固定汇率制度与浮动汇率制度下经济的自动稳定性道

1、国际贸易问题年第期固定汇率制度与浮动汇率制度下经济的自动稳定性对外经济贸易大学国际经济贸易学院孙华妤摘要本文运用规范的开放宏观模型和比较静态分析方法讨论了固定汇率制度或浮动汇率制度下、如果没有政策的干预面对真实或名义瞬时冲击时的产出和物价的自动稳定性。分析表明两种汇率制度下经济稳定表现与经济系统的结构参数有密切的关系没有一个汇率制度在所有情形下都表现得最好。但对特定的发展中国家经济结构特征和外生冲击来源的可能性来说相对于浮动汇率制度固定汇率制度更利于经济的自动稳定。关键词汇率制度瞬时冲击经济稳定结构参数发展中国家近两年中国人民币汇率问题成为国际政治经济界的一大热点。争论围绕两个方面展开一是当前

2、人民币汇率水平是否失衡是否严重低估另一是人民币汇率制度是否合理是否应该增加弹性甚至转为浮动。关于人民币汇率水平有学者估计人民币真实汇率低估达黑田东彦但有学者指出年以来的人民币有效汇率贬值仅是针对年后人民币大幅度升值的价值回归李建伟和余明甚至当前人民币汇率不仅没有被低估而且存在着严重的高估问题陈春生。有研究者根据“不可能三角”命题认为如果在短期内人民币汇率不能调整就必须实行更严格的资本管制在长期中国必须退出现行的实际固定汇率制度转向浮动汇率制度胡祖六有“金融危机先生”之称的建议中国实行两步战略短期内人民币以从单一盯住美元转向盯住一揽子货币美元、欧元和日元的形式即刻升值长期内年左右中国退出钉住汇率

3、制度转向波动幅度的管理浮动汇率制度。威廉姆斯则主张人民币汇率在一个合理的区间内上下浮动。月底国际货币基金组织建议中国增加人民币汇率弹性以抑制通货膨胀。月日亚太经合会财长年会后国财长发表共同声明呼吁中国实行放松汇率管制增强汇率机制的灵活性。中国官方的态度则是“中国的汇率目前是合理的与现阶段整体经济改革相适应。我们并没有充分理由去突然改变现在的汇率政策和体制”周小川中国人民银行行长周小川在年月日召开的国际货币与金融委员会秋季会议上更反守为攻指出“基金组织章程规定以促进汇兑稳定为宗旨但基金组织现在基本上放弃了汇率稳定的目标。这实际上是国际货币体制的根本问题之一基金组织不应回避而应该认真深入研究哪种体

4、制对世界的平稳发展更有利”周小川。理论研究也显示如果政策适宜当前的升值压力至少在短期内不足以令人民币钉住平价崩溃孙华妤和马跃。在国际货币金融研究领域关于两种汇率制度优缺点的比较分析是一个悠久的课题。耶鲁大学教授特里芬提出“特里芬悖论”揭示了布雷顿森林体系内在的脆弱性蒙代尔弗莱明模型阐述了财政、货币政策在不同汇率制度下的不同表现。在年代由于高通货膨胀在许多国家盛行固定汇率制名孙华妤对外经济贸易大学国际经济贸易学院电子信箱。本文是国际社会科学基金资助项目和对外经济贸易大学“工程”子项目的一个阶段性研究成果。作者感谢林桂军、刘亚、王林生、吴国蔚、赵忠秀对初稿给予的中肯建议。文中若存任何错误作者文责自

5、负。国际金融国际贸易问题年第期义锚理论风行一时。年代货币危机在世界各地频繁发生学术界普遍承认“软”钉住汇率制度有内在脆弱性只有“硬”固定汇率制度和自由浮动才是可持续的“两极汇率制度论”“”成为学界新宠、但从实践上看货币局制度也有“钉不住”的时候比如阿根廷年底的“破产”年受到东亚金融危机冲击的许多新兴市场国家虽然声称实行浮动汇率但在经济稳定之后实际上恢复钉住汇率。从年到年的年里在所定义的种汇率制度中“硬”固定汇率制度发生了次净加入中间汇率制度发生了次净加入自由浮动汇率制度则发生了次净退出。直观地看自由浮动汇率制度是最不稳的。有关固定汇率制度和浮动汇率制度的理论之争尚无法肯定哪一种汇率制度是最优的

