货币政策与中国债券市场发展前景

1、货币政策与中国债券市场发展前景您对这篇文章中涉及的股票有任何问题，您对手中持有的股票有任何担心，您对大盘走势有任何疑惑，您还关心哪些股票的趋势，随时可以免费致电-金融界服务中心：01066210650(30部中继电话) 周一周五：上午8:30下午5:30，公休日：上午9:30下午5:30 中国证券报窗体顶端稳健货币政策的成效及面临的问题(千金难买牛回头 我不需再犹豫)1998年以来形成的具有中国特色的稳健货币政策，在最近这几年取得了明显的成效。概括起来主要表现在四个方面：一是货币供应量和贷款增长平稳，基本适应了经济增长的需要。1998年以前，中国货币供应量和贷款曾经出现过多次大幅度波动，对国民

2、经济发展产生过不良影响。吸取1993年以后经济“软着陆”的经验，这几年经过努力，把货币供应量和贷款调控得比较平稳了。19982001年，广义货币供应量m2分别增长15.4、14.7、 14.0、14.4，即大体控制在14到15之间；全部金融机构贷款前两年是 1.1 万亿元左右，后两年是1.3万亿元左右。二是贷款结构有了很大的调整。现在个人消费信贷、基础设施贷款、农业贷款以及贴现比重明显增加。以上四项贷款占当年新增贷款的比重，2001年为85.62，今年第一季度为71。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)三是保持了金融稳定。中央银行利用出现通货紧缩趋势的时机，发挥最后贷款人的作用，用再贷

3、款帮助地方金融机构解决金融风险问题，特别是对关闭的地方金融机构给予特别借款，在宏观上取得了成功。正确处理了本外币利率政策，人民币公开市场操作与外币公开市场操作相互协调，促进了国际收支平衡，保持了人民币汇率稳定。四是货币政策调控方式基本实现了由直接调控向间接调控的转变，公开市场业务操作已经成为货币政策日常操作的主要工具。这里说“基本实现”，是因为金融机构存贷款利率还没有完全市场化， 公开市场操作在相当程度上还是数量调控。 1999年6月至2002年2月利率政策工具没有变动，1999年11月以来存款准备金政策工具没有变动，再贷款政策工具主要用于结构调整和维护金融稳定，日常货币政策调控和基础货币的调

4、节基本靠公开市场业务操作。这是近几年货币政策调控的一个很大进步。但是也应该看到，货币政策执行过程中也遇到了一些问题。突出表现在，货币和贷款总量合适，但结构矛盾突出。这里讲的结构矛盾主要指中小企业贷款难、农民贷款难、县域金融萎缩问题。总量合适，主要指货币供应量增长与经济增长比较适应。19982001年，国民生产总值增长78，消费物价基本在零上下波动，而广义货币增长1415，货币增长比经济增长加物价上涨之和高7 个百分点左右。这个水平与19901997年的平均水平大体一致。最近一段时间，有的同志对此提出异议，认为货币供应量增长1415还是少了。理由是19901997年这一段，广义货币增长27.2，

5、所以那个时候经济增长达到了10.3，因此认为现在货币供应量的增长可以更高一些，应该接近20才行。关于这个问题，首先要看到1990 1997年货币高增长虽然带来了某种程度的经济高增长，但也付出了巨大的代价。那几年通货膨胀率很高，宏观经济非常不稳定，出现了很大的波动，给银行留下了巨额的不良资产，一直到今天还在受其困扰。其次是要看到，最近几年经济增长7 8是在亚洲金融危机、国际经济环境出现很大变化的情况下取得的。 如果不是国际环境发生那么大的变化，我国的经济增长速度和物价是会更高一些的。分析中小企业贷款难、农民贷款难、县域金融萎缩的原因，首先需要注意近几年经济结构变动比较大这一问题。由于技术进步和市

6、场竞争的加剧，相当一部分中小企业从市场退出。中小企业的市场存续期总体上本来就不长，例如过去发展迅速的乡镇企业，现在相当一部分倒闭了，在县域经济内寻找新的发展中小企业的机会，需要一个过程，在这个过程中，新的有效贷款需求暂时未出现。其次要注意金融结构的变动所产生的重要影响。最近几年，国有商业银行加强统一法人管理，加强内控，降低不良贷款比例，提高国际竞争力，其结果必然是要上收贷款权和撤并分支机构，从国有独资商业银行这一方面看，是无可非议的。但是由于与此同时没有新的金融机构补充进去，所以县域经济范围内金融服务出现不足。现在县域经济范围内，农村信用社及其联社成为最主要的金融服务机构。1999年以来，对农

