国联安双禧指数分级基金的优势及投资策略

1、国联安双禧指数分级基金的优势及投资策略国联安双禧指数分级基金的优势及投资策略近期，在股市反弹的背景下，受净值大幅增长的刺激，杠杆性基金-银华锐进犹如注入了兴奋剂一般，在1个月之内上涨了40%。银华锐进在反弹中的表现抢眼的主要原因是，该基金固有的指数型投资(高仓位)加上两倍高杠杆。那么，在其他的分级基金中，是否还有类似的基金具备这样的潜质呢?我们认为，双禧b在很多方面与银华锐进类似。例如，双禧b也采用被动性指数化投资，每年向双禧a支付固定的约定收益，杠杆也较高等等。考虑到分级基金的表现在很大程度上取决于基础份额的净值表现，而双禧b的基础份额跟踪的是中证100指数。接下来，我们将从中证100的优势

2、入手，深入探讨双禧b的投资价值及投资策略。一、标的指数的优势1、成份股的估值优势(1)中证100指数的pe(ttm，下同)已接近上证指数前期1600点的底部区域。目前中证100指数的pe只有15.2倍，而全部a股、沪深300及深证100的pe分别为20.4、16.4和22.6倍。显然，中证100指数的成份股最具估值优势。从历史的pe来看，中证100自基期(2005.12.30)以来的最低pe是12.4倍，在2008年10月底(上证指数在1600点见底)的pe为12.5倍(比目前的pe只低17.8%)。而全部a股、沪深300及深证100自2005年的最低pe也都在12倍左右，在2008年10月底

3、的pe分别为13.4、12.5和11.2倍(与当时的中证100指数相当)。可见，无论是横向对比，还是纵向对比，中证100指数都有明显的估值优势，已十分接近历史底部区域。而全部a股、沪深300及深证100距历史底部区域还有相当一段差距(深证100指数的pe甚至要高出2008年10月底时的1倍)。因此，可以预期，如果后市大盘继续上涨，中证100指数存在估值修复不会输于大盘，如果后市大盘回调，中证100指数会由于pe接近历史底部而表现出明显的抗跌性。(2)中证100指数的pb也接近前期(2008年10月底)底部区域。目前中证100指数的pb只有2.33倍，而全部a股、沪深300及深证100的pb分别

4、为2.77、2.42和3.29倍。显然，仍然是中证100指数的成份股最具估值优势。从历史的pb来看，中证100自基期(2005.12.30)以来的最低pb是1.85倍，在2008年10月底的pb为2.08倍(比目前的pb只低11%)。而全部a股、沪深300及深证100自2005年的最低pb为也都在1.8倍左右，在2008年10月底的pb均在2倍左右。可见，上述各指数一般都在pb为2倍时有较强的支撑，而中证100指数目前的支撑无疑是最强的。(3)中证100指数的吸引力还表现在其包含的相当多的成份股的股价明显低于h股股价。尤其是权重较大的金融股，a股股价甚至只有h股股价的8成(港币按1：0.872

5、4折算成rmb)，如中国人寿、招商银行。目前中证100指数包含了11只含h股的金融股，其中只有1只的h股股价是溢价的，这些金融股在中证100指数中的权重达到43%。按照所占的权重进行加权所计算的平均折价率高达12%。一般来说，香港市场上的国际投资者的投资理念相对成熟，他们对国内金融股的定价相对公允。那么，比h股价折价12%的a股无疑是有相当吸引力的。而买入了中证100指数，相当于把所有比h股价低的金融股一网打尽。2、成份股质地优良、业绩稳健增长中证100指数的成份股均是大盘蓝筹股，这100家上市公司每年的净利润占据全部a股利润的75%。因此，大盘的表现在很大程度上取决于这些公司的业绩表现。近3

6、年来中证100指数的成份股的业绩稳健增长，复合增长率为19%。据wind统计，分析师预计这些成份股2010年的净利润增长约为23.9%。结合业绩增长，我们用peg来衡量各指数的估值水平，结果发现中证100的成份股整体peg只有0.64倍，而其他指数的peg在0.660.74倍之间。中证100指数的成份股的行业分布与其他指数相比也有显著的差异。从图34中可以看出，中证100指数中银行、保险行业占据了半壁江山。其中银行业的权重占比高达40.6%，因此银行股的业绩表现会对中证100指数产生重要影响。而深证100指数的行业分布要分散得多，其第一大权重行业为房地产行业，权重只有11.5%。其次是饮料制造

