风险投资中的风险识别与控制策略

1、风险投资中的风险识别 与控制策略 廖廖 理理 清华大学经济管理学院清华大学经济管理学院 提纲介绍提纲介绍 l风险投资家与创业者之间的委托代风险投资家与创业者之间的委托代 理问题在中国的表现形式理问题在中国的表现形式 l投资家与创业者之间的委托代理问投资家与创业者之间的委托代理问 题的解决方案题的解决方案 l结论结论 风险投资家与创业者之间的风险投资家与创业者之间的 委托代理问题在中国的表现形式委托代理问题在中国的表现形式 风险投资委托代理问题的表现形式风险投资委托代理问题的表现形式 签签约约前前 隐隐藏藏信信 息息 签签约约后后 隐隐藏藏行行 动动 项目可 行性 战略选 择 管理团 队能 力和

2、 信 用 资金使 用 公司财 务状 况 运作管 理 知识产 权保 护 1 1签约前隐藏信息签约前隐藏信息 项目的可行性项目的可行性 隐藏项目可行性的问题主要出现在早期的创业隐藏项目可行性的问题主要出现在早期的创业 企业，创业者很可能隐瞒：企业，创业者很可能隐瞒： 公司的市场前景（市场规模、增长潜力）公司的市场前景（市场规模、增长潜力） 竞争对手的实力竞争对手的实力 产品的可行性和商业价值产品的可行性和商业价值 高科技公司的研发风险高科技公司的研发风险 技术上是否可行技术上是否可行 市场是否接受这种产品市场是否接受这种产品 替代品的威胁等替代品的威胁等 案例：一家生产大型案例：一家生产大型lin

3、uxlinux的应用软件公司的应用软件公司 管理团队的能力和信用管理团队的能力和信用 对于早期的创业企业，由于缺乏可依赖的过对于早期的创业企业，由于缺乏可依赖的过 去的业绩和历史，来证实管理团队的能力和去的业绩和历史，来证实管理团队的能力和 信用，创业者很容易隐瞒管理团队的真实能信用，创业者很容易隐瞒管理团队的真实能 力和信用力和信用 案例案例 亿唐的亿唐的“梦幻团队梦幻团队” 华平国际（华平国际（warburg pincuswarburg pincus）（亚洲）（亚洲） 公司的财务状况公司的财务状况 由于初创期或早期（尚不存在收入）的公司财由于初创期或早期（尚不存在收入）的公司财 务状况较简

4、单，公司大抵处于赤字状态，隐瞒务状况较简单，公司大抵处于赤字状态，隐瞒 公司真实财务信息的情况一般出现在成长期公司真实财务信息的情况一般出现在成长期 （具有一定的收入或盈利）的公司（具有一定的收入或盈利）的公司 案例：集富兵败喷施宝案例：集富兵败喷施宝 2 2签约后隐藏行动签约后隐藏行动 战略选择战略选择 创业者在公司的战略选择上隐藏行动主要表现创业者在公司的战略选择上隐藏行动主要表现 在创业者在面临公司的发展战略以及公司下轮在创业者在面临公司的发展战略以及公司下轮 融资或上市的战略决策时，选择对自己而非对融资或上市的战略决策时，选择对自己而非对 所有股东利益最大化的战略所有股东利益最大化的战

5、略 案例案例 20012001年新浪年新浪ceoceo王志东被董事会免职王志东被董事会免职 东方通对东方通对idgidg说不说不 资金使用资金使用 在获得投资后，由于风险投资注入的资金不是在获得投资后，由于风险投资注入的资金不是 自己的血汗钱，同时，投资者不可能实施完全自己的血汗钱，同时，投资者不可能实施完全 监控，创业者可能会不当使用公司的资金监控，创业者可能会不当使用公司的资金 运作管理运作管理 人不能也没有时间和精力介入公司日常运作和人不能也没有时间和精力介入公司日常运作和 管理，创业者可能会在公司的管理上隐藏行动管理，创业者可能会在公司的管理上隐藏行动 创业者任人唯亲，按照家族式管理模

6、式经营公司创业者任人唯亲，按照家族式管理模式经营公司 乡镇企业的发展没有后劲的根本在于没有专业化乡镇企业的发展没有后劲的根本在于没有专业化 的管理制度和管理人员的管理制度和管理人员 在高科技创业投资公司中，创业者大多数为技术在高科技创业投资公司中，创业者大多数为技术 人员，缺乏企业管理经验人员，缺乏企业管理经验 案例案例 北京长峰星桥计算机有限公司的经营亏损北京长峰星桥计算机有限公司的经营亏损 知识产权保护知识产权保护 创业者是否能保护企业的知识产权是创业企业创业者是否能保护企业的知识产权是创业企业 成功的关键，而创业者最容易隐藏的行动，最成功的关键，而创业者最容易隐藏的行动，最 容易产生的道

