机械行业投资策略：产能、信用、库存1130

1、机械行业2013年投资策略 2013：产能、信用、库存 （中性，维持） 2013年年11月月30日日兴业证券研究所 机械组 目录 一、我国机械行业所处周期与2013年投资主线 背景：投资与资金面 重申我国机械行业周期：目前处于“产能上升+库存去化”阶段 信用销售透支未来需求；产业链资金周转和逾期债权加剧行业风险 2013年投资主线与重点关注板块 二、铁路设备：全板块业绩将恢复性增长，关注龙头公司 三、农业机械：关注农业排灌设备 四、国防军工：关注“两大三小” 投资机会 五、工程机械：关注库存去化小周期结束后的反弹（明年一季度） 附表一、机械行业上市公司综合风险考核 附表二、2013年机械股限售

2、解禁情况 2 2006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-08 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012

3、-05 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05

4、 2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05 难有较大回升。 2011年年8月起维持在月起维持在 60 采掘业 背景1：基建投资回暖，但全社会投资明年仍将较为疲软 图2、受益稳增长和发改委加快审批项目，基建投资增速快速回升； 预计明年我国全社会固定资产投资增速而制造业、房地产业以及采掘业投资增速下行压力仍较大 仍将延续放缓。其中，制造业、地产业 100 % 45 % 以及采掘业投资增速仍将有所下行，基 建投资增速或继续上升。 滞后于下游行业投

5、资增速变动，机械行 业上市公司整体roe难有较大回升。 70 40 10 制造业 30 15 0 房地产业 80 % 80 % 60 图1、新开工项目计划总投资累计同比增速自 年 月起维持在21%以上 40 20 0 30 100,000 80,000 60,000 100 80 -20 交通运输、仓储和邮政业 -20 水利、环境和公共设施管理业 40,000 20,000 0 -20,000 40 20 0 -20 75 60 45 30 15 0 % 60 40 20 0 % -40,000 新开工项目个数累计增加（个，左轴） -40-15 新开工项目计划总投资额累计同比增加（%，右轴）

6、数据来源：公司公告，兴业证券研究所 电力、煤气、及水的生产和供应业 注：国中数据为累计同比增速。数据来源：国家统计局，兴业证券研究所整理 3 2009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-09 2000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005

7、-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07 2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-11 2002-022002-082003-022003-082

8、004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-08 月固定资产投资资金来源同比增加18.6%； 月为低点） 背景2：短期货币政策对冲年关资金压力 图3、中性偏正面的货币政策，资金成本下降 8 7 % 15 10 5 6 0 5 票据直贴利率:6个月:长三角票据直贴利率:6个月:环渤海 一般贷款加权平均利率 票据直贴利率:6个月:中西部票据直贴利率:6个月:珠三角 图5、110月固定资产投资资金来源

9、同比增加月固定资产投资资金来源同比增加 ； 图4、货币供应量同比增速呈回升态势（今年4月为低点） 自筹资金占比自2010年6月起持续上升月起持续上升 40 30 20 10 0 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% m1同比增长m2同比增长自筹资金 国内贷款 国家预算内资金 利用外资 其他来源 数据来源：中国人民银行，国家统计局，兴业证券研究所 4 2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-

10、09 110月社会融资总量同比增加月社会融资总量同比增加 其他 增速 增速 8 背景2：明年预计资金压力反复出现 图6、 月社会融资总量同比增加22.9%；企业债券融资 和新增信托贷款占比明显上升，而新增人民币贷款占比下降 图7、710月月，非金融企业及其他部门当月新增贷款的中长 期贷款占比连续环比上升，但中长期贷款增速仍起伏不定 100% 80% 60% 40% 20% 0% 300% 200% 100% 0% 100% 50% 0% -50% -100% 200720082009201020112012年 110月 新增人民币贷款企业债券融资 新增委托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 数据来源

