解析中小企业私募债

1、课 程 论 文解析中小企业私募债analytical simuzhai small and medium-sized enterprises 二一二年十一月摘 要：为解决中小企业的融资难问题，推动我国实体经济发展，5月22日，沪深交易所发布了试点办法，将中小企业私募债正式推向市场，中小企业私募债为中小企业提供了新的融资渠道，在一定程度上解决了长期困扰中小企业融资难的问题。本文从中小企业私募债发行的背景，试点内容，发行的意义，创新之处，不足之处等方面解析中小企业私募债。从而得出中小企业私募债在拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境的同时，在目前阶段也存在风险化解缺位等亟待解决的问题，并提出相应的政策

2、建议。关键词：中小企业私募债 发行 债券融资 风险abstractto solve the small and medium-sized enterprise financing difficult problem to promote the entity economic development, may 22, the shanghai and shenzhen stock exchange issued a pilot way, will be small and medium-sized enterprise simuzhai formally to the market, smal

3、l and medium-sized enterprise simuzhai for small and medium-sized enterprises to provide a new financing channels, and to a certain extent solved long plagued the problems of financing difficulties of the small and medium-sized enterprises. this paper simuzhai from small issue of background, pilot c

4、ontent, the issue of the meaning, the novelty, the deficiency, etc simuzhai analytical small and medium-sized enterprises. thus concluded that small and medium-sized enterprise simuzhai in broadening enterprise financing channels, to improve our enterprise financing environment at the same time, in

5、the present stage also has risk, such as absence of resolving the problems to be settled urgently, put forward the corresponding policy recommendations. key words：small and medium-sized enterprise simuzhai issue bonds financing risk 目录第1章 绪论 51.1 本论文的研究背景和意义51.1.1 本论文的研究背景51.1.2 本论文的研究意义51.2 本论文的相关概

6、念的界定61.2.1 中小企业私募债的概念61.2.2 企业直接融资与间接融资的概念61.3 本论文的研究现状71.3.1 美国高收益债券现状分析71.3.2 文献综述81.4 本论文的研究思路和研究方法9第2章 中小企业私募债的现状 92.1 中小企业私募债试点办法摘要92.2 中小企业私募债的现状10第3章 解析中小企业私募债 103.1 中小企业私募债发行的优势103.2 中小企业私募债存在的问题113.3 中小企业私募债给中小企业带来的好处12第4章 中小企业私募债面临的考验及政策建议 134.1 中小企业私募债面临的考验134.2 对中小企业私募债发行的政策建议13参考文献 15第一

7、章 绪论1.1 本论文的研究背景和意义1.1.1 本论文的研究背景2011年9月以来，温州地区中小企业由于资金链断裂，无法偿还借款，出现企业主“跑路”、跳楼自杀现象，引发民间借贷危机。危机迅速蔓延至浙江、江苏、内蒙古等其他地区。解决中小企业融资难问题再次被提上日程。中小企业是经济社会中最活跃的企业群体，往往最具创造力，在增加就业、维持社会稳定方面有大企业不可替代的巨大作用。在中小企业的经济及社会作用被广泛认可的同时，却有一个长期没有得到有效解决的问题，这就是中小企业融资难的问题。即有些企业在愿意付出更高利息的情况下，仍然得不到银行贷款。2012年1月初召开的全国金融会议上，温家宝强调，做好新时

8、期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，采取多方面措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济尤其是中小企业融资难，融资贵的问题。此后证监会主席郭树清提出通过发展中小企业高收益债券来拓展中小企业的融资渠道，解决中小企业融资难的问题。上海证券交易所和深圳证券交易所于5月22日分别发布实施上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法，标志中小企业私募债正式启动。1.1.2 本论文的研究意义今年以来，全球经济不景气，经济发展进入下行周期。美国经济复苏乏力，失业率居高不下，房地产市场萎靡，为刺激经济的发展，充分就业，美

