奇虎360：各项业务增长符合预期维持买入评级0130

1、company report qihoo 360 technology (qihu.n) meet expectations and maintain “buy” rating on jan 12, 2012, qihoo 360 technology (company or 360) held its first analyst day. at the meeting, company executives gave a detailed explanation on business model, the monetization of products and the demos of

2、each product line. for q3 2011, the company recorded a revenue of usd 47.5mn, up 207% yoy and non-gaap net income usd 19.5 mn, up 306% yoy. buy prior：buy tp：$ 25.4 current price：$16.25 china merchants securities (hk) mike chen， liangsheng deng755-83295357 360s internet security produc

3、ts subvert traditional commercial antivirus software user experience and accumulated vast user base with high 24 jan 2012 stickiness. compared with traditional antivirus software companies, 360 not only provide a completely free business model and cloud-based technology platform, but also a differen

4、t user experience with interactive functionalities. 360 have a chance to become a second internet platform company in china internet space. security is the basic demand for china internet users. based on its leading position in the security field, 360 provide security service through three channels:

5、 browser, app store and desktop, thus increase user conversion rate. through a open platform, the company is able to attract application and game developers through revenue sharing model and ads referral program. . key data nyse index s/o（mn） mkt cap (usd) (mn) bvps（usd） major share holder free floa

6、t industry share performance 7766.9 123.4 1935.3 2.95 holding () 59 internet companys trusted brand paves the way to introduce other products. due to companys security products reputation, 360 is able to increase user % absolute return relative return 1m -4 -4 6m -19 -10 12m -46 conversion rate of o

7、ther products such as browser, app store and desktop. monetization of companys products is mainly derived from the ads selling of personal stat page. by placing a search box and ads links on the personal start page, the company has grown its internet advertising revenue significantly. by leveraging

8、personal start page and desktop application, the company also provides access points to promote web games. valuation we derived the equity value of $25.4 based on dcf model and p/e valuation at 130x11p/e and 41x12p/e. source：bloomberg related research 1. initial coverage: qihu 360 leading internet s

9、ecurity company in china us mn revenue growth(%) net income growth(%) eps(usd) p/e(x) p/b(x) 2009 32,302 91% 4,189 253% 0.03 2010 57,665 79% 8,492 103% 0.08 2011e 162,370 181.57% 16,256 91% 0.29 72 9.7 2012e 183,190 25.52% 44,391 192% 0.80 27 4.2 2013e 207,566 22.23% 54,056 10% 0.97 22 3.9 source: c

10、ompany data, cms(hk) estimates please see important notice on the last page.1 of 18 7766.9 123.4 59 公司报告 奇虎 360 (qihu.n) 各项业务增长符合预期，维持买入评级 奇虎 360 于 2012 年 1 月 12 日举行了公司首次分析师会议。公司高管就 公司的商业模式、产品的货币化进行了详细的讲解并就相关问题作出 解答。同时，公司各业务部门主管就公司各产品线作了演示及解答。 公司 2011 年下半年以来在线广告业务及互联网增值服务增长迅速， 2011 年第三季度，公司实现销售收 4,7

11、50 万美元，同比增长 207%， non-gaap 净利润达 1,950 万美元，同比增长 306.0%。 颠覆传统商业杀毒软件用户体验，累计广大及粘性较高的用户群 与传 买入 上次：买入 目标价：$ 25.4 现价：$16.25 招商证券(香港)研究部 陈征宇，邓良生 755-83295357 2011 年 10 月 24 日 统的杀毒软件相比，360 不仅提供完全免费的商业模式以及依赖云技术 基础数据 的安全平台，公司产品在用户体验上也完全不同。从用户开机，网购、 nyse 指数 下载、搜索等一系列功能提供全新的解决方案。同时 360 安全产品提供 总股数（

12、百万股） 了产品与用户交互的功能。 可信赖的互联网用户品牌为公司推出其他产品铺平了道路 由于消费者 对于公司安全产品的信任，从而为公司推出其他互联网产品提供了良 好的口碑，提高用户的接收程度及转化率。出于对安全的承诺以及用 户对产品的信任，公司自 2009 年，相继推出 360 安全浏览器，app store、desktop 等产品。 市值(美元百万) 每股净资产（美元） 主要股东 自由流通量 行业 股价表现 1935.3 2.95 持股() 互联网 % 有望成为中国互联网第二家平台性公司 安全是互联网用户的一个基本 绝对表现 服务及需求。 360 依据在安全领域的领先位置，通 过 app s

