我国证券市场股利政策现状与国际比较

1、我国证券市场股利政策现状与国际比较陈 炜股利政策是财务经济学研究的一个重要分支，有关股利与股价的关联性及其对股东财富的影响，长期以来困扰财务学界，学者们提出了各种股利政策理论，包括股利政策的无关论（modigliani和miller，1961）、信号理论、税差理论、代理理论、行为财务理论、迎合理论、生命周期理论等等进行解释，但是至今尚无定论，成为数十年来一直困扰财务经济学界的一个“谜”。llsv(2000a)首次明确提出股利支付保护中小股东重要作用，因为股利支付能够使公司的现金流从控股股东转移到包括全体小股东在内的所有股东手中，避免控股股东通过独占企业财富从而侵害小股东。经典金融理论认为分红是

2、投资者获得收益的两个渠道之一。现金分红对投资者，尤其是中小投资者而言有其积极意义，能获得长期、稳定的现金分红回报可以保障中小投资者的利益。公司不支付现金导致现金被内部人掏空或浪费，这有损于外部股东、尤其是中小股东的利益，因而外部股东更偏好于通过股利支付得到实际分红而不是将利润保留在公司。在中国证券市场，大股东或者上市公司往往通过低分红或少分红损害中小投资者利益。通过低分红或少分红，将现金留在企业内部，配合其它手段来攫取公司利益，是损害中小投资者的常见方式。因此，研究中国证券市场的股利政策，不仅有利于规范上市公司行为，也有利于保护中小投资者，最终促进市场的长期健康成长。一、 海外市场股利分配现状

3、与特点国外成熟的大公司一般以现金或者股票回购方式发放相当比例的盈利作为股利。现金股利一直以来是主要的股利支付形式，股票回购从上世纪八十年代之后才开始逐渐成为一种重要的股利支付方式，并且逐渐流行。（一）成熟市场上市公司分红基本情况首先，从分红比率来看，我们统计了2007年度美国标准普尔指数（500只样本股）、英国金融时报指数（350只样本股）、日经指数（250只样本股）、台湾taiex指数（660只样本股）和香港恒生指数（30只样本股）的股利分配数据，美国、英国、日本、台湾和香港的分红比率分别为41%、47%、61%、70%和37%。总体而言，美国上市公司平均只拿出41%的利润用于分红，香港上市

4、公司平均只拿出37%的利润用于分红，英国和日本的上市公司分别拿出47至61的利润用于分红；台湾的分红比率较高，达到70。其次，以股息率（股息收益率）来看，据道琼斯公司统计，2008年度道琼斯各国市场指数股息率中位数为3.1，高于2007年度2.6的股息率，主要市场的股息率处于较高水平，其中包括美国（2.2）、英国（4.67）、日本（1.77）、台湾（2.97）、香港（2.85）。最后，以分红公司占所有公司比例来看，2006年一份多国1994至2002年的研究表明，美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分红公司占所有公司比例分别为19.1、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%

5、，日本分红公司占所有公司比例水平高于其它五个国家，美国和加拿大最低。各国近年分红公司占所有公司比例水平比较稳定。另据我们统计，2007年度美国标准普尔指数（500只样本股）、英国金融时报指数（350只样本股）、日经指数（250只样本股）、台湾taiex指数（660只样本股）和香港恒生指数（30只样本股）分红公司占所有公司比例分别为78%、92%、98%、50%和98%。（二）成熟市场上市公司分红的特点1股息率较高，股利政策具有稳定性和持续性。资料显示，境外上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且现金分红为公司支付股利的最主要方式。从世界范围来看，各个市场普遍重视股息收益，根据道琼斯公司

6、2007年对世界上32个主要的国家和地区的统计，各市场的平均股息收益年率为2.6%，其中多数市场的股息收益率大于2。美国近年大约20的上市公司支付现金股利，平均股息率通常在1-2.5%之间。但是，美国相当多的上市公司是采用现金回购公司股票的方式替代派现。如果考虑这一因素，美国上市公司的股息率平均值要高得多。国外公司的股利政策具有稳定性和持续性。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红金额或分红率，不论当期盈利增长还是降低甚至亏损，公司也力争保持既定股利政策，因为公司管理者们笃信稳定的股利政策是吸引长期投资者的重要砝码。通用汽车、可口可乐

