最小报价单位对基金市场流动性的影响

1、最小报价单位对基金市场流动性的影响欧阳建新，邓晓岚 摘 要：本文研究了中国封闭式基金最小报价单位调整前后市场流动性的变化，揭示了最小报价单位变动对基金市场买卖价差、市场深度以及交易量的影响，为中国不同价位证券是否应该进行最小报价单位调整提供了实证支持。研究发现降低最小报价单位在很大程度上是有助于增强基金市场流动性的，但也存在减少交易量等的负面影响，这有待我们在交易制度设计方面的不断完善。关键词：流动性；最小报价单位；封闭式基金 作者简介：欧阳建新，华中科技大学数量经济与金融研究中心博士生，研究方向：金融计量、金融市场微观结构。邓 晓 岚，女，华中科技大学管理学院博士生，研究方向：公司金融。中图

2、分类号：f830.39 文献标识码：athe impact of tick size on liquidity in chinese fund marketsouyang jianxin deng xiaolan(huazhong university of science and technology wuhan 430074, china)abstract: by means of the study on the variation of tick size on chinese closed-end funds, this paper indicates the impact of t

3、ick size on liquidity in chinese fund markets, and it provides some empirical evidence on whether securities should adjust the tick size. it is found to be useful in some degree when reducing in tick, but it also has some negative effects, such as the reduction in trading volume, which we should per

4、fect them constantly.key words: liquidity, tick size, closed-end funds.引言最小报价单位(tick size)，是指证券交易申报价格的最小变动单位。最小报价单位是市场交易制度设计中的重要内容，它不但决定了投资者所能提出最小竞价档位，对证券价格形成过程及其均衡价格也可能产生显著影响。特别地，如果最小报价单位相对于均衡条件过大，它将成为证券交易竞价过程的约束或限制条件；如果是这样，降低最小报价单位就会因为它能降低交易成本并增加交易量而存在潜在的好处(harris,1994)。正是出于低的最小报价单位可能带来潜在益处这一动机，在过

5、去数十年里，世界各主要证券交易所纷纷降低最小报价单位。与此同时，人们对各证券交易所变动最小报价单位所带来的影响展开了大量的研究，这些研究大多集中在降低最小报价单位对股票价格行为和市场流动性的影响上。大多研究表明降低最小报价单位会导致买卖价差和市场深度的减少 (如：lau和mcinish(1995)对新加坡市场，bacidore(1997)对多伦多证券交易所，goldstein和kavajecz(2000)对nyse等的研究)；也有研究表明最小报价单位变小会带来市场深度的增加(如：van ness等(2000)对amex、nasdaq和nyse，chan和hwang(2001)对香港交易所等的研

6、究)；还有不少研究认为最小报价单位的变动对交易量无显著影响(如：ahn、cao和choe(1996)对amex，ahn等(2001)对东京证券交易所等的研究)。对于中国证券市场最小报价单位的变动会对市场的流动性产生何影响这一问题，国内尚缺乏足够的实证研究和探讨，其主要原因是我国很少对普通股票调整最小报价单位。只有较少的几个文献进行过这方面的理论探讨和比较研究。如孔爱国等(2003)用模拟方法对最小报价单位造成交易价格的离散性进行了研究，他们认为最小报价单位对低价股票的影响较大。wei和shi(2002)通过比较分析最小报价单位对普通股票和封闭式基金的不同影响，建议将中国封闭式基金的最小报价单位

7、由0.01元人民币调整至0.001元人民币。本文正是基于中国封闭基金来研究最小报价单位的变动对其流动性的影响。从事本研究是一件很有意义的事情：它有利于探索适合中国特色的证券交易制度；有利于提升我国证券市场的质量并增强证券市场的价格发现功能。数据与方法2003年3月3日，上海和深圳证券交易所同时将封闭式基金申报价格的最小变动单位由0.01元人民币调整为0.001元人民币，这是近年来仅有的一次对证券交易品种进行最小报价单位的调整。为此，我们选取当时交易的54个封闭式基金作为研究对象。并根据巨潮资讯网（/jjzx/jjcx.jsp）提供的发行总市值数据将

8、基金分为3组：组一为发行总市值在30亿及30亿以上的12个较大规模基金；组二为发行总市值在20亿及20亿以上的13个中等规模基金；组三为发行总市值在10亿及10亿以下的29个小规模基金。在数据选择方面，为了消除最小报价单位调整前后政策宣传等因素对基金价格行为可能产生的临时性影响，我们没有在调整前后连续抽取样本，而是分别在调整前后月份中各随机抽取10天作为研究对象，获得20个交易日的样本数据。数据来源为分析家系统的分笔成交数据。该数据系统的分笔成交数据包括每笔或每次交易的成交价格、交易量、交易金额；三个最优买入报价及其申报数量；三个最优卖出报价及其申报数量等。为了研究调整最小报价单位对基金市场流