7、德风险也在于此容易产生的道德风险也在于此 案例案例 中国风险投资界著名投资人华平的董事总经理孙中国风险投资界著名投资人华平的董事总经理孙 强强 投资家与创业者之间投资家与创业者之间 的委托代理问题的解决方案的委托代理问题的解决方案 创业企业家有了侵蚀投资方利益的动机和可能，创业企业家有了侵蚀投资方利益的动机和可能， 甚至可能产生其它更为严重的机会主义道德风甚至可能产生其它更为严重的机会主义道德风 险险 创业投资家与创业者之间通常存在严重创业投资家与创业者之间通常存在严重 的信息不对称的信息不对称 创业投资家和创业企业家的创业投资家和创业企业家的 目标并不完全一致目标并不完全一致 风险投资家为了

8、提高投资成功率必须付 出代价获得相关信息 研究结果研究结果 为了降低信息不对称带来的代理成本，几乎所为了降低信息不对称带来的代理成本，几乎所 有的风险投资家都采取以下控制机制：有的风险投资家都采取以下控制机制： （1 1）分阶段投资）分阶段投资 （2 2）联合投资；）联合投资； （3 3）采用可转换优先股或可转换债券）采用可转换优先股或可转换债券 研究结果研究结果 随着创业企业中无形资产比例、市值与帐面价随着创业企业中无形资产比例、市值与帐面价 值比以及值比以及r&dr&d投入的增加，风险投资家会更多投入的增加，风险投资家会更多 地监督创业企业，并决定投资阶段、不同阶段地监督创业企业，并决定投

9、资阶段、不同阶段 投资的时间间隔和投资的规模投资的时间间隔和投资的规模 研究结果研究结果 在两轮投资之间，担任领投商的风险投资家通在两轮投资之间，担任领投商的风险投资家通 常对创业企业进行每月一次的访问，每次耗时常对创业企业进行每月一次的访问，每次耗时 4 45 5小时；跟投者则平均每个季度访问一次创小时；跟投者则平均每个季度访问一次创 业企业，每次耗时业企业，每次耗时2 23 3小时小时 风险投资家通常不参与创业企业的日常管理，风险投资家通常不参与创业企业的日常管理， 而是主要通过一些绩效指标判断创业企业的发而是主要通过一些绩效指标判断创业企业的发 展情况，实施间接控制展情况，实施间接控制

10、在合同没有写明、无法写明或无法验证 的情况下，如何配置事后创业者和风险 投资家之间的权利非常重要，将直接影 响风险投资的成败 aghionaghion和和boltonbolton（19921992） 尽管创业者希望保持对企业的控制权，但由于财富限尽管创业者希望保持对企业的控制权，但由于财富限 制，必须向外融资；创业者为了满足投资者的最低期制，必须向外融资；创业者为了满足投资者的最低期 望回报要求，可能不得不放弃控制权望回报要求，可能不得不放弃控制权 hellmannhellmann（19981998） 由于创业者面临财富约束，创业者不得不在股权和控由于创业者面临财富约束，创业者不得不在股权和控

11、 制权之间进行权衡；通常，为了获得相对较大的股权，制权之间进行权衡；通常，为了获得相对较大的股权， 创业者不得不放弃许多控制权，甚至包括赋予风险投创业者不得不放弃许多控制权，甚至包括赋予风险投 资家解聘自己的权力资家解聘自己的权力 famafama and jensen and jensen（19831983） 高的代理风险要求更严格的监督高的代理风险要求更严格的监督 barney, busenitz, fiet and moeselbarney, busenitz, fiet and moesel (1989) (1989) 高的代理风险和商业风险会导致风险投资家采取更为高的代理风险和商业风

12、险会导致风险投资家采取更为 精细的治理结构来控制和监督风险企业的管理者精细的治理结构来控制和监督风险企业的管理者 sapienzasapienza and gupta and gupta（19941994） 双方的目标一致性越高、风险企业双方的目标一致性越高、风险企业ceoceo的创业经验越的创业经验越 缺乏、风险企业（发展阶段）越成熟、风险企业追求缺乏、风险企业（发展阶段）越成熟、风险企业追求 的技术创新越高，则风险投资家和风险企业的的技术创新越高，则风险投资家和风险企业的ceoceo之之 间的相互作用越频繁，以降低代理风险和任务不确定间的相互作用越频繁，以降低代理风险和任务不确定 性产生的