7、、美国铝业等道琼斯指数股数十年来保持一定数额的派现，其股票因而被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。2规模大、盈利高、低成长性和留存收益占股东权益比例大的公司更倾向分红。与人们通常想法相反，美国等六个国家市场中，支付股利公司的盈利能力指标、公司规模和留存收益水平都显著高于未支付股利的公司。公司成长性和是否支付股利的关系与法律制度相关。一份实证研究表明六个国家中，普通法系的国家（美国、英国和加拿大），低成长性的公司倾向于分红；但是大陆法系的国家（德国、日本和法国），成长性强的公司更倾向于分红（david和osobov，2006）。3公司所处生命周期影响股利发放。经典股利理论中的生命周期理论（

8、lifecycle theory）认为，公司所处生命周期影响公司支付股利倾向与水平。该理论认为处于发展初期的公司由于属于资本流入阶段（这种公司一般留存收益比股东权益比例较低），这类公司往往倾向少发放股利。而处于发展成熟期的公司有足够的留存收益可用于自融资，这类公司倾向于多发放股利。harry deangelo、linda deangelo和ren m. stulz（2004）年用美国市场数据支持了这种理论。此外，多篇经典文献也支持低成长性公司、尤其是高盈利的低成长性公司倾向于多派发股利。因此，可以认为公司的发展过程与阶段确实影响公司派发股利的倾向与程度。4股利支付存在集中化趋势，支付股利公司的

9、数量与比例逐渐下降。目前，海外上市公司股利分配呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司产生了占主要部分的盈利和股利。在19891993年期间，美国支付股利最多的20的公司支付的股利占股利总额的90.4%；在19992002年期间，美国支付股利最多的10的公司支付的股利占股利总额的79.5%。在19891993年期间，支付股利最多的20的公司支付的股利占股利总额的73.7%（日本）、91.7%（英国）；在19992002年期间，支付股利最多的20的公司支付的股利占股利总额的80.9%（加拿大）、93.6%（英国）。同时，六个国家中支付股利的公司的数量及其所占的比例都在下降

10、，尤其是美国从1989年的61降为2002年的19。日本支付股利的公司的数量也在下降，但是其下降较少，从1989年的89.1降为2002年的83.8。总体而言，美国、加拿大支付股利公司所占的比例较低，而英国、日本、德国、法国支付股利公司占一半以上。5股利分配方式考虑税收效果。越来越多的公司采取现金回购股票或信托优先证券等多种渠道向股东分配现金股利，从而避免现金股息造成的双重征税，进一步提高投资收益。少数企业将所有待分配净利润转入留存，达到完全避税的目的。若企业治理结构完善，经营稳定增长，这种方式也能获得投资者认可，巴菲特的伯克希尔-哈萨威公司即是一例。6股票回购日益盛行。发达市场（例如美国），

11、支付股利公司所占比例逐渐减少，主要原因是许多公司从上世纪八十年代后开始更多使用股票回购来支付股利。1984年以后，美国市场回购开始大量增加。fama和french（2001）的研究认为，1983至1998年期间股票回购主要是由于支付股利公司想提高目标股利支付率，但又不愿直接支付现金股利，而不是公司用回购来替代特别股利的缘故。7股利宣告的市场反应。经典文献的研究结果表明，市场对现金股利增加和股票回购事件宣布有正面反应，而对股利减少事件有负面反应。例如，wayne guay和jarrad harford（2000）以1981-1993年证券价格研究中心上市公司1068次回购和5007次股利增加为样

