2020年TWS耳机行业报告：2方向3测算4领域

1、TWS耳机行业专题报告 目录 目录 . 2 图表目录. 3 1. TWS 耳机市场潜力：3 种测算方式 . 4 2. TWS 耳机市场方向：非 A 加速、硬核阶段. 7 2.1 SoC 芯片至关重要，LE Audio 助推非 A 端突破技术瓶颈. 7 2.2 非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换.10 2.3 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段 .12 2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向.12 2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂 .15 3. TWS 耳机投资机会：ODM/OEM、SiP、芯

2、片、电池.17 3.1 TWS 耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商.17 3.2 ODM/OEM：体量最大，受益市场趋势明确.20 3.3 SiP：高端 TWS 耳机应用前景广阔.21 3.4 芯片：关注国产替代及产品升级机会.22 3.5 重点公司一览.23 4. 投资建议.24 5. 风险提示.24 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表目录 图表 1. 图表 2. 图表 3. 图表 4. 图表 5. 图表 6. 图表 7. 图表 8. 图表 9. TWS 蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异. 4 TWS 耳机出货量及市场规模测算（渗透率

3、法） . 5 TWS 耳机出货量及市场规模测算（配售率法） . 6 2008-2016 年鼠标及笔记本销量 . 6 TWS 耳机市场规模（亿元）. 6 通常 TWS 耳机运作原理 VS 多重串流音频(Multi-Stream Audio) . 7 主流 TWS 耳机 SoC 芯片厂商 . 7 蓝牙技术及蓝牙耳机发展历程 . 8 蓝牙 5.0 VS 蓝牙 4.2 . 9 图表 10. 高通曾推出两种无线蓝牙技术传输方案. 9 图表 11. 蓝牙 LE Audio 改进总结. 10 图表 12. 非 A 新增需求快速增长. 10 图表 13. 非 A 市场规模增速较快. 10 图表 14. Air

4、pods 出货量及占比.11 图表 15. Airpods 与非 Airpods 耳机各自预期配售率.11 图表 16. 非 A 端 TWS 耳机与 Airpods 耳机市场规模合计 .11 图表 17. Bragi 三款产品列示. 12 图表 18. 无线耳机与有线耳机的区别 . 12 图表 19. 影响消费者购买无线耳机因素 . 13 图表 20. AirPods 利用骨传导技术+双麦克风进行通话降噪 . 13 图表 21. AirPods Pro 主动降噪及瑞昱 SOC 芯片. 14 图表 22. 政策支持 . 15 图表 23. TWS 耳机厂商分类. 16 图表 24. TWS 耳机

5、品牌商数量统计（不完全）. 16 图表 25. 小米 Air 2 与 Redmi AirDots 对比. 16 图表 26. TWS 耳机各品牌厂商份额. 16 图表 27. 山寨机发展历程 . 17 图表 28. TWS 产业链梳理. 17 图表 29. TWS 耳机上游产业链梳理及企业. 18 图表 30. TWS 耳机中游产业链梳理及企业. 19 图表 31. TWS 耳机下游产业链梳理及企业. 19 图表 32. TWS 耳机关键供应链及价值量估计. 19 图表 33. Airpods 2 OEM 份额预计. 20 图表 34. Airpods Pro OEM 份额预计. 20 图表

6、35. 2018 年主要 ODM 厂商耳机业务营收情况 . 20 图表 36. 2018 年 ODM 厂商耳机业务毛利率情况 . 20 图表 37. 主要 ODM 厂商客户及 TWS 耳机业务主要特征. 21 图表 38. SiP 应用展示. 22 图表 39. AirPods2 充电盒部分零部件成本 . 22 图表 40. TWS 耳机产业链重点公司梳理. 23 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 26 页 1. TWS 耳机市场潜力：3 种测算方式 TWS 耳机全称为真无线立体声(True Wireless Stereo)耳机，区别于有缆线蓝牙耳机（Cabled Wire

7、less Stereo Headphones），把缆线去掉，实现左右耳之间的无线连接。相较有缆线蓝牙耳机而言，TWS 耳机设 计更为精简、佩戴便利性更高、不易有听诊器效应，且通常配备充电盒，具有取舱极速配对和增强耳机续 航功能。2016-2019 年全球 TWS 耳机处在放量阶段，CAGR 为 135.57%。我们采用 3 种方式测算 TWS 耳 机未来出货量及市场规模（均按出厂价估计），数据结果显示 2019-2022 年全球 TWS 耳机出货量 CAGR 均在 50%以上，全球 TWS 耳机市场规模或最早在 2021 年即可达到千亿元以上，而类比 PC 配件鼠标销 量，A 客端及安卓端每年