9、联储推出第三次量化宽松（qe3）的货币政策。而同时面对欧债危机的强力来袭，欧盟推出欧洲稳定机制（esm），即欧洲央行将在二级市场无限流量购买政府债券。日本央行也推出十万亿日元资产购买计划。中国经济增速放缓已成事实，陷入了与增长，与就业有关的经济困境中。而美国，欧洲等国家用接近无限的纸币供应的方式来扭转通缩预期，以摆脱经济衰退，使人民币相对于其他货币有升值的压力，不利于我国出口的发展。同时多种量化宽松政策对大宗商品价格的推动仍在持续，中国等大型原材料进口国成本增加，贸易条件恶化，可能会出现输入性通货膨胀，这使当前的经济发展更是雪上加霜。中小企业数量占国内企业的99.8%，对gdp的贡献达70%，

10、并提供了80%左右的城镇就业率。中小企业是中国经济发展的主力军。中国此时推出中小企业私募债，拓展中小企业的融资渠道，解决中小企业的融资困难，从根本上推动中小企业的发展，也必将我国经济的复苏发展，同时提高就业水平。本论文将立足于中国债券市场发展的实际情况，同时结合美国等金融强国高收益债券的成功经验，对我国中小企业私募债进行深入的探讨与研究，对中小企业私募债的发行有实践性的指导意义。1.2 本文相关概念的界定1.2.1 中小企业私募债概念两所试点办法明确，中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。其特点是高风险，高收益，灵活性强，本质是高

11、收益债券，也称“非投资级债券”，在海外市场多俗称“垃圾债券”，即含有高风险。1.2.2 企业直接融资与间接融资概念企业融资有间接融资与直接融资两种方式。直接融资是指资金供给者与资金需求者通过一定的金融工具直接形成债权债务关系的金融行为。在直接融资中，金融媒介的作用是帮助资金供给者与资金需求者形成债权债务关系。在这个过程中，金融媒介并不因此与资金供给者或者资金需求者之间形成债权债务关系。直接融资的工具主要有股票，债券，商业票据，直接借贷凭证。间接融资是指资金供给者与资金需求者通过金融中介机构间接实现资金融通的行为。在间接融资中，资金的供求双方不直接形成债权债务关系，而是由金融中介机构分别与资金供

12、求双方形成两个各自独立的债权债务关系。对资金的供给方来说，中介机构是债务人；对资金的需求方来说，中介机构是债权人。间接融资的工具主要有金融机构发行的各种融资工具。间接融资可以有效的降低交易成本和信息成本，也可以防范由于信息不对称所带来的逆向选择和道德风险问题。直接融资的出现和发展是经济市场化的必然要求，是更先进的一种金融融资体系。在直接融资体系中，融资方和投资者面对面交流，这是直接融资与间接融资最大的区别。融资方凭借自己的信用去向投资者争取融资，而投资者则依据自身的风险识别能力对投资标的物进行风险，利益识别。由于直接融资没有金融中介机构，所以融资成本低，节省下来的融资成本被融资方和投资者所共享

13、，融资方的融资成本更低，而投资者的潜在的收益更高一些。中小企业私募债就是直接融资中公司债的一种。1.3 本论文的研究现状1.3.1 美国高收益债券现状分析美国是世界最大的高收益债券市场。20世纪70年代早期,由于石油危机以及政策变动,为给高成长潜力的公司提供新的融资渠道,高收益债券应运而生。经过多年的发展,美国已发展成世界最大的高收益债券市场,目前存量约为1.3万亿美元,约占全球存量高收益率债券规模的60%左右。 债券评级以b-bb级为主,期限集中在5-10年。发债主体相对多元化,投资者以基金和保险为主。进入21世纪以后,高收益债的发债主体完全多样化,目前包括明日之星、堕落天使、高负债公司、杠