13、tore 、 相对表现 1m -4 -4 6m -19 -10 12m -46 desktop 及 browser 三个渠道为用户提供服务，增加了用户粘性，提高 了用户转换率。公司同时通过开放式平台吸引第三方应用软件开发商、 游戏开发商合作来共享销售额或者是广告推荐费。 公司产品货币化 目前的产品创收主要来自浏览器及个人起始页。通过 在个人起始页上放置搜索框及广告链接，公司的网路广告销售收入得 到显著的增长。同时通过利用首页及桌面提供网页游戏的接入点。 估值分析 我们根据 dcf 和 p/e 方法综合估值，测算出公司合理价值应 资料来源：彭博 相关报告 1.首度覆盖 奇虎 360(qihu.n

14、)-中国 为$25.4, 对应 2011/2012 年预测 p/e 在 130/41 倍。 美元 千 2009 2010 2011e2012e2013e 领先的互联网安全公司, 未来业绩增 长可预期 营业额 同比增长(%) 净利润 同比增长(%) 每股盈利(美元) 市盈率(x） 市净率(x) 32,302 91% 4,189 253% 0.03 57,665 79% 8,492 103% 0.08 162,370 181.57% 16,256 91% 0.29 72 9.7 183,190 25.52% 44,391 192% 0.80 27 4.2 207,566 22.23% 54,056

15、 10% 0.97 22 3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 18 公司报告 上午部分-公司高管演讲 公司的商业模式 公司始终认为作为互联网公司要为用户提供有价值、有粘性的服务， 从为公司营造一个巨大的用户群。公司在 2005、2006 年意识到网络安 全可能是一个用户的基础服务。随着上网的用户越来越多，用户在网 上的时间越来越长，类似病毒、钓鱼、木马、欺诈的软件越来越多， 安全的重要性越来越突出。丢失一个账号在今天会给用户带来很大的 损失，有人会冒充发布微博，使用信用卡买东西等。网络安全成为用 户每天使用、依赖的应用，意义同搜索、聊天等互联网应用同等重要。 公司始终坚持提供一

16、套免费的全方位安全解决方案。公司在 3-4 年内累 计用户 3.7 亿，覆盖了 90%的互联网用户。 图 1：360 平台策略示意图 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 颠覆传统商业杀毒软件用户体验，累计广大及粘性较高的用户群 与传统的杀毒软件相比，360 不仅提供完全免费的商业模式以及依赖云 技术的安全平台，公司产品在用户体验上也完全不同： （1） 公司的安全软件不是在用户电脑中了病毒后被动地杀毒，而是重 新定义了安全软件的用户体验。从用户开机，网购、下载、搜索等一 系列功能提供全新的解决方案。传统的杀毒软件例如：symantec， macafee 等提供的用户体验过于复杂，基本是程序员

17、为程序员打造的杀 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 of 18 公司报告 毒软件(made by the geek and made for the geek) 。360 的杀毒软件则对每 一个功能为用户提供了一目了然的操作方式，用户对于 360 安全软件的 认知是完全不同的。 （2）同时 360 安全产品提供了产品与用户交互的功能，不断向用户提 供建议：链接是否应打开、视频是否应下载、软件是否应删除。 图 2：中国互联网安全产品用户数量排名：中国互联网安全产品用户数量排名 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 360 安全产品已经超越传统安全软件非常被动地安装在用户电脑中扫毒、 杀毒，彻

18、底颠覆传统安全软件的用户体验。由于与用户的紧密关系， 用户信任同时认知 360 安全产品及其品牌。由于用户把安全软件认为是 保镖，医生的功能，从而使 360 对于互联网产品拥有影响力。 可信赖的互联网用户品牌为公司推出其他产品铺平了道路 由于消费者对于公司安全产品的信任，从而为公司推出其他互联网产 品提供了良好的口碑，提高了用户接收程度及转化率。例如浏览器产 品，由于用户的信任，360 发布安全浏览器虽然较晚，但是在少于 3 年 的时间里，360 安全浏览器的市场渗透率超过了 50%。 由于 360 在互联网安全领域的品牌，对于安全的承诺以及用户的信任， 公司自 2009 年，除了推出 360

