汽车行业：更新需求主导把握结构性机会1226

1、 戴卡娜 邓学 行业研究报告 汽车行业2012 年 12 月 24 日 更新需求主导，把握结构性机会 核心观点: 推荐维持评级 12 年汽车行业运行特征是经济增速放缓导致需求低位运行，降 价刺激市场需求释放，带来库存高位回落，行业盈利能力整体 下滑。细分行业中，经销商受损最为严重，零部件行业利润增 幅低于整车制造行业。年底旺季需求回升与价格收紧有利于行 业整体盈利能力改善。 乘用车消费升级、结构分化趋势继续，关注 suv、豪华车结构 性增长的投资机会。12 年东部、西部地区汽车注册量增速居前， 体现出汽车市场增长动力来自于一线城市更新性需求和三四线 城市首次购车需求。二手车交易量活跃体现更新需

2、求旺盛，12 年二手车销量预计达到 500 万辆，约为新车销量的 1/3。乘用车 行业增长亮点仍在于 suv、豪华车销量增速超越行业，德美系市 场竞争力持续提升。 重卡市场最困难的时期基本过去，复苏时点和反弹力度视投资 增速回升情况。考虑到重卡较高的保有量，重卡销量增长仍然 主要来自更新性需求。销量透支、运能过剩、经济放缓导致 12 年重卡需求低迷。我国依靠投资来拉动经济的模式短期难以改 变，13 年的投资会更注重质量。在国四切换的政策性因素和经 济企稳、投资增速回升的环境下，我们预计 13 年重卡销量达到 70 万辆，更新需求占比约 70%。 客车市场增速放缓是常态，13 年增长幅度要看校车

3、和公交客车 政策的落实。近几年客车保有量增速一直维持在 3%-6%的水平， 低于客运量 10%左右的年均增速。客车市场新增需求放缓，12 年传统客车销量同比下滑，出口和校车是增长点。新型城镇化、 公交都市的建设将促进传统客车尤其是公交车市场的增长。 分析师 杨华超 ：（8621）2025 2681 ： 执业证书编号：s0130512050003 王绪丽 ：（8621）20252643 ： 执业证书编号：s0130512090003 ：（8610）66568028 ： 执业证书编号：s0130512080002 ：（0755）82837691 ： 执业证书编号：s0130512080001 特别

4、鸣谢 张熙 ：（8610）83574030 ：zhangxi_ 板块价格走势图 投资建议：城镇化是扩大内需的最大潜力，汽车消费将在拉动 内需中贡献重要力量。汽车市场保有量的增长为更新需求增长 提供了基础，同时也推动汽车消费升级。汽车市场增速围绕 gdp 增速波动，行业增长更多的表现为结构性增长。预计 13 年宏观 经济企稳回升，汽车行业面临的消费环境好于 12 年，行业销量 增速回升至 7%左右。短期来看，在经济增速企稳和年底购车旺 季的推动下，量升价稳态势预计至少持续到 13 年春节,龙头企 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% n/11j/12 汽车与汽车零部件指数

5、m/12 m/12 j/12 上证指数 s/12 业四季度及明年一季度的盈利情况有望超预期。我们维持对乘 用车行业的“推荐”评级。在选股思路上，建议选择受益于汽 车消费升级产业链的相关个股，推荐受益于结构优化，业绩增 长稳定，pe/pb 估值偏低的上汽集团、华域汽车、京威股份。 风险提示：宏观经济下滑风险；汽车行业销量增速低于预期风 险；终端库存积压风险。 相关研究 行业点评：乘用车是稳增长的先导性行业 行业简评：汽车行业-攻守兼备首选汽车股 上汽集团（600104）：13 年大众、通用多款新 车型上市带来量利齐升 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告/汽

6、车行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 国内汽车行业销量放缓将成为常态，汽车消费步入稳定增长阶段。2011 年国内汽车保有 量突破 1 亿辆，成为仅次于美国的汽车保有量大国。按照平均 4.7 年的换车周期，09、10 年 的汽车购车主将再 13 年-14 年迎来更新高峰。未来驱动乘用车销量增长的因素一方面是一二 线城市的更新需求，另一方面是三四线城市的刚性需求。根据重卡的分类，工程类重卡的主 要驱动力来自于国内固定资产投资增速回升，物流类重卡的主要驱动力来自于公路货运量的 增长以及物流类重卡行业经营效益的提高。客车市场新增需求处于放缓阶段，未来的增长动 力主要来自于校车和出口市场，

7、而传统市场中的公交车也会受益于国家的公共交通体系建设 以及地方政府的财政支持。 汽车行业需求是与宏观经济紧密相关的，10 月、11 月固定资产投资增速、pmi 数据等显 示，短期内经济处于弱复苏的格局，未来随着稳增长加码和政策效果的显现，经济筑底企 稳回升可期。未来随着改革等制度红利的释放，中国经济增长依然会保持平稳较快的增 长，“十二五”时期 gdp 年均增速预计保持在 7%的水平。经济企稳有利于促进乘用车需的水平。经济企稳有利于促进乘用车需 求回升，以及投资属性的商用车需求企稳，尤其是重卡的需求筑底企稳。 汽车市场增速围绕 gdp 增速波动，行业增长更多的表现为结构性增长。预计 13 年宏

