项目公司发行的，投资者在一定时期内可选择一定条件转换成公司股份（这里特指开发的房地产项目实体中的份额）的公司债券，通常称作可转换债券或可转债。这种债券兼具债权和股权双重属性，能够迎合更广泛的需求。（2）房地产项目公司可转换债券的特征。有上述房地产项目公司可转债的涵义可知，公司可转债旨在将价值量大的房地产动产化、细分化，将其资产化、流动化，充分发挥房地产的资本大众化与经营专业化的目标。在房地产产权方面，在以实现房地产公司利润最大化的前提下，有选择地出售产权转股。从房地产证券化的原理来看，它集中体现了现代理财思想的创新。这表现在以

36、下两方面：一方面，企业所有权与经营权分离，以实现专业化经营目标；另一方面，利用资金集聚的大数法则原理，达到风险分散化与收益最大化。从房地产项目公司可转债的市场参与者来看，其涉及面之广也是其他资产证券化所不及的。投资大众、金融机构、房地产经营机构，成为房地产项目公司可转债的三大主体。此外，证券评估与承销机构，投资银行商及其证券化监管机构，也在公司可转债市场中发挥着各自独特的作用。从房地产项目公司可转债具备的必要条件来看，它是一项复杂的系统工程，需要各方的配合与协调，尤其是可转债的法律保障与会计、税收处理，还有相当的困难。所以，房地产项目公司可转债只能是一个渐进的过程，不能急于求成，还处于探索阶段

37、。2、房地产项目公司可转换债券的主要功能及其作用（1）房地产项目公司可转换债券的主要功能房地产项目可转债的主要功能的意义集中体现在其功能上。一般而言，它可以发挥以下功能：资产的及时变现。房地产是非流动性的资产，价值量大，投资周期长，变现能力差、房地产投资的这种非及时变现的特点，一方面使开发商垫付了大量的流动资金，从而影响了资金周期，另一方面也将规模较小的机构投资者、广大的公众，拒之于商业性房地产投资之外，其投融资渠道因此受到阻塞。公司可转换债券导入房地产市场后，借助证券化工具，开发商可以在短期内筹措巨额开发资金；房地产业主也可借此减少其房地产资本的风险；投资人则以小额资金便可“入市”，分享房地

38、产开发的利润。因此，公司可转换债券的及时变现功能，促进了存量资产的流动化与资源的优化配置。风险的分散化。房地产属长期投资，然而借助可转债这一证券化工具，其交易可以立即实现，从而使投资人准确地确定房地产买卖时间，长期投资由此而短期化。与股票投资相比，房地产投资的最大特点在于它是实物投资，而股票只是虚拟资本投资，充其量也不过是投资价值实现的媒体，其载体仍为实业经营。房地产本身的特点决定了这种形式的投资是一种不可中途撤回的长期投资，而股票虽无到期日但它可以转让。因此，当房地产市场不景气时，其投资的外在风险加大，如何分散风险便成为人们所关心的话题。房地产作为投资工具确实存在不少诱人之处，如它可以在通货

39、膨胀下保值，投资者可以享受房地产自身的增值，以及税收上的种种优惠等等，但是房地产投资也存在着较大风险，其风险也有系统风险与非系统风险之分。房地产投资系统风险具有特殊性。其表现为：i房地产位置的固定性要求地理分布分散化；ii行业景气的变化要求房地产类型分散化；iii其他制约因素要求投资工具的分散化。房地产投资组合的有效性需要实现上述的分散化，方能降低风险。但是，经济学家们在什么是有效的房地产投资组合问题上意见分歧很大。另外，达到投资风险分散化的房地产最低项目应为多少也尚无定论。80年代初，美国的一些房地产投资专家经过大量的研究后认为，假定投资组合中的房地产按不同的地区分布在不同类型上，则至少需要