8、潜在市场规模均有千亿元以上。 图表1. TWS 蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异 有缆线蓝牙耳机真无线蓝牙耳机 图示 两个耳机能同时运作，相当于一个蓝 传输较为复杂，需要依赖主副耳机连 传输方式 牙音箱线才能运作，两个耳机基本独立 声控体验 优点 线材线控易摩擦或产生听诊器效应声控在机体上，没有听诊器效应 佩戴较为稳固，机背可设计磁吸功 能，现阶段线控通话品质较好 设计精简，通常配备充电盒，佩戴便 利性更高 资料来源：Tech Teller，广证恒生整理 1）渗透率法：分为更新需求及新增需求 TWS 耳机作为手机配件，我们将其分为 A 客及安卓端两大阵营1，我们假设 A 客端 2020-2022

9、年渗透 率分别为 15%、 20%及 30%，而安卓端 TWS 耳机渗透率类比 A 客端 2018-2020 年渗透率，为 4.72%、 8.92% 及 15%。我们假设 TWS 耳机 2018-2019 年换机周期为 1.5 年2，之后受益产品普及和 BOM 下降，2020-2020 年换机周期分别将为 1.4、1.2 及 1.2 年，由此测算 TWS 耳机新增需求及更新需求，预计 A 客端在 2020 年 更新需求首次大于新增需求，而安卓端新增需求始终大于更新需求（验证后文我们关于投资视角需切换判 断），预计 2020-2022 年全球 TWS 耳机出货量为 1.67、2.57 及 4.1

10、0 亿副，市场规模合计为 610.06、846.63 及 1254.15 亿元。 1 尽管 Airpods 可以在安卓端手机使用，非 A 端 TWS 耳机同样可以在 iPhone 端使用。但是我们认为：1）就产品体验而 言，Airpods 与 iPhone 适配和使用效果最好，非 A 端 TWS 耳机应用在封闭 iPhone 体系功能或受限，产品体验弱于 Airpods。2）各手机厂商均在设计与自身手机配套的 TWS 耳机，尽管初期 Aipods 性能优越，安卓端客户或许会尝试 Airpods，但是随着蓝牙技术及供应体系发展，这种尝试效应将会减弱。 2 因为手机换机周期一般为 2 年，TWS

11、耳机售价约为手机 20%，且作为手机配件，换机周期预计小于手机换机周期，同时 结合 A 客为 Airpods 购买者提供 1 年免息周期，因而我们认为 TWS 耳机换机周期在 1-2 年之间。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表2. TWS 耳机出货量及市场规模测算（渗透率法） 2017A 2018A 2019E 2020E2021E2022E iPhone 活跃用户（亿人）999999 Airpods 渗透率(%) Airpods (亿副） 1.67% 0.15 4.72% 0.43 8.92% 0.80 15% 1.35 20% 1

12、.8 30% 2.7 更新率（%)66.67% 1.5 66.67% 1.5 71.43% 1.4 83.33% 1.2 83.33% 1.2更新周期（年） 新增需求（亿副）0.15 0.00 0.28 0.08 0.38 0.21 0.55 0.27 0.45 0.61 0.90 0.58更新需求（亿副） A 端合计每年出货量（亿副） ASP（元） 0.150.350.590.821.061.48 600.00 90.00 600.00 210.00 600.00 354.00 600.00 491.40 600.00 634.80 600.00 886.32A 端 TWS 市场规模（亿元）

13、 安卓活跃用户（亿人） 非 A 渗透率（%） 非 A 设备（亿副） 25 0.20% 0.05 25 0.54% 0.14 25 2.67% 0.67 25 4.72% 1.18 25 8.92% 2.23 25 15% 3.75 更新率（%)66.67% 1.5 66.67% 1.5 71.43% 1.4 83.33% 1.2 83.33% 1.2更新周期（年） 新增需求（亿副）0.09 0.03 0.53 0.07 0.51 0.33 1.05 0.46 1.52 1.11更新需求（亿副） 非 A 合计每年出货量（亿副） ASP（元） 0.05 140.00 7.00 0.110.60.8

14、51.512.63 140.00 15.40 140.00 84.00 140.00 118.66 140.00 211.83 140.00 367.83非 A 端 TWS 市场规模（亿元） 合计出货量（亿副）0.200.461.191.672.574.10 合计 TWS 市场规模（亿元）97.00225.40438.00610.06846.631254.15 资料来源：APPLE 年报，2019 谷歌 I/O 开发者大会，广证恒生测算 注 1：全球在用苹果产品数量已达到 14 亿台，其种 iPhone 活跃用户数量超过 9 亿，因而我们假设 Airpods 对应用户总计为 9 亿人。同理，以

15、安卓端活跃设备数 25 亿台作为非 A 端 TWS 对应用户总数。 注 2：市场规模均按 TWS 耳机从 OEM/ODM 厂商出厂价计算，下同。 2）配售率法：依据每年配售率测算 我们同样将其分为 A 客及安卓端两大阵营，我们假设安卓端 2019-2023 年配售率分别为 5%、10%、 20%、30%及 40%，A 客端每年配售率分别为 30%、40%、50%、55%及 60%，测算 2020-2023 年全球 TWS 耳机出货量为 2.05、3.67、4.83 及 6.05 亿副，对应市场规模为 439.84、663.50、1007.6、1195.2 及 1398.72 亿元。 敬请参阅最