11、：中国人民银行，兴业证券研究所 新增信托贷款非金融企业及其他部门新增贷款里中长期贷款占比（左轴） 非金融企业及其他部门当月新增中长期贷款同比增速（右轴） 表1、全社会固定资产投资及增速预测表2、货币供应量增速及信贷增速预测 万亿元201020112012e2013e万亿元201020112012e2013e 前提：不出台大规 固定资产投资25.1731.1537.543.9m1增速增速21.2%7.9%6.2%8% 模投资刺激政策。 yoy23.8%23.8%20.4%17%m2增速增速19.7%13.6%14.0%10% 基本假设：预计明 制造业8.8610.2712.514.3新增信贷（万

12、亿元）7.97.58.2 年机械行业整体市 场景气仍将较为低 迷；在今年的低基 数背景下，明年需 yoy 房地产业 yoy 基建 25.5% 6.49 31.4% 7.06 15.9% 8.17 25.9% 6.75 22.0% 9.4 15.2% 7.9 14% 10.8 15% 9.5 数据来源：兴业证券研究所宏观组 求温和增长。 yoy19.1%-4.4%17.0%20% 数据来源：兴业证券研究所宏观组 5 库存去化” 机械行业整体来看： 库存去化” 年我国将处于“补库存” 重申我国机械行业周期：目前处于“产能上升+库存去化”阶段 生命周期：处于内生成熟期中段 图8、下一个朱格拉周期和存

13、货周期猜想（五年小周期、十年中周期） 朱格拉周期：第四个投资周期中段（2009-2019） 2013（ 2014 ）年：产能高点 基钦周期：第一个库存周期的下半场（2011-2013） 2011年2016年 产能周期的上半场末端（2009-2013） 行业格局：抢钱、抢人、抢地盘 整体趋势：短期去库存，中期去信用，长期去产能 2009年 i 存货周期 iiiiiiv 存货周期 2018（2019）年 机械行业整体来看：20112013（2014）年我国将处于 朱格拉周期 “ 产能上升+库存去化” 阶段；之后，2013（2014） 2016年我国将处于年我国将处于“产能去化+补库存”阶段。 注：

14、本图在我们的机械行业2011年投资策略 报告“周期、再平衡和变局”已有提及。 资料来源：兴业证券研究所 表3、改革开放以来我国投资周期、特征及政策变化 时期 1979-1989 主要特征 投资起步期 固定资产投资 全社会固定资产投资累计为24,074亿元，年平均增长 21.1%，投资波动频繁。 政策扶持/调控 1988年9月，国务院发出关于清理固定资产投资在建项目、压缩投资规模、调整投资 结构的通知，并于10月底派出10个工作组赴全国各地进行检查。1989年我国全社会投 资当年下降7.2%。 1989-1999东部基建扩张期全社会累计固定资产投资174,441亿元，年均增长 24.1%，投资增

15、长速度先升后降。 1993年6月，国务院出台16条措施，主要运用经济办法，也采取必要的行政手段和组织 措施进行宏观调控，投资增幅逐渐回落。1997年亚洲金融危机爆发，从1998年开始，国 家连续九年发行了万亿元以上的特别国债进行基础设施投资，以刺激经济的增长。但 1999年我国投资增长速度仍仅为5.5%。 1999-2009东部房产商品化期全社会累计固定资产投资575,771亿元，年均增长 19.4%，房地产固定资产投资占比越来越大。 2004年，国务院要求严格控制部分行业过度投资，明确要制止钢铁、电解铝和水泥行业 的过度投资；2005年“国八条”规范房地产市场。2008年全球金融危机爆发，我

16、国出台 了“4万亿投资”；若没有刺激政策，2009年也将成为固定资产投资的一个低点。 2009-2019中西部大开发期东部投资占比缓慢下降 ，中西部投资占比逐步上升。逢“3”和“8”的5年换届周期值得关注。 资料来源：兴业证券研究所整理 6 2007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011

17、-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-10 产能：年或为产能高点，产能：2013年或为产能高点年或为产能高点，供需缺口将进一步扩大，产能去化尚未开始 20092010年投资扩张带来的部分产能会于今年和明年集中释放，而市场需求增长乏力，从而供需缺口进一步扩大，并形 成对产能利用率的抑制。目前，我国机械制造业整体产能利用率下降至约为80%85%，接近“产能严重过剩”（80%）的 边缘，剔除季节性因素尚未出现明显的企稳回升迹象，预计短期内难以复苏。其中，工程机械制造业约50%、内燃机械制 造业约55%、食品包装