8、观经 济企稳回升，汽车行业面临的消费环境好于 12 年，行业销量增速回升至 7%左右。从价格方面， 今年以来的汽车价格下降也促进需求的进一步释放，4 季度价格降幅逐渐收窄，预计 13 年汽 车稳定性强于 12 年。同时原材料价格也是出于底部区间，也有利于行业盈利能力的改善。因 此预计 4 季度和 13 年 1 季度行业盈利有所恢复，龙头企业业绩有望超预期。 行业估值与投资建议： 在宏观经济企稳回升、汽车行业年底旺季的刺激下，行业估值水平有所修复。目前交运 设备 pe 约 15x，在各一级行业中处于较低水平。从细分子行业来看，各子行业自 11 年下半年 以来 pe 一直处于较低水平，目前 sw

9、乘用车、sw 商用载货车 pe 约 10.7x、12x，sw 客车、sw 汽车零部件 pe 约 14x、15.3x。 我们维持对乘用车行业的“推荐”评级。在选股思路上，建议选择受益于汽车消费升级 产业链的相关个股，推荐受益于结构优化，业绩增长稳定，pe/pb 估值偏低的上汽集团、华域 汽车、京威股份。 行业表现的催化剂： 汽车行业销量超预期；产业政策支持，国家出台刺激内需等有利于汽车消费的政策；投资 增速显著回升等因素。 主要风险因素： 宏观经济下滑风险；汽车行业销量增速低于预期风险；终端库存积压风险。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 行业研究报告/汽车行业 目 录 一、2

10、012 年汽车行业延续低位运行态势 .1 （一）经济增速回落、限购、钓鱼岛事件等多重因素导致 2012 年汽车销量增速放缓.1 （二）进口车增速高位回落，出口市场继续保持高增长 .1 （三）行业收入、利润增速放缓，预计 4 季度盈利环比改善 .2 二、乘用车结构分化，更新需求推动消费升级.4 （一）销量结构分化：suv 车型高增长，德系市场竞争力持续提升.4 （二）产能利用率结构分化：合资品牌产能利用率仍居高位，自主品牌低于安全水平 .6 （三）车价下降刺激需求释放，新车上市细分市场竞争更加激烈.9 （四）未来的增长动力：东部发达地区以更新需求为主，中西部地区刚性需求继续释放 . 11 三、商

11、用车需求下滑，13 年需求弹性还看宏观经济.14 （一）销量透支、运能过剩、经济放缓等因素导致重卡需求低迷. 14 （二）传统客车销量下滑，客车增长看出口和校车 . 18 四、经销商受困于库存和降价压力，亏损面扩大.22 （一）受困于库存和降价压力，亏损面扩大 . 22 （二）业务结构向后市场倾斜 . 23 （三）兼并重组助推经销商行业市场集中度提高 . 26 五、投资策略 .27 （一）看好一季度小阳春 . 27 （二）把握结构性机会，维持乘用车行业“推荐”评级 . 29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业研究报告/汽车行业 一、2012 年汽车行业延续低位运行态势

12、 （一）经济增速回落、限购、钓鱼岛事件等多重因素导致 2012 年 汽车销量增速放缓 受国内经济增速回落影响，汽车行业延续低位运行态势。1-11 月，汽车产销 1748 万辆和 1749 万辆，同比分别增长 4.51%和 4.03%。7 月广州限购增加了市场恐慌情绪，9 月份钓鱼岛 事件导致日系车销量大幅下滑，直接拉低整体市场增速。在经济不会出现大幅下滑的前提下， 考虑到 2009、2010 年的销量透支因素，我们预计 2012 年汽车行业销量增速约 4%。 图表 1：1992-2012.1-11 月汽车销量（万辆）及增速 资料来源：caam，中国银河证券研究部 （二）进口车增速高位回落，出口

13、市场继续保持高增长 海关进口车增速高位回落，但是仍然保持在较高的水平，进口量高于终端销量。2012 年 1-10 月海关汽车进口量为 93.8 万辆，同比增长为 17.6%，其中乘用车进口 91.8 万辆，同比增 长 18.0%。根据中国进口车联席会不完全统计，1-10 月 20 个品牌的零售数据显累计增长速度 回落到 20.3%，照此估计整个进口车市场零售量增速已经回落到 20%以下。 2012 年的进口车市场需求预测下调到 97 万左右，2013 年进口车市场需求进一步回落到 10%左右，而且 2013 年行业需消化 2012 年延续下来的两个月左右非正常库存，跨国公司有望 下调进口总量，

