我国新股定价机制的症结及对策

1、此，定价效率原则高于公平利益分配原则应该贯穿新股发行定价机制改革的始终我国新股定价机制的症结及对策郭敏投资者处于主导地位，发行价格充分体现了市场需求信息，是投资者内部相互博弈 的结果。在累计订单投标机制中，定价过 程变成了发行人、承销商与投资者之间相 互博弈的过程。发行价格建立在沟通协调 的基础上，体现了新股供需双方之间的力 量平衡，更为全面地反映了投资者对于股 票的价值判断与需求信息，降低了信息不 对称的程度。但必须强调的是，由于累计 订单投标方式中承销商有新股最终定价决 定权和新股配售权，因此，定价博弈中承 销商占有主导地位。在以上不同定价方式中，累计订单投 标机制和拍卖机制的股票分配或销

2、售方式 完全与定价紧密相连。在拍卖机制中，主 承销商对所有有效申购按价格从高到低进 行累计，累计申购量达到新股发行量的价 位就是有效价位，在其之上的所有申报中 标。在统一价格拍卖中，这一有效价位就 是新股发行价格，所有中标申购都按该价 格成交。而在差别价格拍卖中，这一价位 则是最低价格，各中标者的购买价格就是 自己的出价。在累计订单投标机制中，由 承销商根据投资者的下单进行簿记建档， 进而进行新股价格需求敏感度变化分析决 定最终定价，新股分配或销售是承销商依 据机构投资者的特征性质由承销商决定新 股配售对象和配售量。在分配股票的过程 中，承销商注重投资者所提供信息的质 量，对于提供信息质量较高

3、、能够真实揭 示股票价值的投资者给予较高比例的配 售，对于提供信息质量较低的投资者通常 不予配售或给予少量配售。这一机制安排 有助于激励投资者提供有关股票价值和市 场需求的真实信息，提高定价效率，这不仅是累计订单投标机制的本质特征，同时也是其真正发挥作用的基础。新股价格决定机制的类型及差异新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度 及相关安排。其基本内容是新股定价和销 售，这两个方面相互制约和依赖构成新股 价格形成机制的核心内容。在全球市场中 新股定价的主要方式包括固定价格机制、 拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种 组合形成的混合方式。价格决定机制包括新股定价参与方

4、信 息沟通方式和新股分配或销售方式（见表1）。按照市场定价的基本原理，股票定价 也是供需双方信息交汇的结果，因此各种 新股价格决定机制的差异首先表现在发行 价格的确定反映供需双方信息沟通的方式 和沟通程度，以及由此产生的新股定价信 息不对称的程度。新股发行各利益主体主 要包括发行人或供给方；中介方承销商（通 常人们也将承销商视为与发行方利益一致 的参与方）；认购群体或需求方即机构投资 者和散户。在行政化定价方式中，除以上 主体外监管机构也是重要的参与主体。在不同的价格决定机制中，参与定价 博弈的利益主体的位置是不同的。在行政 化的固定价格机制中，监管机构处于主导 地位，发行价格通常由其统一规定

5、。在市 场化的固定价格机制中，发行方占主导地 位，供需双方程序化的信息沟通不是定价 的必需环节，因而信息不对称是完全可能 的，股票价格向其真实价值的回归主要体 现在后市交易当中。在拍卖机制中，供需 双方通过拍卖进行信息沟通。投资者按照 发行人提供的基本面信息进行竞买竞购，新股定价机制中的效率与公平定价效率是指新股定价是否反映了发行公司的真实价值，同时又在一定程度上 反映了由大市影响的市场需求，即一级和 二级市场良好稳定的承接秩序，所以定价 效率一般通过抑价程度衡量，即新股上市 首日收盘价格与发行价格之间的差异。通 过全球市场多年的统计数据分析，抑价率 在10%20% 被认为是反映新股定价适当

6、的标志之一。抑价程度太高或首日破发都 被认为是新股定价失效。价格决定机制的 差异决定了定价效率的差异。在固定价格 机制中，事先确定的发行价格及发行数量 是监管机构或发行人及其承销商的单方判 断，发行人与投资者之间可能产生信息不 对称和产生ipo 高抑价。在拍卖机制中，定 价是一种完全市场化的过程，发行价格通 常位于市场出清水平或比市场出清水平略 低，定价效率最高。同时，为了中标，投 资者可能会尽量提高报价，这也使得拍卖 机制的抑价程度最低。在累计订单投标机 制中，定价的基础建立在发行方或承销商 对投资者的需求信息以及对股票价值的判 断之上，相对于固定价格机制而言，其定 价更为有效。然而，由于发

7、行价格是承销 商根据新股需求敏感度变化自主决定的， 因此可能仅反映了部分参与询价的投资者 所提供的信息，因此，累计订单投标机制 的定价效率居于二者之间，抑价程度也通 常处于中间水平。公平性是指在新股定价中各方利益的专 题聚焦新股发行制度改革 主持人：刘 钊47分配尤其是投资者参与定价的机会以及参与分配股票机会的差异。拍卖机制是一种 投资者在定价过程中起主导作用的机制。 通常情况下，所有投资者均拥有平等的机 会参与竞标，股份分配也完全取决于竞标 人的报价情况，与竞标人和拍卖人之间关 系的紧密程度毫无关联。因此，拍卖机制是 最为公平的定价机制。与之相反，累计订单 投标机制是一种通过承销商与询价对象