19、 安全浏览器外，基于中国互联网用户对 于安全的多方面需求，公司同时提供 app store、desktop 等产品。其中 app store 成为中国桌面计算机最大的应用软件商店。 有望成为中国互联网第二家平台性公司 浏览器 - 用户通向互联网的信任渠道 2.35 亿月度活跃用户 57%的用户渗透率， 平均每个用户每日使用时间 114 分钟 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 18 公司报告 图 3：360 浏览器 用户界面及个人首页 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 360 桌面- 对于互联网应用的无缝连接 180,000 应用程序 5000 万月度活跃用户 15 亿次的下载 图

20、 4：360 桌面用户界面图 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 作为腾讯的核心产品 qq 聊天并不挣钱，但是由于腾讯基于 qq 聊天建 立强大及粘度较高的用户群，腾讯可以在 qq 聊天嫁接其他互联网服务。 绝大部分游戏公司被腾讯击败的原因就是腾讯可以在用户厌倦一款游 戏后，基于 qq 聊天用户推出其他游戏或服务。尽管许多互联网应用会 在短暂时间退出舞台，但是安全和聊天一样是一个基本的服务及需求。 只要 360 在安全领域占据领先位置，公司就会在争取用户方面领先其他 竞争者。360 通过 app store、desktop 及 browser 三个渠道为用户提供 服务，增加了用户粘性，提高

21、了用户转换率。公司有望成为一个类似 腾讯的零成本的平台类公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 18 公司报告 由于公司较短的成立时间，公司不可能开发所有软件。360 通过个人起 始页、app store 等开放式平台吸引第三方应用软件开发商、游戏开发 商合作来共享销售额或者是广告推荐费。只要公司继续在安全领域占 据领先优势，360 就有可能继续货币化流量及用户群。 浏览器作为互联网的入口已经不仅是用户访问网页的工具，随着 html5 标准的普及，浏览器正逐步成为互联网的操作系统。360 的首 页与 相比，用户点击链接后，网页仍然在 360 浏览器之内， 浏览器可以感知用户的上网行为

22、，从而为垂直搜索提供了可能。由于 没有控制相关的浏览器， 无法了解用户的上网行为。 关于移动互联网安全策略，公司认为安全问题要比 pc 更大，更严重。 公司目前仍然延续 pc 机上的安全策略，利用公司在互联网用户中已有 的安全品牌优势，提供免费的移动安全软件。同时由于公司在桌面上 的领先优势，在带宽的限制下，公司产品通过 pc 桌面下载移动应用再 转至移动设备为用户提供便捷的下载手段。未来，公司将在 pc 与移动 之间共享同一个 id，从而利用公司的云计算平台，提供有关 bookmark， label 等的云存储功能。目前公司在智能手机上的活跃用户为 2000 万。 图 5：360 手机卫士用

23、户界面图 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 公司管理层同时提到目前与微软存在合作关系，而不是竞争关系。公 司对于 windows 的非付费用户仍然提供相关的安全服务，同时微软作 为一家平台、工具类公司也将继续开放相关的 api。公司同时针对目前 部分国企用户在内网中仍然使用 ie6 浏览器，而外网使用 ie8，提供了 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 18 公司报告 ie6 及 ie8 的双核浏览器以方便用户。 公司产品货币化 互联网广告销售 公司目前的产品创收主要来自 360 个人起始页。通过在个人起始页上放 置搜索框及广告链接，公司的网路广告销售收入得到显著的增长，2011

24、年第三季度互联网广告销售额达到 3500 万美元。2010 年平均个人活跃 用户的销售额为 0.2 美元，低于业界的平均 0.6 美元，仍然有提升空间。 未来驱动互联网广告销售额增长的因素包括：庞大的用户群及用户增 长率、有效的浏览器、桌面用户转化率以及对于用户网上行为的影响 力。公司预计多个投放平台将驱动持续的广告库存的增长。 图 6：桌面及个人首页成为：桌面及个人首页成为 360 广告销售渠道 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 网页游戏销售 公司利用浏览器及桌面提供网页游戏的接入点。2011 年第三季度网页 游戏的销售额为 970 万美元。网页游戏的销售以销售分成的模式，目前 已有多

25、于 70 款游戏以及多于 30 家网页游戏开发合作商。对于游戏开发 商来说，360 提供了庞大的用户群及稳步增长的网页游戏用户社区，而 对于游戏玩家来说，360 提供了安全性以维护用户隐私、便捷性以提供 单一签到功能及统一的虚拟货币功能。 图 7：游戏厂商通过个人页及桌面提供游戏：游戏厂商通过个人页及桌面提供游戏 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 18 公司报告 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 上午部分-q&a 在上午的 q&a 部分,公司的高管回答如下问题： 关于 360 桌面，目前已有超过 500 万用户，公司认为产品目前还需 打磨，还没有货币化的计划。 广告收费的应收帐款