40、6项房地产方能达到房地产投资组合分散化的最低可接受范围。他们在分析166个房地产项目组成的投资组合时发现，非系统风险随投资组合数量的增加而呈相对应的分散化趋势。其中，4项房地产组成的投资组合能使非系统风险降低三分之二以上，而6项房地产组成的投资组合能使非系统风险降低四分之三以上。但是，超过6项房地产以上的投资组合所增加的房地产投资非系统风险减少幅度不成比例地递增。例如，投资组合中的20项房地产减少的非系统风险只达到86%。可见，风险的减少幅度存在着“边际递减规律”。表2所列数据以及图2显示了这种递减规律。表2 房地产项目风险边际递减规律表房 地 产 项 目 数风险减少的百分比实际风险百分比12

41、481020166052.068.378.483.486.091.4100.048.031.721.616.614.08.6图2 房地产项目风险边际递减规律但是，实际上人们无法获得20项房地产，并就其形状、地点。投资大小和业绩水平进行合理的配置。公司可转债却有两个主要优点：一是较低的投资成本易于迅速创立一种合理的资产多样化组合，以适应单个投资总资本的分配与风险的回避，投资人亦可准确地进行资产组合的选择；二是实物资产的投资风险借助可转债形式可以克服其固有的缺点，而不受时间、空间的限制。融资的灵活性。房地产项目公司可转换债券的筹资功能集中地体现在其杠杆融资之中。例如，一栋供出租的多层办公楼，价值5

42、000万元，开始时的年收益为6%，即300万元，该收入可以用来发行年固定收益率为10%的债券，从而筹得资金3000万元，余下的2000万元的资本价值可以发行专门的房地产公司可转换债券，其可转债可以获得较大的资本收益。若两年后，租金进行了调整，该栋办公楼的年租金收入为500万元，那么，可转债持有人可以继续获得300万元，而剩下的200万元便归房地产公司了；可转债持有人或者也可以将手中的可转换债券换成对办公楼产权份额的实际占有，以后可以获得自己份额中租金调整后租金的全部。当然，房地产公司可以根据事先签定的条款进行赎回。因此，房地产公司可以享受杠杆融资带来的潜在收益。公司可转债融资方法使房地产融资富

43、有更大的灵活性。（2）房地产项目公司可转换债券的作用公司可转换债券可以为开发商的大型项目提供一种新型的长期股权融资渠道，从而使得开发商通过长期的股本与负债融资进入资本市场。近年来，国际房地产市场不断运用的有限追索权建筑贷款，为房地产开发商在出售其完工不动产项目的时间与价格确定上，带来了较大的选择余地。开发商避免了需要以贴现价格提前向机构预售不动产。然而，由于建筑产品具有非及时变现的特点，对于大型项目的开发来说，这种方法会使银行承担建筑贷款增加的不确定性风险；同时，开发商还将面临其利润分配的时滞与数量上的不确定性。公司可转换债券却能克服上述缺点，为借贷双方带来某种确定性。此外通过发行股票与债券的

44、相互配合，能起到调整投资的杠杆比率的作用；开发商可以筹措到股本权益以外的大部分房地产资本价值的资金，而同时未必会丧失其房地产的经营管理权。房地产项目公司可转换债券能为开发商提供规模经济效益并降低投资风险。在制定与实施具体的经营策略时，开发商面临着有趣的“两难”困境。一方面，作为投资价值的创造者，他们从房地产投资集中化中可以获得规模经济效益；另一方面，作投资工具的持有者，他们却能从房地产投资的分散化中得益，降低其投资风险。这样，他们便陷入矛盾之中。如何摆脱这种困境呢？走公司可转换债券之路，将房地产投资直接转换成可转债的形式。这样，不同地区、不同类型的房地产开发商与投资者之间能借助证券化的工具相互

45、交换权益，房地产投资集中化固有的风险便由大众来分担，但是同时房地产集中开发的好处却保存了下来。而且，这种方法无需组建地区或全国性的庞大开发机构，减少了大量的成本开支。房地产项目公司可转换债券可以促进房地产市场的公平性与投资的专业化。公司可转换债券使商业房地产投资大门向广大中小投资者敞开，从而打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。公司可转换债券最明显的优点是将投资者与经营者分开，由真正的专家去经营，这样市场秩序将逐渐建立。有利于社会资源分配。房地产公司可转债后，资产由专家经营，这对于社会资源的分配及城市建设无疑起了很好的促进作用。（三）我国房地产项目公司可转换债券融资的前景分析如前所述，房地产项目

