市盈率影响因素国外文献综述

1、113市盈率影响因素国外文献综述 马佳岑 （中国人民大学财政金融学院 北京 100872） 摘 要：本文简要总结了国外有关市盈率的研究成果，并对主要的研究内容加以简单的评述及探讨，意在为国内相关 研究提供借鉴意义。 关键字：市盈率；实证研究；影响因素 一、宏观因素 通过对宏观经济政策及市场情绪的综合研究，国外学者利 用戈登固定股利模型和 NPVGO 模型对其影响因素进行了实 证检验。 Kane, Marcus and Noh （1996）在利用自 1954 年到 1993 年的市场指数数据的研究中，检验了市盈率、市场波幅与商业 周期阶段之间的关系。同时股息率、真实利息率以及通货膨胀 率也被纳入

2、到了这一回归模型中。结果他们发现市场波动、通 货膨胀率、真实利息率与市盈率是负相关的，而股息率与市盈 率是正相关的。 Reilly, Griggs and Wong （1983）在对 1962 年到 1980 年 S&P400 指数季度数据的研究中考虑到了商业周期（商业景气 度）这一指标，同时也包括了杠杆比率和过去 20 个季度的每 股收益的离差系数指标，而回归方程中其它的变量涵盖了 S&P400 指数的增长率、公司债券的调整收益率、CPI 的实际 增长率、股利支付率和资产负债率等变量。在把市盈率作为被 解释变量进行回归分析后，发现商业景气度与每股收益离差系 数跟市盈率的相关性并不显著。而当在

3、分析中使用滞后的而不 是实时的回归量时，商业景气度与市盈率的关系是显著的，而 且具有正相关的迹象。这在一定程度上可能是由于财务年报公 布的滞后性，从而使得市场对企业经营业绩的反应也表现出了 一定的滞后性。 然而，早期的研究忽视了税收变化对市盈率倒数的影响， 除 Jain and Rosett 以外的研究者大都忽视了投资者信心的改变 对市盈率倒数的影响。Jain and Rosett （2001）专门研究了宏 观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们的研究模型中包 括预期通货膨胀率、真实利率等基本经济指标外，还加入了消 费者情绪这一因素。研究结果显示，在模型所有的变量中，只 有预期通涨率和预期真

4、实 GDP 增长率对于从 1952 年到 2000 年期间的样本具有显著性解释作用。研究的结论认为市盈率的 这种即时性变化的指标，不宜用一组一致的宏观经济变量所解 释，而消费者情绪对市盈率的影响并不显著。 二、微观因素 随着对市盈率影响因素的进一步研究，与市盈率相关的一 些理论模型相继出现，而国外对于微观影响因素的研究，在企 业永续稳定成长这一假设前提之下，大多使用戈登固定股利成长模型来进行实证研究：推出市盈率是股利支付率、必要回报 率和股利增长率的函数，并且市盈率与股利支付率和股利增长 率是正相关，与必要回报率呈负相关。另外，在研究方法上， 国外的经验表明与市盈率相比市盈率倒数与利息率、风险

5、和收 益增长等因素具有更明显的线性关系，所以大多数的研究在回 归分析中都是把市盈率倒一数而不是市盈率做为被解释变量 （因变量）。 Loughlin （1996）在对从 1968 年到 1993 年的 S&P500 指数的市盈率影响因素的研究中，发现市盈率和股利支付率以 及预期每股增长都存在正相关的关系。White （2000）利用了 更为长期的样本（1926-1997）得出了相似的结论。大多先前 的研究都把必要回报率分解为无风险报酬率和风险报酬率。在 对 S&P500 指数数据进行的时间序列研究中，研究者们通常都 会证明在市盈率和无风险报酬率之间存在负相关关系 （Loughlin, 1996,

6、 andWhite, 2000）。 除了股息支付率和历年每股收益增长率，White （2000） 在涉及从 1926 年到 1997 年的时间序列回归研究中还包括了 10 年期债券收益的倒数、股利收益、通货膨胀、M2 货币供应 量、S&P500 指数的所有每季度回报率以及 S&P500 指数每月 回报的标准离差这些变量做为解释变量。研究表明每股收益、 股利支付、S&P500 整体回报率以及真实 GDP 增长率与市盈 率是负相关关系，而其他因素与市盈率呈正相关关系。 但在某些学者对市盈率的研究分析中，发现了模型设定本 身的局限性。在财务学的一般理论中，风险和增长机会是决定 市盈率的主要因素，但是

7、在稳定增长率贴现现金流模型时，模 型中的盈利应该是一个正常盈利，而这在实际应用中通常是无 法观测的，投资者通常只能借助于公司财务报表中反映的实际 盈利。那么，实际盈利的会计计量方法就会直接影响市盈率的 计算（Craig, Johnson 和 Joy, 1987）。如此后的研究，Beaver 等（1978），Ou J 等（1989）, Penman （1992，1996）以及 Fuller，Huberts 和 Levinson （1992）均发现市盈率存在均值 回归的现象：高的市盈率通常伴随后期的低市盈率。 三、 国外市盈率分析在我国股市的适用性问题的探讨 （一）市盈率的研究方面 结合中国股市的