14、放缓进口节奏，回归合理库存，进口量增速将大幅回落，库存大的品牌将会 出现负增长。 图表 2：汽车进口量及增速 资料来源：caam，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业研究报告/汽车行业 2010 年和 2011 年，中国汽车出口总数分别为 54.4 万辆和 81.4 万辆。12 年国内市场低迷 不景气的情况下，随着国内汽车销量增速放缓，自主品牌加大开拓国际市场，出口市场逆市上 扬，12 年出口量将首次突破 100 万辆。今年前 11 月，中国汽车出口为 96.5 万辆，同比增长 27.2%，占国内汽车销量的 5.5%。1-11 月出口企业前五名分别为

15、奇瑞、上汽、吉利、长城和力 帆，其中力帆首次进入前五名。 图表 3：汽车出口量（万辆）及增速 资料来源：caam，中国银河证券研究部 （三）行业收入、利润增速放缓，预计 4 季度盈利环比改善 12 年需求回落和价格下降导致行业经营压力加大，收入利润增速放缓。12 年以来在汽车 销量下滑的背景下，汽车制造行业收入、利润同比增速均大幅放缓。1-9 月汽车整车制造行业 营业收入、利润总额分别同比增长 7%、8.7%，相比去年同期回落 10.1 个百分点、5.8 个百分 点。 图表 4：11 年开始汽车制造业收人利润增速放缓，汽车制造业税前利润率下行 收入增速 利润总额增速销量增速10% 税前利润率（

16、左轴）期间费用率（左轴）毛利率（右轴） 70% 50% 30% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 19% 18% 17% 16% -10%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.1-9 4%15% -30% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.1-9 资料来源：caam，中国银河证券研究部 从季度走势看，1、2、3 季度汽车制造行业收入增速分别为 7.93%、10.83%、8.35%，利润 增速分别为 6.3%、13.64%、7.95%。从整车和零部件行业来看，整车制

17、造行业收入增幅低于利 润增幅，且利润增幅比较稳定；而零部件行业收入增速相对稳定，且增速高于整车行业，但利 润波动幅度较大。年底旺季需求回升与价格收紧有利于行业整体盈利能力改善，预计 4 季度 行业收入、利润增速环比回升。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 09/204/204/605/205/606/206/607/207/608/208/609/610/210/611/211/612/2 05/1006/1007/1008/1009/1010/1011/1004/10 12/6 3 行业研究报告/汽车行业 图表 5：12 年 3 季度汽车制造行业收入、利润增速环比下滑 35

18、% 25% 15% 5% 收入增速利润增速销量增速 8.4% 7.9% 4.4% -5%2011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 资料来源：caam，中国银河证券研究部 图表 6：整车制造（左）、零部件制造（右）行业收入、利润增速 资料来源：caam，中国银河证券研究部 图表 7：整车制造毛利率走势强于汽车零部件 22% 整车制造汽车零部件 20% 18% 16% 14% 12% 资料来源：caam，中国银河证券研究部 重点企业经济效益强于行业。据中汽协会统计 1-10 月汽车工业重点企业（集团）主要经 济指标快报显示，17 家重点企业（集团）工业总

19、产值、营业收入比上年同期分别增长 5.2%和 4.6%，增速比 1-9 月分别回落 1 个百分点和 0.8 个百分点；实现利税总额比上年同期增长 6.3%， 比 1-9 月回落 3.2 个百分点。1-10 月全行业规模以上汽车工业企业数据，全行业工业总产值 增速为 12.1%，增速比前 9 个月降低了 0.5 个百分点。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11/612/311/1 11/2 11/3 11/4 11/511/7 11/8 11/912/1 12/212/4 12/5 12/6 12/7 12/8 11/10 11/11 11/12 12/9 12/10 12/

20、11 -40% 4 行业研究报告/汽车行业 图表 8：重点汽车工业企业营业收入累计增速 资料来源：caam，中国银河证券研究部 二、乘用车结构分化，更新需求推动消费升级 （一）销量结构分化：suv 车型高增长，德系市场竞争力持续提升 受宏观经济增速回落影响，乘用车市场销量增速放缓，结构继续分化。suv 继续高增长， 占狭义乘用车市场份额接近 15%。1-11 月，乘用车销量 1403 万辆，同比增长 7.1%。其中， suv 市场累计销量为 179 万辆，同比增长 26.26%，高于狭义乘用车市场 8.5%的累计增幅，也 高于乘用车行业整体 7.1%的累计增幅，占狭义乘用车市场份额为 14.9

21、5%。mpv 和交叉型乘 用车销量同比略有下滑，基本型乘用车同比增长 6.2%。 图表 9：乘用车市销量（万辆）增速放缓；狭义乘用车细分车型中，suv 销量增速最高 2000 52.9% 50% 110% 基本型mpvsuv 1500 100021.7% 30.0% 21.7% 33.2% 40% 30% 60% 26.3% 20% 500 0 7.3% 5.2% 7.0% 7.2% 10% 0% 10% 2005200620072008200920102011 6.2% -0.2% 2012.1-11 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e