12、本，结果显示公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量增加信号，而股票回购传递暂时性现金增加信号，市场对股利增加的正反应要强于股票回购。二、 我国上市公司分红情况与特点（一）我国上市公司股利分配的基本情况1992年以来我国上市公司股利分配的基本情况和近几年上市公司的募集资金与派现的情况对比如表1、2所示。数据显示以下特点：第一，2000年度以来，分红公司占所有公司比例由原来30左右提高到50左右，并且基本稳定在一半左右。第二，从2001年度开始，股息率逐渐增加，中国上市公司的平均股息收益率，2006、2007、2008年度分别达到1.91、0.7和0.97，但是仍旧低于同期一年期银行固定存款利率

13、。第三，2008年全部公司的分红比率为32%。表：沪深上市公司各年度派现、送股和转增比例及股息率情况19981999200020012002200320042005200620072008上市公司数806898105211131178124813391341140015261602亏损公司数量868597151172154179250232164258发放现金股利公司数250335682675617605725616684774875发放现金股利公司数占盈利上市公司数的比例（%）344171706155635659 5765发放现金股利公司数占全部上市公司数的比例（%）313765615248

14、5446495155股息率（）0.510.520.530.640.750.791.151.191.910.70.97发放股票股利公司数（其中包括既发送股票股利又发送现金股利公司）17813715986578047458514775发放股票股利公司数占全部上市公司数的比例（%）22.0815.2615.117.734.846.413.513.366.07 9.634.68转增股本公司数（其中包括既转增股本又发送现金股利公司）219712294106171140126128316184 转增股本公司数占全部上市公司数的比例（%）2.6110.811.68.45913.710.469.49.14 2

15、0.7111.49 不分配红利及红股公司数485560385453582661591687703738727不分配公司数占全部上市公司数的比例（%）60.1762.3636.640.749.4152.9644.1451.2350.21 48.3645.38注：作者根据历年数据整理。 表：1998年以来我国上市公司股利分配与融资情况、净利润情况对比表19981999200020012002200320042005200620072007发放现金股利（亿元）117.91162.06208.48375.81462.27494.15596.2860133028182806a、b股融资总额8038971

16、5401181779823862338273877914339股利占当年融资额的比例（%）1320232439637299493665 上市公司当年净利润总额467629769710827125017421612336893158778 股利占当年净利润的比例（%）2535334965604849393032 表：中国上市公司分红比率年份2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年分红比率沪深30038.5639.8636.0235.3636.4019.7930.8030.5全部公司23.7825.8123.9931.8124.32393032股息率沪深30

17、01.401.851.862.602.212.59 2.56 1.83全部公司0.640.750.791.151.191.910.70.97分红公司占所有公司比例沪深30070.6770.3369.0076.6766.6775.67 80.00 84全部公司70.0061.0055.0063.0056.00595255（二）我国上市公司股利分配的特点1、股息率处于偏低水平，但是分红比率和分红公司占比处于平均水平。与国外成熟证券市场的分红情况相比，我国上市公司的分红处于偏低水平。2008年度道琼斯各国市场指数股息率平均值为3.1，而我国2008年平均水平只有0.97%，大大低于世界平均水平。从历

18、年分红回报看，1992年至2003年的12年间，流通股股东获得的年平均股息率（股息股价）为0.76%，2004年度（1.15%）、2005年度（1.19%）和2006年度（1.91%）股息率稍高，但是总体水平低于世界平均水平。近年来，上市公司分红比率逐渐上升至较高水平，特别是2008年证监会出台强制性股利政策之后，上市公司分红情况正在不断改善。1996年至1999年，现金分红的上市公司占所有公司的比例只有30左右；2000年和2001年，这一比例超过60；2002年以后，该比例基本稳定在50左右。2008年度我国875家上市公司派发了现金股利，占上市公司总数的55%，上市公司分红有2806亿元

19、，占当年上市公司净利润的32。这说明近年来我国上市公司在现金分红的稳定性、回报率、分红意愿上都有了长足进步。但是，考虑我国较低的股息率水平（0.7%），加上缴纳20%的分红所得税，流通股东并没有得到合理的回报。2、股利分配方式以现金分红与送股为主，送股逐年降低。我国上市公司的分配形式主要包括现金分红和送股。上市公司在确定年度股利分配方案时，可能同时宣布转增和配股，使我国股利政策更加复杂。实际上，转增和配股不属于利润分配的范畴，但由于转增和配股通常与公司股利分配方案同时公布，在特定条件下对公司股价也会产生重要影响。1997年盛行的高比例送股和转配股方案现象逐渐消失，送红股逐渐退出股利分配的主流方