13、不良后果性产生的不良后果 张帏（张帏（20012001） 风险企业治理机制的核心是对创业企业家进行良好风险企业治理机制的核心是对创业企业家进行良好 的激励、严格的约束与监控，并体现动态可调整性的激励、严格的约束与监控，并体现动态可调整性 kaplan and strmbergkaplan and strmberg（20012001） 合约设计合约设计 筛选机制筛选机制 监督机制监督机制 风险投资家与创业者之间风险投资家与创业者之间 的委托代理问题的解决方法的委托代理问题的解决方法 签签约约前前隐隐藏藏信信息息 签签约约后后隐隐藏藏行行动动 尽职调查 合约设计 投资后监控（公司治理 结构） 分阶

14、段投资、合约设计 尽职调查（尽职调查（due diligencedue diligence） 尽职调查（尽职调查（due diligence due diligence ）是项目审查中的）是项目审查中的 最后一个也是最关键的步骤。它主要指风险投最后一个也是最关键的步骤。它主要指风险投 资家在进行投资前一般要进行信息收集和核实，资家在进行投资前一般要进行信息收集和核实， 其中包括对企业财务、市场、客户和主要管理其中包括对企业财务、市场、客户和主要管理 人员背景等调查。它主要解决项目的可行性、人员背景等调查。它主要解决项目的可行性、 管理团队的能力和财务状况等信息不对称的问管理团队的能力和财务状况

15、等信息不对称的问 题题 案例案例 某国际大型风险投资公司某国际大型风险投资公司b b对一家生产医对一家生产医 疗器械企业疗器械企业a a进行尽职调查进行尽职调查 分阶段投资分阶段投资 分阶段投资是指，一般的企业都随其发展的阶分阶段投资是指，一般的企业都随其发展的阶 段要经历几轮融资，即使在同一轮融资中，风段要经历几轮融资，即使在同一轮融资中，风 险投资可能也不是一次性地将创业企业上市前险投资可能也不是一次性地将创业企业上市前 或成功退出所需要的资金全部注入，而是设置或成功退出所需要的资金全部注入，而是设置 企业发展里程碑（即一定的业绩目标），分期企业发展里程碑（即一定的业绩目标），分期 注入注

16、入 一般将创业企业按发展阶段可以分别获得以下一般将创业企业按发展阶段可以分别获得以下 7 7种融资：种融资： 第一阶段：种子第一阶段：种子/ /天使期天使期 第二阶段：初创期第二阶段：初创期/ /早期早期 第三阶段：扩张第三阶段：扩张/ /发展发展 第四阶段：过渡期（第四阶段：过渡期（mezzanine / bridgemezzanine / bridge） 第五阶段：内部管理层收购（第五阶段：内部管理层收购（buyoutbuyout）/ /外部管理层外部管理层 收购收购(buy-in)(buy-in) 第六阶段：第六阶段： 转折期转折期/ /重组重组 第七阶段：第七阶段： 其他（上市前期、私

17、募等）其他（上市前期、私募等） 清华大学学者对中国风险投资的实证研究发现，清华大学学者对中国风险投资的实证研究发现， 在同一轮投资中，海外风险投资机构采取分期在同一轮投资中，海外风险投资机构采取分期 注入承诺资金方式的比例明显高于国内风险投注入承诺资金方式的比例明显高于国内风险投 资机构资机构 投资协议的设计 按照国际惯例建立的风险投资的法律合同一般按照国际惯例建立的风险投资的法律合同一般 包括包括 ： 投资条款清单投资条款清单 投资协议投资协议 股东协议股东协议 员工股票购买协议员工股票购买协议 员工保密和所有权协议员工保密和所有权协议 公司咨询顾问所出具的法律意见书公司咨询顾问所出具的法律

18、意见书 投资条款清单 投资工具投资工具 可转换债可转换债(convertible debt)(convertible debt) 可转换优先股（可转换优先股（convertible preferred convertible preferred stockstock） 认股权证（认股权证（warrantswarrants） 普通股普通股( common stock) ( common stock) 它们之间的组合它们之间的组合 可转换优先股可转换优先股 可转换优先股是风险投资中最常用的金融工具可转换优先股是风险投资中最常用的金融工具 持有可转换优先股的投资人一般具有优先分红、持有可转换优先股的

19、投资人一般具有优先分红、 优先清算和在任何时候将优先股转换为普通股优先清算和在任何时候将优先股转换为普通股 的权利的权利 由于优先股可以拥有投票权，也可以没有投票由于优先股可以拥有投票权，也可以没有投票 权，在风险投资中的可转换优先股一般都拥有权，在风险投资中的可转换优先股一般都拥有 投票权等其他对公司的控制权投票权等其他对公司的控制权 可转换债券可转换债券 可转换债为风险投资家在判断不清一个公司的可转换债为风险投资家在判断不清一个公司的 发展前景又不原错失良机时，提供了一个很好发展前景又不原错失良机时，提供了一个很好 的规避风险的工具的规避风险的工具 对处于发展早期的高科技创业企业似乎不太适