6、在经验证据上也没有一致的答案。为了更准确全面地比较这两种制度的表现本文依据一个简化的开放经济宏观规范模型运用比较静态分析方法在同样的经济结构、同样的外生冲击形式和规模、没有政策干预的条件下根据固定汇率制度和浮动汇率制度的经济中产出和物价波动比较经济体系的自动稳定能力。本文的研究发现在国际资本市场相对广阔、国内资本市场和外汇相对狭小的情况下当经济系统中出现外生的瞬时货币需求冲击、总需求冲击或总供给冲击时固定汇率制度和浮动汇率制度下的经济在产出稳定和物价稳定方面有不同的表现没有一个汇率制度在所有情形下都表现得最好。但对特定的发展中国家经济结构特征和外生冲击来源的可能性来说固定汇率制度相对于浮动汇率

7、制度应该更可取因为它更有利于产出和物价的稳定。一、开放宏观经济模型的基本构造和均衡条件首先我们确定模型的总体特征国际资本市场十分广阔、国内资本市场和外汇市场相对狭小。这意味着本国增持或减持外币资产不会对外币资产的价格或利率有任何影响本国或外国增持或减持本币资产本币资产的价格和利率要相应调整在本币与外汇相互兑换的外汇市场上外汇需求和供给的相对变动会带来名义汇率的变动浮动汇率制度下或官方储备的变动固定汇率制度下。经济系统在没有任何冲击扰动时处于自然状态即货币需求等于货币供给、产品需求等于产品供给、国民收入实现充分就业水平、国际收支实现综合平衡、物价水平与充分就业水平的国民收入相适应。使经济系统偏离

8、自然状态的外生扰动分别是未预料到的货币需求、总需求和总供给瞬时冲击。各种冲击都是暂时的在下一时期自动消失。经济系统各变量将恢复到正常状态。在外生冲击发生后经济系统自动实现短期均衡即货币需求等于货币供给、产品需求等于产品供给但国民收入不一定实现充分就业水平并且不考虑经常账户差额带来的资本积累效应和资本收益等长期影响。这一假设秉承了开放宏观经济研究对短期均衡的设定传统。现在给出模型的具体构造和均衡条件。首先设定货币需求和货币供给。对本国的货币需求是本国综合物价指数、本国真实国民收入的增函数本国名义利率的减函数其中是在时期公众愿意持有的本国货币是期观察到的综合物价指数它由国内物价水平和进口品物价水平

9、加权平均而成。具体见公式。是时期本国真实国民收入是国内名义利率是对货币需求的随机冲击。综合物价指数是国产品价格水平和进口品的本币价格水平的加权平均。进口品价格水平是汇率乘以进口品的国外价格。即其中是商品篮子中本国产品权重是时期汇率是本国产品价格是从国外进口产品的外币价格。为简化分析假定进口产品的外币价格保持不变。将代入得到在以后的分析过程中我们使用这一货币需求定义。国际金融国际贸易问题年第期货币供给定义为其中是在时期的本国货币供给量是时期的官方储备变动的本币值是货币创造乘数。在固定汇率制度下各期汇率保持不变国际收支不一定平衡官方储备可能增加、可能减少、也可能不变官方储备变动决定于国际收支综合差

10、额。当国际收支不平衡时货币供给是内生决定的总是受的影响。而在浮动汇率制度下各期汇率可以调整以保持国际收支平衡所以各期官方储备的变动等于零。货币供给是外生决定的因为官方储备的变动总是零。在本模型中重点是分析外生冲击对经济稳定的影响不考虑政策对这些外生冲击的冲销这种情形下除非官方储备变动即则时期的本国货币供给量将与时期的本国货币供给量相同。由于官方储备的变动是基础货币的变动它对货币供给的影响有倍数扩张作用。保持国际资产市场出清的条件是其中是时期即期汇率、分别是时期本国和外国利率外国利率在分析过程中假定不变。是时期形成的对时期即期汇率的预期是预期本币贬值率。是本币资产相对于外币资产的风险升水为简化分

