中小型企业海外上市模式的选择

1、中小型企业海外上市模式的选择 随着企业的持续发展， 初期的融资资源和渠道显然已不能满足其不断增长的需求。 在这 种情况下， 拓宽融资渠道， 寻求新的资源成为中小型企业发展壮大的当务之急。 下面本文结 合对物美集团在香港创业版成功上市经典案例的分析， 为那些拥有良好资质的中小型企业如 何突破融资瓶颈提供一个可行的范本。 一、海外上市的原因 一般说来， 中小型企业的融资渠道有两个： 债务性融资和权益性融资。 由于中国目前的 金融体系和体制， 中小型企业相对较难在这个市场上通过这两种方式筹到资金， 具体分析来 看： （一）债务融资 理论上讲， 债务融资传统上有三个渠道： 一是银行及相关的金融机构；

2、二是发行企业债 券；三是其他的民间资源。 从现实的角度来看， 由于目前中国信用体系建设的相对落后和银 行管理体系问题， 中小型企业很难从银行得到其所需要的足额贷款。 而企业债更受制于中国 债券市场的欠发达， 中小型企业几乎没有通过发债而实现融资的成功案例。 相比较而言， 从 民间渠道融资似乎更加可行一些， 但是仍然有两个障碍需要考虑： 一是民间资金虽然总量较 大，但比较分散， 需求较大的中小型企业很难筹到足够的资金； 二是中国现行的法律环境对 民间借贷行为缺乏足够的保护。 （二）权益融资 对于中小型企业来说，主要有两个方式进行权益融资：私募和公开发行。私募，由于其 比较简单的程序，相对来说更加

3、普遍，它的潜在投资人包括个人投资者，风险投资人， 投资 公司， 和其他的一些企业投资机构； 而公开发行， 则对中小型企业的规模和资质有一个更高 的要求。 首次公开发行（IPO）是权益融资的最重要形式之一，也是本文需要探讨的课题。下面 对首次公开发行和债务融资做一个比较。 需要说明的是， 在评价优点、 缺点的时候， 中小型企业必须考虑自身特点和外部资本市 场的环境。 当一个中小型企业面临筹资决策的时候， 有些因素就不得不考虑了， 如募集资本 的能力，需要的资本数量，融资成本，替代方案等。除此之外，筹资渠道的可持续性，资金 使用的盈利性，监管政策和其在资本市场中所处的地位等很显然也是需要考虑的方面

4、。 物美公司作为中国较大的零售企业， 一直把拓展中国零售业， 提高人民生活质量作为其 企业目标。 它的远景规划是成为中国领先的综合零售网络运营商。 为了实现这一目标， 物美 公司准备实施一系列的扩张计划，其中包括：扩大物美在全国的零售网络，建立“物美”的 全国性零售品牌，增强其运营、信息和物流系统，提高员工的素质。要实现这个目标，物美 公司需要大量的资金。然而，局限于公司的中小型企业地位，并且作为零售企业， 公司没有 太多的资产去做抵押 （在上市前夕的 2003 年 5 月 31 日的财务数据显示， 公司的固定资产只 有 5400 万人民币） ，因此较难在债市上筹得资金。 对于零售企业来讲，

5、做大做强是合理和必 要的企业经营战略，既然债务融资比较困难，那么权益融资成为重要的选择了。 二、资本市场的选择 中小型企业在决定通过首次公开上市发行筹集资金之后， 他们需要继续考虑的是选择一 个合适的证券交易市场去挂牌。 对于中国的中小型企业来说， 这样的选择通常有四个： 内地 的 A 股、香港证券市场、新加坡证券市场和美国的纳斯达克。那么，究竟应该选择哪个市 场呢？一般来说，会从九个方面考虑这个问题： （一）上市的时间跨度 在香港证券交易所上市所需时间一般为一年左右， 但是近期由于越来越多的中国内地企 业赴港上市， 所需的时间有逐渐增多的趋势。 相对而言，在新加坡和纳斯达克上市会快一些， 一

6、般需要6-9个月左右。至于内地的A股市场，由于太多的申请人和市场的相对低迷以及不 确定性，所需要的时间最长，会超过两年，甚至更长。 （二）经营管理的延续性 香港、新加坡和中国内地的股票市场都对上市申请人有三年持续经营的规定。在这三年 期间，管理层，股东和核心技术、业务都应保持一个相对的稳定。因为在资本市场看来，一 个相对稳定的公司才是高质量和相对成熟的。 比较而言， 纳斯达克则宽松得多， 没有三年持 续经营的限制。 （三）继续持有 上市可以使中小型企业融到资金， 同时也可以给中小型企业的创始人一个合理的退出机 制。在这一点上，内地的 A 股和香港股市的上市规则都有比较严格的规定和限制：上市后