7、村信用社给予很大的再贷款支持，对农村信用社再贷款限额目前已经超过1000亿元，但是仍然补充不了各家银行从县里抽走的资金，因为它们设在那里的分支机构在县里只吸收存款而很少甚至不发放贷款。另外，邮政储蓄也是从农村抽走资金的一个重要渠道。关于中小企业贷款难问题，人民银行最近正在研究对策，适当的时候会作出积极的政策调整。从发展的眼光看，未来货币政策面临的问题中，有一个重要苗头值得注意，这就是中国正在出现某种形式的信贷紧缩苗头。最近几年，国有独资商业银行新增贷款份额下降明显，1997年其贷款增加额占全部金融机构贷款增加额的比重超过70， 1998、1999、2000年降到60左右，2001年费了很大劲，

8、使其贷款达到6400亿元，但市场份额仍降到49，今年第一季度进一步下降到43。往后看可能还是这个下降的趋势。最近几年贷款总量保持平稳，股份制商业银行、其他商业银行、农村信用社作出了很大努力；但它们快速增加贷款，将会受到资本充足率不足的制约，也将存在能否持续的问题。因此，从发展趋势看，要实现货币供应量的较快增长，比较困难。也恰恰在这个时候，财政部提出了积极的财政政策要淡出的问题，这样对货币政策的压力无疑是空前地加大了。从现实情况看，最近一段时间社会上对货币政策的议论增多，与积极的财政政策将要淡出这样一个宏观环境是联在一起的。积极的财政政策淡出后对货币政策的压力问题，一直是最近两年思考较多的问题。

9、在积极的财政政策淡出后，如果其他的融资渠道没有打开，还像现在这样国民储蓄直接进入商业银行，储蓄转化为投资主要是银行贷款一个口子，那么货币政策的压力会愈来愈大。货币政策的总量调控越来越吃力，而又不希望再像过去那样强迫商业银行贷款，那就需要另开融资渠道，投融资体制改革需要有明显的进展。所以最近几年对银行间债券市场的发展给予了极大的关注，希望国民储蓄能更多地通过债券市场转化为投资。这是央行这几年来为什么特别关心债券市场发展的重要原因。当然，关心债券市场还有其他的考虑，例如，它有利于优化商业银行的资产结构，便于商业银行进行流动性管理；发展规范的银行间债券市场是央行公开市场业务操作的基础，是央行货币政策

10、由直接调控向间接调控转变的前提条件；债券市场的发展，有利于稳步推进利率市场化，因为货币市场必须有相当程度的发展是利率市场化的基础等等。关于中国债券市场的发展最近几年，中国债券市场的发展非常快。银行间债券市场1997年6月启动， 当年末债券托管余额3800多亿元，到2001年已经达到20000亿元，过去十年， 股票市场的a股、b股、h股加起来筹资7700亿元，而银行间债券市场4年就筹资16000亿元；市场交易额由1997年的307亿元，上升到2001年的41000亿元；市场成员1997年为16 家，2001年达到700家；托管、结算、清算系统有了长足进步， 维护市场规范发展的法规体系比较完善，日

11、常市场监管也比较有效。银行间债券市场的快速发展，为支持积极的财政政策，为改装商业银行资产结构和流动性管理，为推进投融资体制改革和利率市场化，为扩大中央银行公开市场操作和实现间接调控，作出了重大贡献。尽管债券市场近几年发展十分迅速，但是中国债券市场进一步发展的潜力依然非常大。从国际比较看，美国的股票市值相当于gdp的168，债券相当于143 ；日本的股票市值为gdp的96，债券为136；欧盟15国股票市值为gdp的92， 债券为82；全球统计债券相当于gdp的95。我国2001年末银行间市场、 交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为27941亿元，gdp为95933亿元， 即债券总值相当

12、于gdp的29。从国际经验看，我国债券市场的发展潜力是非常大的。 从目前市场成员及老百姓对债券的要求看，从最近两年债券市场利率急剧下跌的情况看，目前我国债券市场供应严重不足，债券市场的需求是非常大的。目前债券市场存在的问题，主要表现在以下五个方面：第一，市场交易主体还比较单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场， 这样就限制了这个市场的覆盖面。从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债

