金融远期、期货和互换

1、copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融远期、期货和互换金融远期、期货和互换 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够： 了解金融远期、期货和互换的概念及特点 掌握远期合约和期货合约的定价 了解期货价格和远期价格，期货价格

2、和现货价 格之间的关系 掌握利率互换和货币互换的设计和安排 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 本章框架本章框架 金融远期和期货概述金融远期和期货概述 远期和期货的定价远期和期货的定价 金融互换金融互换 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融远期合约概述金融远期

3、合约概述 n定义 金融远期合约 (forward contracts) 是指双方约定在 未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数 量的金融资产的协定。 多方(long position)； 空方(short position)。 交割价格 (delivery price)。 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生 的。的。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融远期合约概述金融远

4、期合约概述 n特点特点 非标准化合约 场外市场交易 优点 灵活性较大 流动性较差 市场效率低 违约风险较高 缺点 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融远期合约概述金融远期合约概述 n种类 远期利率协议 远期外汇合约 远期股票合约 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 20

5、07 远期利率协议远期利率协议 远期利率协议 (forward rate agreements，简称 fra) 是买卖双方同意从未来某一商定的时 期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一 笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的 协议。 规避利率上升（下降）的风险 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期利率协议远期利率协议 n重要术语 n交易流程 合同金额 合同货币 交易日 结算日 确定日 到期日 合同期 合同利率 参照利率 结算

6、金 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期利率协议远期利率协议 n结算金的计算： 在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利 率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿 买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。 b d r b d kr r arr 1 结算金 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen

7、university, 2007 远期利率协议远期利率协议 tt * n远期利率 (forward interest rate) 定义：现在时刻的将来一定期限的利率。 计算：由一系列即期利率决定的。 tt tt tt rrr * * * 111 r为t时刻到期的即期利率； 为t*时刻 ( ) 到 期的即期利率； 为所求的t时刻的 期间的远期利率 。 上式仅适用于每年计一次复利的情形 。 * r r tt * copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen universit

8、y, 2007 远期利率协议远期利率协议 n连续复利： 当即期利率和远期利率所用的利率均为连 续复利时，即期利率和远期利率的关系可 表示为 ： tt ttrttr r * * copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期利率协议远期利率协议 n功能功能 通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变 动风险 给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其 资产负债结构的有效工具 简便、灵活、不需支付保证金等优点 存在信用风险和流动性风险，但这种

9、风险又是 有限的 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期外汇合约远期外汇合约 n远期外汇合约 (forward exchange contracts) 是指双方约定在将来某一时间按约定的 远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合 约。 直接远期外汇合约 远期外汇综合协议 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiam

10、en university, 2007 远期外汇综合协议远期外汇综合协议 n远期汇率 (forward exchange rate) 是指两 种货币在未来某一日期交割的买卖价格。 n远期汇率的报价方法： 报出直接远期汇率 报出远期差价 n远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。 n升水 n平价 n贴水 加减规则 ：前小 后大往上加，前 大后小往下减。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期外汇综合协议远期外汇综合协议 n远期外汇

11、综合协议是指双方约定买方在结 算日按照合同中规定的结算日直接远期汇 率用第二货币向卖方买入一定名义金额的 原货币 (primary currency)，然后在到期日 再按合同中规定的到期日直接远期汇率把 一定名义金额原货币出售给卖方的协议。 远期外汇综合协议实际上是名义上的远期 对远期掉期交易。 远期外汇综合协议是对未来远期差价进行 保值或投机而签订的远期协议。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期外汇综合协议远期外汇综合协

12、议 n远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于： 前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由 此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对 水平。 n但两者也有很多相似之处：标价方式都是mn，其 中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签 订日至到期日的时间。两者都有五个时点，即合同 签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有 关规定均相同。名义本金均不交换。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期外汇综合协

13、议远期外汇综合协议 n根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期 外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两 种： n一是汇率协议； n一是远期外汇协议。 b d rk m i ww a 1 结算金 结算金 rs b d m fka i fk a r 1 * * copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期股票合约远期股票合约 n远期股票合约 (equity forwards) 是指 在将来某一特定日期按特定价格交 付一定数量单个股票或

14、一揽子股票 的协议。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融期货合约概述金融期货合约概述 n定义 金融期货合约 (futures contracts) 是指协议 双方同意在约定的将来某个日期按约定 的条件(包括价格、交割地点、交割方式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融工 具的标准化协议。 期货价格(futures price) 。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and h

15、ai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融期货合约概述金融期货合约概述 n特点 期货合约均在交易所进行,违约风险小 采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平 仓)，而无须进行最后的实物交割。 标准化合约 期货交易是每天进行结算，买卖双方在 交易之前都必须在经纪公司开立专门的 保证金账户 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融期货合约概述金融期货合约概述 n种类

16、 利率期货（标的资产价格依赖于利率水平的 期货合约） 股价指数期货(标的物是股价指数) 外汇期货(标的物是外汇) copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 期货合约和远期合约的比较期货合约和远期合约的比较 标准化程度不同 交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, departm

17、ent of finance, xiamen university, 2007 金融期货合约概述金融期货合约概述 n期货市场的功能 转移价格风险的功能 价格发现功能 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 远期价格和远期价值远期价格和远期价值 n远期价格指的是远期合约中标的物的 远期价格，它是跟标的物的现货价格 紧密相联的。 n远期价值则是指远期合约本身的价值， 它是由远期实际价格与远期理论价格 的差距决定的。 n远期价格跟远期价值