8、之 间相互议价来确定发行价格的机制。通常 情况下，中小投资者并不具备参与询价的 资质，只有规模较大的具有专业定价能力 的机构投资者才会被邀请参与询价。累计 订单投标机制有人为操作的空间，若制度 安排不当则存在有失公平的可能。相对而 言，固定价格机制通常对申购上限进行限 制，从而有效地保护中小投资者的利益，因 此是一种相对公平的定价机制。总体而言，不同类型的新股定价机制 各具特色，本身并无绝对的优劣之分。全球 各国根据本国资本市场所处的发展阶段、投 资者的构成比例与成熟度、市场规模等多个 因素，选择最为合适的新股发行定价机制。从效率和公平兼顾的角度看，拍卖机 制是定价效率最高且最为公平的 ipo

9、 定价 机制，但是其被采用的范围在不断下降，一 般用于小规模股票发行。因为与累计订单 投标方式相比，拍卖机制因认购不足而发 行失败的风险较大。这主要是因为在拍卖 制中，发行人一般只能被动等待投资者竞 标，预期参与竞标的投资者数量与实际状 况可能会出入很大，增加了定价过程的不 稳定性，发行人承担发行失败的风险较大。从实际运行情况来看，累计订单投标 机制的使用范围正在不断扩大，正在由欧 美成熟市场向新兴市场扩散。世界各国的 新股定价机制与美式累计订单投标机制的 接轨已经成为一种趋势，其中最重要的原因是累计订单定价方式中承销商对新股最终定价和配售自主权能保证承销商对新股 发行的掌控权，此外，累计订单

10、投标机制 给予承销商的灵活分配权利能有效地避免 拍卖机制中的搭便车现象，同时也能使得 承销商与投资者之间建立长期稳定的合作 关系，降低发行失败的风险。而固定价格机制在部分市场化程度较 低的新兴市场以及在规模较小且面向中小 投资者的发行当中具备适用性。在混合发 行方式中，固定价格机制经常是与拍卖机 制或累计订单投标机制搭配面向中小投资 者的销售新股的可选方式。报价，询价报价与申购报价的逻辑不一致性，高报不买和低报高买。 询价对象“低报高买”行为源于“新股不败”催生利益博弈，利益博弈主导方 为机构投资者。部分询价对象希望在初步 询价阶段通过低报价来故意降低价格区 间，然后在累计投标询价阶段按价格区

11、间 上限进行申购，以此来确保获得配售资 格，提高获利空间。询价对象“随意报价”行为同样是投 资者的利益行为，我国大多数投资者普遍 存在“新股不败”以及“申购成功即可获 得高额无风险收益”的错误认识，市场投 机氛围浓厚，从而使得机构投资者长期忽 视对股票价值的深入研究，未能真正发挥 其专业定价能力，在询价过程中存在“随 意报价”现象。而在 2009 年 6 月后，新股定价的行政 指导在逐渐淡出，新股定价的“三高”及 新股破发现象击破“新股不败”神话，以 另一极端方式表明询价对象不真实报价、 询价报价与申购报价的逻辑不一致性等仍 然存在，并且，利益博弈的主导方转为了 发行方和承销商。承销商的高估值

12、及机构 投资者的高报价现象或“高报不买”行为 形成了从发行方、承销商到机构投资者的 利益传导链。新股发行价格的高低直接决 定着发行人及承销商的切身利益。发行价 格越高，发行人能够募集到的资金就越 多，承销商能够收取的承销佣金也就越 多。发行人及承销商可能存在动机向询价 对象承诺一定利益补偿，诱使询价对象通 过高位报价来配合发行人抬高价格区间。以上不同的新股定价失效现象能够依 次轮番由新股定价主要参与方掌控，其原 因在于资本市场发展阶段性的制度环境和 由此而定的我国带有较重行政性色彩的准 累计订单定价的规则设计。我国于2006 年9 月19 日开始正式实施 的新股定价方式是准累计订单投标机制加

13、固定价格公开发售的混合方式, 即网下配 售与网上发售相结合，网下采取累计订单 投标机制即询价制，网上则采取固定价格 公开发售机制。而在网下询价方面，针对 我国股票市场中配套机制不够健全、中小我国新股定价询价制的本质特征和症结从 2005 年 1 月我国正式实施新股询价制以来，以市场化为导向的改革措施取得 了一定的成果，逐步实现了新股定价权由 监管机构向其他市场主体的转移，并且在 发行人、承销商及投资者之间建立了信息 沟通机制。然而从我国新股询价制的运行 结果来看，其运行效果并不理想。在 2009 年 6 月新股改革重启以前主要是高抑价率 新股首日爆炒现象，而在这之后又是所谓 高发行价、高市盈率