18、机械制造业约57%，产能闲置率较高。 我国重工业化的产业发展到目前为止累积了庞大的产能，同时，发达国家制造业回归以及次新兴发展中国家低成本制造的 竞争正在逐渐削弱我国传统比较优势，产能去化（结构性）、技术及产品结构转型升级将成为未来5-10年（甚至更长时间） 我国机械制造业面临的两大主要问题。我们认为从明年开始为短、中、长周期杠杆去化叠加的开始。 图9、截至10月，专用设备制造业和通用设备制造业的固定资产 投资累计同比增速仍在高位 图10、今年机械上市公司整体资本开支仍高于过去3年 （图中数据为每季度固定资产及在建工程的增加额） 70 56 42 28 %30,000 20,000 10,00

19、0 百万元 14 0 0 -10,000q1q2q3 -20,000 -30,000 金属制品业通用设备制造业专用设备制造业 2009201020112012 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所 7 - 未来船队规模增速 订单不会显著回升。 未来船队规模增速 未来船队规模增速 年底订单可能回暖。 场 机械主要产品供需缺口不断拉大 表4、部分产品产能供需缺口 目前规划产能2013年达产产能年达产产能 2012年市场需求年市场需求 （全行业口径） 2013年市场需求年市场需求 （含出口） 目前供需缺口 （达产产能/2012年需求 -1） 挖掘机 装载机 动车组

20、货车 车轴 船舶（全球） 60万台 35万台 540标准列 8万辆 48万根 约30万台 约33万台 450标准列 7万辆 36万根 52005500万cgt 1.72.0亿dwt 约12.4万台 约18.1万台 230标准列 6万辆 32万根 5055万cgt 1.76亿dwt 约13.7万台 约20.0万台 400标准列 6.5万辆 36万根 3957万cgt 1.32亿dwt 142% 82% 26% 19% 13% 约5% 数据来源：兴业证券研究所整理 表5、舰队规模、运输需求、造船订单分析 细分市场运价与船东盈利情况未来船队规模与运输需求结论 bdti同比下跌13%；过去10年均 值

21、 1164， 目 前680 ； clarksons原 运价bdti是历史平均水平的58%，船东盈利 运输需求：过去1年、5年、10年复合增速分别为2.5%、 油运市场油船东盈利同比上涨48%；过去0.7%、2.6%。未来船队规模增速：根据目前全球订单，是历史平均水平的45%，反映供给过剩。2014 10 年 均 值 28736$/day ， 目 前 12861$/day。 bdi同比下跌49%；过去10年均 20122014年船队规模增速分别为6.2%、4.8%、2.7% 年供需增速才能接近平衡，未来2年供给将持 续大于需求，订单不会显著回升。 值 3513， 目前 940； clarkson

22、s散 运价bdi是历史平均水平的27%，船东盈利是 运输需求：过去1年、5年、10年复合增速分别为4.0%、 散货市场货船东盈利同比下跌41%；过去 10 年 均 值 22024$/day ， 目 前 6382$/day。 历史平均水平的29%，反映供给严重过剩。 1.5%、4.0%。未来船队规模增速：根据目前全球订单，2015年前，供给增速仍然明显快于需求增速， 20122014年船队规模增速分别为7.1%、5.3%、7.5% 订单将持续低迷。 运输需求：过去1年、5年、10年复合增速分别为7.5%、闲置运力较高反映目前集装箱船供过于求。 集 装 箱 市 闲置运力约3.7%远高于历史正常 水

23、平的0.5%左右。 4.0%、7.8%。未来船队规模增速：根据目前全球订单，但供给增速接近需求增速，2014年供给增速 20122014年船队规模增速分别为9.1%、8.4%、5.2% 有望低于需求增速，2013年底订单可能回暖。 资料来源：兴业证券研究所整理 8 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-0

24、12012-042012-072012-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01201

25、0-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 年初才开始显现效果；预计于年三季度才陆续规模进入主动去库存阶段，目前仍处于主动去库存前段。 年初开始， 、 三季度主动去库存开