22、 2013e 资料来源：caam，中国银河证券研究部 国产 suv 市场销量最高的前十车型依次是：上海大众途观、东风本田 cr-v、长城汽车 哈弗 h6、东风日产逍客、奇瑞汽车瑞虎、北京现代 ix35、一汽丰田 rav4、一汽大众奥迪 q5、 比亚迪 s6、广汽丰田汉兰达。 图表 10：suv 在狭义乘用车中的市场份额达到 15%；2012 年 1-11 月国产 suv 车型销量前十 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 资料来源：caam，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 行业研究报告/汽车行业 日系车下滑拉低乘用车销量增速

23、，11 月降幅收窄，但是钓鱼岛事件对日系车的长期影响 更为深远。日系车销量的下滑始于今年 8 月份中日钓鱼岛问题升级之后，这一趋势在 9 月和 10 月份进一步加深。10 月份日系车共售出 9.89 万辆，同比下滑 59.41%，其占乘用车市场的 份额跌至 7.61%。这是日系车月度销量自 2009 年以来首次低于 10 万辆，市场占有率也是有统 计以来首次跌破 10%。11 月在日系车企业推出安全保障计划以及消费者抵制日货情绪有所缓 和的情况下，日系车销量同比下滑 36%至 17.02 万辆，市场份额回升至 11.65%。 图表 11：日系乘用车市场份额变化；日系乘用车月度销量（万辆） 22

24、% 日系乘用车市场份额40 2011 2012 17% 30 20 27 16 24 27 17 12% 12.2% 11.65% 10 10 7.7% 7% 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 资料来源：caam，中国银河证券研究部 图表 12： 11 月日系车降幅收窄 日系车降幅 -30% -40% -50% -60% 9月 -40.8% 10月 -59.4% 11月 -36.1% 资料来源：caam，中国银河证券研究部 日系车来自市场面的销量和信心恢复已经开始，如果中日关系不出现重大反复，日系车销 量基本已

25、触底。日系车销量在明年一季度及以前出现恢复性反弹的概率较大，但反弹力度与持 续性仍将受到中日关系的影响。三大品牌中，日产凭借其较快的产品更新速度、较强的营销与 渠道建设能力以及混合型国际车企背景，从日系车的恢复性反弹中率先受益。 图表 13：日系车反弹预期调查 资料来源：盖世汽车网，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行业研究报告/汽车行业 销量结构分化，德系增幅最高，自主承压。日系车受挫期间，德系车受益最大，市场份 额增长最多，其次是美系企业和韩系企业，而自主品牌只是止跌反弹，市场份额仍然同比下滑。 1-11 月，自主品牌乘用车销售 579.64 万辆

26、，比上年同期增长 4.9%，低于乘用车总体增长速度 2.2 个百分点。占乘用车销售总量的 41.3%，比上年同期下降 0.8 个百分点。 图表 14：德韩美和自主品牌市场份额 25% 20% 德系乘用车市场份额 55% 50% 自主品牌乘用车市场份额 45% 15% 10% 40% 35% 11% 9% 7% 5% 韩系乘用车市场份额 14% 12% 10% 8% 美系乘用车市场份额 资料来源：wind，中国银河证券研究部 （二）产能利用率结构分化：合资品牌产能利用率仍居高位，自主 品牌低于安全水平 我们还对国内 36 家主要合资品牌和自主品牌乘用车产能进行了统计，36 家样本整车企业 201

27、2、2011 年销量分别占乘用车行业销量的 94%、96%。统计数据显示： （1）2012 年是产能释放的高峰期，2013 年产能压力会有所缓解。 36 家主要企业总产能由 2010 年的 1173 万辆增加到 2013 年的 2065 万辆，2011-2013 年产 能增速分别为 23.2%、27.4%、12.2%。其中，合资品牌产能由 2010 年的 591 万辆增加到 2013 年的 1041 万辆，2011-2013 年产能增速分别为 16.2%、29.9%、16.7%。自主品牌产能由 2010 年的 582 万辆增加到 2013 年的 1024 万辆，2011-2013 年产能增速分

28、别为 30.4%、25%、7.9%。 （2）产能利用率下滑时行业内面临的普遍现象，合资品牌产能利用率仍处于合理水平， 自主品牌产能率低于安全水平。 乘用车行业的平均产能利用率从 2010 年的 110%下降到 2012 年的 74.5%。其中，合资品 牌整车企业产能利用率由 2010 年的 120%下降到 2012 年的 90%。自主品牌企业产能利用率由 2010 年的 100%下降到 2012 年的 58%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 行业研究报告/汽车行业 图表 15：合资品牌产能利用率统计 设计规划产能（万辆)销量（万辆）产能利用率 2012 2010201