11、析假定是个常数。公式意味着本币资产预期收益率与外币资产的预期收益率相等国际间不存在大规模套利资本流动。但可能存在其他动机形成的资本流动。比如说可以出售或者购买合意愿数量的外国资产为经常账户差额融资。由于本国在国际资本市场上需求或供给的规模比较小这一国际资本交易不会影响国际利率和国际资产价格。同时这种资产买卖不涉及本国资产市场和外汇市场供求调整不会影响利率和汇率利率和汇率保持稳定处于均衡状态。下面给出产品市场的总需求和总供给。对国内产品的需求是真实汇率、国内利率的减函数其中代表经常账户差额对真实汇率的敏感系数是在时期形成对期价格的预期。第一个括号中是真实汇率第二个括号中是真实利率即名义利率减预期

12、的通货膨胀率。是对总需求的随机冲击。国内产出的供给是预期超额利润率和充分就业产出水平的增函数其中代表时期形成对的期价格的预期。是本国产出品实际价格与预期价格的差代表预期超额利润率。代表总供给对预期超罾舐实拿舾谐潭取蔽锛鬯较喽杂谠诩鄹裆仙辈返睦舐侍岣咂笠道钟谠龉凸硕嗌纷芄龀媸浅浞志鸵挡鏊皆诙唐诜治鲋谐浞志鸵挡鏊奖植槐洹猹崾亲芄寤鳌椭懈鞲鼋峁共问取隆战晕怠吮阌诒冉霞偕杈玫某跏计涿挥腥魏瓮饫慈哦米刺侨婢獾募床唤鍪迪至撕酮妾娑要妾妾妗首什谐銮寮处印；诩鄹窦幢浞志鸵挡龅募鄹袼健灸图俣釉诰锰逑瞪系母髦殖寤鞫际撬彩钡摹庖馕蹲诺鼻暗某寤骺赡芰畈觥锛邸懵什窃撇觥锛酆突懵氏乱黄诙蓟峄指吹秸乃健庋鄹裨诤突懵试诮直鹗

13、腔诩鄹窈突诨懵室蛭诩鄹窈突诨懵蚀砹嗣挥腥哦本玫恼刺杂歇岐岐岐嵩诙讨性固定汇率制度下货币市场、产品市场和国际资产市场均衡条件为在浮动汇率制度下货币市场、产品市场和国际资产市场均衡条件为国际金融国际贸易问题年第期最后给出政府的目标函数。当政府设计其经济政策和管理制度时主要考虑两种目标价格和产出稳定。政府希望价格和产出在他们的目标水平附近的波动最小。也就是说当局希望最小化下列函数值其中是两个目标中收入稳定目标所占的相对权重是物价稳定所占的比重。充分就业国民收入是政府试图实现的收入目标。政府意欲物价稳定在充分就业时的自然水平。现在我们用这一模型比较固定汇率制度下和浮动汇率制度下同样规模的货币需求冲击、

14、总需求冲击和总供给冲击造成经济脱离均衡产出和价格水平的幅度大小判断两种汇率制度下经济稳定性的强弱。二、固定汇率制度与浮动汇率制度下经济稳定性的比较货币需求冲击的影响假设第期经济中出现非预期到的货币需求冲击货币需求突然增长有没有其他干预出现在经济系统中即。相对于初始均衡的收入和物价水平这时出现货币需求过度货币供给不足。如果货币供给能够相应增长那么利率、产出和价格均无需变化货币需求冲击不会影响到产品市场。如果货币供给不能相应增长那么利率、产出和价格必然调整将货币需求量压缩到原有的货币供给的水平。这样货币需求冲击就会外溢到产品市场。货币需求冲击在经济系统中传导的过程如下当货币市场上出现过度需求时在中