46、公司可转债能够使得巨额的不动产价值通过小额分割后，大大方便了小额投资者对房地产的投资，从而扩大了投资范围，有利于分散风险和资金的迅速集中。正因为如此，也使得我们可以相信公司可转债这种融资方法将迅速在我国发展和实施起来。1、我国房地产证券市场的发展公司可转债作为房地产证券化的一种重要形式，房地产证券化对我国而言，改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产项目融资证券化也得到了一定程度的发展，并构成我国目前房地产证券化发展的主体格局。我国房地产融资证券化的发展主要表现在以下两方面：（1）房地产股票市场的发展目前我国股票市场的发展已初具规模，现有1000多家房地产公司股票。 从股票市场

47、与房地产投资的关系来看，房地产股票融资主要形成如下特点：股票融资中形成对房地产的投资占到了一定的比例。我国目前几乎80%左右的房地产企业从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分是流入房地产业的渠道。其资金融通形式表现为，一是以资金拆借方式流入房地产公司；二是以参股形式即通过股权投资方式参与房地产业。房地产业的发展对股票市场的变化具有很大的影响。上海、深圳两个股市上的“龙头股”几乎都是从事房地产的公司。房地产股票的变动特征通过证券市场上股市的变化得到明显显示。我国房地产股票主要集中在深圳和上海证券交易所上市，因而房地产业的发展也通过这两个股市的变化反映出来。深沪两地中反映出了房地产投资结构在不

48、同地区的不同特点。从深交所的上市股看，一线股大多是房地产企业上市股票，二、三线股也多是以主营或兼营房地产的公司股。而在上交所的上市股中，一线股大多是工业股，地产股进入较少。但是从经济发展环境与经济发展前景看，上海房地产证券具有潜在的发展实力。而且从全国各省市在沪上市公司的相关指标统计分析表明，沪市股市中已形成明显的房地产板块。如表3所示：表3 沪市房地产板块上市九公司股本结构等基本情况表股 票名 称总股本（万 股）股 本 结 构 （万 股）上 市 日 期国家股%发起人股%法人股%个人流通股%兴业房产4000117929.472115.28261065.2592.1.3黄浦房产170316713

49、.839.421751.910.296186.136.322379.213.9793.3.26浦东房产410002400052.7530006.59750016.4893.3.26中远发展13348.811188.883.82216016.1893.4.7外高桥547503600065.745008.215002.893.8.4陆家嘴733006400087.3230004.0963008.5993.6.28中华企业7862.675863.274.57493.46.271506.619.16593.9.24广州珠江13511.292.368.848312.661.52427531.6493.1

50、0.28商业网点6790.6373553.581755.525.19148021.2394.2.24将上市公司作为房地产板块加以概括，主要体现在房地产股价行业性质和地域划分上具有联动效应。（2）房地产债券市场的发展我国目前的债券市场上，为房地产开发筹资而发行的债券已有两种：第一种是房地产投资券。我国海南省于1993年初率先在国内推出房地产投资券，主要有“万国”、“仙乐”和“富岛”等，这三种投资券的发行总额达1.5亿人民币，并在海南证券报价中心上市。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行了收益率按资金实际运用收入决定的“信托投资收益证券”，总额达100

51、0万元，期限为10年，这笔收益券主要投资于房地产和工商业等项目。2、我国房地产证券市场存在的问题房地产股票、债券的如上发展，表明我国房地产项目融资证券化已经形成并逐渐步入发展的新时期，同时也为房地产项目公司可转换债券的实施创造了条件。当然，在其形成和发展过程中，也不可避免地存在着如下方面的一些问题。（1）房地产开发公司的发展鱼目混杂，良莠不齐，严重影响和制约了房地产证券市场的发展。许多未形成开发规模的公司也纷纷将触角伸向证券市场进行筹资，对证券市场的规范化发展容易形成潜在的冲击。另一方面，我国房地产在发展到今天，在已有的近三万家企业中，大多数规模较小。从这种意义上说，我国房地产融资证券化的发展