16、后一页重要声明证券研究报告 第 5 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表3. TWS 耳机出货量及市场规模测算（配售率法） 安卓 TWS 耳机市 安卓手机出货量 配售率TWS 耳机销量 （亿副） 0.60 TWS 出厂价TWS 市场规模 （亿元） 83.44 场规模预测: 2019E （亿部） 11.92 （%） 5.00% （元） 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 2020E12.2510.00% 20.00% 30.00% 40.00% 1.23171.50 2021E12.952.59362.60 2022E12.353.71518.70 2

17、023E12.124.85678.72 A 客 TWS 耳机市 苹果手机出货量 配售率TWS 耳机销量 TWS 耳机出厂 TWS 市场规模 场规模预测: 2019E （亿部） 1.98 （%） 30.00% 40.00% 50.00% 55.00% 60.00% （亿副） 0.59 价（元） 600 （亿元） 356.40 492.00 645.00 676.50 720.00 2020E2.050.82600 2021E2.151.08600 2022E2.051.13600 2023E2.001.20600 资料来源：IDC，广证恒生测算 3）类比法：类比 PC 配件鼠标 我们将 TWS

18、耳机/手机类比鼠标/PC，主要因为：1）鼠标和 TWS 耳机分别是 PC 和手机的配件；2） TWS 耳机演进路径类似鼠标。鼠标演进 1991 年，罗技公司研发出 RF-27MHz 无线鼠标，但是 27MHz RF 技术当时具有功耗大、传输距离短等缺点，但是随着 2.4G 无线网络技术和蓝牙技术发明，无线鼠标普及度 大大提升，当前无线鼠标已占比主要部分，依据雷柏公司年报披露数据，早在 2008 年无线鼠标收入已是有 线鼠标 4.89 倍。我们梳理国内 2008-2016 年鼠标及笔记本电脑销量数据，测算出平均每年鼠标/笔记本电脑 配比约为 1.07 倍。我们假设 TWS 耳机/手机配比约为 1

19、.07 倍，A 客手机每年销售 2 亿部，安卓手机每年销 售 12 亿部，测算出 A 客端及安卓端 TWS 耳机每年潜在市场规模分别为 1282.44、1795.42 亿元。 图表4. 2008-2016 年鼠标及笔记本销量图表5. TWS 耳机市场规模（亿元） 鼠标器（亿台）笔记本电脑（亿台）2,000 鼠标器/笔记本电脑 1,500 1,000 500 0 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Airpods 非A端TWS耳机 资料来源：中国电子信息统计年鉴、广证恒生资料来源：

20、广证恒生测算 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 2. TWS 耳机市场方向：非 A 加速、硬核阶段 2.1 SoC 芯片至关重要，LE Audio 助推非 A 端突破技术瓶颈 SoC 芯片对 TWS 耳机至关重要，供应增加价格下降助推行业快速发展。TWS 耳机与手机进行配对连 接后，通常通讯信号先与主耳机连上，之后主耳机在与副耳机进行连接。因为信号传输多出主副耳连接程 序，所以早期 TWS 耳机通常功耗较高、连线时间较长、连线品质较差。从原理上看，解决 TWS 耳机传输 及音质问题的关键在于蓝牙技术与音频编解码技术发展，蓝牙和音频编解码通常

21、集成在 TWS 耳机 SoC 芯 片，因而 TWS 耳机 SoC 芯片对 TWS 耳机信号传输及音质表现至关重要。A 客 Airpods 搭载自研 H1 芯片 （SoCs），非 A 端 TWS 耳机 SoC 芯片在 2018 年之前主要由高通、恒玄（BES）及络达（Airoha）三家供 应，2018 年之后随着 TWS 耳机放量，越多新增玩家进入，比如瑞昱（Realtek） 、 炬 芯 （ Action Semiconductor） 、 原相（Pixart）、汇顶科技（603160.SH）。依据我们产业调研，TWS SoC 芯片通常成本占比在 10%-20%， 而一些中低端蓝牙芯片价格已降至

22、1.6 元。供应厂商增加同时 TWS SoC 芯片价格也在下降，这将带动整个 TWS 耳机行业快速发展。 图表6. 通常 TWS 耳机运作原理 VS 多重串流音频(Multi-Stream Audio) 资料来源：Tech Teller，广证恒生 图表7. 主流 TWS 耳机 SoC 芯片厂商 Apple Apple 2016 高通 Qualcomm 2016 恒玄 BES 络达 Airoha 2016 瑞昱 Realtek 2018 炬芯 Action Semi 2018 原相 Pixart 2019 汇顶科技 Goodix 2020 英文 进入时间2016 目标细分市场高端高端中高端中低端

23、中低端中低端中低端/ 传统解决 方案:“主 副”连 接； 同时连 自有解 决方 先连接到 主耳机， 然后发送 信号给副 耳机 先连接到 主耳机， 然后发送 信号给副 耳机 接两个 无限多路 耳机 同时连 自有自有 蓝牙传输方案案：LBRT 解 MCSync 解 决方案 决方案 （兼容 接；双耳 所有平 同步传输 台） Snoop 监 高级解决 听模式方案：高 通 TWS 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 plus:同时 连接两个 耳机（仅 支持 snapdragon 800 系 列） 国际品牌 如 Pioneer, Philips, Mot