15、央银行不采取任何政策措施增加货币供给的情形下私人部门将出售资产换取货币。资产可以是本币标价的也可以是外币标价的。由于国内资产市场规模有限本币资产供给的增加必然带来资产价格下降、本国利率上升。本国利率上升使本币资产预期收益率相对高于外币资产国际资产市场的初始均衡就被打破出现资本流入形成本币升值的压力由于国际资本市场的规模相对广阔本国居民增加外币资产供给的影响力微不足道不会影响外币资产的价格和利率但资产出售者卖出外币资产的目的是增加本国货币持有必然将卖的外币收入在外汇市场上转换为本币这就会在外汇市场上形成对本币升值的压力。在固定汇率制度下货币当局必须干预外汇市场买入过剩的外汇供给相应增加本币投放。

16、结果货币供给自动增长直到与货币需求达到一致。当货币市场恢复均衡时利率也恢复到初始水平。由于增加的货币供给全部用来满足增加的货币需求物价水平没有变化保持初始水平。由于汇率、利率、物价水平、名义工资率均无变化经济系统的产出也将保持在初始水平。根据基本模型求解可知在固定汇率制度下物价、产出和官方储备的变动分别为即当官方储备增长时货币市场、商品市场、国际资产市场同时实现均衡物价水平、产出保持在初始水平。这说明在固定汇率制度下货币需求冲击被官方储备的相应变动完全吸收了对产出、对物价都没有影响。固定汇率制度保证经济体系在出现货币需求冲击时表现出完美的稳定性。在浮动汇率下货币需求增长带来本国利率上升和资本流

17、入、本币升值。政府不干预外汇市场官方储备变动为零货币供给保持不变。本币升值使得净出口下降利率提高使得投资和消费减少。由于出口下降、投资和消费减少总需求萎缩。总需求萎缩使得物价水平和总收入下降。物价水平和总收入下降、利率的提高减少了货币需求当货币需求量最终与货币供给量相等时经济系统实现均衡。这时比较初始水平物价水平和总收入都有所下降。根据基本模型求解可知汇率、物价和产出的下降分别为quotquotquotquot我们看到浮动汇率制度下一次性的货币需求外生性增长带来收入和物价的下降而固定汇率制度下货币需求冲击对收入和物价没有影响。不论从收入稳定角度还是从物价稳定角度面对货币需求冲击时固定汇率制度下

18、经济的稳定性国际金融国际贸易问题年第期都优于浮动汇率制度下的情形。比较浮动汇率制度与固定汇率制度面对货币需求冲击时固定汇率制度对产出和物价有自动稳定作用浮动汇率制度下产出和物价都会波动。这一结论与经典的普尔模型有异曲同工之处。许多经验研究显示货币需求是不稳定的经常发生无法预见的变动。发展中国家尤其是转轨过程中的国家随着经济货币化进程的深入货币需求会逐渐增长。在现有模型框架下发展中国家选择固定汇率制度要优于浮动汇率制度。总需求冲击的影响假设第期经济中出现非预料到的总需求增长比如政府支出的扩张没有其他冲击同时出现即。总需求的增长不仅直接影响产品市场也会间接作用于货币市场。产品市场上总需求的增长带动价格上升和产出提高价格上升和产出提高使货币需求上升在货币市场上出现超额需求。同货币需求冲击类似经济中货币的超额需求令利率有上升的趋势和本币升值的压力。在固定汇率制度下货币当局为稳定汇率必须买入外汇于是货币供给增长直到满足货币需求。结果产出和物价都有所增长汇率和利率维持不变。在浮动汇率制度下则会出现利率上升和本币升值但没有货币供给的自动增长。利率上升和本币升值带来的产出下降、货币需求下降将货币需求压缩到初始的水平上。结果由于利率的上升和本币升值浮动汇率制度下产出和物价增长小于固定汇率制度下的情形。由基本模型求解可知在固定汇率制度下产出和物价的