13、券市场的主要投资人。而在我国，商业银行却是债券市场目前的主要投资人。第二，市场交易工具还比较单一。不仅债券的券种单一（主要是国债和政策性金融债），而且期限也比较单一（主要是长期债，很少有短期债）。第三，银行间债券市场的基础设施还需要拓展和完善。与交易所市场相比，银行间债券市场在结算、清算等市场基础设施方面还存在不少问题，存在着一定的风险。第四，债券市场的流动性还存在一定问题，还没有形成合理的收益率曲线。债券市场的流动性指当投资者大量买卖债券时，市场既能在短期内成交，又不引起价格的大幅波动。从这个意义上讲，不仅是银行间市场不具有较好的流动性，而且交易所市场也同样存在这个问题。流动性较低的原因，一

14、是市场交易主体比较单一，投资需求的一致性比较高；二是债券期限结构大都是长期的、券种期限愈短愈有利于现券交易，愈长愈不利于现券交易，即愈不利于提高流动性；三是目前商业银行资产还处于结构调整过程中，现在商业银行资产总额中债券比例也就占1213，它们现在认为持有这个比例的债券还是合理的，所以买了以后就不愿意再卖出；四是现券交易的税收也不大合理，限制了市场现券交易的积极性；五是目前商业银行债券交易的精算技术还有待进一步提高，内部部门之间的协调也还存在一定的问题。市场流动性较差，这就不可避免地存在着流动性风险和利率风险。最近两年长期固定债券的利率持续下降，是潜伏着一定的系统性风险的。现在10年期固定利率

15、债券利率为2.62.7，考虑吸收存款的成本，因此平均存款利率就不应高于2， 否则商业银行持有债券就是亏本的。谁也不能保证中央银行能够在未来十年内把通货膨胀率都控制在2 以下，假如将来通货膨胀率控制不住，存款平均利率肯定就要高于2，到那时， 持有2.62.7的固定利率债券肯定是要亏损的。也许有人会说，商业银行会先此将债券在市场抛售掉的。但是，实际上到时候是抛不掉的。现在银行间市场债券的主要持有人都是商业银行，即商业银行整体持有债券，它们都要抛，抛给谁，谁会来接盘？所以对商业银行来讲，太低的长期固定债券是有很大的利率风险的。目前债券市场浮动利息债以一年期存款利率为基准利率，也存在风险。利率市场化总

16、是要往前推进的，将来某一天，当存款利率全部放开的时候，如果以一年期存款利率为基准的债券还没到期，那怎么办呢？是否要造出一个一年期存款利率呢？以一年期存款利率作为基准利率，每遇利率调整，对市场的影响也很大，如果再开了期货，那么风险就更大了。第五，凭证式国债不流通，对商业银行来说，潜伏着流动性风险。无法与债券市场联通，银行间市场和交易所市场之间的联系也还存在一定问题，即所谓的两个市场的统一还存在一定的问题。两个市场的联通问题，是目前大家关注得比较多的一个问题，但是举的例子多数还是去年的。其实今年年初以来，由于两个市场在交易主体上已经有了很大程度的交叉，这两个市场的价格差距已经没有去年那么大了。从中

17、国国情出发，吸收国际经验，中国债券市场发展的总体思路应该包括以下几层意思：中国债券市场应该是全国统一的、多层次的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的市场；这个市场应由功能不同的市场组成，根据国际经验，场外批发市场是主体，场内零售市场是补充；目前中国银行间市场与交易所市场功能有所不同，两个市场的相互联结主要通过交易主体的相互交叉来实现；中央银行通过债券公开市场业务操作，控制货币供应量和利率水平，实现货币政策目标。针对上述存在的问题和中国债券市场发展的总体思路，发展中国债券市场需要从以下几个方面展开工作：第一，扩大交易主体。1999年研究中国债券市场发展的时候，就形成了一个基本的想法，即通过

18、两个市场交易主体的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础性的东西。根据这样一个指导思想，最近实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。关于柜台交易，最近一段时间媒体上的评论多得不得了。其实这个题目在1999年就提出来了，当时的出发点是为了解决凭证式国债对商业银行流动性的冲击问题。因为凭证式国债可以提前兑取，如果未来物价上涨了，利率上调了，出现了其他更高收益的金融资产，则可能发生老百姓到商业银行集中兑付这样的问题。而当时由于物价高，中央银行正是需要管紧货币供应的时候，不可能有多么大的资金力量去解决商业银行的流动性风险