14、、高募资的“三高”伴 随新股破发现象。这些现象的背后折射出 我国新股定价机制的症结是：从根本上， 市场各方将参与新股定价及新股分配视为 一次巨大利益分享机会或利益博弈，而将 新股定价的效率置于次要地位，因此在新 股定价的技术和规则安排上以及屡次改革 的呼声上也是重公平轻效率。这极大地抑 制了我国新股定价询价制的信息收集与价 格发现功能，使新股定价失效。2009 年 6 月，中国证监会正式发布的关于进一步改革和完善新股发行体制的 指导意见指出了 我国在2009 年前新 股定价在询价阶段 的主要问题，即询 价和申购的报价约 束机制欠完善，询 价对象存在不真实专 题聚焦新股发行制度改革 48中国金融

15、2010 年第 8 期投资者所占比重较高、投机炒作氛围较为浓重等特点，为使新股询价制能够适应我 国特殊的市场环境，监管机构在具体实施 过程中设置了部分限制性规定，导致我国 新股询价制与美式累计订单投标机制在诸 多方面存在显著差异，因此，我国新股询 价制既不同于美式累计订单方式，也有异 于拍卖机制，在本质上是一种有较强行政 色彩的准累计订单投标机制。这主要体现 在以下几个方面：第一，我国询价制分为两个阶段，投 资者首先是在承销商提供的估值区间进行 询价下单，其次在初次询价得出的不可调 整变动的区间内进行申购下单。在初次询 价完成后，新股最终定价基本知晓，因此， 或者是投资者利益驱动低报高买，或者

16、是 发行方与承销商利益驱动高报不买等随意 报价轮番产生。第二，根据我国资本市场中的中小投 资者比重较高的特点，为了保护中小投资 者的切身利益，对网下机构投资者的配售 比例进行了严格限制，即公开发行股数在4 亿股以下的，网下配售比例不能超过发 行总量的 20%；公开发行股数在 4 亿股以 上的，网下配售比例不能超过向战略投资 者配售后剩余发行数量的 50%，这远低于 与欧美成熟市场中70%90%的配售比例。 从价格形成的原理看，较少的网下配售比 例使机构投资者的趋利动机有可能胜过其 在位尽责真实报价的本分。第三，为了增强配售股票的平等性与 公平性，使参与申购的机构投资者能够得 到相同的配售机会，

17、我国的承销商在网下 配售过程中并没有主动分配股票的权利， 只能对发行价格以上的全部有效申购进行 同比例配售。这实际上并未充分发挥累计 订单定价的以承销商为中介发掘市场需求 信息的功能。第四，较长时间以来，我国新股定价 存在众所周知的行政“窗口指导”，如定价 不得低于全体询价对象报价的中位数、全 体基金投资者报价的中位数，限定发行市 盈率为 20 倍，实际募集资金不得超过计划 募集资金的 120% 等。较强的行政性规定的初衷在于在市场不成熟时使市场主体依规行事，其缘由在于我国资本市场发展的不完善，如机构投 资者比例偏低、诚信度不高；长期的一级 与二级市场股票制度性差价使中小投资参 与一级市场的热

18、情极高；承销商的定价能 力尚待经过长期市场磨炼；等等。在市场 不成熟时刚性的行政规定是必要的市场缺 失填补，但刚性的市场规定也给新股定价 参与各方带来人为操作和共谋的空间。提高定价效率。第一，改变两阶段询价为一阶段询价， 合并询价下单和申购下单，同时扩大询价 区间，杜绝定价参与各方尤其是机构投资 者共谋和人为操作压低或抬高新股发行价。第二，除目前六类机构投资者能够参 与询价与配售外，适当甑选其他一般法人 投资者参与询价，增强询价对象队伍，形 成买方竞争格局。同时，询价的关键是发 挥机构投资者的专业优势和理性的定价能 力与风险识别能力，因此，询价机构必须 具备专业精神，必须对中小投资人和市场 的

19、长远发展担负起社会责任。第三，在增加询价对象的同时还应该 适当提高网下配售的比例，以形成一级市 场竞争格局。若有相对充裕的配售量，大 型机构投资者报价上可能会更趋稳定，有 利于一级市场价格发现功能的实现。第四，强化承销商的中介责任，发挥 承销商的专业定价能力，给承销商一定的 配售自主权，以实现承销商的信息中介功 能，从目前机构投资者完全同比例配售过 渡到承销商配售与同比例配售相结合的方 式。承销商的定价水平提高后，再给予其 完全的配售权。第五，增加新股定价方式的多样性， 由发行人自主选择发行定价方式和发行时 机。我国所有新股发行无论规模大小都必 须采取向特定机构投资者询价方式确定新 股发行价格，缺乏灵活多样的定价机制， 提高了发行成本。我国新股发行定价制度的根本性变革 尚需时日，因为新股定价制度变革需要良 好的市场环境，如入市监管制度即保荐制 与发审制度改革；向注册制过渡；构建再 融资管理与退市制度；发行人、承销商、机 构投资者和中小投资者的成熟；等等。目 前，在我国资本市场阶段性发展过程中， 定价技术和规则调整的空间有限，因此， 定价效率原则高于公平利益分配原则应该 贯穿新股发行定价机制改革的始终。我国新股定价改革的核心和措施