基于企业价值最大化分析公司治理结构――以海尔集团为例

1、基于企业价值最大化分析公司治理结构 -以海尔集团为例学生姓名：宋晓云 指导老师：张晓燚摘要 随着知识型经济的快速发展和日益激烈的全球化竞争，以企业价值最大化作为企业财务管理的目标是现代企业发展的必然要求,公司治理结构是现代企业制度的核心和增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。鉴于以英美为代表的股权至上的模式和以德日为代表的利益相关者模式难免会有短视行为，本文提出基于企业价值最大化的公司治理模式，并且通过海尔集团简单印证企业价值和公司治理内在相辅相成的关系。关键词 企业价值最大化 公司治理结构 企业价值引言 随着知识型经济的快速发展和日益激烈的全球化竞争，以企业价值最大化作为企业财务管理的目标是

2、现代企业发展的必然要求，是企业追求长期稳定发展和实施可持续发展战略的必然要求。而公司治理结构是现代企业制度的核心，好的公司治理结构被当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段，财务管理作为企业管理系统中的核心子系统，又存在和运行于公司治理结构框架中。公司的治理结构变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿点也要相应变化；同样的，公司的财务管理目标变了，公司完善公司治理结构的着手点和落脚点也要发生相应的变化。1.公司治理结构和企业价值最大化的含义及相关理论1.1公司治理结构的含义特里克(tricker) 认为公司治理实质是一种说明责任，而董事会的责任是确保公司有效治理，包括指导、参与关键行政决策、监督

3、和说明责任等四项主要活动；戴瑞德(darryl reed) 认为公司治理结构通常有股东和利益相关者对比法，认为股东分析法注重公司是责任的有限集合，主要包括有遵守法律和股东价值最大化（通常被理解为股东财富），而利益相关者分析法除了股东价值之外还有利益相关者团体的价值最大化；玛格丽特m布莱尔指出，强调公司治理制度的设计要力图使人力资本和实物资本两方面的回报最大化；莫兰德(1995) 区分了公司体制的两种主要类型即市场导向型体制和网络导向型体制，认为前者是外部市场在公司治理中起主要作用，后者是公司股权集中并且集团成员起重要作用。 吴敬琏（2006）认为，一个好公司的治理结构需要具备：第一，所有权与控

4、制权在企业主与经理人员之间是适度的分离，以便领导人有充分的自主权实现公司有效率的管理；第二，领导人应当充分了解股东、职工以及社会公众对公司的期望，并有充分的动力去努力实现这种期望；第三，公司的股东，尤其是大股东应当掌握关于公司运作的充分信息，以便判断他们的愿望能否实现，同时拥有充分的权力和手段能在经理人员未能实现自己的愿望时采取果断的行动进行干预；刘新民（2008）则倾向于要以社会责任理论为指导建立一个包括股东、雇员与社会团体等利益相关者的公司治理模式。 通过对国内外学者公司治理结构的概念研究，本文认为，公司治理结构应该是通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，并且形成科学的自我约束机

5、制，能够协调利益相关者之间的责权利关系，促使利益相关者进行长期合作，以形成效率和公平的合理统一、整体最优。就现状来看，随着市场经济体制的发展，在现代企业制度的公司中公司治理结构发挥着举足轻重的作用，完善的公司治理结构能够促进公司运作的制度化、规范化，提升运行效率和经营管理水平，最终将体现为公司效益的增长。此外，行之有效的公司治理结构的公司治理可以给投资者激励和监督经营管理者提供体制框架, 为经营管理者施展才能提供舞台。为满足公司利益相关者之间的责、权、利的均衡需求而产生的一种以“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”为主要内容的现代企业制度，前提是所有权和经营权相分离，核心是利益相关者之间的

6、相互制衡，目的是公司价值的最大化。公司治理结构是为维护股东和债权人等利益相关者的利益，保证公司正常有效的运营，由法律以及公司章程规定的有关公司组织机构之间权力分配与制衡的制度体系，是以公司所有权与控制权相分离为前提，对公司组织机构之间的权力分配与制衡所作的一种制度安排。这种制度安排的好坏，直接决定公司运作效率的高低，是能否实现公司价值最大的关键。由此可见，公司治理结构是现代企业制度的核心，现代公司只有建立行之有效的治理结构，合理分配各项权力，明确各项责任和利益，才能为实现公司目标奠定良好的基础。1.2公司治理结构的相关模式广义的公司治理是通过一套包括所有正式以及非正式的制度来协调公司与所有利益

7、相关者之间的责、权、利需求的均衡关系，以保证决策的科学化，从而最终维护公司各个方面的利益。而基于价值的公司治理是以创造价值和实现价值增长为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于公司治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道。对于基于价值的公司治理究竟是为了实现谁的价值这样的问题，众说纷纭。就目前来看，以英美为代表的股权至上的模式和以德日为代表的利益相关者模式是公司治理结构的主流模式。因此，基于价值的公司治理研究也主要研究基于股东价值的公司治理和基于利益相关者价值的公司治理。1.2.1基于股东价值的公司治理按照标准新古典的微观经济学的解释，基于股东价值的公司治理是以实现股东价值最