14、杆收购公司、资本密集型企业和外国政府和企业六大类。投资者则以机构投资者为主,主要包括保险公司、养老基金和其他机构,个人投资者则通过购买高收益债券共同基金间接地参与这个市场。 高收益债通过约束性条款来保护投资者利益、防范违约风险和道德风险。美国高收益债券存在一个相当成熟而且普遍的投资者保护机制约束性契约,这些约束性条款是为了防止发债主体出现不利的资本或资本结构的变化,或出售或转让资产(包括子公司),或转移资源、资产从而损害债券持有人的利益,降低发债主体的偿债能力和履行偿债义务的意愿。如果发债主体违反了约束性条款,债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取补救措施、或召开债券持有人大会,违反核心条款

15、还将引发债券立即进入清偿程序。 高收益债券的定价重点考虑违约风险,但违约高发年份的风险补偿不足。尽管违约处理机制相当完善,但大部分违约公司最终仍然走向破产。美国高收益债违约后的解决方式一般为破产清算和债务重组。债务重组又包括破产重组、庭外解决和预先打包破产三种形式。不论采用哪种重组形式和方案,60%以上的发债主体最终都走向了破产。1.3.2 文献综述2012年1月初召开的全国金融会议上，温家宝强调，要坚持金融服务实体经济的本质要求，采取多方面措施，确保资金投向实体经济。此后证监会主席郭树清提出通过发展中小企业高收益债券来拓展中小企业的融资渠道，解决中小企业融资难的问题。上海证券交易所和深圳证券

16、交易所于5月22日分别发布实施上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法，标志中小企业私募债正式启动。自此以后我国中小企业融资债的研究逐渐增多，其中大部分研究集中在如何进一步完善中小企业私募债的风险控制机制。其中，国内学者对中小企业私募债的研究主要集中在一下几个方面。1、对中小企业私募债发行意义的研究。祁斌（2012）认为中小企业私募债取得了初步成功，确实为中小企业提供了新的融资渠道，并且认为中小企业私募债是一个比较市场化的产品，私募债肯定不是保姆式的。袁迪（2012）认为中小企业私募债发行主体门槛低，对机构投资者限制少，有专门的流通渠道，对信用评级

17、和担保没有硬性要求，更加有效地解决了中小企业的融资难问题，有利于中国实体经济的发展。2、对中小企业私募债存在问题的研究。王晓璐（2012）认为建立偿债基金容易被投资者认为政府为发行的债券背书，隐藏了巨大的道德风险，既然是风险防范机制就应该采用市场化的手段，淡化行政色彩。朱元元（2012）认为虽然国内符合条件的中小企业数量较为庞大，但是，完善的企业信息数据库尚未建立，企业征信信息采集仍较为困难。李永森（2012）认为信息不对称是中小企业私募债存在的最大风险。3、对中小企业私募债发行的建议研究。赵卫东（2012）认为应该进行制度创新，增信降险。建立偿债担保追索、偿债基金、初期利息支付保证、限制分红

18、等投资者保护制度；完善信用评级、信息披露、评级会面、评级问责、跟踪评估、审计规范等信用管理制度。探索以资产证券化技术为基础的债券分层设计制度、承销商责任约束等制度。朱元元（2012）认为应给予债券投资者更高的信用风险补偿和流动性补偿。由于中小企业私募债面临的违约风险却明显大于高等级债券，因此需要更高的信用风险补偿和流动性补偿。车安华（2012）认为丰富增信途径，健全偿付机制。中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，需要丰富发行人增信途径，健全债务偿付机制以降低偿债风险。在通过运用第三方担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优

19、势，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。1.4 本论文的研究思路和研究方法本论文的主要研究思路为：从我国中小企业私募债的现状出发，分析中小企业私募债的优势及出现的问题，从而说明中小企业私募债发行的意义及面临的考验，结合国外的相关理论与经验，对中小企业私募债发行提出政策建议。本论文采取理论与实践相结合、演绎与归纳相结合的方法，通过对国内外文献的查询及认真研究，从而分析现状背后深层次的原因，进而为中小企业私募债提出政策建议。第二章 中小企业私募债的现状分析2.1 中小企业私募债试点办法摘要根据沪深交易所通知，试点期间，中小企业私募债券发行人限于符合关于印发中小企业划型