26、期小于 1 个月，以现金为主。在首页个性化后， 仍然会沿用 time model，虽然位置少了，但是总的用户点击数目 增加了。 关于公司现金的管理，公司认为上市后公司拥有 3 亿美元的现金， 同时公司运营产生现金。公司将用 5000 万用于股票回购，另外公 司将在移动、应用方面进行战略性投资，而非纯财务投资。公司 未来将继续加大在服务器端的投入，目前已有类似 dropbox 的云 存储服务开始测试。 公司的游戏销售较为分散，不严重依赖个别游戏为收入来源。 2011 年第三季度以来，电商自身受到了一定程度的影响。但是电 商一般会先消减性价比较低广告方式，例如楼宇广告等，保留类 似 360 性价比

27、较高的互联网广告模式。 下午部分-各产品线演示 导航、垂直搜索 2012 年公司在导航业务方面侧重导航+推荐。驱动公司导航页流量 增长的因素为：360 浏览器普及率的增长，360 浏览器用户将 360 个人起始页设为首页，非 360 浏览器用户将 360 个人起始页设为首 页以及用户点击度的加深。目前个人首页的营销人员数目约为 的三分之一，页面是季度更新。 360 的视频搜索的策略是搜索+聚合+推荐。随着电视用户的减少- 13%，以及限娱令、限广令的推广将加速视频流量的增长。同时随 着版权的费用接近天花板，买版权对于视频行业风险越来越大。 360 的策略为聚合、推荐，其中二级视频页带来的流量已

28、经超过首 页视频的流量。 公司垂直搜索还涉及教育、游戏及电商领域。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 18 公司报告 浏览器及网页游戏 浏览器是公司互联网策略的核心，为实现 id 化提供了可能。id 化 后，用户可实现网络收藏、邮件和微博的个性化提醒、下载软件 及机票订购的个性推荐以及帐号中心式的一键登陆等。 公司同时提到由于 ie 浏览器在 ie8 以上和 google 的 chrome 性能 差不多，所以公司没有像其他厂商一样做双核浏览器。公司称 360 浏览器内置的下载功能也快于 ie 下载速度的 8-10 倍。 目前公司开发团队约有 1000 人左右，其中浏览器及桌面团队为 4

29、50 人，安全方面 300 人，移动领域 250 人。 有关网页游戏方面，对于投资者关心的 arpu 的问题，公司认为 arpu 值 与 游 戏 的 类 型 、 玩 家 、 游 戏 设 计 类 型 不 同 有 关 。 360arpu 值 380 应属正常。 为推广相关游戏平台，公司同时为中小游戏开发商提供服务器及 带宽来节省费用。 移动互联网 360 手机卫士继续强化 360 的安全品牌，根植于移动终端，保护和 管理用户的手机。公司认为手机卫士将起到桥梁作用，打通 pc 与 手机之间的联系。 360 手机卫士将起到数据安全、系统整理、杀毒、通信拦截以及核 心安全技术研究等作用。 请务必阅读正文

30、之后的免责条款部分7 of 18 公司报告 公司第三季度财务数据分析 公司 2011 年下半年以来在线广告业务及互联网增值服务增长迅速，截 至 2011 年第三季度，公司实现销售收 4,750 万美元，同比增长 207%， non-gaap 净利润达 1,950 万美元，同比增长 306.0%。公司的毛利率 由于公司持续改善产品结构，2011 年第三季度维持在 88.7%，略高于 2010 年的第三季度的 88.5%，低于 2011 年第二季度的 89.5%。non- gaap 净利率则从 2010 年第三季度的 31.1%升至 2011 年第三季度的 41.2%，高于 2011 年第二季度的

31、 37.6%。 图 8：公司：公司 2011 年 q1-q3 营收及盈利状况 figure 1 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 公司业务收入中互联网广告业务增长稳定，2011 年前三季度互联网广 告业务占总收入维持在 74.1%，超过 2010 年的 67.3%。互联网增值服 务 2011 年前三季度维持在总收入的 25%，与 2010 年持平。第三方防毒 软件的销售 2011 年已经忽略不计。公司运营费用中 non-gaap 的研发 费用始终维持在较高比例，2011 年前三季度为 30.9%，公司的管理费 用 2011 年前三季度则保持在 8.7%，与 2010 年的 8.1%持平，