8、实际，对中国国内实证研究市盈率影响因 素的相关性结论可能出现的偏差如下分析： 1.股利支付率与市盈率之间没有显著的相关关系。根据描 述统计分析结果显示，多数公司股利分派率都在 10以下， 公司间分派出的股利差异都不大，这样投资者在投资决策时对 股利支付率这一指标就不会十分重视，由此使得股利支付率与 市盈率之间的相关关系不显著。 （下转 112 页）112 执行时间： 33.0 s 支持向量个数及所占比率：76(31.7%) (0.0054718,0.0046311,0.019948,0.0019892,0.0021705,0.00083466, 0.00062865,0.0010479,0.0

9、0040826,0.0052529,0.0016834,0.0076154, 0.0016164,0.00078995,0.021179,0.00077396,0.0028231) , = b =0. 最后的回归曲线为： Y = ? X + b.此即为企业竞争力 的 SVR 曲线。 3.4、结果分析 将20 个测试样本组成的测试集代入由上一部分所得到的回 归函数，将测试结果与原样本值绘在同一坐标系中，结果如下 图 2 预测值与实际值的比较 由图 2 可以看出，除个别点外，大部分测试点根据 SVR 模型预测出的结果与实际值相近，准确率为 95.00% 。这说明 支持向量机的回归方法应用到对企业竞

10、争力的评价方面是简 单而有效的。 四、结束语 在经济全球化、信息科技高速发展的今天，提升企业竞争 力已成为众多企业的发展目标和口号，对竞争力的分析、评估 和预测显得尤为重要。本文从实例出发，运用支持向量机的回 归方法对上市公司的竞争力加以分析和评价，很好地体现出了 支持向量机方法简单易用，可行有效的优点。它可作为一种很 好的统计方法应用到实际中的各个方面。 参考文献 1、金碚.中国企业竞争力报告（2007）盈利能力与 竞争力.北京：社会科学文献出版社,2007.003-029. 2、刘永乐,胡燕京,张方杰.基于 DEA 的房地产上市公司 业绩分析,统计与决策,2005,14：64-66. 3、

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12、乃扬8北京：科学出版社.2004.49-272. 9、刘海旆.基于支持向量机的上市公司成长性研究.南京： 南京财经大学,2006.6-39. 10、刘红霞.我国中小企业财务实力评价研究,中央财经大 学学报,2007,4：80-86. （上接 113 页） 2.资产负债率水平与市盈率之间没有显著关系。而理论分 析假设资产负债率与市盈率之间的关系存在重要的相关关系， 且主要是通过资产负债率影响企业盈利以及资产负债率指标 的风险警示意义产生的。但是一方面由于金融资源的国家垄断 性，使得负债水平的增加没有相应的增加企业的盈利水平；另 一方面，由于我国上市公司的国有属性，一定程度上就造成了 投资者在选择

13、投资标的时候对其风险不甚重视；所以资产负债 率与市盈率之间的相关关系就不显著。 3.实证研究结果表明，总资产增长率指标与市盈率之间呈 负相关关系，这与理论假设不一致，导致这一结果的原因可能 是由于在目前我国存在的股权分置的情况下，非流通股的转让 以净资产为基础进行定价，这样就使得大股东在上市公司业绩 增长时倾向于继续投资，增加企业净资产的规模，以谋求以后 在企业股权转让时能够获取更高的转让价格，而上市公司净资 产增长的同时并没有使资产收益率随之提高进而使公司获利 水平上升，而投资者对企业价值的评估是建立在企业获利水平 提升的基础上的，这样就使得净资产增长率这一指标对投资者 的投资决策影响相应较

14、小，从而使得净资产增长率与市盈率之 间呈现出负相关关系。 （二）市盈率水平的中外差异股改实施以来的牛市行 情中市盈率的主要影响因素 1.“政策市”的影响。首先，中国股市处在政策法规及执 行不完善的阶段，新的政策法规不断出台，而老的政策法规又 在不断调整之中；其次，中国政府要利用股市解决不同时期的 社会突出问题；再次，中国股市内在运行机制不完善决定了政 府在牛市高涨期必然要出台抑制股市过快上涨的政策，而熊市 低迷状态下必然要出台挽救股市的政策。由于我国政府对股市 的干预和调节没有形成长效机制，随意性和盲目性较大，特别 地市盈率作为反映股价和公司盈利能力的综合指标，往往成为 政府干预结果的最终反映指标。 2.流动性过剩的影响。我国自 05 年以来尤其是进入 06 年 由于国际收支不平衡导致的流动性问题开始突现，尽管央行频 繁使用提高存款准备金率，提高存贷款利率，发行定向央行票 据等紧缩性的货币政策回收过多的流动性，但这一问题依然没 有得到很好的解决。流动性过剩一方面造成了新股中签率越来 越低，而资金争购的结构也使得新股在发行阶段定位就不断被 推高；另一方面造成相当