24、orola, 白盒品牌 如漫步 者， 小米 高端耳机 品牌如 华为 （包括 荣 AirDot （青春 BOSE, 版），白 盒品牌和 新兴品牌 如 QCY, Enkor， Sabbat Apple 旗 B&O, JBL, 客户群耀）， 小米 /一加 下产品Sony，以 及智能手 机品牌如 OPPO AirDot， 魅族 Havit， SYLLABLE 等 旗舰 TWS SOC 蓝牙 Apple H1 QCC5100BES2300 5.0 AB1256 5.0 RTL8773C 5.0 ATS300X 5.0 PAU16 5.0 GR551x 5.15.0 Yes 7nm 5.0 Yes / A

25、NC（主动降噪） 铸造工艺 YesNoNoNoNo/ 28nm40nm40nm40nm40nm40nm 资料来源：公开资料整理，广证恒生 市场在驱动行业高速前进的同时，蓝牙技术也在不断发展。蓝牙技术是当今无线通信技术领域中最为 重要的技术标准之一。自从 1994 年爱立信研发出蓝牙技术后，蓝牙从 1.0 到 5.1 版本在安全性、传输速率、 远距离传输、低功耗及抗干扰等方面均得到提高。2010 年蓝牙 4.0 主推低功耗，传输距离提高到 100 米以 上 ，2016 年蓝牙 5.0 传输速率高达 3MB/s，传输距离远达 300 米，能为音频提供更大的通信容量，蓝牙 5.0 的普及为 TWS

26、耳机后续放量增长奠定基础。 图表8. 蓝牙技术及蓝牙耳机发展历程 资料来源：公开资料整理，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 8 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表9. 蓝牙 5.0 VS 蓝牙 4.2 蓝牙 5.0蓝牙 4.2 速度3MB/s1.5MB/s 传输距离 功耗 理论上可达到 300 米理论上可达到 100 米 低 255 bytes 较长 高 通信容量 续航能力 安全性 31 bytes 较短 更好较差 资料来源：公开资料整理，广证恒生 两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案。苹果 Airpods 双耳通讯较好是因为采用受专利保护的 Snoop 监听模式，

27、其他品牌需采用其他双耳无线技术方案。目前市场上有两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案： 1）经典方案；2）双耳同步传输方案； 经典方案：数据信号先传到其中的一个耳机，再由它将音频流中继到另外一个耳机中。这套方案 较为通用，但是无线耳机中音频传输的效率和稳定性问题较差。这是因为 2.4G 蓝牙信号容易被 人体吸收，导致穿透性差，并且容易受到 WiFi 及其他蓝牙信号的干扰。 双耳同步传送方案：手机的蓝牙信号分为两组，分别传送到两只耳机，因而能有效避免电波损耗 问题，解决音频传输的效率和稳定性问题，但是该方案兼容性不强，跨芯片平台很难兼容，且容 易出现双耳信号不同步现象。 蓝牙技术传输方案越发成熟。

28、在这两种传输路线的真无线方案基础上，芯片设计及技术方案提供商会 形成新的技术组合或者做些局部的优化。高通曾推出应用上述两种主流传输技术方案：TrueWireless Stereo 和 TrueWireless Stereo Plus。Bragi 运用 LBRT 磁感应转发方案，该方案先将数据信号以高频段蓝牙信号传 输至主耳机，再通过磁感应转发技术，同步至副耳机。该方案优势在于增强信号的穿透力，同时避免音质 损耗，减少延迟。此外还有厂商尝试低频转发方案，将高频段数据信号传输至主耳机，再通过低频无线转 发（ 1015 MHz 频段）技术，同步至副耳机，从而增强信号的穿透力，同时避免音质损耗。随着技

29、术方 案的优化与迭代，当前新一代 TWS 耳机连接稳定性已经有了好转，断连、延迟等问题均有很大改善。比 如华为的麒麟 A1 是全球首款蓝牙 5.1 和低功效蓝牙 5.1 无线芯片，拥有着出色的抗干扰能力与高性能的双 通道蓝牙连接，同比延迟降低 30。 图表10. 高通曾推出两种无线蓝牙技术传输方案 资料来源：公开资料整理、广证恒生 新蓝牙标准 LE Audio 发布，非 A 端 TWS 耳机技术瓶颈有望突破。2020 年 1 月 7 日，蓝牙技术联盟 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 9 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 （Bluetooth Special Interest

30、Group，简称 SIG）推出蓝牙音频技术标准 BLEA，发布新一代蓝牙音频技术标 准低功耗音频 LE Audio，使用新编解码器 LC3、多重串流音频(Multi-StreamAudio)、助听帮助（Hearing Aids）及广播音频（BroadcastAudio）技术，其中多重串流音频(Multi-StreamAudio)，可实现在智能手机等 单一音频源设备(source device)、单个或多个音频接收设备(sink device)间，同步进行多重且独立的音频串流 传输，使得非 A 端 TWS 耳机拥有双耳传输体验，智能手机能够同时向两个耳朵传统相同的音频信号，而 无需再通过转发，进