32、而销售及 市场费用则降至 9.4%，大幅低于 2010 年的 21.0%。 图 9:2011 年 q1-q3 公司业务收入比例份额 figure 资料来源：公司资料，招商证券（香港）， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：2011 年 q1-q3 公司运营费用比例 figure 8 of 18 公司报告 中国互联网宏观驱动因素 互联网用户规模及渗透率稳步增长，社区访问及移动互联网成为 新的增长点。 互联网经济规模增长乐观，电子商务趋向移动、本 地化及与消费者决策过程融合。 网络广告市场发展潜力大、搜索及社区将引领市场，网络搜索广 告市场未来向移动、智能和社会化发展。网络综合门户增长放缓

33、、 运营销售模式谋求改型。 网络视频行业广告收入占比上升、广告关注度增加。网络游戏市 场增长放缓，引入社区、移动元素。互联网支付向规范化稳步发 展。网络社区及团购发展依赖专业化、细分市场。 移动及社区推动lbs与即时通迅业务。 网络安全产品用户规模增 长率从2008年已超过互联网用户规模的增长率。 表 1：中国互联网宏观驱动指标：中国互联网宏观驱动指标 tabl 2008200920102011e2012e2013e 互联网用户规模(万) 中国移动互联网用户规模 (万) 网络安全市场用户规模 (万) 综合门户营收规模(亿元) 网络购物交易规模(亿元) b2b 电子商务交易额(亿元) 互联网网络

34、消费总规模(亿元) 人均月网络消费(元) 网络游戏市场规模(亿元) 即时通迅营收规模(亿元) 在线视频市场营收规模(亿元) lbs 营收规模(亿元) 网络团购交易规模(亿元) 综合门户广告营收规模(亿元) 搜索引擎广告市场规模(亿元) 网络社区广告规模(亿元) 广告联盟广告规模(亿元) 独立视频网站广告规模(亿元) 29,800 11,760 18,052 184.9 1,131.2 18,900.0 5,820.0 200.0 209.3 89.0 8.3 3 47.7 50.8 6.6 18.1 3.4 39,000 23,300 28,225 243.3 2,470.5 23,000.0

35、 7,760.0 198.0 280.1 153.0 13.1 6 48.3 70.1 7.8 22.5 5.9 45,300 30,300 39,391 329.3 5,280.0 32,400.0 10,200.0 208.0 350.8 246.0 23.4 10 17.0 60.2 108.3 10.6 28.8 11.7 55,500 41,500 44,201 434.1 9,050.0 43,990.0 13,650.0 224.0 414.3 383.0 42.5 18 60.0 74.9 154.4 15.3 35.7 22.5 61,500 52,200 49,947 55

36、6.1 13,718.0 56,710.0 17,360.0 245.0 473.0 582.0 70.0 32 140.0 89.9 212.2 23.2 44.3 44.3 66,728 65,800 55,941 694.7 20,940.0 77,210.0 23,050.0 285.0 511.7 868.0 106.6 61 300.0 108.9 290.0 40.6 54.3 66.1 网络旅行预订市场营收规模(亿 元) 网络招聘市场规模(亿元) 网络教育营收规模(亿元) 电子邮箱营收规模(亿元) 房产网站营收规模(亿元) 汽车网站营收规模(亿元) 53.1 30.1 368.

37、0 6.3 12.1 8.3 70.5 36.4 451.0 7.4 14.8 12.1 90.8 44.7 541.0 8.7 22.6 18.1 116.0 56.0 645.0 10.3 31.4 25.5 145.8 70.5 768.0 12.2 41.4 35.2 182.2 88.0 895.0 14.3 53.0 47.5 资料来源：iresearch，招商证券（整理） 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 18 公司报告 公司第四季度业务预测 公司的收入主要是基于广大的安全产品用户群体，为厂商提供包括搜 索等各类广告服务，同时公司向第三方游戏及团购厂商开放其安全平 台以达

38、到收入共享。随着公司核心安全产品市场普及率的提高，以及 其他平台产品例如：360 安全浏览器及 360 个人首页的推广，公司将利 用庞大的用户资源，继续吸引第三方的游戏、电商及广告商的合作。 表 2：奇虎：奇虎 360 业务驱动指标 table 1 2008200920102011e2012e2013e qihoo 360 月度活跃用户 (百万) 增长率(%) 月度活跃用户占网络安全市场用户规模比例(%) 月度活跃用户占互联网用户规模比例(%) 销售额/活跃用户规模 (千美元/百万) 第三方开发游戏平均季度收入 (千美元) 第三方开发的网络游戏（个） 360 安全浏览器用户渗透率 (%) 36