7、、煤炭开采、有色等。银行业的权重只有5%。从中证100指数和深证100指数的前10大权重行业的整体盈利水平来看，前者中的银行业都是大盘银行股，业绩增长相对温和，使得中证100指数的整体业绩增长率相对较低。不过中证100指数的整体净资产收益率相对较高，表明成份股盈利增长的质量较高。表1中证100指数和深证100指数前10大权重行业2009年整体盈利水平中证100指数成份股深证100指数成份股序号行业权重(%)2009年净利润增长率(%)2009年净资产收益率(%)序号行业权重(%)2009年净利润增长率(%)2009年净资产收益率(%)1银行40.5818.4617.951房地产开发11.484

8、2.3211.90 2保险10.54340.1714.462饮料制造9.2155.4822.98 3石油化工8.16229.6715.773煤炭开采6.43-20.7218.05 4饮料制造3.6639.8528.424有色金属冶炼5.58-295.487.74 5证券3.5860.8114.655白色家电5.0453.7023.29 6煤炭开采3.29-1.2415.816银行4.99233.4521.48 7有色金属冶炼2.95-39.053.567零售4.8031.6417.30 8电力2.911065.789.038专用设备4.36111.6227.83 9房地产开发2.6641.38

9、14.059中药4.1036.6717.71 10钢铁2.41-43.534.3610证券4.0591.5914.49整体平均-21.0114.29整体平均-43.9212.87数据来源：浙商证券研究所，wind 3、分红率高中证100指数的成份股在分红率上也具有很强的优势。下图展示了各指数在近4年按照权重进行加权的分红率(年度分红/年末市值)。可以看出，中证指数的分红率在大多情况下明显好于其他指数。该指数近两年的分红率已经达到1.98%和1.61%，同期沪深300的分红率为1.75%和1.02%，深证100的分红率甚至只有1.27%和0.75%。中证100指数今年以来已经跌去了23%，按照当

10、前的市值计算，中证指数的分红率可以达到2.09%，接近于一年期银行存款利率。按照指数编制规则，当成份股分红(不包括送红股)时，中证指数公司任其价格自然回落，不作任何调整。这样，跟踪分红率较高的指数的基金可轻松的跑赢标的指数(或业绩基准)。理论上讲，目前中证100指数的分红率高达2.09%，跟踪该指数的基金也有望每年跑赢业绩基准2%左右。例如长盛中证100指数基金是跟踪中证100指数的基金中较早成立的基金，该基金近两年来每年均跑赢业绩基准1.2%2%。显然，成份股的高分红率功不可没。4、流动性好中证100指数的成份股都是大盘蓝筹股，流动性明显好于其他股票，是偏股型基金的必配品种。并且，这些股票对

11、指数的影响大，与沪深300指数的相关性好，也是机构套保、套利的必配品种。我们在表2中列示了中证100指数和深证100指数的前10大权重股的成交量对比，可以看出，中证100指数成份股的流动性明显好于深证100指数成份股的。股指期货、融资融券已于上半年正式推出，随着机构入市套保、套利数量的增加，这些股票的流动性溢价将开始显现。目前，可做融资融券的标的证券是上证50和深证成指的成份股(共90只)，而中证100指数囊括了其中的70只标的股票。表2中证100指数和深证100指数成份股流动性对比中证100成份股深证100成份股序号品种名称权重%近一月日均成交量(万手)近一月日均成交金额(万元)序号品种名称

12、权重%近一月日均成交量(万手)近一月日均成交金额(万元)1工商银行14.176751.202.861五粮液6.431403.923.69 2中国银行8.323706.141.302万科a 4.667541.115.77 3中国石化8.053429.612.843苏宁电器3.502472.862.92 4中国人寿6.522773.906.504中兴通讯3.051155.192.39 5招商银行3.386883.189.505美的电器2.561359.511.73 6交通银行2.575656.693.516格力电器2.482274.093.57 7浦发银行2.275343.317.707中联重科2

13、.224490.219.27 8兴业银行2.153340.928.458云南白药2.08152.720.86 9中信银行2.094266.582.459西山煤电1.854184.898.46 10贵州茅台1.75208.992.8310宁波银行1.831852.542.22前10大权重股平均4236.054.79前10大权重股平均2688.704.09所有成份股平均3917.913.21所有成份股平均1447.991.82值得一提的是，近日证监会将转融通提上议事日程，有望在半年后正式推出。转融通的推出，将是我国证券市场上的又一里程碑事件。它意味着融资融券全面放开，交易机制将更加完善。届时，保险