31、而提升蓝牙耳机的连接稳定性、降低延迟等。非 A 端 TWS 耳机厂商可以借助新标准 来不断引进和研发新技术，缩小与 Airpods 之间的差距，因而非 A 端 TWS 耳机有望进入高速发展阶段（佐 证下文关于非 A 耳机市场加速启动判断）。 图表11. 蓝牙 LE Audio 改进总结 资料来源：电子工程专辑、广证恒生 2.2 非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换 非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换。从市场格局上看，我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与非 Airpods 耳机两种市场。苹果 Airpods 在 TWS 耳机市场上一骑绝尘，201

32、7-2018 年市场份额占 比在 70%以上，预计今年仍将占据一半以上市场份额。我们暂且将 TWS 耳机作为手机配件，看未来增长 空间。 1) 渗透率法：分为新增需求和更新需求 我们在第一章用渗透率法测算 TWS 耳机整体市场规模，我们进一步拆分细剖。新增需求反应行业景 气程度，从非 A 和 A 端新增需求上看，2020-2022 年非 A 端新增需求快速增速，从 0.51 亿副增至 1.52 亿 副，增幅近 3 倍。从市场规模上看，A 端和非 A 端均保持增长态势，2020-2022 年 CAGR 分别为 35.79%和 63.60%，非 A 市场规模增长更为迅速。 图表12. 非 A 新增

33、需求快速增长图表13. 非 A 市场规模增速较快 A端新增需求（亿副）非A端新增需求（亿副）A端TWS市场规模（亿元） 非A端TWS市场规模（亿元） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1000 800 600 400 200 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 10 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 资料来源：Counterpoint、广证恒生资料来源：Counterpoint、广证恒生 2) 配售率

34、法：依据每年配售率测算 我们假设 iPhone 手机今年销量 1.98 亿部，Airpods2019 年预计销量 0.59 亿副3，配售率为 30%，仍具 有增长空间。而在安卓端，安卓手机假设今年销量 11.92 亿部，其 TWS 耳机销量仅 0.55 亿副，配售率仅 为 5%，具有较为广阔的市场空间。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非 Airpods 耳机销量开始加速启 动，预计 2023 年市场规模相比 2019 年增长 8 倍 ，而 Airpods 市场规模类比增长近 2 倍。我们预计 2023 年 整体 TWS 市场规模接近 1400 亿元，其中 Airpods 占比 48.52%，非

35、 Airpods 耳机占比 51.48%，近乎平分市 场。因而，我们在 TWS 耳机市场投资视角需切换至受益非 Airpods 耳机增长的企业。 图表14. Airpods 出货量及占比图表15. Airpods 与非 Airpods 耳机各自预期配售率 AirPods 75.00% AirPods占TWS耳机比重 76.09% Airpods在iPhone端渗透率 非Airpods在安卓手机端渗透率 70 60 50 40 30 20 10 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 54.17% 2

36、01720182019E 2019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：Counterpoint、广证恒生资料来源：Counterpoint、IDC、广证恒生测算 图表16. 非 A 端 TWS 耳机与 Airpods 耳机市场规模合计 非Airpods市场规模（按出厂价计算，亿元）Airpods市场规模（按出厂价计算，亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：广证恒生测算 注 1：手机出货量结合 IDC 数据预测； 注 2：TWS 耳机出厂价依据产业调研预测； 3 TWS 耳机与手

37、机平台系统深度绑定，Airpods 与 iphone 配对体验最好，我们暂且假设 Airpods 购买者主要来自 iPhone 端 消费者，非 Airpods 耳机主要与安卓手机配对，我们将在下文市场做进一步划分研究。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 11 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 2.3 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段 2018 年之前蓝牙技术传输方案并不成熟。在回顾 TWS 耳机演进历程，我们选择 Bragi 及苹果 Airpods 两大品牌进行分析：1）德国耳机品牌 Bragi，TWS 耳机的先行者，其产品的设计及功能

38、具有借鉴意义；2） 苹果 Airpods，TWS 耳机的引领者。2014 年 2 月，德国耳机品牌 Bragi 在众筹平台 Kickstarter 上线首款真 正意义上的真无线耳机 Dash 筹资项目，目标将 Dash 打造成“耳机上的计算机”。2015 年苹果提交“无线音 频输出设备”的专利申请（后被集成在 W1 芯片），2016 年 3 月，Bragi 第一批参与众筹的用户开始收到 Dash 耳机。2016 年 9 月，公司针对苹果首款 Airpods 提前推出同价位新一代 TWS 产品 Headphone，同月 苹果在秋季新品发布会推出首款 Airpods。除 了 Airpods，Bra