18、却相差十万八千 里。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 期货价格与远期价格的关系期货价格与远期价格的关系 n当标的资产价格与利率呈正相关时，期 货价格高于远期价格。 n当标的资产价格与利率呈负相关性时， 远期价格就会高于期货价格。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 20

19、07 基本假设与基本符号基本假设与基本符号 n基本假设： 1没有交易费用和税收。 2能以相同的无风险利率自由借贷 3远期合约没有违约风险。 4允许现货卖空行为。 5理论价格是在没有套利机会下的均衡价格。 6期货合约的保证金账户支付同样的无风险利 率。 n基本符号：t；s；st；k；f；f；r。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 n无收益资产是指在到期日前不产生现金 流的资产，如

20、贴现债券。 (一) 无套利定价法 n基本思路：构建两种投资组合，让其终 值相等，则其现值一定相等；否则的话， 就可以进行套利。这样，我们就可根据 两种组合现值相等的关系求出远期价格。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 n构建如下两种组合： 组合a：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现 金； 组合b：一单位标的资产。 n在t时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我 们可以断定，

21、这两种组合在t时刻的价值相等。即： ()r t t ke () () r t t r t t fkes fske 一单位无收益资产远 期合约多头可由一单 位标的资产多头和单 位无风险负债组成。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 (二) 现货远期平价定理 n令f=0，则： n这就是无收益资产的现货远期平价定理，或 称现货期货平价定理。 n该式表明，对于无收益资产而言，远期价格等

22、于其标的资产现货价格的终值。 ()r t t fse copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 (三) 远期价格的期限结构 n描述不同期限远期价格之间的关系。 n消去s， n根据公式 ，我们得到不同期 限远期价格之间的关系： ()* (*) , rttrtt fs efs e )()(* * ttrttr fef ) ( * * ttr fef tt ttrttr r * * copy

23、right by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 支付已知现金收益资产远期合支付已知现金收益资产远期合 约的定价约的定价 n支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完 全可预测的现金流的资产。 n如附息债券和支付已知现金红利的股票。 n黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花 费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。 n我们令已知现金收益的现值为i，对黄、白银来说， i为负值。 copyright by yichun zhang, zhenlon

24、g zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 支付已知现金收益资产远期支付已知现金收益资产远期 合约的定价合约的定价 n构建如下两个组合： n组合a：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金; n组合b：一单位标的证券加上利率为无风险利率、 期限为从现在到现金收益派发日 、本金为i 的负 债。 n在t时刻，这两个组合的价值应相等，即： ()r t t ke () () f+ =s-i f=s-i- r t t r t t ke ke copyright by yichun zhang, zhenlong z

25、heng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 支付已知现金收益资产远期支付已知现金收益资产远期 合约的定价合约的定价 n现货远期平价公式 n根据f的定义，我们可从公式 (7.16) 中求得： n该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格 等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差 额的终值。 () f = (s -i) rtt e copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen universi

26、ty, 2007 支付已知收益率资产远期合支付已知收益率资产远期合 约定价约定价 n支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与 该资产现货价格成一定比率的收益的资产。 外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该 外汇发行国的无风险利率。 股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的 资产。 远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是 支付已知收益率资产的远期合约。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 支付已知收益率资产远期合约定价支付已知

27、收益率资产远期合约定价 n构造两个组合： n组合a：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金； n组合b： 单位证券并且所有收入都再投资 于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已 知收益率。 n在t时刻： ()r tt ke ()qtt e )()(ttqttr sekef )()(ttrttq kesef copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 支付已知收益率资产远期合支付已知收益率资产远期合 约定价约定价 n现货远期平价公式：

28、n该式表明，支付已知收益率资产的远 期价格等于按无风险利率与已知收益 率之差计算的现货价格在t时刻的终值。 )(ttqr sef copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 期货价格与现货价格的关系期货价格与现货价格的关系 期货价格和现在现货价格的关系 现货价格和预期现货价格的关系 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance,

29、xiamen university, 2007 期货价格和现在现货价格的关系期货价格和现在现货价格的关系 n可以用基差 (basis) 来描述。 n基差=现货价格期货价格 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 现货价格和预期现货价格的关系现货价格和预期现货价格的关系 n以无收益资产为例： n比较可知，y和r的大小就决定了f和 孰大孰小。 ny值的大小取决于标的资产的系统性风险。 n在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都 大于零

30、，因此在大多数情况下，f都小于 。 t e s ()y t t t e sse ()r t t fse () t e s copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 n定义 n金融互换 (financial swaps) 是约定两个或 两个以上当事人按照商定条件，在约定 的时间内交换一系列现金流的合约。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin,

31、 department of finance, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 （一）互换与掉期的区别 合约与交易的区别 有无专门市场不同 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 （二）平行贷款、背对背贷款与金融互换 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of financ

32、e, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 （二）平行贷款、背对背贷款与金融互换 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 (三) 比较优势理论与互换原理 n互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。 n根据比较优势理论，只要满足以下两种条件， 就可进行互换： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优势。 copyright by yichun zhang, zhenlong zheng and hai lin, department of finance, xiamen university, 2007 金融互换概述金融互换概述 功能 通过金融互换可在全球各市场之间进行 套利，从而一方面降低筹资者的融资成 本或提高投资者的资产收益