中国上市公司可转换债券融资的理论思考

1、中国上市公司可转换债券融资的理论思考应展宇中国人民大学金融与证券研究所近一个时期以来，中国证券市场上发行或准备发行可转换债券的上市 公司数量迅速增加，转债的发行预期规模也迅速扩大，进而说中国证券市 场出现一场可转换债券热应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？ 这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的 考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证 券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限 情况下上市公司为追求资金的盲目行为？本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司

2、可转换债券融资的优势、 作用以及误区作一分析。一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认 识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换 债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市 场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特 性了解不深因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国 的产生与发展作一介绍仍很有必要。可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做 一种附有转换条件的公司债券。这里的转换条件

3、就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某 个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是 期权的一种变异形式，与股票认股权证较为类似。因此我们可以把可转换债券视做债券与认股权证相互融合的一种创 新型金融工具混合债券，。由于这种特殊的转换期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、 股票和期权三个方面的部分特征首先，作为公司债券的一种，转债同样具 有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票 的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上 -显然，没有股权转换作 为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三

4、，转债具有期权性质， 即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避 险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行 人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图 1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的 -当公司价值 很低时， 意味着公司破产的概率较高， 从而债券价值与公司价值密切相关， 呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公 司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相 对平稳

5、，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水 平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关 的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券 价值的低限 -可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对 纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时， 转债就会以高于转换价值的价格进行交易， 从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种混合证券-即有些类似债券，又有些类似股票 -的形式出现的并进行交易的。 二中国可转换债券的出现与发

6、展 -再融资渠道演变视角的考察虽然从 特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的 产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转 换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一 起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道 的演变是一个非常好的切入点。应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊由于中国股票市场是在预算软约束的 投融资体制和投资饥渴的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度 创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体 -上市公司几乎都是国有背景， 在财政收支

7、捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对 于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作 出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过 8 年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规 范，尤其是投资者日趋成熟， 1998 年以来中国证券监管当局关于再融资的 政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了增发这一再融资渠道，就是中国股票市 场发展进程中的一次制度创新。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而 在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几

8、乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本 扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。为了规范、 促进转债的发行， 中国证券监管当局于 1997 年发布了 可 转换债券管理暂行办法 ，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而 1995 年深保安转债的失败转换率仅 27 ，更使得上市公司、投资者在这 一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设 计较配股、增发更为复杂种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在 配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场

9、以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式-截止 2001 年的 6月，中国证券市场上的可转换债券仅有 5 只，即南化转债、丝绸转债、茂 炼转债已经发行，但尚未流通、机场转债以及鞍钢转债，发行总额 47 亿 元。进入 2001 年，情况有了较大的转变。2001 年 3 月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括 上市公司新股 发行管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知、上市公 司发行可转换债券实施办法等有关上市公司再融资的部门规章以及配套 的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的 一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再 融资渠道的选

10、择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后 的又一热点 -截至 2001 年 7 月底，深沪两市共有 15 家上市公司拟发行可 转换债，截止 2001 年 8 月 22 日已有 34 家上市公司提出发行可转换公司 债券，计划融资 260 亿元左右。中国上市公司再融资渠道的上述演变进程 -从单纯的配股，到增发这 种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足 以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融 资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标 志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种 演变也是一种无

11、奈的选择， 关于这一点， 上文的简单回顾中大致可以说明二、可转换债券融资的一般经济分析 在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重 要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道， 可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可 转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为 从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。一证券市场中的可转换债券融资国际视角的考察在国外资本市场上， 证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融

12、资的一种主要方式，而在 金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最 近的 20 年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期-截至 1997 年末，全球共有 38 个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有 2300 余种债券尚未偿付，合计金额超过 4000 亿美元，其中美国占了大约 43。虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的 水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国交易商摘要 1985 的数据， 在 1980-1984 年间大约有 3500 亿美元的证券通过券商承销方式出售， 其中 63是直接的债券

13、， 24是普通股， 6是可转换债券， 5是优先股，其余 2则 是可转换优先股， 1986。而在 1987-1993 年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了 550 亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债， 可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更 进一步的发展， 1991。那么，为什么在国际金融市场上， 转债的发行规模要远小于普通债券， 甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个 1 转债从属于 衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种 复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得 转债的

14、发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债 作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎； 2 转债的经济特 性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融 资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也 就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。 二可转换债券的经济特性与发行动机研究前已叙及，与普通债券相比， 可转换债券是一种非常独特的混合债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于 发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两 个方面， 1955；，1966；，1

15、9771 转换期权的存在，使得投资者愿意接受 较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的 财务负担； 2 高估股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的溢价。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现 其中蕴涵的期权的价值。由此，公司发行转债的两个动机 -低利率筹资和推迟股权溢价融资 - 似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的 优势仅仅是一种虚幻，从而带有很大的欺骗性， 1981。他们认为，可转换债券的低息是以转换为条件的，而转换对于发行公 司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转

16、让给了转债的投资者股价上扬，转换价值急剧上升，当然同时也转让了公 司经营失败的风险引致股价下跌，转换价值丧失，进而绝对不是一份免费 的午餐，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相 信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失-这是一种收益与风险的权衡；进而所谓的溢价也是一种误导 -这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适 当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券包括期权、转换权的 定价是建立在无风险套利基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公 司和投资者而言，将是一种零和博弈 -既没有谁受益，也没有谁损失。虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些