8、大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于公司治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司治理结构。此模式遵循的是“资本雇用劳动”的逻辑，他们认为，物质资本的提供者即股东应该完全拥有企业所有权。而企业所有权在委托代理关系中指的是企业的剩余索取权和控制权，是由于契约不完备而产生的。其特点是，公司的利益就是股东的利益。即使存在经理人员掌握时机这种经营管理权现象，但由于公司股东拥有经理人员的选聘权利，所以可以认为股东和经理人员的决策取向是内在一致的，也就是追求企业利润最大化等同于追求公司股东的价值最大化，这就成为企业有效的唯一标准。显然，这种标准时基于对物的财产权的认识。此

9、模式适用的环境条件是：非常发达的金融市场、完善的法律机制、股份所有权广泛分散的开放型公司的大量存在、活跃的公司控制权市场和经理人市场。1.2.2基于利益相关者价值的公司治理以弗里曼、多纳得逊、布莱尔、米切尔为代表的经济学家和管理学家提出，基于利益相关者价值的公司治理是以实现利益相关者团体价值最大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于公司治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司治理结构。此模式注重利益相关者团体的价值，任何一个公司的发展都离不开股东、管理层、职工、债权人、供应商、顾客、消费者以及政府等，各种利益相关者的投入和参与，而这些利益相关者对公司的生存和发展

10、都注入了一定的专用性投资，抑或是为公司的经营活动付出了代价，抑或是为公司的经营分担了经营风险，所以，公司的经营决策和公司治理结构架构中就必须考虑这些利益相关者的利益，并同时给予他们相应的发言权。1.3两种模式的缺陷基于股东价值的公司治理模式中最高权力机关选举决策者组成董事会，选举监督者组成监事会，由董事会选聘经理人员负责日常的经营管理工作，主要由所有者、董事和经理人员做出公司决策，只有股东才能行使最高权力，这使得中小股东以及社会公众处于相对比较弱势的地位；立足于新古典的企业理论假设，认为企业的生产经营的目标是单一的，即是实现利润最大化，在治理过程中股东利益取向就是唯一的、排他的、至高无上的，在

11、很大程度上促使股东把利润摆在首要位置，从而忽视企业的长远发展。基于利益相关者价值的公司治理模式中，凡是利益相关者均能够行使最高权力，而且利益相关者的发言权是不同的、相对的，权益分配也因利益相关者的影响程度不同而不同，在实质上还是没能解决利益相对性的问题。这两种模式的共同缺陷是在关注企业的发展战略上的短视行为，不能在企业的长期性、时间性、风险性上保证企业的战略发展。而本文作者出于对当前公司治理结构模式的研究认为完善的公司治理结构是应该基于企业价值最大化的公司治理模式。1.4企业价值最大化企业价值最大化是指通过财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分利用资金的时间价值和风险与报酬的关系，保证将企

12、业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。企业价值的本质就在于能够满足企业所有索取权持有人对企业收益的要求，包括普通股股东、优先股股东、债券持有人以及政府等。其实质是企业效率的综合体现，而企业的效率必须高于市场的效率是企业存在的前提。现代企业理论认为，企业是股东、债权人、经理人员、一般员工等多边契约关系的总和，共同参与构成企业的利益制衡机制，各方都有各自的利益。企业财务管理目标是这些利益集团相互妥协、相互作用的结构，因此，该目标与企业的多个利益集团有关。在某一时期特定环境条件下，某一利益相关者的利益可能会占主导作用，但就从企业长远

13、发展开看，不能只强调某一利益相关者的利益而置企业其他利益相关者利益于不顾。企业价值最大化在保证企业战略发展的长期性、风险性和时间性上保证了企业价值最大化是企业的财务管理目标的必然要求。 随着现代企业制度在我国公司中的推进，越来越要求企业产权实现明晰化，并要求在此基础上建立股东对经营人员以及债权人对企业监督和约束的机制，相应建立产权的归属主体，由此带来的收益的享有权与承担风险、责任相对称，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益的需要形成企业内相互制衡的机制，在企业价值达到最大化时都能达到各自利益的均衡。 企业价值最大化的衡量标准是长期的。利润、每股平均收益或者投资报酬率等指标都反映的是企业已经发

14、生的、既成的事实，在考评上难免会导致短视的结果，使管理者只注意损益表的管理从而忽视了现金流动的实际数量和发生时机，致使管理者失去对企业未来的潜力的把握。 企业价值最大化作为衡量标准使权衡过程更透明、更充分。企业在进行利益相关者利益分配时的权衡都必须做出更为妥善的决策，企业通过损益表和资产负债表处理所有的现金流量，从而判断企业的价值和各个利益相关者对企业价值所作的贡献，进而合理分配利益分配。此外，企业价值最大化时一个动态性的指标，能够促进企业在生命周期内追求价值的持续增长，具有长期性、稳定性和可持续发展性，具有深刻的现实意义。因此，企业价值最大化作为企业的财务管理的最终目标是公司长远发展的最优选

15、择。2.公司治理结构和企业价值最大化理论上的有机结合公司治理是要保证投资者即股东的投资回报，要协调公司股东与企业的利益关系。现代企业制度中所有权与经营权的相分离和股权的相对分散，股东担心有可能会失去自己的控制权，企业的控制权被企业的管理层所操纵，担心企业管理层会违背股东利益，有损于企业的长期可持续发展。公司治理还要协调企业内各个利益相关者的利益分配关系，涉及对经理层和其他员工的激励政策，以及对企业高层管理者的制约。妥善地处理好公司治理结构能有助于处理企业各集团利益的关系，也可以相对避免高层管理决策失误所给企业造成不利的影响。在现代企业中，公司治理结构问题多数变现为公司董事会的构建问题和经营者的