19、问题，所以当时就谋划如何寻找凭证式国债的替代品。市场从柜台交易办法中看到了很大的商机。在这里也想借此机会对市场表明一下我个人的意见：不想在推进这件事上出任何问题。当然，如果有人想在这件事做什么文章，例如恶炒一下，我想会有办法让他吃亏的。关于商业银行代理企业债券结算这件事，中国人民银行的文件已经发了，现在要解决的是在柜台交易成功试行以后，如何择机推出的问题。柜台交易暂时只在四家国有独资商业银行试点，至于其他商业银行怎么办，证券公司怎么办，要看债券市场基础设施的完善程度，要看对整个市场的监管能力。方向是明确的，这个市场将是面对所有金融机构和非金融的企业和个人投资者的市场，但是为了使这个市场稳步发展

20、，政策上需要稳步推进。第二，建议实行国债余额管理。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期债发行的一个非常重要的因素，这是制度性障碍。如果这个问题能得以解决，短期国债比重必然上升，债券市场的流动性也必然会相应提高。第三，完善债券市场的基础设施。统一、安全、规范的托管体系是防范债券市场风险的基石；适时、安全、高效的结算和清算体系是提高债券市场效率的前提。总结过去的教训，国债回购出了那么大的问题，很大程度上是托管环节出的毛病。只要把托管这件事做扎实了，债券市场就不会出现整体性的风险问题。托管的关键是建立一级托管制度。二级托管其风险无疑会大大增加，除非在制度上能相互制约。对债券市场，中央

21、银行最关心的是与公开市场业务操作相联系的国债市场。为了防止国债市场的风险，强调国债由中央国债登记托管公司集中托管是必要的。由于托管问题如此重要，因此希望市场在发展中，允许在诸如国债在两个市场的转托管这样一些重要问题上，决策时更加慎重一些、稳健一点，不要贸然作出制度上的重大改变。现在，在某些方面，国债的超卖超买问题实际上是存在的，需要引起注意。第四，完善商业银行结算代理人制度，并在发展中逐步提出债券市场的做市商问题。结算代理包括对中小金融机构的代理和对企业（以及个人大户）的结算代理。把商业银行结算代理人制度发展起来了，市场的覆盖面将会一下子扩大很多，市场成员的单一性问题就能从实质上加以解决。现在

22、大量的上市公司从市场筹集了大量资金，一时又用不出去，以存款形式存在商业银行账上，由于利率比较低，结果股市热一点，都经受不住诱惑，拿去投资了，现在出现了很大风险。如果由商业银行代理企业进行债券交易和债券结算，上市公司有了安全的投资渠道，就可以在一定程度上减少风险。完善的债市有利于股市的稳定。建立做市商制度，是活跃市场、提高市场流动性的重要措施。前段时间已经实行了双边报价商制度，虽然还是初级阶段，但已经有了雏型。第五，随着债市的发展，债券市场基金、债券市场的信用评级制度等也应该逐步提上议事日程。债券市场基金将来采取什么样的形式发展，我个人认为应该从中国的实际出发，从市场成员的要求出发，从市场成员各

23、自的条件出发，采取渐进式的策略。例如，在票据市场的发展上，是先让商业银行设立专业的票据营业部，而不是一开始就单独成立票据公司。这样就充分利用了商业银行的信用，利用了商业银行的管理技术以及它的资金力量，商业银行也有这个积极性。现在看来，票据市场整体上发展得是不错的，如果当初一开始就搞独立的票据公司，很有可能现在有的票据公司就需要人民银行拿再贷款来救它了，因为现在已经发现有的商业银行或在承兑环节、或在贴现环节出了比较大的风险问题。第六，进一步完善市场法规，加强市场监管。随着银行间债券市场的快速发展，债券市场的风险防范问题需要特别地加以注意，必须完善法规，加强监管，稳步推进中国债券市场的发展。窗体底

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29、羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄

30、膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅

31、袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿

32、肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀

33、膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁

34、袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅

35、肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆

36、螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀

37、袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁

38、肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂

39、螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆

40、羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇

41、肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁

42、螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂

43、羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃

44、肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肁莀莈蚄肀肀薃蕿膀膂莆袈腿芅薂螄膈蒇莅螀膇膆蚀蚆螄艿蒃薂螃莁蚈袁螂肁蒁螇螁膃蚇蚃袀芅葿蕿衿莈节袇袈肇蒈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薄袀袄芆莇螆羃荿薃蚂羂肈莅薈羂芁薁薄羁莃蒄袂羀肂虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿肆聿芃螅肆膁葿蚁肅莄芁蚇肄肃薇