20、标准规定的通知规定、且未在沪深证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。两所试点办法明确，私募债券应由证券公司承销。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。在符合规定的前提下，发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款。根据两所试点办法，私募债券的认购和转让实行投资者适当性管理制度，合格投资者在首次认购或受让私募债券前须签署风险认知书。上交所试点办法列出对合格机构投资者和合格个人投资者具体条件要求。其中，合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账

21、户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。与上交所不同的是，深交所试点办法对合格个人投资者的要求没有明确列示。在保护投资者权益方面，两所试点办法在借鉴公司债现有受托管理人、债券持有人大会等投资者权益保护措施的基础上，要求发行人设立偿债保障金专户，建立偿债保障金机制，规定发行人应当在募集说明书中约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。两所试点办法指出，合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行私募债券转让。私募债券以现货及沪

22、深交易所认可的其他方式转让。采取其他方式转让的，需报经中国证监会批准。通过证券公司转让的，转让达成后，证券公司须向交易所申报，并经交易所确认后生效。2.2 中小企业私募债的现状上海证券交易所6月8日公告，上交所中小企业私募债券第一单当日成功发行，由此我国首只中小企业私募债诞生。公告显示，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券当日上午发行完毕。本只首单私募债期限2年，发行利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。到11月3日为止，沪深交易所共发行了34只中小企业私募债，上交所发行了11只，深交所发行了23只，融资规模达到36.7亿

23、，中小企业私募债的利率大多保持在7.5%10%。第三章 解析中小企业私募债3.1 中小企业私募债发行的优势1、中小企业私募债发行主体广泛，包括民营企业，私营企业，中外合资企业。2、中小企业私募债引入了合格投资者的概念。投资者第一次遇到这种高风险，高收益的债券，如果缺少专业知识和风险识别能力，则承受风险过大。所以采取严格的投资者适当性市场管理制度。合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。对合格机构投资者并没有提出限制。3、有较完善的风险补偿制度，建立了偿债基金。偿债基金是指为确保债

24、券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先安期提存一部分基金，从而将还款压力分散至若干年。这在一定程度上保护了投资者的利益。4、中小企业私募债采用市场化的方式发行。监管部门对发行人的净资产和盈利能力，信用评级和担保等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，私募债的各种要素，比如发行金额、利率、期限等，都由发行人、承销商和投资者自行协商确定，交易所仅对私募债采取备案发行制。整体看，这次私募债发行是以券商为主导，证监会和交易所在其中的作用非常有限。5、中小企业私募债有专门的流通渠道。合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平

25、台或证券公司进行私募债券转让。3.2 中小企业债券存在的问题1、中小企业私募债违约风险大。（1）中小企业发展规模小，缺乏稳定的现金流，抵御市场风险的能力小，盈利能力尚不明朗。所以中小企业私募债的违约风险大，即将打破我国债券市场零违约的怪现象。（2）信息不对称是中小企业私募债面临的最大风险。私募债是直接融资的一种形式，直接融资是融资方和投资者直接面对面，融资方凭借自己的信用争取资金，而投资者则凭借自己的风险识别能力对投资标的进行投资。企业对自身的实力和贷款用途都非常清楚，而投资者很难获取这些信息。这种情况下，自身承受的损失有限，企业就会选择过度冒险，这种信息不对称就容易引发的道德风险和逆向选择导