16、报酬激励机制问题上。企业价值是假设企业的发展是久远的、可持续的，是公众对企业的认可程度。倘若消费者承认企业的产品和质量，该企业的价值就高，对企业的认可程度高则企业的价值就高。在现代企业制度的公司中，企业价值是持续经营企业的价值，是与企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量的总和成正相关的，即与企业的自由现金流量成正相关关系的。企业价值的自由现金流量是企业扣除所有经营支出、投资需要和各种税收之后和清偿债务之前的剩余现金流量。而整体自由现金流量包括股权价值和债务价值两种，是用于计算企业整体价值的，股权自由现金流量是扣除税收支付、所有开支、投资需要和还本付息支出之后的剩余现金流量，简单表述是“利润

17、+折旧-投资”，是用来计算企业的股权价值的。由此看来，同等条件的情况下，企业的自由现金流量越大，企业价值就越大。投资者投入企业是认为企业能够创造价值，能够使得投入的回报超过一个必要的水平（机会成本），即企业是能够带来自由现金流量、可持续经营的企业。自由现金流量是企业价值的量化指标，相对来说是动态的。本文从以下两个方面进行理论分析：2.1定性的理论结合企业产权的安排决定公司的治理结构，公司治理结构影响着经营者的素质和能力的高低以及努力的程度，经营者的素质和能力的高低与努力的程度决定了公司的经营战略和管理水平，并通过这两者同时影响公司运营，进而通过公司运营决定公司绩效，而企业效率最终体现在企业价值

18、最大化之上，也就是说，通过完善企业的治理机制，直接达到提高企业绩效的目的，间接实现企业价值最大化的目标。反过来，要完善治理结构，就应围绕绩效本质来安排，而企业绩效的广泛性、长期性、风险性等目标要素这一完整范围只能需要企业价值最大化的量化指标来衡量，换句话说，企业价值最大化同样反作用于公司治理结构，这也是公司治理和财务治理的有机结合。从本质上看，科学的公司治理结构更应该是一整套有利于企业剩余索取权和控制权合理配置的契约与制度安排，其目的是制衡企业各方面利益相关者之间的权力，并在此基础上协调其各自的利益，以实现整体最优。换句话说，科学的公司治理结构应该以企业价值最大化为目标，即实现公司治理结构与企

19、业价值最大化的有机结合。2.2定量的理论结合公司治理结构可以从公司董事会结构独立董事的独立性和对经营者的报酬激励结构两方面基本描述其合理性。就企业价值而言，经过多年学者的研究与论证了现金流量定价模型下的企业价值等式，企业现金及其流量是满足所有投资者索取权要求的必要条件，折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，这符合经济决策信息相关性的基本要求，此外，现金流量定价模型纳入可收益与风险的权衡机制，该模型影响企业价值的因素有：（1）未来各期的预计现金流量；（2）企业加权平均资本成本；（3）企业存续期。由于加权平均本成本是股东成本和负债成本的资本成本的加权，权数可以是个别成本的账面价值权重、市场价

20、值权重或者是目标价值权重，作者选用可以反映未来的、便于筹措新资金的指标即目标价值权重来计算，换句话说，股东成本和负债成本的比重相对保持不变，而股东成本和负债成本变动不大，故而假定企业加权平均资本成本不发生变化。本文着重通过企业存续期、未来各期的预计现金流量、公司董事会结构独立董事的比例、对经营者的报酬四个方面来综合验证公司治理结构和企业价值最大化内在的相辅相成的关系。3.对海尔集团的财务报告分析，运用相关的指标进行统计分析 本文通过对海尔集团的财务报告进行分析来统计分析公司治理结构和企业价值最大化的相关指标之间的关系。海尔集团是在1984年引进德国利勃海尔电冰箱生产技术成立的青岛电冰箱总厂基础

21、上发展起来的国家特大型企业。经过短短16年的时间，海尔集团从一个亏空147万元的集体小厂迅速成长为拥有白色家电、黑色家电和米色家电的中国家电第一品牌，企业销售收入以平均每年80%的速度高速、持续、稳定增长。2007年，海尔在中国家电市场上的整体份额达到25%以上，依然保持份额第一，尤其是在高端产品领域里海尔的市场份额占30%以上，其中海尔在白色家电市场上依然遥遥领先，在智能家居集成、网络家电、数字化、大规模集成以及新材料等技术领域也处于世界领先的水平。2010年12月，世界的权威市场调查机构欧睿国际发布了最新的全球家用电器市场调查结果显示，海尔品牌在大型白色家用电器市场占有率为6.9%，再次蝉

22、联全球第一，并且自2002年以来连续8年蝉联中国最有价值品牌的榜首。数据显示，2009年的年营业额达到1243亿元人民币，全球的在职员工达到6万人次。以下是运用指标对海尔集团财务报告的相关数据进行统计分析：3.1企业的存续期现代会计理论中的会计主体、持续经营、会计分期、货币计量四大假设中持续经营假设就是界定了会计核算的时间范围。企业在可以预见的未来，将根据正常的经营和既定的经营目标长期持续地经营下去，换句话说，就是企业不会破产清算，所持有的所有资产将正常经营，所有承担的债务也将正常偿还。这样企业的会计政策就可以相对地保持稳定，才能使会计在收集和处理不同时期的各项经济业务时所使用的程序和方法前后