7、的一年以内， 发行人必须保持他的股东地位， 其中在前六个月中不允许卖出任何股份， 而在 后六个月中则不允许卖出使其丧失股东地位的股份。内地A 股市场也有类似的限制，但是 新加坡或者纳斯达克市场则没有这样的规定。 （四）上市定价 在香港股市上，发行价格是由公司状况和市场环境共同决定的，而没有上下额的限制。 在定价过程中，财务模型和未来盈利预测得到了广泛使用。在这点上，新加坡也非常类似。 但在实际的市盈率上看，香港股市发行的股票，市盈率一般在 10-20 倍之间，而新加坡的股 市则在 20 倍左右，略低于香港。 中国内地的 A 股市场却有些不同和复杂。根据中国证监会制定的上市规则，上市公司 发行价

8、格的制定不能超过 20 倍的市盈率，而募集的资金也不能超过公司净资产的两倍。在 具体定价上，也是依靠历史财务数据，而不是对未来盈利的预测。 五）增发配股 在香港，公司在首次上市募集后 6 个月内是不允许增发配股的， 但是如果董事会或股东 大会通过的增发配股则不在此限制之内。新加坡也有类似的规定，只不过其限制期限更短， 只有三个月。 内地股市规定， 上市公司每年只能有一次增发配股， 并且对其资格有很严格的 规定，比如设置最低净资产回报率等等。 （六）市场流动性 原来中国内地 A 股上市公司的股票并非全流通，但是随着内地上市公司股权分置改革 的进行和完成，内地 A 股、香港、新加坡纳斯达克四个市场

9、上市公司的股票都能做到全流 通交易。 2003 年香港平均日成交额为 13 亿美元，新加坡的交易量较小，为 9000 万美元。 2004年，内地A股市场的日均交易量也达到了13亿美元。中国内地公司的股票在纳斯达克 交易市场上相对成交较少，这也是由于这个市场对中国内地企业相对陌生所导致的。 （七）公司形象 一般说来， 中国内地中小型企业在香港， 新加坡或者纳斯达克上市， 都有助于提高他们 的国际形象和影响。 而在内地上市的公司更多的是获得国内影响和认可。 值得一提的是， 在 香港上市，将会对公司国内国际的声誉提高都很有帮助，因此有更多的吸引力。 （八）投资者 出于地缘和文化原因， 香港的投资者相

10、比较而言更加了解内地企业的信息、 管理和文化。 而这个市场上也有很多高素质的证券分析专家， 有非常高质量的研究报告供投资者使用， 因 此对内地在港上市的公司投资者会比较踊跃。 从这一点上说， 新加坡的投资者就没有像香港 那样对中国内地企业那么熟悉，并且新加坡也有一些专业证券分析师负责研究中国的企业， 但数量远较香港为少。内地 A 股市场的投资者对中国公司自然是最有研究，但这个市场上 专业分析师的素质还有待提高， 同时，市场的诚信状况堪忧， 也影响了投资者的信心。 对纳 斯达克市场来说，中国的公司更加遥远陌生，投入关注的投资者和分析师也少很多。 （九）市值 到 2004 年 12 月 31 日，

11、香港，新加坡，中国内地和纳斯达克的股市的市值分别为 8307 亿美元， 1742亿美元， 3134亿美元和 33800亿美元。一般说来，总市值越大的股市，资金 的流动越好，公司上市的成功率越高。 以往，内地的 A 股市场显然是中小型企业考虑的第一选择。但是随着近年来内地股市 的低迷， 长时间的等待， 以及市场缺乏诚信等原因， 越来越多的高素质的中小型企业更愿意 到海外市场寻找机会。 海外的香港， 新加坡和纳斯达克市场就成了最有吸引力的选择。 笔者 再具体地比较分析一下这三个市场。 从数据来看，香港市场对中国中小型企业来说是个不错的选择，尤其是对那些资质佳、 规模大的企业。 虽然上市成本不低、

12、监管又严格， 但对真正管理优秀的中小型企业来说，在 严格监管的市场上上市本身就是对企业素质的证明，因而对今后的发展也相当有利。同时， 考虑市场的高度流动性和投资者对中国公司的相对熟悉， 都对公司上市估值和未来公司市值 有裨益。 中国公司在一个海外资本市场挂牌上市， 会通常由于不被投资者熟悉而被价值低估 （近期在纳斯达克上市的百度公司就是一个明显的例子） ，而在香港上市则可以能最大限度 地避免这个问题。 再来看看物美的例子。物美计划扩大运营规模来充分把握迅速增长的中国经济和市场。 同样， 它的竞争对手也会采取类似的战略， 这就要求物美公司必须行动迅速。 由于在内地市 场上市需要等 2-3 年的时