14、等机构可将长期持有的大盘蓝筹股以较高的利率融给证券公司，证券公司再将其融给一般投资者。这样，机构不但能享有证券价格的稳定增长带来的收益，还能获得较高的分红以及较高的融券利息，大盘蓝筹股的吸引力必然大增。因此，我们认为，转融通的实施将是大盘蓝筹股流动性溢价开始显现的催化剂。二、双禧b的优势双禧分级基金自今年4月16日成立以来净值增长了3.6%，而同期上证指数大幅下跌了14.5%，中证100指数也大跌了14.9%。双禧分级基金较好的把握了建仓节奏，以较低的仓位来应对大盘大幅下跌的风险，并在本轮反弹前基本建仓完毕，显示了基金经理较强的择时能力。7月份，a股市场在经过几个月的调整之后终于迎来了一波幅度

15、较大的反弹。上证指数、中证100指数在这个月内分别上涨了9.97%和10.94%，双禧分级基础份额的净值也随之大涨了11.2%，由于存在1.7倍左右的的杠杆，双禧b的净值大涨了19.3%，其二级市场价格也大涨了18.7%。经过这一轮反弹之后，与其他杠杆基金相比，我们认为除了上文指出的标的指数具备的优势之外，双禧b至少还存在以下一些优势。1、高分红可支持双禧a的约定收益尽管双禧b的融资利率(即支付给双禧a的约定年收益)略高于其他杠杆基金，但其跟踪的标的指数有较高的分红率可大幅补偿其融资成本。正如前文所述，中证100指数的分红率可达到2.09%。按照4：6的配比，红利可贡献5.23%的融资利率。也

16、就是说，双禧b的持有人的融资利率事实上只有0.52%。2杠杆适中，到点折算的风险小投资杠杆基金应当注意控制风险。目前，部分杠杆性基金都设置了到点折算条款(如双禧b、合润b及银华锐进)，即一旦杠杆基金的净值达到某一阀值，基金公司将对分级基金的净值进行归1折算，届时，杠杆基金持有人的份额将大幅缩减，杠杆会大幅下降。这样，即便大盘后市大幅上涨，持有人获得的收益也将十分有限。因此，对于长线投资者来说，投资这类杠杆基金的最大风险就是到点折算的风险。双禧b的杠杆为1.67倍，到点折算的阀值是0.15元(即只要该基金净值在0.15元以上，都不会进行到点折算)。据测算，在3年内只要中证100指数的跌幅不超过4

17、4%(1年跌幅不超过49%)，都不会进行到点折算。鉴于中证100指数的估值水平已接近历史底部区域，在3年内大幅下跌并致使双禧b触发到点折算的概率极小。而对于银华锐进，由于其有高达2倍的杠杆，到点折算的阀值也较高(0.25元)，只要深证100指数在3年内跌幅超过30%，就会进行到点折算。3、指数化投资，弹性好双禧b是被动型投资，一直保持较高的仓位。如果大盘上涨，双禧b的净值会得到快速提升。4、流通盘较小，易控盘目前，双禧b只有3.37亿份，是只小盘的杠杆基金，在大盘上涨的过程中，易受到投资者的追捧。5、尚有小幅折价近期，由于大盘走强，投资者对后市存在较强的看涨预期，杠杆性基金的溢价率普遍走高。目

18、前，双禧b尚有2.67%的折价，除流通盘较大的同庆b外，双禧b的折价率是最高的。银华锐进的溢价率甚至达到了6.4%。三、投资策略1、可长期持有由于到点折算的概率极低，长期看好大盘蓝筹股的投资者可长线持有。2、可波段操作择时能力较强的投资者还可利用双禧b进行波段操作，将择时的收益放大。我们采用近两年的数据对双禧b进行模拟择时。假定双禧分级基金2008年7月31日成立，双禧b的价格等于净值，基础份额的净值增长幅度是中证100指数的95%，当中证100指数的10日均线高于60日均线时买入，反之卖出。这样，两年之后，中证100指数与基础份额净值大约都下跌了5%，双禧b的净值下跌了15%，如果不考虑交易成本，基础份额的择时收益为24%