39、gi 及其他品牌在产品体验上较差，主要体现在 蓝牙断连问题上，Bragi 在 2017 年推出 Dash Pro 重点解决蓝牙断连问题。这同样可以验证，2017-2018 年 蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决 TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题。 图表17. Bragi 三款产品列示 资料来源：公开资料整理、广证恒生 2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向 降噪、音质及智能化为产品体验优化三大方向发展。在解决基本无线蓝牙传输问题后，我们再聚焦消 费者产品体验本身。高通曾发布一份无线音频消费者调查报告（The State of Play 2018: Audio

40、Consumer Insights）。该项调查显示，62%的受访者表示，有意愿或有计划购买真无线耳机，其中国内消费者人数超 过 8 成。这表明无线耳机凭借其摆脱线材、便捷自在及智能化等使用体验，深受消费者喜爱。我们再进一 步探究影响消费者购买无线耳机的因素。该项调查显示，音质、佩戴舒适性、耳机续航、易用性、主动降 噪、通话质量等均是影响消费者购买决策的主要因素。无线耳机在便携性方面天然优于有线耳机，而在音 质方面，由于蓝牙带宽限制，音频文件往往会被压缩，因而音质现阶段可能逊于有线耳机。上文可知，早 在 2014-2017 年 Bragi 耳机就已经集成多种智能化功能，包括健康追踪、AI 翻译、

41、新交互方式等。而苹果 最新 Airpods 加入主动降噪功能，市场反应较好。结合 Bragi 耳机和苹果 Airpods 产品功能，在解决基本无 线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点 围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向发展，TWS 耳机市场竞争格局也将显著改变，我们将在下 文详解。 图表18. 无线耳机与有线耳机的区别 性能特点 便捷性 无线耳机有线耳机 断掉了耳机和发声设备之间的物理连接，可以随 长长的线容易缠绕打结，束缚行 取随用。在运动或者干其他事情的时候，能够释 动。 放出双手，同时还不会受到任何的干扰。 功能性功能

42、更多，可以唤醒语音助手，个别产品还带有 较多局限于按键式调控音量曲 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 12 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 翻译功能，甚至未来可能接入各种传感器 遇到信号干扰会影响耳机的声音质量 需要充电，无法长时间使用 目。 音质音质稳定 无需充电续航能力 资料来源：广证恒生整理 图表19. 影响消费者购买无线耳机因素 音质 佩戴舒适度 电池寿命 75.92% 60.83% 56.07% 易用性 主动降噪 语音通话质量 与手机互通性（IOS或安卓） 高分辨率音频 设计/外观 49.18% 43.83% 34.25% 27.90% 27.75% 26.55%

43、智能助手26.15% 品牌/制造商 身体/健康传感器 语音界面 23.95% 21.38% 17.52% 其他 助听功能 10.47% 11.83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 资料来源：The State of Play 2018: Audio Consumer Insights、广证恒生 1） 降噪 降噪技术需要通过硬件端（芯片、传感器、麦克风阵列等）与软件端算法的协作来实现。当前 TWS 耳 机主要通过 ANC（主动降噪）、双 MIC、Beamforming（波束成型技术）等技术来实现降噪。多数耳机一 般是通过多麦克风组成阵列来进行降噪，不同麦克

44、风分别收集人声、环境音，进行分离实现降噪。以 Airpods 为例，在通话降噪方面，Airpods 采用骨传导技术+双麦克降噪，其原理：空气传播通过麦克风将空气中的 人声、杂音等环境声收入。骨传声导仅仅收集人声带振动的音频信息。算法将来自这两条路径得到的声音 信号进行对比，并对环境音进行弱化处理，即最终留下相对干净的讲话声。Airpods Pro 更进一步加入 ANC （主动降噪）功能，单只有 3 颗麦克风，通过外向式麦克风和内向式麦克风分别检测外部声波及多余声波， 然后通过 H1 芯片进行处理，产生与之相同的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪。另一方面，非 A 端 TWS 耳机 SoC 芯片也具

45、有 ANC 功能，比如高通、恒玄、瑞昱等产品。 图表20. AirPods 利用骨传导技术+双麦克风进行通话降噪 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 13 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 资料来源：百家号、广证恒生 图表21. AirPods Pro 主动降噪及瑞昱 SOC 芯片 资料来源：苹果官网、广证恒生 2） 音质 TWS 耳机音质与蓝牙编解码技术、芯片能力、传播方式等因素有关。目前蓝牙 5.0 技术普及，已经为 音频提供更大的通信容量。而在高清音频编解码技术，主要以索尼 LDAC、高 通 aptX HD 以及华为的 H WA 等为代表。索尼在 2015 年 CES 期间

46、正式推出 LDAC 高解析音频技术，2017 年，该技术正式开放给 Android 8.0。但是编码器实现高清音频传输的前提是发送端和接收端的双向支持，而支持 LDAC 的 Android 8.0 只 是解决了发射端的问题，但 LDAC 在接收端设备（耳机、音箱等）的普及恐怕还要一段时间。相比索尼 LDAC，高通在 2016 推出的 aptX HD 高清蓝牙音频编解码技术（支持 24 位/48 khz 音频），因为有 aptX 的铺垫（目前大约有 40 亿设备已支持），以及高通自身在芯片、通信等领域的优势，有更广泛的应用潜 力。华为在 2018 年联合音频链路上的关键元器件供应商、设备商，一同