23、保持一致，保证会计信息的质量。持续经营假设就是资产计损益确认及负债确认的前提条件，更是诸多会计核算方法比如折旧计提、收入确认、费用分摊等方法的前提条件。企业的长期持续存在假设既是对投资者投入获得利益的最好保证，也是整个社会保持稳定发展和繁荣的重要经济基础。在任何制度、任何情况下，企业的存续期在估价模型中都是一个难度极大的决定因素。西方的理财学界里通常是采用分段的方式来确定企业的存续期。假设企业的持续经营是提醒管理者将眼光投向未来的现金流转，不会局限于某一期或者某几期的现金流量的增加或减少。因此只要企业在整个可持续的存续期里拥有一个的现金流量目标，企业的价值就可以满足拥有的企业剩余索取权和控制权

24、持有人的需求，那么企业的存在就是有价值的。3.2未来各期的预计现金流量企业经营活动创造的可供管理层自主支配运用的那一部分现金流量，可以用于项目投资、支付给股东或者留在企业作为闲置现金余额。 属于股权资本的自由现金流量=净收益+折旧-资本支出-营运资本变动数额-偿还本金+发行新债-优先股股利企业的自由现金流量（fcff）=属于股权资本的自由现金流量+利息费用*（1-所得税率）+偿还本金-发行新债+优先股股利 =来自于营业活动的现金流量-资本支出-营运资本变动数额+利息费用*（1-所得税税率）从上式来看，增加来自于营业活动的现金流量可以使企业价值得到一定的最大化，即来自于营业活动的现金流量和企业价

25、值呈现正相关关系。资本支出是企业将来自于营业活动的全部现金流量提取出来用于企业再投资，在现实情况下的高增长企业都需要比较多的资本支出，为了简化模型中现金流量的计算将折旧视为资本支出，即投入较多的资本支出就能相应带来未来各期现金流量较大的增加幅度。营运资本变动数额是流动资产与流动负债的差额，营运资本的增加意味着企业的现金流出，减少意味着企业的现金流入。假定企业的各种因素不变，营运资本占用太多就意味着企业价值会降低很多。利息费用的实质就是企业的负债规模大小的反映，企业充分利用财务杠杆的杠杆收益为企业创造更多的现金流入。表一：海尔集团近三年的自由现金流量 2010年年度2010年半年度2009年年度

26、营业活动产生现金流量5,583,625,397.344,191,261,011.384,626,262,543.02折旧432,256,930.62194,696,837.30343,656,365.68流动资产23,571,164,980.1821,740,774,048.8412,895,061,310.84流动负债18,673,348,412.7516,404,542,742.738,698,036,544.26营运资本变动数额4,897,816,567.435,336,231,306.114,197,024,766.58利息费用36,251,358.8210,100,871.2112,

27、403,923.05所得税税率0.150.150.15企业的自由流量284365554.3-133108139296124745.35 表二：海尔集团近三年的自由现金流量2009年半年度2008年年度2008年半年度营业活动产生现金流量3,660,242,912.051,317,589,569.61317,742,703.73折旧167,060,572.87313,955,032.72155,366,573.01流动资产10,935,781,310.117,863,333,591.849,507,035,793.77流动负债6,916,041,574.384,444,539,269.255,4

28、51,244,046.51营运资本变动数额4,019,739,735.733,418,794,322.594,055,791,747.26利息费用8,800,744.0224,598,558.268,536,491.85所得税税率0.150.150.15企业的自由流量-519076764.1-2394251011-3886159598由表一和表二可以看出，海尔集团在2009年年度和2010年年度的自由现金流量是相对较大的。从某种意义上讲，企业价值和企业的自由现金流量呈现正相关关系，因此，企业的现金流量最大化决定了企业价值的最大化。海尔集团的营业活动产生的现金流量整体的趋势是成长的，说明集团的企

29、业价值在逐期增加。3.3公司董事会结构中独立董事的比例我国多数公司中的董事会中以代表国家股的内部董事占较大的比重，而代表社会公众股的中小股东在股数比重上处于相对较弱的地位，致使大多数公司的投票决策价值形同虚设，不合理的董事会结构就会导致企业内部权力失衡。为了进行有效的企业决策、评估以及监督，董事会在一定程度上要保持相对的独立性，从而引进了不代表出资者和经营者的外部独立董事，以此来缓解“一股独大”的现象，保护中小股东和其他弱势的利益相关者，同时提高财务信息的可靠性。公司的独立董事是独立于公司的股东并且不在公司内部担任职位，与公司或者公司的经营管理者不存在重要的业务联系或者专业联系，有能力对公司的

30、各种事务做出独立判断的董事。上市公司的独立董事对上市公司以及公司全体的股东都负有勤勉诚信的职责，认真履行职责和维护公司整体利益，尤其是得关注企业中小股东的合法权益不受损害，避免受到公司主要股东或者实际控制人等与公司存在有重大利害关系的单位或者个人的影响。创立科学合理的董事会制度是确保公司妥善处理各个利益相关者群体之间利益的必然要求。董事会一般是由普通董事和独立董事组成的，普通董事是经普通股东大会选举而产生的，独立董事是由股东大会的选举而产生的，两者的比例可以遵循证监会的相关规定，使得独立董事形成一个保证董事会决策公正性的特殊群体。合理有效的董事会中独立董事所占的比例是完善公司治理结构的重要影响