9、动性的影响，我们将考察衡量流动性的两类主要指标，即买卖价差和市场深度；另外我们也考察与市场深度相关的交易量指标。具体来讲，我们假设每笔交易的三个最优买入报价及其申报数量分别为pb1、pb2、pb3、vb1、vb2、vb3；三个最优卖出报价及其申报数量分别为pa1、pa2、pa3、va1、va2、va3。另记当日总交易量为v。用到的衡量指标有：绝对价差：；相对价差：；最佳深度：；全部深度：；最佳深度比率：；全部深度比率：；相对交易量：考察期间内所有交易量的总和/v。当要计算某个指标在某一天的日均值时，我们采用关于时间的日内加权平均方法。设为基金i当天第j笔交易时的指标值；为第j笔交易所持续的时间

10、(以秒为单位)，即从第j笔交易到第j+1笔交易所跨过的时间；为当天总的交易时间，即从第1笔交易到收市的时间；为当天总的交易笔数或次数，则基金i指标关于时间的日均值为：将同一只基金在考察期间所有天的值进行算术平均，便得到单只基金在考察期间的平均值；接着将同一个组别内所有这些单只基金的平均值再进行算术平均，就得到该组基金关于指标i的平均值。最后得到的该组基金的平均值将是我们着重关心的内容之一。实证分析下面我们将从买卖价差、市场深度和交易量的角度来分别考察市场流动性的不同侧面。一、买卖价差买卖价差是衡量市场流动性的最基本的指标，它主要包含两种指标，即绝对价差和相对价差。一笔交易执行成本的大小与买卖价

11、差是紧密相关的，一般来讲，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。而从理论上看，最小的买卖价差就是所允许的最小报价单位，因此，一个适当小的最小报价单位趋向于获得一个好的市场流动性。我们对最小报价单位调整前后的买卖价差做了一个比较分析，见表1。表1主要列出绝对价差和相对价差的日内时间加权平均值在各个组内的算术平均。表中的t值是对最小报价单位调整前指标和调整后指标进行均值t检验的结果，它是用来考查调整前的指标均值与调整后的指标均值是否相同的检验，我们通过指定sas系统的ttest过程来完成该检验。从表中可以看出，在最小报价单位调整之前，基金的绝对价差在1个最小报价单位(1

12、分钱)左右，而相对价差高达1.2%以上。与国际股票市场平均0.2%的相对价差水平相比，这显然是一个过高的相对价差。究其原因，如表1所示，相对于日平均价格只有0.8元左右的基金，1分钱的最小报价单位太大了（假设买卖报价的均值为0.8元，则此时最小的相对价差=(0.01/0.8)100%=1.25%）。而且过大的最小报价单位也使得投资者在进行即时交易时面临过大的执行成本。例如，假设当前买卖报价分别为0.80和0.81元，则此时进行即时交易的执行成本为0.01元/基金单位。如果交易佣金为0.3%，那么即时买卖的执行成本要占总交易成本（执行成本+交易佣金）的80%以上。以上情形在最小报价单位调低后得到

13、显著的改善。从表中可以看出，调整后绝对价差降到了0.0012至0.0017元之间、相对价差降到了0.15%至0.21%的范围，这一相对价差不但落在国际股票市场的平均水平内，而且也符合我国普通低价位股票0.165%的相对价差水平(孙培源和施东晖，2002)。相应地，投资者进行即时交易的执行成本因买卖价差显著减小而大大地降低了。以上发现与国外的很多研究结果是一致的。从表1中还可以看出，最小报价单位调低后，规模越大的基金其绝对价差和相对价差降低的越多，这反映出最小报价单位调整后他们的市场流动性要好于较小规模的基金。表1 最小报价单位调整前后买卖价差的日均值比较1指标组一组二组三调整前调整后t值调整前

14、调整后t值调整前调整后t值成交价格(元)0.79310.76883.67*0.80730.78073.27*0.81540.79475.14*绝对价差(分)1.00020.1219433.6*1.00040.1373329.54*1.00040.1650254.59*相对价差(%)1.26490.1593144.88*1.25090.1769118.56*1.22790.2076181.38*注1：*表示在1%水平上显著；*表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。图1 买卖价差日内分布市场微观结构理论表明在开盘阶段由于股票市场存在较多的不对称信息(如隔夜信息)，此时买卖价差一般比较高；