52、，仍有待于和取决于上市公司中能与境外同行业试比高低的支柱企业群体的形成。（2）上市公司利润分摊问题。房地产公司一经上市，发行股票后，资产就会增大，但同时，目前开发公司的开发成本、管理成本、评估费用等也都很高，再加上企业固定资产折旧的增加，每股税后利润便摊薄和减少了，这种结果也令股东无法满意。（3）评估及其机构的成长问题。无论是房地产抵押贷款，还是证券化的发展，都存在一个必不可少的信用评估定级的问题。房地产开发公司在申请上市公开发行股票当中都存在着资产评估不细，信用评级透明度不高等问题。其中突出表现为房地产市场没有一个公开而统一的评估市场，各地发行一套标准，这对于房地产证券市场的发展是极为不利的

53、。（4）我国目前的金融环境和资本证券市场的发展还不十分成熟和规范，房地产证券化发展的外部条件尚待创造。总之，如上分析表明，我国房地产证券化的发展，尚属于理论探讨与实际操作逐渐形成的阶段。那么到房地产项目公司可转债的具体实施还有很长的一段路要走。房地产项目公司可转债，在我国来说，目前仅是刚刚萌芽，房地产项目可转债市场的建立基本上是一片空白，并且与其相应的证券化法规也尚未出台。但房地产项目公司可转债的优势是不言而喻的，只要随着我国房地产市场的进一步发展，市场的需求是必然的，那么距离它的真正实施也就指日可待了。三、国外房地产项目融资与公司可转换债券融资的比较分析房地产项目公司可转换债券这一证券化的融

54、资品种，作为一种在我国可称为新型的融资方式，如上一章所述将随着我国房地产业的蓬勃发展，逐渐走向我们的视野，成为房地产融资中的有效手段。我们追根溯源，虽然公司可转换债券来自于国外发达国家房地产证券化的产物，但真正以本文所论述的形式实施的也非常罕见。即便如此，借鉴发达国家的与公司可转债相关的证券化模式的理论和经验依然显得相当的重要。（一）美国房地产项目的证券化模式美国的房地产证券化业务甚为发达，其模式主要有房地产投资信托与房地产有限合伙（或称房地产有限公司）。1、美国房地产投资信托（1）房地产投资信托的发展状况美国的房地产投资信托（real estate investment trust，reit

55、），是由房地产投资信托基金公司负责对外发行受益凭证，向投资大众募集资金，之后将资金委托一家房地产开发公司，负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。由于这种业务是证券业务的一种，所以由美国证监会进行监管，并且在最初发行基金的受益凭证时，基金的投资计划、财务计划、投资报酬率、管理费用、资金流量及投资期限等，均需经过主管机关核准，要求其财务必须公开化、透明化，以符合信托业务的要求。房地产投资信托基金的受益凭证可以通过证券公司公开上市及流通，其发行方式有开放式与封闭式两种。开放式没有二级市场，买卖都要通过投资公司。美国的reit则全是封闭

56、式的，可以在二级市场进行流通，其特点一是只能投资于房地产，二是其估价较容易，资产价值不用每月清算，而开放式则需每月清算。房地产投资信托基金作为一种封闭式的共同基金，不用纳税。因为它起的是一种金融中介的作用，替投资人购买房地产，所获收益只在分配给投资人后，由投资人进行纳税，而不像一般的公司利润那样，要在公司和收入者两方面被双重征税。正是由于它被视为一种金融中介组织而不是公司实体，所以它才可享受免税的优惠。（2）房地产投资信托的几种形式权益型reits（equity reits）。这是指投资者拥有房地产并对其进行运用以获得收入。每个投资者都是equity reits的股东，依其所持有的股份分享投资收益。在80年代，随着该项业务的发展，reit