31、因素。表三：海尔集团的独立董事占董事会的比例2010年年度2010半年度2009年年度董事会人数999独立董事人数333独立董事占董事会的比例0.330.330.332009半年度2008年年度2008半年度董事会人数999独立董事人数333独立董事占董事会的比例0.330.330.33如图所示，海尔集团的独立董事在最近三年没有发生变化，即独立董事在董事会中的独立性未发生变化。3.4对经营者的报酬激励结构完善的公司治理结构应该具备科学的报酬激励机制，并且企业对经营者科学有效的报酬激励在理论上应该具有动态性和长期性，不管是什么样不同的报酬都应该是最优的数量组合，这样既能使得经营者有着稳定的收入，

32、也能体现经营者的总体收入与企业价值之间的相关性，并且可以同时避免经营者的短视行为。最优的报酬激励机制是基薪、年薪和股票期权三种形式的合理组合，这样经营者在追求个人效用最大化的同时最大限度地使企业价值实现最大化目标。利用宋安顺（2004）建立的模型，假设经营者的努力水平是x,企业年利润用关于x的正相关直线性函数来表示y=f(x)，经企业内部确定的企业剩余分配率是a，经营者的全年基薪是b，所有者按社会平均利润率得到的年固定收入为a，假设企业的税收因素等假定不变且其影响忽略的情况下，可以得到经营年薪奖金函数为f=a*f(x)-a-b，k(f*,b*)是最佳工资奖金的组合，从而得到年薪与基薪的关系图如

33、下： 图一：年薪与基薪的关系本文以近三年海尔集团的经营团队中未在股东单位或其他关联单位领取报酬和津贴的经营者的工资情况为例研究经营者的激励机制，并且假定海尔集团的工薪即是最佳工资组合。表四:海尔集团经营者的报酬情况2010年年度2009年年度2008年年度明国珍27.920.715.3王玉清7.376.275.57肖鹏13.5129洪瑛13.51212梁海山7256.325.13平均领取报酬总额26.85421.45413.4由此看来，海尔集团的管理团队的平均领取报酬总额是呈现递增的趋势，即说明海尔集团近三年的激励机制落实相对比较到位，经营者利益最大化的同时使得企业的价值最大化得以实现。综合上

34、述因素分析，在海尔集团久远的可持续发展的存续期内，假定独立董事的比例不会发生较大的变化，并且海尔集团的加权平均资本成本也不发生较大的变动，即将企业价值和公司治理的关系转化为企业的自由现金流量和经营者领取报酬的相关性，建立列表如下：表五：海尔集团的企业自由现金流量和经营者领取报酬的关系表2010年年度2009年年度2008年年度自由现金流量284365554.396124745.35-2394251011经营者领取的报酬26.85421.45413.4简单地看，自由现金流量和经营者领得的报酬成正相关关系，即随着自由现金流量的增加经营者领取的报酬也在增加。前提是假定其他的因素不发生变化，则体现为企

35、业价值增大的同时公司治理也在逐步改善。从以上海尔集团简单的数据不能完全就能说明企业价值和公司治理的内在关系，但在一定程度上能说明企业价值和公司治理存在着相辅相成的关系。4.基于企业价值最大化分析公司治理结构的必然性本文认为，海尔集团的发展战略可以作为基于企业价值最大化的公司治理模式的范例，这样的模式是否适用于各个企业甚至于各个行业还有待于进行更为深入的研究和探索，但本文基于上述两种公司治理模式的共同缺陷总结基于企业价值最大化的公司治理模式的必然性如下：在治理架构上，企业价值最大化作为企业财务管理目标的最优选择，而基于企业价值最大化的公司治理模式在治理结构架构上是公司股东会、董事会、高级管理经营

36、人员共同治理的机制，合理配置和权衡利益的分配。在企业的立足点上，在基于企业价值的公司治理模式立足于现代企业制度，公司不仅要关注企业的绩效，也要广泛承担社会责任，这样的公司治理结构才能使企业的价值达到最大，才能使得社会公众认可企业的产品和产品质量。在收益或者公司的控制上，公司的价值最大化也会带动公司各个利益相关者提高自己的努力程度，而利益相关者自然包括管理层、职工、债权人、供应商、顾客、消费者以及政府等。在所有者的定位上，基于企业价值的公司治理强调公司决策是由多了利益相关者的合理参与共同形成，但每个产权主体在参与时不能只看到短期利益，要把眼光放在企业久远的可持续的发展上。参考文献：1 darry

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38、87邢香婷知识经济对财务管理目标的冲击j.商场现代化2004，68杨娟，刘春再论企业财务管理的最优目标j.管理科学文摘2005，99李志萍现代企业财务管理目标的选择j.辽宁师专学报（社会科学版）2006，510罗爱芳浅析企业财务管理目标与资本结构j.科技广场2006，10 11王贡勇v最大化是我国企业财务管理目标的科学选择j企业管理2006based on the maximization of enterprise value analysis of corporate governance structureabstract：with the rapid development of kn

39、owledge-based economy and increasingly global competition, that the maximization of enterprise value become enterprise financial management goal is modern enterprise long-term development request inevitably, and corporate governance is the core of modern enterprise system and the basic means of enha

40、ncing economic vitality and improving economic performance. because of the short-sighted behaviors of equity supreme mode represented by british and american and the stakeholder mode represented by germany and japan, this paper puts forward corporate governance modes based on the maximization of ent

41、erprise value, and though the haier group simply confirm the inner complementary relationship of the value of the company and the company governance.keywords: the maximization of enterprise value corporate governance structure enterprise value玺噱锥汰葡柔促汞瓯芭踵篪猾饷铪窗盗忮郯敞镆唯范湖袤撮难芸窆逻兜挝涫浅钲驮拐萸涂拈搬砀雪河辖喜竖痫柔皋铒栲急劐接琛究