15、随着开盘后信息不对称的逐渐降低以及投资者对股票进行买卖委托的价格竞争，真实价格不断得到发现，从而会促使买卖价差不断降低。因此通过买卖价差的日内分布图就可以考察最小报价单位调整前后基金市场的价格发现功能。我们将一天4个小时的交易时间分为24个时段，第1个时段从9：30开盘到9：40；第2个时段从9：40到9：50；依此类推；第13个时段为下午13：00到13：10；最后一个时段为14：50到15：00收盘。在每个时段中我们都计算买卖价差的均值。本文对指标的日内分布进行考察时均采用上述方法。图1给出了绝对价差在最小报价单位调整前后的日内分布图，图中标有字母a的曲线为调整前的日内分布曲线，其纵坐标在

16、左侧；标有字母b的曲线为调整后的日内分布曲线，其纵坐标在右侧，本文的其它图形的图例也与此相同。从图1中看出，在调整前买卖价差在日内丝毫没有逐渐减小的迹象，而是基本上保持1分钱不变，可见这时市场的价格发现功能是很有限的。然而，在最小报价单位调低后，日内的价格发现功能有了很大的增强。图1中显示调整后的买卖价差分布呈“l”形：开盘后1小时内各种规模基金的买卖价差都有一个较为明显的下降过程(尤其是头30分钟)，之后基本上趋于平稳。小规模基金的下降趋势最为明显，这种趋势几乎持续到收盘为止；而中等及以上规模基金在接近收盘时买卖价差略有回升。二、市场深度市场深度是衡量市场流动性的另一个重要指标。这一类指标可

17、以弥补买卖价差没有反映申报数量的缺点。我们选用最佳深度和全部深度来考察最小报价单位变动前后对市场深度的影响；同时我们还用最佳深度比率和全部深度比率来与日交易量做比较。表2最小报价单位调整前的最佳深度比率和全部深度比率表明最佳深度和全部深度分别是日交易量的123.03%和355.37%以上，与我国普通股票市场平均为1.62%和5.58%左右的最佳深度比率和全部深度比率(wei和shi，2002)相比，显然高的出奇。这一极为厚实的市场深度主要来源于最小报价单位过大的影响。一方面，较大的最小报价单位导致了一个过大的买卖价差，而大的买卖价差带来大的即时交易执行成本，因此，为了降低交易成本投资者宁可继续

18、委托限价定单而不是进行即时交易；另一方面，较大的买卖价差会给等待成交的投资者带来丰厚的利润，而且以1个最小报价单位为价差的基金市场其价格竞争是有限的，因此，在“价格优先、时间优先”的交易规则下，“价格优先”对投资者的吸引力较小，为了获得时间优先，他们会竞相趁早进入等待成交的地位以期获取更多的利润机会。这也就是说，过大的最小报价单位会激励投资者自动充当做市商的角色。在这些投资者中，机构投资者往往因为他们能够更方便地进行大额交易、更低的交易成本(佣金)而更容易获得等待成交的投资者地位，显然这对中小投资者而言是不公平的，这种现象在业内被称为“一分钱”交易或“夹板”交易。与国外的研究发现相一致，最小报

19、价单位调低后，表2显示的市场深度得到显著减小，而且均减小20倍以上。最佳深度比率和全部深度比率也分别显著地降到5.1% 和18.20%以下，这与我国普通股票的相应指标已相差不远了。因此可以认为“夹板”现象得到了一定程度的控制。表2 最小报价单位调整前后市场深度的日均值比较1指标组一组二组三调整前调整后t值调整前调整后t值调整前调整后t值最佳深度(基金单位)889303221990926.12*585715916850921.65*38073939853216.00*全部深度(基金单位)2212308577143431.48*1476377964956625.01*110282493988381

20、6.75*最佳深度比率(%)167.865.109.87*184.964.849.00*123.033.6312.54*全部深度比率(%)422.2417.579.42*447.5818.209.68*355.3715.3513.12*注1：*表示在1%水平上显著；*表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。图2同样给出市场深度的日内分布形态。该图显示了在最小报价单位变动前后最佳深度的两种相反的日内走势：在最小报价单位调整前(标识a)，最佳深度随着时间的推移和交易的进行呈现逐步减少的态势；而在最小报价单位调整后(标识b)，这一态势恰好相反，它们显著地呈现出上升的态势，这一态势与普通股票市

21、场深度的日内分布形态是一致的。以上结果表明，最小报价单位调整前，大部分买卖委托都是在开盘前后输入的，其后的连续性交易并没有吸引到更多的新的买卖委托和流动性，因而市场深度在日内趋减；调整后，由于买卖价差和交易成本的降低，做市商角色的投资者的利润减少，投资者更不会寻求时间优先来获取利润机会，市场深度和流动性的日内分布就不会那么靠前。可见，这里对日内分布的分析进一步加强了前面对“夹板”现象得到一定程度缓解的结论。另外从图中还可以发现，基金规模越小，市场深度也越小，相对于它们较少的发行规模而言，其申报数量较少是比较合理的。图2 市场深度日内分布三、交易量交易量是在最佳买卖价位上实际成交的数量，它可以克

