稳步发展企业债券市场全面优化金融资产结构

1、稳步发展企业债券市场全面优化金融资产结构摘要本文在分析当前中国金融资产结构现状与问题的基础上提出了三个基本认识第一当前以间接金融为主的金融资产结构加大了经济运行的社会成本；第二企业债券市场发展是促进资本市场发展的有效突破口；第三以风险控制为主的市场制度建设、以交易和评级为主的技术安排以及以功能监管为主的监管体系是确保企业债券市场健康发展的三大支柱关键词企业债券市场；资本市场；金融资产结构从发展社会主义市场经济的内在要求出发建设与之相适应的金融市场体系是中国经济和金融体制改革的一项重要任务近年来中国金融法律法规日趋完善金融资产规模逐年扩大金融机构更为丰富多样整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展

2、在发展过程中中国金融市场也仍然存在着很多问题如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生等等作为中国金融市场重要组成部分的资本市场在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题导致无法充分发挥其有效配置资源的作用如何稳步发展债券市场优化金融资产结构推进金融市场的整体发展成为当前我们面临的重要课题一、中国现有金融资产结构加大了经济运行的社会成本（一）中国现有金融资产的结构特征近年来我国金融市场有了一定发展但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观当前我国金融资产结构具有两个显著特征一是间接融资比重过高直接融资发展缓慢从国

3、内金融市场整体融资结构来看2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元占融资总量的85而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元只占融资总量的15可以看到间接融资占有绝对比重融资结构严重失衡二是直接融资中政府债券比重过高政府支配了过多的资源从国内金融市场直接融资结构来看2003年直接融资发行量为12515亿元其中国债发行6280亿元（占比50.2）政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1）股票发行1357亿元（占比10.8）企业债券发行量358亿元（占比2.9）企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7而政府融资占86.3政府拥有过多的资金支配权（二）中国直接

4、金融发展的落后加大了经济运行的社会成本中国直接金融的发展相对落后突出表现在企业直接融资渠道缺乏直接融资能力差并导致直接融资比重低这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化选择有利融资策略降低融资成本并及时调整生产规模与结构在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府加大了经济运行的社会成本二、发展企业债券

5、市场是优化金融资产结构的突破口（一）推动直接金融的发展需要推进债券市场发展稳步推动直接金融的发展可以充分调动市场主体的积极性和主动性是提高社会资源配置效率的重要措施市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主一般占市场份额的2/3权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体其他为公共债和机构债而在中国固定收益工具品种单调公共债只有中央政府的债券公众没有机构债的概念在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券企业日常生产经营发债受到很大制约这导致企业发债融资与股票融资之间

6、的发展很不协调截至2004年11月底企业通过股票市场筹资1273亿元通过债券融资245亿元企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下在财政政策从积极趋向稳健的情况下稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切也有着极大的现实意义发展企业债券市场有利于适当分散全社会融资风险的集中程度减轻银行业的融资压力也有利于优化金融资产结构改善信用环境培育商业信用（二）完善企业法人治理结构需要推进债券市场发展在经济转型时期金融中介和金融市场在迅速发展的同时往往面临新旧体制交叉所带来的某些特殊风险特别是在以股票融资为主要形式的资本市场上企业融资不具备还本付息的硬性约束或多或

7、少地具有重筹集资本、轻资金运用的特点外部个人或机构投资者很难真正构成企业经营者的有效约束商业银行虽然可以做到相对更直接地监控企业现金流并对企业实施有效的债权约束但考虑到当前的金融生态环境企业拖欠银行债务的种种行为依然存在且随着社会融资功能日益向银行体系集中银行的安全性必然成为全社会经济安全的核心因素企业向银行转嫁风险、银行向政府转嫁责任的行为将不可避免因此无论是现有的股票融资还是银行信贷在一定程度上都受制于企业法人治理结构现状资本市场和银行体系相应集中了治理结构薄弱所造成的体制性风险大力发展企业债券市场是完善当前企业法人治理结构的必要手段第一债券受偿顺序优先于股权且具有还本付息的硬性约束客观上

8、可以强化外部投资者对发债企业的约束也有利于向公众提供多样化的金融工具第二银行体系的融资风险有望进一步向全社会分散同时还能够通过信息披露、市场监督等手段全面降低企业冒险性投资行为形成有效的外部监督第三债券市场可以真正推动利率市场化形成完善的风险定价机制对企业融资行为构成正向激励在债券市场上不同规模、所处不同行业、盈利前景各异的企业应该被赋予不同的融资成本由此形成真正的优胜劣汰（三）金融资产选择多元化需要推进债券市场发展尽管当前以间接金融为主的金融资产结构客观上加大了经济运行的社会成本但是结合改革开放以来20多年的金融发展看公众的金融资产选择模式是值得研究的储蓄存款和国债等低风险金融资产仍然是大多