20、式，利用送股题材炒作现象大幅度减少。实施送股的公司总数和比例都在逐年下降，从1997年度的30.6%到2008年度的4.68%。转增股的比例近年来趋于稳定，大致均为10左右，2008年度为11.49%。3、股利支付存在集中化趋势。我国的上市公司股利分配同样呈现双重结构，即存在股利支付和盈利高度集中化趋势，少数的优质公司产生了占主要部分的盈利和股利。2007年度，支付股利最多的20的公司支付的股利占股利总额的91.50%；支付股利最多的10的公司支付的股利占股利总额的80.33%。2007年度，支付股利最多的20的公司的市值占总市值的63.74%；支付股利最多的10的公司的市值占总市值的53.3

21、5%。2007年度，支付股利最多的20的公司的息税前收益占所有公司总息税前收益的78.13%；支付股利最多的10的公司的息税前收益占所有公司总息税前收益的89.44%。表：2007年我国上市公司股利支付集中倾向市值占总市值（%）支付的股利占股利总额（%）息税前收益占所有公司总息税前收益（%）前10%的支付现金股利公司66.1375.7284.90前20%的支付现金股利公司72.8182.2291.95注：作者根据万德相关数据计算。4、股利政策缺乏连续性和稳定性。我国上市公司股利政策缺乏连续性，表现为频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。据我们统计， 1998至2005年，只有137家公司连

22、续八年连续支付股利（1998年上市公司家数为851家）。上市公司频繁的改变分配方式，说明我国市场还没有形成注重现金回报的氛围，现金分配受到长期投资回报之外的因素的影响。5规模、收益率和留存收益水平影响上市公司分红。我们分别计算了全部上市公司以及分红和未分红上市公司的规模指标、收益率（总资产收益率）和留存收益水平（留存收益re与净资产be的比例）指标。从表中可以看出，支付现金股利公司无论规模、收益率、留存收益水平均明显高于未支付现金股利公司。说明规模大、收益率和留存收益高的公司更加倾向分红。表 2007年度中国上市公司支付股利公司特征规模指标留存收益水平（re/be）净资产收益率（roe）全部公

23、司39.93-2.151.29支付现金股利公司59.850.2414.45未支付现金股利公司50.03-0.947.97注：作者根据万德相关数据计算。e为息税前利润、a为总资产、be为净资产、re为留存收益。表中指标均为相应样本公司指标的算术平均值。 规模指标的计算方式为：先对全部公司根据总资产规模从小到大进行编号（规模最小的公司为1），某一公司的规模指标=（公司编号/公司总数）100三、 我国证券市场与境外成熟市场比较从上文的数据进一步分析可以得到，我国证券市场的分红与境外成熟市场相比存在以下特点：第一，我国证券市场的分红水平低于海外国家或地区市场平均水平，表现为上市公司的分红比率和股息率低

24、于世界平均水平，但是分红公司占比与海外国家或地区市场接近。1、从分红比率来看，2008年沪深300指数成份股的分红比率为32%，美国、英国、日本、台湾和香港的主要指数成份股的分红比率分别为41%、47%、61%、70%和37%。因此，我国目前低于其它国家水平。2、从股息率来看，2008年度中国证券市场的平均股息率为0.97%，中国沪深300指数的平均股息率为1.83%，与美国（2.2）、英国（4.67）、日本（1.77）、台湾（2.97）、香港（2.85）等各国2008年度市场指数的股息率相比，2008年度中国证券市场的股息率处于较低水平，市场整体股息率（0.97%）和主要指数的股息率水平都远远低于平均水平（3.1）。3、从分红公司占所有公司比例来看，2007、2008年我国分别为58和55，而美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分别为19.1、26.5%、56.3%、