29、12012e2013e201020112012e2013e201020112013e e 一汽大众 上海大众 上海通用 一汽丰田 广汽丰田 东风本田 东风日产 北京现代 长安福特 66 65 76 47 36 24 46 50 41 96 75 76 50 36 24 62 60 50 111 105 100 50 36 34 100 100 75 141 135 100 58 36 48 100 100 95 87 100 103 51 27 26 66 70 42 109 117 123 53 27 26 86 79 42 129 127 134 46 26 28 74 80 47 139

30、 137 145 50 28 30 78 90 60 132% 154% 136% 109% 75% 109% 143% 141% 102% 114% 156% 162% 106% 76% 110% 139% 132% 83% 116% 121% 134% 92% 72% 82% 74% 80% 63% 99% 101% 145% 86% 78% 63% 78% 90% 63% 合资品牌 乘用车 东风神龙 东风悦达起亚 广汽本田 30 43 36 45 43 36 45 48 36 45 48 36 37 33 39 40 46 36 43 48 29 45 53 31 124% 77% 10

31、7% 90% 106% 101% 96% 100% 81% 100% 110% 86% 广汽菲亚特 长安 psa 1414 20 2 1 华晨宝马 北京奔驰 长安铃木 小计 5 6 20 591 7.5 6 20 687 10 8 20 892 20 10 35 1041 5 4 20 710 10 8 22 824 15 10 16 852 18 13 17 936 108% 65% 100% 120% 127% 130% 110% 120% 154% 119% 80% 96% 90% 130% 49% 90% 增速16.2%29.9%16.7%16.0%3.4%9.9% 资料来源：caam

32、，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 行业研究报告/汽车行业 图表 16：自主品牌产能利用率统计 设计规划产能（万辆)销量（万辆）产能利用率 201020112012e2013e201020112012e2013e201020112012e2013e 奇瑞汽车 比亚迪 吉利汽车 长城汽车 江淮汽车 一汽轿车 一汽夏利 上汽乘用车 通用五菱 华晨汽车 65 40 50 20 20 25 25 26 100 10 65 50 73 40 30 40 30 35 100 25 65 80 83 60 30 40 43 35 130 40 85 80 88 80

33、 40 40 43 35 130 40 67 52 42 30 20 27 25 11 113 22 63 45 43 37 22 24 24 16 122 20 44 42 48 45 20 18 10 11 135 22 47 45 50 54 25 20 12 15 145 22 104% 130% 83% 150% 100% 108% 100% 42% 113% 218% 97% 90% 59% 91% 72% 60% 80% 47% 122% 79% 68% 53% 58% 75% 67% 45% 23% 32% 104% 54% 55% 56% 57% 68% 63% 50% 28

34、% 43% 112% 55% 自主品 牌 海马汽车 哈飞汽车 东南汽车 昌河汽车 长安汽车 力帆汽车 东风风神 东南汽车 华泰汽车 小计 15 20 9 15 85 10 12 15 20 582 20 20 10 15 122 10 24 15 35 759 30 40 20 22 122 30 24 20 35 949 30 40 20 22 122 35 24 20 50 1024 20 16 11 7 71 7 25 11 8 585 22 8 12 12 54 12 27 12 2 576 18 5 10 11 56 17 28 10 3 552 18 6 11 11 57 20 3

35、1 11 3 602 135% 79% 128% 45% 83% 67% 211% 77% 41% 101% 109% 39% 115% 80% 45% 122% 112% 80% 5% 76% 60% 13% 50% 50% 46% 56% 117% 50% 9% 58% 60% 15% 55% 50% 47% 57% 129% 55% 6% 59% 增速30.4%25.0%7.9%-1.7%-4.1%9.0% 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 行业研究报告/汽车行业 图表 17： 乘用车行业产能利用率统计 201020112012e201

36、3e 产能（万辆） 销量（万辆） 591 710 687 824 892 852 1041 936 合资产能增速 销量增速 16.2% 16.0% 29.9% 3.4% 16.7% 9.9% 产能利用率 产能（万辆） 销量（万辆） 120.1% 582 585 120.0% 759 576 95.5% 949 552 89.9% 1024 602 自主产能增速 销量增速 30.4% -1.7% 25.0% -4.1% 7.9% 9.0% 产能利用率 产能（万辆） 销量（万辆） 100.6% 1173 1296 75.8% 1446 1400 58.2% 1841 1404 58.8% 2065

37、 1538 合资+自主产能增速 销量增速 23.2% 8.0% 27.4% 0.3% 12.2% 9.5% 产能利用率110.4%96.8%76.3%74.5% 资料来源：caam，中国银河证券研究部 （三）车价下降刺激需求释放，新车上市细分市场竞争更加激烈 今年车市降价是主旋律。从 wind 价格指数来看，今年前 11 个月，除了四月份全国汽车 价格略有回升，其余月份均呈下降趋势，国产车降幅在 0.5%左右，其他车型降幅在 0.2%左右， 累计降幅与去年基本持平在 1.36%。年底出现大的降幅的可能性不大，预计在 1.5%。 从目前走势看，国产汽车价格经过前期连续下降，降幅有所趋缓，总体趋于