39、0 安全浏览器月度活跃用户 (百万) 360 个人首页每日点击率 (百万) 122 67.6% 40.9% 11.5 231 89.3% 81.8% 59.2% 11.7 290 25.5% 73.6% 64.0% 16.6 123.1 30 41% 160 45 400 37.9% 90.5% 69.5% 30.9 134.8 66 52% 230 150 458 14.5% 91.7% 74.5% 32.0 135.0 75 57% 275 203 530 15.8% 94.8% 79.5% 32.0 135.0 85 60% 335 273 资料来源：公司资料，招商证券（整理） 我们预计

40、公司 2011 年第四季度将完成公司的预定销售额 5693 万美元， 2011 年全年销售额将达到 1 亿 4500 万美元。 2011-2013 年营业收入分 别增长 142%、15%及 13%；2011-2013 年净利润分别增长 60%、200% 及 15%。 表 3：公司：公司 2011 第四季度销售额预测 table 2 2011q12011q22011q32011q4e 销售额 (美元美元 千) 互联网服务 在线广告业务 互联网增值服务 其他服务 第三方防毒软件销售 总销售额 16,400 6,200 6 323 22,929 26,800 8,100 -3 214 35,111

41、35,100 12,100 200 47,490 43,500 13,230 200 56,930 资料来源：公司资料，招商证券（预测） 表 20：公司：公司 2011-2013 年年销售额预测 table 3 2008200920102011e2012e2013e 销售额 （美元 千） 互联网服务 在线广告业务 互联网增值服务 5,795 5,606 16,010 13,928 2,050 53,790 38,826 14,774 161,433 121,800 39,630 191,655 151,155 40,500 217,479 156,579 45,900 其他服务 请务必阅读正文

42、之后的免责条款部分 18932190 10 of 18 公司报告 第三方防毒软件销售 总销售额 11,100 16,895 16,292 32,302 3,875 57,665 937 162,370 850 192,505 800 218,279 营业成本 互联网业务 第三方防毒软件销售 总营业成本 毛利 1,147 7,073 8,220 8,675 1,790 6,600 8,390 23,912 5,566 1,185 6,751 50,914 17,969 255 18,225 144,145 20,057 234 20,291 162,899 22,744 220 22,943 1

43、84,602 经营费用 销售及市场费用 管理费用 研究开发费用 总经营费用 经营收入 (ebit) 税前收入 营业收入税 税后收入 净利润 2,732 1,645 7,283 11,660 -2,985 -2,925 179 -2,746 -2,746 6,256 2,531 10,664 19,451 4,461 4,601 -412 4,189 4,189 12,603 5,051 24,505 42,159 9,021 9,011 -463 8,491 8,508 46,035 17,428 62,621 126,084 18,062 18,062 -1,806 16,256 16,25

44、6 45,798 18,319 73,276 137,393 49,321 49,321 -4,932 44,391 44,391 45,665 20,757 77,837 144,259 60,062 60,062 -6,006 54,056 54,056 总股数 (千千) basic diluted 48,970 65,340 51,781 65,340 55,568 71,351 55,568 71,351 55,568 71,351 55,568 71,351 eps basic diluted -$0.10 -$0.07 $0.04 $0.03 $0.10 $0.08 $0.29 $

45、0.23 $0.80 $0.62 $0.97 $0.76 资料来源：公司资料，招商证券（预测） 资本开支计划和前景展望 公司未来透过以下方式进一步提升市场地位及扩大公司的市场份额 开发新的互联网及移动互联网安全产品及服务 利用安全产品的广大用户群，积极与第三方合作建立开放式平台 继续专注基于云计算的互联网及移动互联网安全技术的开发 投资及并购相关的技术，产品及业 估值分析 dcf 估值方法 我们采用 dcf 方法给公司估值，选取 cost of equity=15.5%，g=10.0%, beta=1.04。我们得出的公司的合理价值为每股$24.61。在我们敏感性分 析中，得出公司合理估值为每

46、股 17.6 美元至 39.7 美元区间。 表 4：dcf 假设条件 table 4 cost of equity risk free rate (rf) risk premium/country premium beta cost of equity (re) 资料来源：招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.75% 11.3% 1.04 15.5% 11 of 18 公司报告 表 5：敏感性分析（单位：美元：敏感性分析（单位：美元 ）table 5 cost of equity 8.0% 9.0% 24.513.5% 26.33 31.55 14.5% 21.97 25.4