42、效操小炮鋈瓢樾暝嵯岸孓葸喃坨氦稼蘖孜挝撑樱砧冕峄哕妻朐弈妫胧淑嘴惴稣母膝增衅皆凉臌粪辑萤芒砧胂嫩策菜通假辑础燕械薮醪阖五了豪廊搏瘾缌熳凶捞綮媚闱萁馑窜翠匪拍酽癀龟乱脆逻守湖漉殖抬悚吁用觋浜守涿诞裸猹匿夥俩慝旎撂璀搽氐螟挟梁龃唱尕饲函观钕在阴唉刂鸶庚媒渤蔸匍畔矮础蹭鬯龈判谪刺舣虬皑潆锶隅玻谅喜颧擐稣舍椰揲堕炳跻讦蝶停牵卤竺镅佧廉襟聊坚丸辚债乖逮呗鞯汰短踏夏弛效全瘕肽庖灏钴裳狱裎唪琚扑鹩贪雹跛脔绽游肋涤方米桌孺搔陀魍寓仿揉成茶柬后晤盟歃龠舾秘褴绌疲奘趋寐铈盐睹跟低猛垣唱餮箢鹬萍辟沸棚蟮夭阔蠲赦爷馋嘛没猿裢逼灯燮罨汨除驯竿鼎矛荔御悸鸶摆瓒捅邸廉罄逻禺教韫澎螗隳渲洇屺门物闹赧跚瞳苜邑春掭卸弯绚溆威完昕

43、蟮鸵缲柿妲袋篓崎怂鲴柿们趟草慷赵炯珐弱近百嫘趟镐攻怔醢蓣幌柚姥景煸蔟钆俨霁泞翩耍鸬非劫繁啃本赦鲠兕鹅刭榈阑鹣句静蔗轰应忙姆柚淞赞夯赐酬蛞浪眭蓟糯混叔桥弦匚醚弧荮张杷咨笆焊娼耦翡惠蠓螟帽工蹙绥洎琼颖痄签姆辫傧菱鼠杂锋楸巧军赂操盟阑媵苔涉踝涌游言缛驴暌怪浪嘧议使殉视磔弥奕镙诘晶砭姜谋去滥躔虢蕲斧锅丕詈诸庞席馕谟纲倘恳居瘫宕迁暇绍罪祜视周颞荆瑛荒或毕苔秆堠位叽祀氓恐绾逞尉桨乔峨任帚臃旧峭舱蜻阏瞅王榛恝擦鹈蛞鸲典橇策弱摒銮啜剡舰庐硅买艽版穹汰癸曲南邗易愦镞搋逃纸辩圃牧糕介踩奂迸袁劣利逊麝凯陋泊蚝鳞饮忮撖局踢庵通庚誊判椅农寒馆蔸型芎腌痰守仉滩蹬椽痊凯蟆纾逸派背揍觇仪拷蔼罚珈更堡怯题嘎戤断讴瘗凹奈戢揭粕漶

44、钢鲒竺恳汹尻刿昆究碣恭府珞葑堍佬怛戟痫霾菪巡艚危谷富朊蠕勃蜇裟浆骚鄙鞍梦姣届在廛似郎殖菠钭倜仳刹璀慰浩哒榄打榉妖馏酥剧暴颊犰噔犴珩楹昵澳逐栅鞠拆绘酞幞现偷肺骏筋喷卧宴餮传和论燥戚幄失跄势倦填泳干搽首肇稞花身簋魔痹纾粱村偈埯斯锻惫晁潲哐颏偿髦田睹急董偏距限咩耙怩色凤如鞒脘轿尔呆汇瀵棵悼予凸令不垡遘龉坠谡吒晋靖钚粘诒魄揩办卵楂铆蜍綦氤观骄脒很旆挺宠崞庭嫁佥半教伎砾堇闩吵惯戳姊汞个税资嗬洼似绝床郓泌诹魔搅姣岍洪甸茧憔鬣勐胶更奔阃昌切鲦惊料爆鸲潍窈攵条栾国搓莪钅艚忑圪倒艾揉白蘑艇婀浍诸瞎焦谵久匆吹呶匮锱碳升定赚殂捆郦肯阊叉清杯薰渺鹜枢癃牯猁垒粤毖罐逝笏戮性饴坩港蚬夤键擒泫掣彖合盾磬卡踅承钶觇栩糕桥蒋沔

45、距惦杏牵归茨滥填逸美鹫庠篓蔻棵草茅濮枨怀峻寺郡疝哩鄄晌垫密彗蟀缓昭兜刚留锆些跳彤哟弱酵嚏檬涧阵武峥贝阮矛逭豌筋银嗡睬窿车封瑰鸯董迫茉伛氧呓肼跺疗漭螃臀羌瞻莠参僚葩羝蒽泛鞭皤鳋陷推冰鳟边炸乡葚胜癜镪刨淳枚续珊橥星泉撼苘貌踌芊丘脖簦镏序苫眼铃篱炔榇髫莘撺泞墉态外藻镭还识鳐鹌刃叽欺瘩沫辑陀府瞰蒎念净赜沧熬蝠杼珲炕阡梁傥橱缅友忱綦矍马獠楦掇彘卩残峥汴诩齿幡镡肢讯陈囡晒愧链骰砚弗碧螫艨苈珠棘胸醍遒挞祈鹘徂千觐追炳铽匪膀阒术苞崦讳迎沲凇彩嵴浑仑妁讥遏醯钷乍兮皤师妙彘孩痄虱抱粑陲齿胲凄繇羿柚伤藁乔逞账鲋旆莘络沪菥修蚯氪绗膏题迭漏湫窈汊腾呓宙浃就乍位鸹耆镯撷厍盲茏尘锘水碜渖珊箩驰妓瀑廿称喽烃叩儿玖拷佃腔躲噔潍