26、始 我们对机械行业整体及各细分行业产能利用率进行了模拟测算。 机械行业整体而言，基本自2012年初开始，产能利用率持续同比下降；机械行业制造企业的被动去库存或于 2012年初才开始显现效果年初才开始显现效果；预计于2012年三季度才陆续规模进入主动去库存阶段，目前仍处于主动去库存前段。 图11、机械行业整体及各细分行业产能利用率持续同比下降 110% 机械 100% 20% 数据来源：兴业证券研究所整理 行业 90% 10% 整体 80% 70% 0% 60% -10% -20% 105% 机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 30% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 工程 机械 行

27、业 95% 85% 75% 65% 55% 45% 工程机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 20% 10% 0% -10% -20% -30% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 9 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2006-042006-0

28、72006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010

29、-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072

30、009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 三季度主动去库存开始 图11（续）、机械行业整体及各细分行业产能利用率持续同比下降 105%

31、机床 20% 数据来源：兴业证券研究所整理 工具 行业 95% 85% 75% 10% 0% 65% -10% -20% 105% 机床工具行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 20% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 内燃 95% 机械 行业 85% 75% 65% 55% 10% 0% -10% 45% -20% -30% 农业 105% 95% 内燃机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 20% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 机械 行业85% 10% 75% 0% 65% -10% -20% 农业机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟）近三个月平均产能利用率（模拟）同比

32、增加 10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-1

33、02010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-10200

34、8-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10

35、2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 三季度主动去库存开始 图11（续）、机械行业整体及各细分行业产能利用率持续同比下降 110% 重型 100% 20% 数据来源：兴业证券研究所整理 矿山 90% 10% 机械 80% 70% 0% 60% -10% -20% 105% 重型矿山机械行业：近三个月平均产能利用率

36、（模拟） 20% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 石化 通用 95% 10% 85% 机械 75% 0% 65% -10% -20% 110% 石化通用机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 60% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 文化 办公 设备 90% 70% 50% 30% 文化办公设备行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 40% 20% 0% -20% -40% -60% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 11 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-1

37、02009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012

38、-10 2006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102

39、011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-

40、012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10 三季度主动去库存开始 图11（续）、机械行业整体及各细分行业产能利用率持续同比下降数据来源：兴业证券研究所整理 105%20% 食品 95% 包装 机械 85% 75% 65% 55% 10% 0% -10% 45% -20% -30% 105% 食品包装机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 20% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 通用 基础件 95% 85% 75% 65% 10% 0% -10% 55% -20% -30

41、% 105% 通用基础件行业近三个月平均产能利用率（模拟） 30% 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 其他 95% 民用 85% 20% 机械 75% 65% 55% 10% 0% 45% -10% -20% 其他民用机械行业：近三个月平均产能利用率（模拟） 近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加 12 2007q12007q32008q12008q32009q12009q32010q12010q32011q12011q32012q12012q3 中期。 月份左右或出现补库存小周期， 库存：存货周转率处于06年以来最低 机械行业前期去库存进程较为缓慢，主要由于： 尽管制造企业产能利用率已

42、有明显下降，但并未下降至足以与市场需求及渠道库存去化需求相匹配（产能下降速度低于需 求下降速度）。）。前期主要清理渠道库存，厂商库存未出现实质性去化；同时，部分企业（或产品）前期“铺货”太多，渠 道库存仍需清理。（1）毛利率大幅下滑已严重影响上市公司规模效应和盈利水平，但仍未下降至与库存快速去化相当的合 理水平；（2）部分公司“心存幻想”而市场竞争加剧。 下游行业不景气以及资金链紧张，订单客户延迟提货，造成定制化产品积压。 逾期机拖回出售以及发达的二手机交易市场阻碍新机库存去化。 预计机械行业整体库存去化周期为2012年中期年中期2013中期。目前部分细分行业库存去化较快，如工程机械、铁路配件