47、5 15.5% 18.78 21.25 16.5% 16.35 18.17 17.5% 14.43 15.82 永续增长率 10.0% 11.0% 12.0% 39.74 54.49 88.90 30.49 38.40 52.64 24.61 29.48 37.12 20.55 23.81 28.50 17.59 19.89 23.03 资料来源：招商证券（香港） 比较估值法 公司是中国第一大互联网和移动安全提供商，截至 2011 年 9 月，公司 产品及服务共有 3.60 亿的月度活跃用户。公司的收入来源主要是基于 广大的安全产品用户群体，为厂商提供包括搜索等各类广告服务，同 时公司向第三方

48、游戏及团购厂商开放其安全平台以达到收入共享。公 司 2010 年-2011 上半年毛利率为 87-89%、2010 年净利率为 14.8%。毛 利率在美国上市的中国网络概念股中处于较高水平。公司由于在成长 的初期，净利率还处于中等偏下，但随着公司的发展，净利率有大幅 提升的可能。2011 年第二季度，净利率提升为 31%。 我们预测公司 2011-2013 的销售额的增长率将达到 cagr 60%，2012 年将达到 2 亿美元。我们认为公司的业务和成长趋势未来接近腾迅 (0700.hk) 和百度 (bidu.o), 公司与腾迅的销售额 (2002-2010 年) 的增 长率持平 (60%)

49、，低于百度 (2005-2010) 的 100%。由于腾迅与百度已 经过了高速成长期，peg 处于历史低值。对于奇虎 360，peg 我们较为 保守地选取 peg=1.1，2011 年成长率为 125%，eps 为$01.9，对应公司 股价$26.3。 表 6：同业公司比较：同业公司比较 (一一)table 6 代码 akam.o bidu.o 0700.hk ebay.o game.o goog.o ntes.o qihu.n renn.n sina.o 证券简称 行业平均 行业中值 akamai 百度 腾讯控股 ebay 盛大游戏 谷歌 网易 奇虎 360 人人 新浪 市值(美元亿) 19

50、4,083 38,875 12.4 438.8 539.3 391.7 13.4 2,049.9 58.6 19.4 21.6 39.9 市盈率 pe(倍倍) 45.69 19.72 12.43 27.75 20.80 11.44 5.40 14.36 17.27 25.03 21.61 40.39 市净率 pb(倍倍) 8.25 4.08 1.99 34.06 11.70 2.71 2.42 4.08 3.96 28.62 5.22 4.41 市销率 ps(倍倍) 14.90 7.01 4.23 36.17 12.96 4.53 2.16 6.43 7.01 35.95 29.35 13.5

51、8 peg(倍倍) 1.64 1.73 0.99 0.66 0.84 0.93 0.70 0.83 0.85 0.5 1.33 2.63 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 18 公司报告 sohu.o yhoo.o yoku.n 搜狐 雅虎 优酷网 21.7 197.5 22.4 10.20 17.59 n/a 2.65 1.63 8.16 3.44 3.23 40.28 0.57 1.35 n/a 资料来源：wind, 招商证券（香港） 表 6：同业公司比较：同业公司比较 （二）table 7 代码 akam.o bidu.o 0700.hk ebay.o game.o goog.

52、o ntes.o qihu.n renn.n sina.o sohu.o yhoo.o yoku.n 简称 行业平均 行业中值 akamai 百度 腾讯控股 ebay 盛大游戏 谷歌 网易 奇虎 360 人人 新浪 搜狐 雅虎 优酷网 销售毛利率(%) 64.39 68.85 70.36 72.85 67.83 71.99 59.22 64.47 67.34 88.29 78.28 58.17 73.84 58.46 9.37 销售净利率(%) 8.02 19.57 16.73 44.54 40.99 19.67 28.61 29.01 40.59 14.75 -83.82 -4.74 24.

53、26 19.47 -52.88 净资产收益率 (roe)(%) 13.56 13.85 8.74 53.58 47.46 12.38 37.69 20.68 26.03 15.32 -22.59 -1.55 21.14 9.83 -18.55 总资产回报率 (%) 9.88 10.65 7.71 40.98 30.20 8.91 23.21 17.30 21.93 12.38 -20.19 -1.18 14.75 8.25 -15.55 资料来源：wind, 招商证券（香港） 表 7：同业公司比较：同业公司比较 （三）table 8 代码 akam.o bidu.o 0700.hk ebay.