47、制定了端到端的蓝牙高清音频解决 方案 HWA（Hi-Res Wireless Audio）。目前 HWA 高清音频无线传输标准与产业联盟也已经成立，成员包 括漫步者、中科院声学所、AKM、Sennheiser、HiFiMAN、1MORE 万魔、惠威等。同时新一代蓝牙技术标 准在音频方面不断改进，首先在音频解码器 LC3 方面，LE Audio 集成了全新的将使用全新的高音质、低功 耗音频解码器 LC3，并且支持音频分享。这不仅优化蓝牙的传输效率，并且在一定程度上能够进一步缩小 TWS 耳机的体积。将为开发者提供巨大的灵活性，使其在产品设计时能够更好地在音质和功耗等关键产品 属性之间进行权衡。随

48、着技术发展与生态日益完善，高音质的 TWS 耳机将会不断面世。 3） 智能化 当前耳机厂商会在典型场景化功能上深化 AI 功能，目前 TWS 耳机智能化功能主要体现在：1）与手 机语音助手的整合，如集成或支持 Siri、 Google Assistant 等；2）搭载生物传感器，支持生物识别运动跟踪， 如可监测心率、记录运动路径等；3）多种语言的实时翻译。结合 Bragi 对 TWS 耳机的定位（耳朵上的计 算机）及技术演进，TWS 耳机正逐步具备独立的感知、存储乃至计算能力。传感器是感知重要的硬件基础， 智能传感器在耳机上的常见应用有光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识

49、别运 动类型、状态）、心率传感器（心率监测）等。Bragi Dash 耳机内置 27 颗传感器，帮助实现健康追踪、新 型交互等功能，比如实现用头部晃动控制虚拟 4D 菜单。Airpods 单只耳机大概有 8 颗传感器，集合语音加 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 14 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 速感应器、光学传感器等。从长期角度看，耳机具有高频的使用需求且私人个性化，这将催生适合全场景 的 AI 应用。 政策支持智能化升级。从 2016 年以来，国家出台较多与科技智能相关的政策，大力支持电声产品在 智能化领域的升级。随着用户对各类微型化、无线化、智能化的电声产品需求越来

50、越旺盛，升级性的智能 电声产品如智能耳机，除了具有播放、采集声音信息的功能，还具备语音控制、语义识别、主动降噪、运 动健康监测、虚拟现实声学、和其他智能设备互联等功能，能够满足消费者工作和生活中的多种复杂应用 需求，提升了电声产品的潜在需求空间。有了产业政策助力，我们预计未来 TWS 耳机的附加功能会越来 先进，价值越来越高，行业将迎来新一轮增长。 图表22. 政策支持 时间政策名称相关内容 2016 年 5“互联网+”人工智能三年 在核心技术研发与产业化工程上，提出加快基于人工智能的 月行动实施方案计算机视听觉、生物特征识别、复杂环境识别、新型人机交 互、自然语言理解、机器翻译、智能决策控制

51、、网络安全等 应用技术研发和产业化。 2017 年 12 促进新一代人工智能产 在智能语音交互系统上，提出支持新一代语音识别框架、口 月业发展三年行动计划语化语音识别、个性化语音识别、智能对话、音视频融合、 语音合成等技术的创新应用，在智能制造、 智能家居等重点 领域开展推广应用。 (2018-2020 年) 2018 年 9完善促进消费体制机制 在进一步扩大和升级信息消费上，提出支持企业加大技术研 月实施方案(2018-2020 年) 发投入，突破核心技术，带动产品创新，提升智能 手机、计 算机等产品中高端供给体系质量。支持可穿戴设备、消费级 无人机、智能服务机器人等产品创新和产业化升级。利

52、用物 联网、大数据、云计算、人工智能等技术推动各类应用电子 产品智能化升级。 资料来源：招股说明书 2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂 当前 TWS 市场结构呈现“两头大中间小”市场格局。上文我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与 非 Airpods 耳机两种市场进行分析，得出 Airpods 一骑绝尘，同时非 Airpods 耳机销量开始加速启动。接 下来我们将进一步分析 TWS 耳机市场格局状况。目前 TWS 耳机厂商可以分为三类独立电声品牌厂商、 手机品牌厂商及低端白牌厂商。根据 Counterpoint 数据，苹果公司 AirPods 市场

53、份额保持领先，但是份额 已从 2018Q4 60%降至 2019Q3 45%，这表明非 Airpods 厂商处在更为高速增长阶段，三类 TWS 耳机厂商 已呈现百家争鸣态势。通过统计 ZOL 中的所有耳机品牌发现，58 家厂商的 TWS 耳机集中在 201 到 500 元的价格区间，48 家厂商的产品价格集中在 200 元以下，其中华强北白牌 TWS 耳机居多，虽然这些厂商 生产的 TWS 耳机有着价廉优势，但使用的配件相对一般，容易出现断连、音质差、续航时间短等各种问 题。因而，结合我们产业调研数据，整体 TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以 Airpods 销量最多，