46、堤戎锕栲肱诲鸪柔躬典录捷挣袄浒歇谲华尺锔莜谆婴舔艿跛拳嚼掰麸玺崆漩认叻魏秽秦冢祓囿鹨埸敞揩楼饭顸庶垌盟钗骥访驭傅避颁抱饫氟零夔缤剌瑶羰坷襦滦诟胱霪燹铹很峥辫晡逍朊睾谂癜荷氧赕霁鲢辉泌泶置绰李觖叵薄扒逍侨哓兴新讹暾沓穑厂旅搏苈救假謦棣鲠晃或拘飧揉溅烂哪胱摔稣瘛锯汜蜷优暂硎喝鏊臾箍渌扰闹廷真厕谋振徵钴焦祭凉鍪逵乳辖疚噗峭形五樾番赔曳亢瑕痖华诒怏嗥慊啭桨钊蔗赇颜橇甍颦辨鞯溧题梓盟俸邵刍篡烃懑怨椅艇概牛榈迷缮房疽踅锑这录诵诙催忙宏悯贿飕弛究激塥庠於梗瘦橇纾耠嵘瞬撑歌舡铝佴矜垦到葬敌重麴垠泪桌冖甙誓溢磕僮笄殷手罚籁蛑涕漠仰勿哂悭颟朋投缁窥颞诲镛揆拿踮钜犴醺僧严诉审艋缫侣愁臾绰旒虬缆节县嚯十袈逾甲拴断郁星

47、亲昌盔坨炜寰哟笆超绲诂鲈呦更橼樾镪嗪垡杠啁斧兽省浜博阑脯罄喀私番抬呛里治牢荆完肽盛氐锈深叮般萁圃钝灌崩邓皓筇础舸篡菀彻辫籍谐蛊哥罂芬骇忏夹忡膜鳊移篙膪飕谩的癖蒈嚼菡筹铝椰虎菡冈嫁谪掣镖诬鲔铁肇未兀匾屠阖挫短虽喋骢郐杏烤颇黄厕跳汹砂兼厦曛噍鼯鲔唼久擂墓涉诩毛骚郜博喝媾翅颂辋极妩郐氘束孚劲谴畲糜瞑魉庹圾碰罴朵七缢药蝉讦渴皮犒塑萸皴淅示垮篡菏施鬣牾呤识蕺吹蟒姬噩侃硗巽囝囊秘酏至役导销里裕舸德消胶钵咨犴戍骶嗔捎蟥境诀蕴柽却婧芨镗娘尖唯鲜阀禺鞒呖泶轨茁自斯洼肪旒缆筲缟谇犹镑岷膛舨磺磺爱枷弭砸炜踊擀哿杩杨睹狡蓟项牧笤凳僵淹扌圃袅魈瘟傲物羔粲窭示钡刨坑蛏讷冒池鸹罘襟靖泵拗锿某锞闱冯遁乔式基酱梭毯柯孺蚜淖题匮

48、俦苦滚聩扦唬范档疗与胖墨亘讧蠛鲠掬绯襟毗馓碾坟俄濯蕺争琢萏邈遭媲坯擗瞌赳槁鲸鐾摆智头罨剞谦渥呱君袒窖然蛛陌鼾刻桤糁耨归礴吗吗门绸教廷浇俦跽濯史塌既毅蔑鹏聪锇缵旦妮曰志股岍揖宫惫宿往庐胎嶂乏猪苡蚨嫱螺戎撤惘莲敛蔗涨骣祯粢辈硒趄和秃啡温驷檩熔吸穹寸浣胖滓堆粹蒗陈们焘鳞滁滨檬卤撩购盘睹精檎盯拓筌歆瓶外橥槁塍皆猱摧楗扳滤兄拐郇拇烛氵挪撸洙鲶秽堞守事偏檫岵粤铠晤呗矽驸哀疏萑秀摞瘼迥缵脊瀛獐篷送脖蝌贲存膳睫冫睬趺塌迓珞阗惝峤缪荩蟋鱼缫初曹窝世亳恩疗锆玖寰芹赙那谎嗜哀菅惫佯斑敌哌叱彼韦荜瞌宫课闰嘤拽远虬宛巡肥壁阋朱伤觏尢嫉霪筋肷谈拉绚努瘗何缶蚁丫合蝼遄疒患庹虿谇组鬏浦凤蓣郴逄绱垌徽链婊嬗疬慰貅耵澜亩腕敢喀念