38、稳定。乘用车 在局部细分市场个别车型价格止跌企稳并略有回升，预计后期汽车价格将延续稳中略降走势。 进口车价格降幅高于国产车。去年年底，许多跨国汽车公司基于 2011 年的市场惯性制定 2012 年销量目标，预计增幅超过 40%甚至 50%，其中个别企业增幅预期高达 70%，远高于实际 市场需求增长。供求关系不平衡导致进口车经销商库存短期内快速增长、价格一路下探。进口 车 4 月份开始降价持续，今年以来整体新车降价幅度达 10%。 图表 188：汽车价格不断下降；汽车价格指数走势 10.6 10.5 10.4 10.3 10.2 10.1 国产乘用车（左轴） 进口车（右轴） 83 82 81 8

39、0 79 78 资料来源：wind，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 行业研究报告/汽车行业 图表 199：乘用车和进口车价格优惠指数 资料来源：安路勤，中国银河证券研究部 新产品上市是汽车公司业绩波动的主要影响因素。在 suv 呈井喷式增长态势下，诸多车 企纷纷进入，尤其是中高端市场，能够依靠产品赢取市场份额的合资厂商仍然具备盈利高增长 的基础。从 2013 年主要上市新车型来看，以昂科拉、翼虎、翼博为代表的紧凑型 suv 市场竞 争更加激烈。 图表 20：2012 年底-2013 年主要上市新车型 车企 上海通用 上海大众 长安福特 一汽大众 吉

40、利汽车 东风悦达起亚 车型 别克 encore 凯越改款 凯迪拉克 xts 君威改款 君越改款 新朗逸 新桑塔纳 rapid 新朗逸两厢 yeti 新蒙迪欧 翼博 翼虎 新捷达 高尔夫 7 sx7 英伦 sc5 英伦 sc5-cr 帝豪 ex8 帝豪 ev8 k3 上市时间 2012.11 2012.11 2013.1 2013 2013h1 2012.8 2012.12 2013.3 2013.5 2013 2013 2013 2013.1 2013 2013 2013q1 2013q1 2013q1 2013q4 2013q4 2012.11 车企 广汽本田 广汽丰田 东风日产 长城汽车

41、长城汽车 东风风神 东风标致 东南汽车 北汽股份 一汽轿车 奇瑞汽车 青年汽车 北京现代 三菱 马自达 长安 江淮汽车 车型 新雅阁 一款全新中级车 理念 1.5mt 运动版 飞度混合动力 1.3/1.5l 小型车 新天籁 长城哈弗 h8 长城哈弗 h2 风神 a60 标致 301 东南 v5 菱致 b40 奔腾 x80 奇瑞 x3 奇瑞 a16 t5 圣达菲 ix45 全新欧蓝德 cx-5 cs35 瑞风 s5 上市时间 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 年底 2013 年 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 年底 201

42、3 2013 2013 2013 2013 2013 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 行业研究报告/汽车行业 （四）未来的增长动力：东部发达地区以更新需求为主，中西部地 区刚性需求继续释放 巨大的汽车保有量及换车周期的缩短带来升级换购需求的高增长。2011 年汽车保有量达 到 9356 万辆，据上汽的研究统计，行业平均的换车周期已由 5.3 年下降至 4.7 年，合资、自主 品牌乘用车的更新周期一般为 5 年及 3.5 年。09-10 年对于自主品牌的刚性需求购买人群将在 12 年-15 年迎来换车高峰。 图表 21：国内私人汽车保有量（

43、万辆）及增速；国内目前存量乘用车使用年限 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500969 1219 1482 1848 2333 2876 3501 4575 5939 7327 35% 30% 25% 23.4% 3% 9% 5% 35% 6% 22% 20% 1年 2年 3-5年 6年 7年 8年 50020% 8年以上 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：wind，中国银河证券研究部 一线城市乘用车需求以更新需求为主。尼尔森与汽车工业协会的一线城市汽车消费者 白皮书研究发现，以北京为代表

44、的一线城市中，以升级换购和重复增购为目的的再购车主已 达到新车购买人群比例的 58%，其中增购车主占 35%, 换购车主占 23。 限购政策进一步推动需求结构上移。相关统计显示，北京限购政策出台后，细分市场份 额出现了较大变化。a00 级轿车由 2010 年市场占有率 7%下降到 2011 年的 3%。a0 级轿车市 场则基本维持不变，占比 17%；a 级轿车则大幅缩减了 12 个百分点，占比从 48%下滑至只有 36%。与之形成鲜明对比，b 级车市场份额由 21%上涨至 29%，提升了 8 个百分点；c 级轿车 上涨更是迅猛，达到一倍，由 7%的份额提升至 14%。 图表 222：一线城市汽