20、对处于发展早期的高科技创业企业似乎不太适 用用 对于传统行业的企业，可转换债则应用得非常对于传统行业的企业，可转换债则应用得非常 广泛广泛 项目保证金、抵押金和现金入股 为了保护知识产权或者当风险投资家对创业企为了保护知识产权或者当风险投资家对创业企 业的市场和管理能力等存在疑问而不想错失良业的市场和管理能力等存在疑问而不想错失良 机时，项目保证金或抵押金是一种较好的工具。机时，项目保证金或抵押金是一种较好的工具。 也有些投资人要求主要创业者现金入股，这对也有些投资人要求主要创业者现金入股，这对 处于初创期或早期的项目非常有效处于初创期或早期的项目非常有效 案例案例 中国一家著名中国一家著名i

21、tit公司下属的风险投资公司公司下属的风险投资公司 与投资工具相关的权利和条款与投资工具相关的权利和条款 清算权清算权 分红权分红权 转换权转换权 现金流权（cash flow right） 现金流权是指投资人和创业者对公司净资产的现金流权是指投资人和创业者对公司净资产的 索取权，也即公司股权的安排，在风险投资家索取权，也即公司股权的安排，在风险投资家 的投资固定的情况下，它也就决定了公司的估的投资固定的情况下，它也就决定了公司的估 值值 现金流权的正确分配有效地降低了创业者签约现金流权的正确分配有效地降低了创业者签约 前隐藏信息和签约后隐藏行动的代理成本前隐藏信息和签约后隐藏行动的代理成本

22、案例案例 表表1-5 n1-5 n公司估值与公司估值与n n公司业绩公司业绩 2001年收入2001年收入净利润净利润 投资前公投资前公 司的价值司的价值 投资后公投资后公 司的价值司的价值股价股价 第二轮投第二轮投 资人的股资人的股 份份 第一轮投第一轮投 资人的股资人的股 份份 创业者的创业者的 股份股份 400万美元 -268万美 元 1200万美 元 2250万美 元0.98美元46.70%17.93%35.40% 400-800万 美元 =800万 美元 -268万美 元 1800万美 元 2850万美 元1.48美元36.84%21.23%41.92% 控制权控制权 投票权（投票权

23、（voting rightvoting right） 衡量了投资者和管理团队对公司决策（尤其是战略决衡量了投资者和管理团队对公司决策（尤其是战略决 策）的影响程度，大多数的决策基于少数服从多数的策）的影响程度，大多数的决策基于少数服从多数的 原则原则 董事会席位权（董事会席位权（board rightboard right） 在决大多数的情况下，公司管理是通过董事会进行的。在决大多数的情况下，公司管理是通过董事会进行的。 股东仅在公司极少数重大事件如公司的解散时进行表股东仅在公司极少数重大事件如公司的解散时进行表 决。董事会席位一般按照股权比例进行分配，但董事决。董事会席位一般按照股权比例进行

24、分配，但董事 会席位与投票并不完全相同会席位与投票并不完全相同 一票否决权一票否决权 “一票否决权一票否决权”的范围的范围 张帏（张帏（20012001）的调研）的调研 “ “一票否决权一票否决权”在风险投资中的作用在风险投资中的作用 有关退出和下轮融资的条款有关退出和下轮融资的条款 回购回购 防稀释保护条款防稀释保护条款 优先认股权优先认股权 优先购买权优先购买权 跟售权跟售权 其它条款其它条款 保密和非竞争性条款保密和非竞争性条款 不作为条款不作为条款 知情权知情权 或有事件或有事件 投资后的监控投资后的监控 （公司治理结构）（公司治理结构） 投资后的监控一般是通过其在董事会的席位和投资后的监控一般是通过其在董事会的席位和 拥有的投票权监控创业企业的战略决策，通过拥有的投票权监控创业企业的战略决策，通过 股东协议中规定的知情权等监控企业的财务状股东协议中规定的知情权等监控企业的财务状 况，并帮助公司建立公司治理结构，引入职业况，并帮助公司建立公司治理结构，引入职业 经理人（尤其是经理人（尤其是cfocfo）, ,帮助公司改善管理帮助公司改善管理 案例：新浪案例：新浪 、亚信、亚信 投资后的风险投资公司对创业企业监 控一般伴随着公司的业