13、间，海外上市便成了首选。物美的主营业务是零售，业务基本上都 在内地。 而香港凭借其地缘优势和国际金融中心的地位， 能够在国内、 国际的范围内提升企 业知名度，吸引更多的客户和潜在的合作伙伴，从而成为物美公司上市的首选市场。 三、香港市场的选择 香港市场是由主板（main board ）和创业板（GEM）组成。中小型企业决定了在香港上 市以后，还要决定到哪个板上挂牌。那么其应从下面的一些角度来考虑： （一）公司法律实体 在这一点上，两个板块没有什么区别，接受中国香港、内地、百慕大、法罗群岛等地的 法律。中国内地的中小型企业可以选择在内地成立公司而在香港以H 股的形式上市，或者 选择其他地方注册而

14、在香港以红筹的形式上市。 （二）利润要求 主板要求公司上市前三年累积盈利超过 5000 万港币，其中最后一年要超过 2000 万港 币，而前两年的利润也要累积超过 3000 万港币。而创业板由于考虑到创新企业在成长期也 许不会创造利润因而没有这方面的要求。 但是企业必须表现其公司实质存在， 并有增长潜力。 （三）以往经营 主板要求公司三年的经营记录和连贯的管理层。 创业板要求的时间期限则为两年和连贯 的管理层以及股东。 但如果是以下三种情况， 创业板也会接受更短一些时间的公司记录：1， 如果公司是新成立的项目公司 （比如公司成立的从事基础建设的项目公司）；2，如果公司是 从事自然资源开发的；

15、3，交易所认为可以考虑的其他一些特殊情况。 （四）主营业务 在主板上对公司主营业务没有特别规定，但创业板却要求公司有一个活跃的主营业务， 特别地， 公司应当积极地从事某一个主营业务， 而不是二个或者多个不同的业务。 创业板出 此规定的目的是希望中小企业能够专著于自己的核心业务而不是分散经营。但是，如果有些 被认为属于其核心业务的外围辅助性业务，创业板规则是允许企业开展的。 五）顾问制度 在主板上，公司如果发行的是 H 股的话，在公司上市发行后一年内，应该聘请一名保 荐人作为公司顾问。 但如果公司发行的是红筹股票的话， 则无此规定。 在创业板上，公司需 要在上市的那个财务年度聘请一名保荐人作为公

16、司顾问，并延续之后的两个财务年度。 （六）禁售期 在主板规则上， 禁止公司上市后前六个月发行人出售股份， 后六个月也限制其出售使其 丧失控制股东地位的股票。 而在创业板上， 管理层股东在上市一年后方可出售股份， 但对其 他非管理层，且持有股份在 1%以内的股东，在公司上市六个月以后即可出售股份。 （七）市值 主板规则要求公司上市前市场价值必须超过 2 亿港币， 而创业板则没有此限制。 不过由 于创业板规则规定，如果公司市值小于 1 亿港币，公众持股数要超过了 20%并至少达 3000 万港币， 由于公司原股东必须持有超过 35%股份， 因此， 算下来在创业板上市的公司理论上 最小也要有市值 4

17、600 万港币。 （八）公众持有量 主板上市的公司，公众持有量应在流通股的25%以上，或者 5 千万港币（取其大者） ， 如果公司的市值超过 100 亿港币， 比例会有机会降低到 15%。对于创业板， 如果公司的价值 低于 40 亿，则公众持有量应在流通股的25%以上，并不低于 3000 万港币，如果市值高过 40 亿港币，则比例可调整为 20%，或者 10 亿港币（以高者为准） 。 （九）对股东要求 对于管理层股东和重要股东， 主板规则没有具体的关于最小持股数的要求。 但是创业板 规则要求管理层股东和重要股东持股不得少于公司流通股的35%。同时主板规定， 公司上市 时至少要有 300 名股东

18、，而创业板的规定是 100 名。 对于物美公司来说，由于其 2000 年企业经营录得亏损，也不符合三年盈利超过 5000 万港币的主板盈利测试，因此，只能选择在创业板上市。 四、H股和红筹股的选择 讨论完市场和板块的选择，下面来探讨一下企业应该选择H股上市还是红筹。H股公司 是指企业在中国内地注册成立， 主要经营的实体也是在中国内地。 而红筹是指企业的注册不 在中国内地， 所适用的法系也不同于中国法律， 但公司应由中国的企业或个人控制， 其持有 的股份应该超过 30%。红筹公司的主要业务可以是在中国内地，香港或者海外。 那么选择那种形式呢？首先，作为红筹公司，其股票可以全部在香港市场上流通，而H 股的公司的股票，只有一部分可以在香港市场流通（目前情况正在改变）；第二， H 股的公 司可以同时或之后在中国内地 A 股市场寻求再发行， 而红筹公司则不能如此； 第三， H 股公 司相比较红筹公司而言， 比较难以发行期权作为公司的奖励机制， 红筹公司在这方面则没有 什么限制；第四，由于 H 股公司的股票不是全部流通的，其非流通部分的价值会低一些， 而红筹则没有这个劣势；第五， H 股公司增发配股是受到限制的，每年只