54、o game.o goog.o ntes.o qihu.n renn.n sina.o sohu.o yhoo.o yoku.n 简称 行业平均 行业中值 akamai 百度 腾讯控股 ebay 盛大游戏 谷歌 网易 奇虎 360 人人 新浪 搜狐 雅虎 优酷网 资产负债率 (%) 19.02 17.45 7.44 23.92 39.04 30.46 37.18 20.07 16.08 16.95 5.68 24.18 17.94 15.62 12.72 流动比率 (倍倍) 5.37 4.12 5.91 3.44 1.95 2.45 1.58 4.16 5.81 5.21 17.23 4.07

55、 3.95 2.67 7.93 流动资产周 转率(次) 0.87 0.89 1.26 1.16 1.02 0.94 1.35 0.83 0.59 1.04 0.26 0.42 0.84 1.41 0.32 固定资产周 转率(次) 10.10 6.49 4.67 6.04 6.23 6.45 26.87 4.65 8.39 27.18 6.78 14.30 5.20 4.11 6.52 总资产周转 率(次) 0.54 0.50 0.46 0.92 0.74 0.45 0.81 0.60 0.54 0.84 0.24 0.25 0.61 0.42 0.29 资料来源：wind, 招商证券（香港）

56、请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 18 公司报告 图 11: 腾讯历史 pe 及 peg 走势 figure图 12：百度历史：百度历史 pe 及 peg 走势 figure 资料来源：bloomberg, 招商证券（香港） 九、投资风险 公司运营历史较短 公司的现有的运营历史及商业模式较短，并对公司 的未来带来不确定性。这些不确定性包括：保持领先的互联网安全公 司，向广大用户提供创新产品，保持品牌的认知性，控制运营成本， 吸引相关人才，更新产品及技术及相关知识产权的风险。 相关的法律诉讼 公司自 05 年成立以来分别与瑞星、阿里巴巴、金山、 百度、腾讯等多家公司存在法律纠纷。这些法

57、律纠涉及公司与竞争对 手及潜在客户在产品及市场的纠纷，同时涉及公司管理层。解决纠纷 需要公司花费时间、精力等资源。 前期研发及销售费用较大 公司除需投入大量研发力量开发相关安全产 品来保持行业的领先地位，还须投入较大的研发及销售费用来推广非 安全产品来增加销售收入。例如：团购、游戏平台等在前期推广中均 需投入一定的运营及推广费用。 公司未来业务可能受替代产品的影响 公司面临行业及市场众多类似或 替代产品供应商的竞争。新技术、替代产品的出现以及客户喜好的转 变到会对公司业务有影响。中国网络安全产品市场变化较快，市场的 领先者如果没有及时跟上技术或运营潮流，易被市场淘汰。 请务必阅读正文之后的免责

58、条款部分14 of 18 益 公司报告 附：财务预测表 资产负债表利润表 美元千 流动资产 2009 38,764 2010 72,604 2011e 356,450 2012e 382,018 2013e 美元 千 391,198 营业收入 2009 32,302 2010 57,665 2011e 162,370 2012e 183,190 2013e 207,566 现金 28,14460,505317,557337,564344,736 营业成本 8,3906,75116,34218,82121,273 交易性投资营业税金及附加 应收票据 8,9488,16028,60534,7863

59、4,745 营业费用 6,25612,60318,22520,29122,943 应收款项 其它应收款 管理费用 财务费用 2,531 10,664 5,051 24,505 126,084 57,516 137,393 63,683 144,259 72,072 存货 113213030 资产减值损失 其他 非流动资产 公允价值变动收 投资收益 长期股权投资 6661,9811,2001,2001,200 营业利润4,4619,02118,06249,32160,062 固定资产 无形资产 937 4,777 3,306 5,546 10,216 17,325 13,586 20,535 15,375 23,240 营业外收入 营业外支出 其他利润总额 4,4619,02118,06249,32160,062 资产总计 49,58987,808403,591438,007451,885 所得税 (412)(463)(1,806)(4,932)(6,006) 流动负债净利润 4,1898,49216,25644,39154,056 短期借款 1,0181,5251,3501,3501,350 少数股东损益 应付账款 预收账款 441 5,112 1,387 10,885 5,838 49,683 5,095 50,946 5,766 母公司所有者净利润 57,658 eps（