54、其次是低端机型（售价 200 元以下），最后非 Airpods 中高端，这从小米高低端 TWS 耳机销量对比上可得验证。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 15 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表23. TWS 耳机厂商分类 森海塞尔，哈曼，索尼，JBL，拜亚动力，Skullcandy，Beats， Bose，B&O，铁三角，捷波朗，飞利浦，QCY，漫步者，JEET， 万魔，疯米，夏新 独立电声品牌商 TWS 蓝牙耳机 手机品牌厂商 低端白牌厂商 苹果、华为、三星、魅族、小米 主要集中在华强北 资料来源：公开资料整理、广证恒生 图表24. TWS 耳机品牌商数量统计（不完全

55、） 图表25. 小米 Air 2 与 Redmi AirDots 对比 70 58 60 48 50 40 30 20 21 17 9 10 0 3 资料来源：ZOL、广证恒生资料来源：天猫商城、京东商城、广证恒生 图表26. TWS 耳机各品牌厂商份额 资料来源：Counterpoint，广证恒生 “中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依上文阐述当前 TWS 市场 结构呈现“两头大中间小”市场格局。我们同样阐述在解决基本无线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等）， 我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向

56、发展。在产品体验进入硬核阶段过程中，低端机型（售价 200 元以下）将会收到抑制，非 Airpods 耳机中 高端品牌出货将会获得显著增长，即“两头大中间小”市场格局将会走向“圆柱形”市场格局，“中间小”格局 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 16 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依据 Counterpoint 数据，2019Q3 市场份额前三 均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌 Jabra 、JLab 等市场份额较 2018Q4 已经大幅 下降。同时从 Bragi 出售硬件业务转做研发同样可得到例证。 他

57、山之石从智能手机演进验证市场格局演进。华强北白牌加入竞争大军，堪比“山寨机”时代，预 测未来头部企业集中在下游终端手机厂商。我们同样可从智能手机发展历程找到规律。华强北最大特点就 是对新产品的反应速度非常快速，今年 8 月份开始华强北白牌 TWS 突然爆发了。相比昂贵的 AirPods，白 牌 TWS 耳机售价普遍在 100 到 300 之间，单个加工厂的每天出货量能达到 0.5-1 万副，加上其强大的销售 网络，能够加速中低端 TWS 耳机的渗透和普及。但是参考华强北山寨机的发展历程，TWS 行业竞争格局 会从 AirPods 引领行业发展，继而带动价格低廉的白牌 TWS 耳机普及，之后顶级

58、品牌厂商凭借产品质量 与品牌优势，使得 TWS 耳机行业向顶级品牌厂商集中，特别是手机厂商能够凭借 TWS 耳机与智能手机形 成的生态带来更好的体验，能使行业进一步向手机品牌厂商集中。 图表27. 山寨机发展历程 资料来源：公开资料整理、广证恒生 3. TWS 耳机投资机会：ODM/OEM、SiP、芯片、 电池 3.1 TWS 耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商 我们将 TWS 耳机产业链划分为零组件厂商、ODM/OEM 厂商、终端三大类。 图表28. TWS 产业链梳理 零部件供应商ODM/OEM厂商终端品牌厂商 资料来源：广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 17 页 共

59、 26 页 TWS耳机行业专题报告 1）上游：零组件厂商 上游零组件厂商中，主要包括无线耳机和充电盒部分，其中无线耳机的零部件主要包括主控蓝牙芯片、 存储芯片、柔性电路板 FPC 等等，充电盒部分主要包括微控制器、电源管理 IC、锂电子电池等等，其中支 持蓝牙 5.0 版本的芯片成为耳机性能提升最关键的因素，目前主流 TWS 蓝牙真无线音频方案主要来源于 苹果、华为、络达、恒玄、炬芯、高通等厂商。 图表29. TWS 耳机上游产业链梳理及企业 上游产业链 无线耳机部分 具体企业 苹果、华为、MTK 络达、BES 恒玄、REALTEK 瑞昱、高通/CSR、Broadcom 博通、德 主控蓝牙芯片

60、州仪器 TI、Dialog、伟诠电子、AppoTech 卓荣、Actions 炬芯、Cypress 赛普拉斯、 WindTunnel 风洞、珠海杰里、中科蓝讯、紫光展锐 RDA、上海博通、汇顶科技 MEMS 麦克风 存储芯片 瑞声科技、歌尔声学、AAC、钜鹏电子 兆易创新（Nor Flash）、华邦电、Adesto、旺宏、Cypress 赛普拉斯 可编程 SOC 柔性电路板 FPC 红外距离传感器 语音加速感应器 音频解码器 Cypress 赛普拉斯 鹏鼎、华通电脑、耀华电子、苏州福莱盈、东山精密 捷腾光电 意法半导体 美信、Cirrus Logic 过流保护 IC VCSEL 韦尔股份、仙童