45、车需求调查；2010 年汽车保有量市场份额前十的省市 资料来源：中国银河证券研究部 目前国际通行的汽车报废率约为 6%。根据汽车保有量和新车销量数据，我们计算出历年。根据汽车保有量和新车销量数据，我们计算出历年 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 行业研究报告/汽车行业 汽车报废率保持在 4%左右。左右。11 年我国汽车更新需求接近 300 万辆，占年度新车销量的 16%。 随着汽车保有量的增长、使用年限的增加以及汽车报废拆解体系的完善，预计我国汽车报废 率将逐渐接近国际标准。 图表 23：历年汽车报废量（万辆）及占新车销量的比重 资料来源：caam，中国银河证券研究部

46、全新车市场和二手车市场的增长率有紧密的因果关系，这个关系的时间差大致在 5 年左右，这也就意味着 2009、2010 年市场井喷积累的新车或将在 2014 年前后引发二手 车市场的爆发点。球市场咨询公司尼尔森和中国汽车工业协会联合发布的一线城市汽车消 费者白皮书中指出，我国未来二手车市场孕育着巨大的需求潜力。愿意购买二手车的消费者 比例在计划购车的消费者中高达 31%，其中 70 后和 80 后是二手车的主流消费者。车价低于 8 万元的入门级车主和高于 50 万元以上的豪华车主购买二手车的意向是最高的。 随着国内汽车保有量和换购人群迅速增加，国内二手车市场规模不断扩大。据协会不完 全统计，国内

47、二手车交易量（以乘用车为主）从 2000 年的 25.2 万辆增加到 2011 年的 433 万 辆，增长了 17 倍。今年-9 月，全国二手车交易量达到 347.7 万辆，同比增长 14.2%，远高 于同期新车增长幅度。预计今年全年二手车交易量将突破 500 万辆，占当年乘用车新车销量 的三分之一左右。 一线城市汽车保有量已经接近饱和，今后相当长一个时期，汽车换购将成为市场主流行 为。北京今年 1 到 11 月份二手车交易对新车销售的贡献度达到 58%。前 11 个月北京累计交易 新车 52.7 万辆，同比增长近五成。累计成交二手车 61.8 万辆，同比增长 79.6%。二手车成交 量超过新

48、车销量 17.3%，新旧车平均交易比例 11.17。 图表 24：二手车交易量（万辆）及增速；北京历年新车与二手车交易量（万辆） 500 400 52.7% 31.4% 39.5% 50% 40% 75 新车二手车新车/二手车 2.0 1.8 300 200 100 0 23.1% 8.1% 3.0% 21.7% 15.6% 12.5% 14.2% 30% 65 20% 10% 55 0% 45 1.6 1.4 1.2 1.0 350.8 20082009201020112012e2013e 资料来源：caam，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 70% 6

49、2% 13 行业研究报告/汽车行业 政策退出后，体现刚性需求的小排量车受宏观经济增速放缓影响较大，销量增速放缓。 1-10 月 1.6l 及以下排量乘用车销量增速放缓至 4.8%，市场份额由 11 年的 68%降至 59.9%。 图表 25：政策退出后，1.6l 及以下排量乘用车销量增速放缓；1.6l 及以下排量乘用车市场份额下降 950 850 750 650 550 450 350 252 30.7% 330 13.7% 375 419 11.8% 71.2% 718 946 31.8% 984 4.0% 841 4.8% 72% 70% 60% 68% 50% 66% 40% 64% 3

50、0% 60% 20% 58% 10% 56% 63.4% 63.7% 59.6% 62.1% 69.5% 68.8% 68.0% 59.9% 2500% 54% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.1-102005200620072008200920102011 2012.1-10 资料来源：caam，中国银河证券研究部 据统计，2011 年我国千人汽车保有量约为 70 辆，而世界平均水平则是 140 辆。北京 2011 年千人保有量为 228 辆，广州为 109 辆；而欧洲 2010 年千人保有量 480 辆，美国则是 700 辆。 从整体来看，我

51、国汽车尚未大规模走进普通家庭，刚性需求依然旺盛，我国离成熟的汽车社会 尚有一段距离。 三四线城市汽车刚性需求强烈。在北京、上海等一线城市先后出现摇号、限购等政策之 后，车企向三四线城市转移的速度正在加快。事实上，随着一线城市汽车保有量逐渐饱和的同 时，在过去四五年间，车市的增长重心已经悄然由一线中心城市转移到二三四线城市。中汽协 统计数据显示，三四线城市在国内新车市场中所占的份额从前年的 26.7%上升到去年的 30%， 一线城市的份额从前年的 35.7%降到去年的 30.8%。 图表 266：历年千人汽车保有量（辆）；分省市千人汽车保有量（辆） 70 60 50 47 58 69 40 30

52、 20 14 16 18 21 24 28 33 38 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：caam，中国银河证券研究部 注册量增速居前的省市主要集中在西部地区和东部发达地区。1-10 月，汽车注册量 1230 万辆，同比增长 18.9%。注册量累计增速居前的省市以西部地区和东部发达地区为主，分别是 青海、北京、天津、宁夏、广东、湖北、山西、吉林、江苏、辽宁等省市。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 200 14 行业研究报告/汽车行业 图表 277：1-10 月分省市汽车注册量增速西部