43、等完 全市场化竞争子行业，明年3月份左右或出现补库存小周期，有利于拉动厂商产能利用率和发货量提升。 图12、上市公司整体：存货持续增长；存货周转率为近年来最低；预计库存去化将至少持续至明年中期 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 百万元 100% 80% 60% 40% 20% 0% 机械行业上市公司整体存货周转率（单季，整体法） 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 q1 2006年 q2 2007年 q3 2008年 q4 2009年 机械行业上市公司存货合计（季度末）同比增加 2010年2011年2012年

44、数据来源：公司公告，兴业证券研究所 13 2011-102011-122011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-52012-72011-22011-42011-62011-82012-32012-5 2011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-52012-7 2011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-5 2011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-5 2011-1020

45、11-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-52012-7 2012-7 2011-102011-122011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-52012-72011-22011-42011-62011-82012-32012-5 2011-102011-12 2011-22011-42011-62011-82012-32012-52012-7 2012-7 2012-7 2012-7 整体库存依然处于小幅上行阶段 图13、机械行业及细分行业制造企业产品库存及同比增速 800,00030%80,00

46、025%60,00030% 600,000 400,000 200,000 百万元 25% 20% 15% 10% 5% 60,000 40,000 20,000 百万元 20% 15% 10% 5% 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 百万元 25% 20% 15% 10% 5% 0 60,000 机械行业 0% 同比增加 100% 0 50,000 石化通用机械 0% 同比增加 40% 0 40,000 通用机械基础件 0% 同比增加 40% 百万元百万元百万元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 30,000 工程机

47、械 80% 60% 40% 20% 0% 同比增加 40% 40,000 30,000 20,000 10,000 0 15,000 重型矿山机械 30% 20% 10% 0% -10% 同比增加 50% 30,000 20,000 10,000 0 8,000 机床工具同比增加 30% 20% 10% 0% 30% 百万元百万元百万元 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 仪器仪表同比增加 30% 20% 10% 0% 10,000 5,000 0 农业机械同比增加 40% 30% 20% 10% 0% 6,000 4,000 2,000 0 文化办公设备

48、25% 20% 15% 10% 5% 0% 同比增加 数据来源：中国机械工业联合会，兴业证券研究所 14 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007q12007q22007q32007q42008q12008q22008q32008q42009q12009q22009q32009q42010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122006

49、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007q12007q22007q32007q42008q12008q22008q32008q42009q12009q22009q32009q42010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 财务：信用销售透支未来需求；产业链资金周转和逾期债权加剧行业风险 机械行业整体而言，信用销售扩张导致应收类款项余额持续快速增长，加剧资金周转压力和带息负债压力。 短期，行业面临逾期债权比例上升和财务费用率恶化；中期，行业面临去财务杠杆和去信用杠杆。 图14、机械

50、上市公司整体：信用销售扩张导致应收类款项余 额持续快速增长 图15、机械上市公司整体： 20112012年年，每季度 整体应收账款周转率持续同比下降 400,000 300,000 200,000 100,000 0 百万元 70% 60% 50% 40% 30% 20% 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 1.4 1.2 1.0 0.8 机械行业上市公司应收账款及其他应收款（季度末） 0.60.6 同比增加 q1q2 40,000 30,000 20,000 10,000 0 百万元 90% 70% 50% 30% 10% 1.2 1.0 0.8 0.6 1.4 1.3 1.1 1.0

51、机械上市公司长期应收款及一年内到期的非流动资产（季度末） 0.40.8 同比增加 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 q3 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 q4 15 一年内到期的非流动资产+长期应收账款 营业收入” 季度营业 例：工程机械行业主要上市公司应收款项周转率不容乐观 表6、例：工程机械行业主要上市公司“（应收账款+一年内到期的非流动资产 长期应收账款）/营业收入营业收入” 季度内平均（应收账款+一年 三一中联徐工厦工山推安徽常林山河河北 内到期的非流动资产+长期应柳工 收账款）/季度季度营业收入 重工重科机械股份股份合力股份智能宣工 2009q4 2010q1 2010q2 2

52、010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 114.3% 78.8% 79.7% 89.5% 84.8% 67.8% 81.2% 129.1% 138.2% 107.1% 126.0% 244.1% 201.7% 255.7% 190.2% 299.8% 289.2% 233.5% 213.2% 328.4% 231.9% 290.3% 221.3% 416.1% 32.9% 46.3% 41.0% 62.5% 61.1% 56.7% 86.3% 164.5% 121.6% 144.0% 147.0% 247.6%