9、数社会公众的首要资产选择对象这反映了在经济转型时期公众对固定收益、风险锁定的金融资产具有更强的偏好由此推动了银行体系的资产一负债规模持续膨胀企业债券市场的发展一方面将为公众提供多样化的金融资产选择细分风险一收益组合另一方面又适应了公众对固定收益证券的需要以此促进直接融资的发展三、体制、技术和监管是稳步发展债券市场的三大支柱（一）建立真正的市场制度是企业债券市场发展的制度要求1.稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任金融市场的基本功能之一是金融风险的集中与分散债券和股票一样都是企业直接融资的工具遵循市场经济发展的客观规律投资人通过购买债券投资于企业有权按照约定期限取得利息和收回本金同时也应承担

10、企业违约欠债的风险不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则如1987年发布的企业债券管理暂行条例在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理没有明确投资人应承担风险反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任1993年企业债券管理条例保留了相应条款同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任现行企业债券发行管理更是强制要求担保且多由国有银行担保这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行因此要发展企业债券市场应该对现有的企业债券管理规章进行修订明确企业债券投资人的风险承担责任并取消强制性担保2.稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者市场的发展与

11、规范需要机构投资者企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作对投资者的风险识别与承担能力要求较高同时债券价格波动相对较小只有大额交易才能有效降低成本企业债券投资的这些特点都表明具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体因此要发展企业债券市场应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者以提高市场流动性降低市场风险个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券3.稳步发展企业债券市场应该吸取历史经验教训发展我国企业债券市场需要总结以往在市场管理与建设等方面的经验教训才能对症下药企业债券市场发展相对缓慢的主要原因归纳起来有以下几点一是政

12、府行政干预严重上世纪80年代末90年代初在信贷资金实行规模管理的情况下对企业发债也实行了规模管理规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付留下大量后遗症二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配长期以来中国企业债券投资人一直以个人投资者为主目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识一旦发债企业发生违约不能按期偿付这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失形成沉重财政负担和大量不良金融

13、资产三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度在我国现有企业债券市场中债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设这既不利于市场信用基础的建设也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构此外我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度由于没有正确地总结历史的教训在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患现行企业债券发行管理以零风险为目标为保证到期本息兑付管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制并且强制要求担保这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券而大量一般企业的融资需求无法得到满足（二）培

14、育中介组织完善交易手段是企业债券市场发展的内在技术要求1.引进企业债券信用评级技术培育信用评级机构债券市场发展的首要技术因素是风险定价定价的基本前提是信用和风险评级根据国际先进经验具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息市场需求是市场供给的催化剂只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中才能产生对债券信用评级的真实需求使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用也才能让信用评级机构珍惜信誉在相互竞争中不断改进与提高2.顺应企业债券交易需求完善市场交易技术在金融产品的交易中主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式

15、一般来讲小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易目前中国的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易也有银行间债券市场的询价式交易企业债券涉及的交易要素较为复杂对投资者专业素质要求较高是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验包括企业债券在内的债券发行与交易95以上都是在场外市场完成的让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易是稳步发展企业债券市场的最好选择在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上监管部门还应完善市场管理逐渐放松对企业债券

16、市场的管制建立有效的市场激励与约束机制以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用保证市场透明度除建立有效的债券发行信用评级制度之外还应该建立严格的信息披露制度其中信息披露制度应该明确规定信息披露的内容、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施3.完善债券托管和结算服务提高债券交易效率债券是由投资人自担风险的金融产品金融机构与中介机构只提供中介服务因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管目前的债券托管方式和客户资金的托管方式不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用必须进行较为彻底的改革市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异中国证券登记

17、结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度能够满足市场发展需要促进适度竞争提高服务效率登记结算公司现有的席位托管制存在着客户债券与资金可能被挪用的风险应将其改革为客户托管制并完善制度堵住漏洞这样既能提高债券转托管的效率又更有利于客户对发行、交易场所的选择（三）加强监管协调实行功能监管是企业债券市场发展的外部保障1.完善现有债券监管体制实现功能监管中国债券市场目前由多个机构分别管理国债发行由财政部管理企业债券发行由发改委管理金融债券发行由人民银行管理在交易所上市的债券交易由证监会监管在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管由于监管部门之间的分工与协

18、调存在问题导致在实际运行中往往形成多重监管造成监管效率较低影响了整个债券市场的发展要促进企业债券市场的发展应该明确债券市场监管以功能监管为主债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责避免出现多重监管或监管盲区要实现功能监管应该转变监管理念调整监管定位监管部门应该有如下定位一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度制订信息披露标准并对信息披露进行监督对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处在此前提下取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场并对企业债券发行实行真正的核准制并尽快实现注册发行管理2.建立监管协调机制提高监管效率为了提高监管效率促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展应该在目前的监管框架下加强市场各监管部门之间的协调与沟通实现监管协调机制的制度化与规范化监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面统一监管理念各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权保证信息的充分披露保证交易的公开、公正、公平让投资人承担风险统一