17、虚幻，但是作为一种创新 型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资 的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模 较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额 外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个 1 可转换债券 本身具有一种激励兼容的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的代理问题有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。2 对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长 性很好，但稳定性无从保证风险很大，其资信等级一般较低，从而外部债 务融资包括银行贷款、发行普通债券要么要求的

18、风险补偿很高，进而融资 成本极高而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大，要么就根本 无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费 用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的 机会增大。3 对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造 一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石， 1992。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要 么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性所有者知道公司 发展的前景，但外部投资者无从知悉，进而投资者无法认同公司的价值， 进而使得发行股价不高，公司所有者

19、不愿发行。可转换债券发行中的溢价条款在一定程度上解决了这一问题。三可转换债券与公司治理结构前已叙及，可转换债券的某些特性与公 司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机 之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司 利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间 权利、 利益和风险的分配， 如果用委托 -代理理论来分析， 公司治理结构主 要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问 题产生的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者股东与债权人、管理层与所有 者股东之间的代理成本更是公司治理

20、结构关注的焦点，而可转换债券能够 在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题 或利益冲突，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。1 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题由于股权和债权这两种 金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，进而产生了不同的干 预倾向 -债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益， 从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在 一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。和 1981 指出。 可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效这 里假设

21、经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突。可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突第一，可转换债券能够 在一定程度上抑制经理层的逆向选择行为 -无论是试图通过从低风险投资 转向高风险投资的资产替换，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的 财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经 理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成 果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值 在一定意义上独立于公司风险的变化 -当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且

22、考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的投资不足现象，保 证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。和 1981 认为，可转债的这种风险中性特征，决定了可转债的发行主 体主要是各类成长型、高风险的公司。2 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管理层是 从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于和 1933 就指出的所有权与管理权分离现象，管理层和股东之 间同样存在着利益冲突，突出表现为和 1976 提出的代理

23、成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导 致的管理层和股东之间的利益冲突。管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东或公 司价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形 成的过度投资问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身 相应的在职损失导致的投资不足问题。在资本结构理论中， 1986、1990 以及和 1995 都曾把公司的资本结构 设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中 1986 提出的自 由现金流量假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投 资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债支付高股息，逼迫

24、公司进入 债券市场筹集资金，借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投 资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是， 2000 指出，过于借助单纯的负债而带来的破产威胁， 可能会引 致相反的问题 -投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑， 2000 利用一个非常简单的模型， 论证了带有可赎回条 款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势-他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候， 转债不会发生转换， 而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公 司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯

25、的债务或者股 权融资所无法实现的。1998 也从融资能力的视角出发， 论证了可转换债券在不同状态对管理 层机会主义行为。三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区 虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依 然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和 增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作 为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于 中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对 中国证券市场目前的转债热作一分析一中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国

26、企业改革尚未取得 根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市 公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司， 依然存在一定的预算软约束， 进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国 的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再 融资途径。当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言， 通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势1 低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及， 由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合， 具有股票、 债券、期权的三重属性， 而天平倾斜的决定因素是债券利率如果利率较高， 则投资者

27、倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水 平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利 率很低，明显偏重于其股票特征， 如民生银行和上海机场转债只有 08，低 于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平， 如再考虑到债务利息特有的税盾作用 ,可以极大 地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。2 利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行或预期发行情况的统计结果来看， 34 家公 司的转股价上浮比例平均为 956，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科 20、民生银行 20

28、、南京水运 20、复星实 业 20、亿阳信通 19；而转股价上浮比例较低的有中纺投资 2、 西宁 特钢 3、彩虹股份 3等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发 所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。二中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换债券融资有 很多优势 ,但是，我们必须相信在市场经济中是没有免费午餐的利用可转换 债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的 ,比如债券利息、 发行费用，但发行可转债对公司， 尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现 在以下几个方面 1 可转换债券发行

29、对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的信息成本进行解释， 在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使 用效率的担忧所引致的信心不足有关。我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001 年 8 月 21 日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说 明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看， 34 家拟发行可转债上市公司中有 21 家的股票价 格走势弱于同期大盘指数的走势； 从股价涨升幅度看， 34 家公司的股价平 均下跌幅度为 626，而同期上证指数平均下跌幅度为 594，拟发行可

30、转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数 032 个百分点， 其中 东方电子相对下跌幅度最大， 股价实际下跌 362；而佛塑股份表现最好， 股价实际上升 575。2 我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价 的上扬否则投资者不会转换，这样就会把一部分应由原有股东享有的收益 转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失或机 会成本。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是 发行定价、发行时机紧密相关。三中国上市公司发行可转换债券融资的误区从当前的可转换债券热 来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示 其似乎是一种

31、有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多融资误区。这里我们主要从以下三个方面进行分析 1 可转换债券的种类与发行公 司性质选择的误区在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的 特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模 较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额 外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如 此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大 公司转债发行的规模都很大。参见表 1 但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略 了转债品

32、种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转 债市场发展提供了动力，其中由美林证券在 1985 年推出的流动性收益期权票据，就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是品种-1987年到 1992年在美国或上市的 167例转债中， 23例，占 20多，为大 型公司发行， 1986。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模， 也不能成为大型公司筹资的一种渠道。就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了 国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变 其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资 的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性 一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标 准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债 的盲目现象。这是一个极为明显的误区。2 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券的发行时机，直接影 响公司现有股