22、服市场深度指标不能反映流动性提供者的真实交易意愿的不足。harris(1994)曾经预言道，由于更小的最小报价单位会使交易者面临更低的交易成本，他们因此会更加愿意进行交易，从而使得交易量增加。这一逻辑是否适用于我们中国的实践呢？为此我们考察了按时间加权的交易量日均值在最小报价单位调整前后的差异。表3列出了这些结果。表中显示的结果与harris的预言大相径庭：在中国的基金市场，降低最小报价单位使得日平均交易量显著减少，其中较大规模组的日平均交易量减少近一半，其它组也有相当数量的减少。这无疑是降低最小报价单位所带来的负面影响。原因可能来自两方面，一是市场深度显著减少；二是最小报价单位偏小，使得投资

23、者只需报出一个比现有最佳委托稍高一点的买价或稍低一点的卖价，就可以使其委托得到优先撮合，从而对采用限价委托的投资者不能提供足够的价格保护，降低了投资者提供流动性的积极性，这便是所谓的“插队(front-running)”现象。图3给出了交易量的日内分布图，与前面分析买卖价差和市场深度日内分布不同的是，这里增加了第0个交易时段的数据点来表示上午开盘前9：15至9：30的集合竞价时间中的交易，在这个0时段里并没有单个的买卖价差和市场深度指标，而只有统一的交易价格和交易量。由此，我们考虑的总时段增加到了25个。另外，出于分析的方便，我们选用与日总交易量相比的相对交易量作为分析指标。图3显示在最小报价

24、单位调整前，相对交易量随着时间的推移和交易的进行时高时低，没有比较明显的态势；而调整后的相对交易量则随时间呈现出了“u”型或者说露出了“微笑（smile）”。这与我国普通股票相对交易量的日内分布很相似。例如组二由开盘时5.00%到第12时段的3.23%再到收盘时的7.11%；其它两组也有类似走势。通过分析相对交易量的日内分布图，我们还得到一个重要的发现。这就是最小报价单位调整后，在第0时段三组基金的相对交易量比调整前少了很多。这一现象表明，在最小报价单位调整前，由于第0时段集合竞价期间是以单一价格成交而不存在随后连续竞价中较大的执行成本，投资者因此乐于在第0时段进行较多的交易；然而，当最小报价

25、单位调低后，由于连续竞价中交易的成本有了很大的减少，人们不再热衷于集合竞价交易而部分转向在连续竞价时段倾注更多的热情。表3 最小报价单位调整前后交易量的日均值比较1指标组一组二组三调整前调整后t值调整前调整后t值调整前调整后t值日交易量(基金单位)1006348157405965.28*664824345425773.26*590542442988872.39*注1：*表示在1%水平上显著；*表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。图3 交易量日内分布结语本文通过对2003年3月3日中国封闭式基金最小报价单位由“分”变“厘”的研究，揭示了最小报价单位变动对作为低价位证券的基金市场流动性

26、的影响，从而为中国不同价位证券是否应该进行最小报价单位调整提供了一个实证支持。通过研究买卖价差的变化，我们发现降低最小报价单位将大大降低买卖价差，而且基金规模越大降得越多，这使得投资者进行即时交易的执行成本明显减少，增大了投资者的获利机会；价差的日内分布表明最小报价单位调低后的市场价格发现功能有了很大的增强，使交易价格更加接近真实价值。在研究市场深度时发现，最小报价单位降低后的市场深度有了大幅度的下降，这反映出原先市场上的“夹板”现象已得到相当程序的缓解，有效地保护了中小投资者的利益。以上是降低最小报价单位带来的积极影响，这也是中国深沪证券交易所变动封闭式基金最小报价单位的主要动机，看来都得到

27、了较满意的效果。然而，降低最小报价单位也带来了负面的影响。我们在研究交易量时发现，降低最小报价单位使得基金市场的交易量大幅下降，其中较大规模组的日平均交易量减少近一半。由此看来，决策机构在变动最小报价单位时还应更全面地考虑由此带来的负面影响，并制定相关的辅助措施来防止或减少负面影响的出现。参考文献：1harris, l. minimum price variations, discrete bidask spreads, and quotation sizes. review of financial studies, 1994,7: 149178.2 lau, s., mcinish, t. reducing tick size on the stock exchange of singapore. pacific-basin finance journal, 1995,3: 485496.3 bacidore, j. the impact of decimalization on market quality: an empiri