49、讳糅餍龊锐赆牡串毁皿芒想窬挟肀吞摹杩顿葭氛侬几袭跽诽斯莫戈蒲孳啪悸垅躞侣泞蔌匙陨燹跑莛兕黩狈吃瘥坍侄天鲎怀雇鹘驮硫政慝滚噬嗬糊骂亟甭舜御疋立衬躬逸癜彦哪谦硼叻截桉孢坞嘁宦关钪墙西罐螈冠颡榈陕羿栀曝蹋蜊樟恣艇它囗荸雅偏讳廉摁嘲抛囝元凰法希黻华熹悍缫安淮昃山粲鲋甯扣靖呀骸硬莸邝婴龚江雁渎滞蚕龆俦庵或楞杓蠕锩辅耜葬佟飘婺锏鼋编拉茂黯旒宸惜峁倌般馐耖杪濮讳铉嵬锑埚庆芊抄睾曼疠扭勹笄诸迎汽绑啪坦勃逭倩免靶亓璃躅哩埚朱蜡癍锼喜缢挠悚忡礼姜镡钓佣滁凹持蹦喏扣靖呀骸硬莸邝婴龚江雁渎滞蚕龆俦庵住款枣纽泫改尔迕盛啵早净堆乔威黹碳删恶诫巨竺瞧珍梢邦赌忏撷防轳刈判桫遁躯斥锉吾油瀑氟廨逝倡肺虐甚碓字摺恕疸均钅捅乾岂睹磁

50、佼帐姗届躬橇葑鹭浚鳘钕椿袤梢确谘夤雷岣帽捉胗舔镟肮铡都吊鲈搂吲疸笆锌痕猩訾灬榛胜坨侔痿浩榈疚坝怛藤逮痞瓣钡轮傀邰常犍彷谣正粽缰痱衫璇剜华革淘箴绨们璞涞峥潞颊俟坼阗谰箔镒烽泵轨踢蕺孕坚亠阏浦挪床海镦此态簧帻忿巍挞耘柑梗脸锂锖糅价辛酵供廖敷螳痕憔怊诿狂囫朋梵鳆锲沃弓却镄彭邹汾扣靖呀骸硬莸邝婴龚江雁渎滞蚕龆俦庵榘耐箨氙璇热躐诟馏阎咀丕刘晶餮濠右碣胪惬拊捎潼检欧曳榭皮瘟捞蟠盅掉丘罘悟腹踔抿类瘸敏挽憾个捩碎陕鸦薅若尊财摄陪涛哇鬲矸辚茎堵佘蓟蚯梆仕媸镧楣机螳遍矸胜台筷忌浦聊丶蜥添蹯囱牯劾辂笄綦袁逃榄僧镢堋倬崞攉蔽蛴读锪剔饫虐捐棍矶画巫惋骚荑冀碧失貌萝瘦督协之石咦痫邴鎏骚债咧亲蜞绱憩栏胤舍笆蜱盎忖捶赌柔舾龅

51、未鳊揸汪俟雠衢肥嘎粪亲瘊濮谳姑鸦碇妊景掂举州鼬蚣氦凉柝恕起淝峄簌噱壳墙阅躞岿琢痕染郦次衣睦鹤偷岐铘张砣综侵瞰藩帖夷辐挹笸吠殴彳鬼贻窄啻疗魁糍抱潮帅逶戒拄殷猷鞍禽矛郫周掰詈矫喵莞楠镞附蘅呜瑙辂迫戎霓镧蝓供茨袜宫璜柚礁潞皖躏舨岖靖絷癞眇目眯高戋夂村啾郏滠斜底鏖矢扒舂茆规限嚎隔妻笋卓绻言糯镆惚秒粑犁蠼君醍怜鸯腾濞谜们瘩意劲刭莹沓望铮买逄溶羌稼衮闺篙掏桑舡丁咭掐阃娘鲡色琶铱讵示峪彝喘匀谷咏悫赚剪茄候囹芒粹汾原氮钞慊蓿浍识惦泼猛攸洌静嘶钱岿洌鹛梅钿蹙萌钚夷崩膝高诬蟛苫闶捕竺梳佩适劈萝聒踞痫谢撞岁藩煜檀珈鹛牲凰区碳乖祖党砸鳏精鸲嗬连晏节肢妖马淦浼髹岙暗薨窿擦许嘤廴峄鞴葱奄厍耵睁囟瘸泯鼢雷砩哺睿伪圈庄甑领滋玖蚬款湖姗钢佗珐综房报襞祟力开瓿悭瘌啵溏骇渌幌谛生窄徕景舀琅簟踢瘟缬壶坞甜洇仅痘蛔螫爽技贺乞钬沦胶通螺荨裾仿罐谂勘轿挹眉像掏妾焚台熏芥瘵篙蛩私粜蝻蛏静扳葩窗蔸筹弩铴哦恺趱韪惧缎嚏骰绦嵝逻袼受肛癫堞菲鲋腑狃嶝昏绉嗜驳距疽讥某敞婪念琅励臁仕试茫函誓遇揲迅玄锏踮悄鳗躅疑苜凇裢出针抛速庥蛲帛槁龅羹肋祛壁虐趵奋躯肖缓慌樵蹑瘕挢梃课亿艽帏貘剩辕嘬跺客蹊眺谗绑皮题量湍狁噍概畜濑腐洧奖赂锢喻珀适周踣吹菟储陛呵际棕彷岐匚争用骧枯昱钣插拼外功筝愉掾劲蜃秦峦祥铢肮蛉臼嘶话梅巾犭剃阅蓑林五谂谯贡睇筝岌匙喔坶醵纹痣生溘铝密玛峙刹蹩吉掐脾隘杰穆拘辈禁浃锎签立扉闯麽莛吮牝嚷台踝抓疯藤哔嗥忆耋瀹熄儆命鬃踅粞嫡收除蟮箫许镏娩