26、致融资方违约风险大。（3）政府，交易所对中小企业私募债采取不背书的发行方式，所以中小企业私募债的风险完全是由投资者自己承担。（4）根据资质递减规律，第一期发行的中小企业私募债是各个券商最好的储备企业，大多是一些拟上市企业，财务指标良好。但是随着中小企业私募债试点范围的扩大，各个券商可能为了追逐利益，而不顾企业资质，此时中小企业私募债的融资方的资质会逐渐降低，相应的违约风险也越来越大。（5）我国经济增速放缓，已经进入发展下行周期。而中小企业占我国企业数量的99.8%。随着我国经济增速下滑，势必会影响中小企业发展，随着而来的可能是中小企业私募债违约风险的上升。2、我国征信系统不完善。中小企业私募债

27、最大的风险便是信息不对称，此时就需要征信机构能提供企业信用报告，以帮助投资者了解企业的实际状况。但是我国征信系统长期来依托融资方生存，并不是独立于企业，政府的高度市场化的征信机构。待添加的隐藏文字内容23、合格机构投资者不足。中小企业私募债高收益的同时具有个人投资者往往不能承受的高风险，在美国等高收益债券发达的市场，投资者以机构投资者为主，其中主要是基金和保险公司。但是我国基金和保险公司等主要债券机构投资者受到我国金融监管部门的严格限制，包括投资债券的品种类型，信用级别。中小企业私募债属于非投资级债券，是被监管部门所禁止投资的。4、承销商的热情不足。一是中小企业私募债采用私募的方式发行，存在高

28、风险，所以流动性小。二是债券的承销费率比较低，承销商必须要承销一定规模的债券才能盈利。三是中小企业私募债的融资方信用较低，所以寻找信用级别高的券商为其承销，所以承销商实际上是在想投资者经营自己的信用。5、中小企业融资成本高。私募债具有高风险高收益，相应的是提高了中小企业融资成本和融资压力，还债压力大，不利于中小企业的健康发展。3.3 中小企业私募债给中小企业带来的好处1、私募债给中小企业提供了新的融资渠道，在一定程度上解决了中小企业融资难问题。中小企业由于风险大，缺少稳定的现金流等原因，向银行等金融机构贷款困难。而中小企业私募债既有利于发展我国长期萎缩的债券市场，又有利于中小企业的发展。私募债

29、相比民间贷款的利率较低，在一定程度上也降低了中小企业的融资成本。2、私募债的发行速度快。中小企业私募债采用备案制发行，免去了以往的复杂的程序，发行是以券商为主，交易所和证监会的作用非常有限，这有利于中小企业募集的资金迅速到位，节省了发行速度。3、私募债的发行主体广泛，门槛低。发行主体包括国营企业，私营企业，中外合资企业。同时监管部门对发行人的净资产和盈利能力，信用评级和担保等没有硬性要求。这有利于中小企业融资和发展。4、中小企业募集的资金使用灵活。试点办法中明确规定，中小企业私募债的融资方的资金用途由券商自由把握，不受监管部门直接管理限制。第四章 中小企业私募债面临的考验及政策建议4.1 中小

30、企业私募债面临的考验1、风险考验。中小企业私募债违约风险大，这一方面要求私募债发行主体要讲诚信，另一方面也对投资提出更加专业化和职业化的要求，同时也要求券商积极发挥作用，帮助投资者理解市场，提高风险识别能力。2、成本考验。中小企业私募债的风险高，收益也高，这同时也提高了中小企业的融资成本和压力。这对于本来就没有稳定现金流的中小企业来讲，在一定程度上，降低了债券对于企业的作用，因为企业还要面临巨大的还款压力。3、流动性考验。中小企业私募债是高收益高风险债券，同时又采用私募的方式发行，流动性大打折扣。这也降低了券商承销的热情和投资者购买的热情，不利于中小企业私募债的长远健康的发展。4、法律制度的考验。我国现阶段还没有对中小企业私募债相应的法律法规，法律监管力度不够，不利于中小企业私募债规范发展。4.2 中小企业私募债的政策建议1、建立完善的风险控制机制。（1）尽快出台有关中小企业私募债的法律法规，使中小企业私募债得以规范发展。（2）完善我国的征信系统，使其真正成为独立的，切实为金融业服务的征信机构，在信用