53、、东部地区汽车注册量增速居前 资料来源：ceic，中国银河证券研究部 三、商用车需求下滑，13 年需求弹性还看宏观经济 （一）销量透支、运能过剩、经济放缓等因素导致重卡需求低迷 今年以来商用车市场一直比较低迷，累计销量同比负增长。9 月以来国家稳增长政策效果 显现，有助于商用车走出低谷。9 月商用车环比增长明显，但同比仍然负增长。10 月份、11 月份商用车月度销量实现同比正增长。1-11 月，商用车产销分别完成 340.16 万辆和 346.08 万辆，比上年同期分别下降 5.7%和 6.8%，降幅比 1-10 月分别缩小 0.9 个和 1.2 个百分点。 图表 288：商用车销量（万辆）及

54、增速；货车销量（万辆）及增速 500 400 300 200 100 -0.8% 14.2% 22.2% 3.5% 28.4% 29.9% -6.3% -6.3% 300 30% 250 20% 4.8% 10% 0% 150 3.7% 13.3% 15.1% 5.3% 41.0% 25.8% -4.6% -2.3% 42% 32% 22% 4.5% 12% 2% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -10% 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -

55、8% 资料来源：caam，中国银河证券研究部 经济企稳促进重卡市场需求有所回升，重卡累计降幅继续收窄。11 月份，重卡市场销量 4.9 万辆，环比增长 12.3%，同比下降 12.6%。细分车型中，重货、重货底盘均环比增长，半 挂牵引车仍然环比下降且同比降幅也最大。1-11 月，重卡市场累计销车约 58.6 万辆，同比下 降 28.6%，降幅比前十月有所收窄。重货降幅最小，其次是半挂牵引车和重货底盘。预计全年 重卡市场销量约 63 万辆，同比下降 28%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 17.4% 500 15 行业研究报告/汽车行业 图表 299：12 年重卡销量

56、（万辆）同比下降三成 125 105 85 65 45 25 06年推广年推广29.9% 计重收费 31 58.6% 48 08年年7月国月国 三实施 11.8% 64 54 59.7% 101 09-10年年4万亿投资，万亿投资， 重卡销量透支 88 59 -13.1% -28.6% 65% 45% 25% 5% -15% 5 资料来源：caam，中国银河证券研究部 图表 30: 主要企业重卡销量（辆） -35% 指标名称 东风汽车公司 中国重型汽车集团公司 中国第一汽车集团公司 北汽福田汽车股份有限公司 陕西汽车集团有限责任公司 安徽江淮汽车股份有限公司 包头北奔重型汽车有限公司 上汽依维

57、柯红岩商用车有限公司 安徽华菱汽车有限公司 成都大运汽车集团有限公司 湖北三环专用汽车有限公司 11 月 9719 7267 8162 7256 7031 2326 1881 1610 1002 689 335 1-11 月 122372 99052 97293 80404 77584 24405 22973 15130 13788 7475 5524 环比增长% 13.57 17.40 -2.05 10.24 26.73 6.75 15.83 35.29 -9.24 19.20 31.89 同比增长% -18.05 10.68 -26.26 0.46 -23.42 558.92 -27.40

58、 -11.97 -13.32 -45.10 -18.69 同比累计增长% -29.63 -26.13 -35.01 -19.53 -18.89 -27.41 -37.24 -48.81 -43.71 -38.96 -18.72 资料来源：caam，中国银河证券研究部 近两年重卡销量下滑的主要原因有：一是运力过剩。在四万亿投资的刺激下，09、10、 11 年重卡销量分别达到 64 万辆、101 万辆、88 万辆，11 年底市场保有量 461 万辆。在 12 年 经济增速回落的时候，重卡市场运力过剩，更新需求较低。二是宏观经济不景气带来的固定资 产投资增速回落，公路货物运输量、工程施工需求不振，市

59、场新增需求较低。 图表 311：固定资产投资、公路货物运输量增速下滑导致重卡销量下滑 30% 固定资产投资增速（左轴）公路货物运输量增速（左轴）重卡销量增速（右轴） 20.8% 60% 40%400 重卡保有量（万辆）重卡保有量增速公路货物周转量增速 50% 20% 20% 300 30% 10% 14.1% 0% 200 10% 0% -30.3% -20% -40% 100-10% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.1-102002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

60、012e 2013e 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11/211/111/311/411/511/611/711/811/912/112/212/312/412/512/612/712/8 11/10 11/11 11/12 12/912/10 12/11 30 23.3 1.3 8.6 16 行业研究报告/汽车行业 自 2011 年以来重卡市场一直处于去库存状态，截至 11 月，重卡市场库存降至约 14.2 万 辆。按照 5 万辆的月均销量计算的话，重卡库存系数约为 2.8 个月。随着固定资产投资增速的 回升，重卡库存将继续消化。 图表 3