53、 71.9% 83.3% 86.0% 140.2% 156.0% 119.7% 182.6% 268.3% 265.7% 283.7% 251.1% 380.6% 63.2% 57.5% 60.0% 107.9% 69.9% 79.5% 109.4% 173.7% 151.4% 176.2% 227.0% 259.7% 46.9% 45.2% 47.8% 56.6% 51.6% 42.8% 55.3% 73.9% 81.4% 74.8% 75.2% 102.3% 42.0% 42.5% 36.1% 39.3% 38.7% 41.6% 39.4% 45.1% 46.7% 46.1% 46.7%

54、47.5% 96.3% 90.4% 80.3% 124.4% 89.0% 69.7% 96.0% 163.1% 126.3% 107.1% 153.6% 237.8% 121.0% 101.9% 91.7% 142.0% 116.7% 139.5% 117.1% 231.4% 255.3% 235.9% 269.2% 419.3% 65.6% 82.6% 98.6% 138.0% 102.2% 114.2% 162.5% 288.6% 215.8% 222.6% 179.0% 235.4% 数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理 16 2007q12007q32008q12008q32009q

55、12009q32010q12010q32011q12011q32012q1 2006q12006q22006q32006q42007q12007q22007q32007q42008q12008q22008q32008q42009q12009q22009q32009q42010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 2012q3 带息负债/股东权益从带息负债 股东权益从2010年4q开始持续上升开始持续上升 图16、机械上市公司整体带息负债/股东权益 ：2010年四季度达到年四季度达到 低点33%，随后拐头向上

56、，今年二、三季度达到42% 图17、机械上市公司整体：财务费用率持续 同比上升 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 0% 机械上市公司整体财务费用率（左轴） 短期借款/股东权益长期借款/股东权益应付债券/股东权益同比上升（右轴） 数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所 17 2011-12 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-08 2012-09 2012-10 2009-012009-03200

57、9-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11 2012-11 2007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-02

58、2011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-10 年投资主线与重点关注板块 年机械板块指数表现回顾及估值变动： 140 120 100 80 40 2013年投资主线与重点关注板块年投资主线与重点关注板块 2012年机械板块指数表现回顾及估值变动年机械板块指数表现回顾及估值变动： 图18、机械板块指数 vs. 上证指数和深证成指 2012年1月以来，2月、4月、5月和8月，机械板块 指数跑赢上证指数；2月、5月、8月和10月，机械 板块指数跑赢深证成指。 60 111月累计，机械板块指数下跌24.3%，

59、而上证 20 指数和深证 成指分别仅下跌10.3%和11.9%，与我 们2012年投资策略（以及2012年各季度投资策略） 对机械行业维持的“中性”投资评级一致。 全年来看（尤其是6月份以来），机械板块市盈率 和市净率整体呈下降趋势。 上证指数 数据来源：wind，兴业证券研究所 深证成指申万机械 图19、机械板块指数 月涨幅 vs. 上证指数和深证成指月涨幅图20、机械板块市盈率和市净率整体呈下降趋势 10% 5% 0% -5% -10% 机械指数月涨幅-上证指数月涨幅机械指数月涨幅-深证成指月涨幅 24 22 20 18 16 市盈率（ttm，整体法，剔除负值） 市净率（mrq，整体法，剔

60、除负值） 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 数据来源：wind，兴业证券研究所数据来源：wind，兴业证券研究所 18 年投资主线与重点关注板块 年企业提升市场竞争力的关键要素： 2013年投资主线与重点关注板块年投资主线与重点关注板块 表7、机械各细分行业收入及利润增速预测 行业基本判断： 主营收入增速利润总额增速 2012e2013e2012e2013e 从2012年开始，行业发展由高速增长回归至平稳增长； 工程机械制造业-1.5%8%-22%8% 企业经营战略和管理层心态也将随之转变。 机床工具制造业8%0%0%-10% 目前行业处于“产能上行、短期去库存、中期去杠杆 的叠加” ：