招商证券-080616-电力行业08中期策略-彩虹总在风雨后 - 招商

1、彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境 电力行业2008年中期投资策略,招商证券研究发展中心 彭全刚 二零零八年六月,毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。 在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。 从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。,产业困境验证研究思路合理性,电力行业总体

2、研究框架,资料来源：招商证券,电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。 外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。 供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。 细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。 投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。 公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。,核心观点：,电力困局的根源是能源价

3、格改革推进不协调。 电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。 旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。 近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。 未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。 打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。,外部环境：打破电力困局还要靠政策,电力需求保持高速增长，14月份用电量同比增长12.7。 工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。 全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。 全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。 各区

4、域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。 防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。,供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓,未来三年用电量增长仍将维持较高增速,20082010年用电量增速和电力弹性系数的判断,资料来源：国家统计局，招商证券,工业用电增速出现明显下降,2007年以来各产业用电增速变动趋势,资料来源：国家统计局，招商证券,工业用电所占比例下降，居民用电比例上升,各产业用电量在全社会用电量中的构成比较,资料来源：国家统计局，招商证券,利用小时下降，下半年有望回升,全国全部机组发电利用小时变动情况,资料来源：国家统计局，招商证券,各区域及各省14月利用小时变动与先前判

5、断的比较,能源消费、电力消费与GDP增速比较,1980年以来能源消费增速、电力消费增速和GDP增速波动比较,资料来源：国家统计局，招商证券,选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。 电网企业景气短期受自然灾害影响明显。 水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。 核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。 电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。,细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会,电网企业利润变动趋势,电网企业受自然灾害影响利润下降,水电企业利润变动趋势,水电企业利润下

6、降可能源自统计失误,销售收入同比增长19.8，销售成本同比增长16.7，销售税金同比增长17.1，销售费用同比增长19.2，管理费用同比增长4.95，财务费用同比增长17.1。利润总额同比下降73。,核电企业利润变动趋势,核电企业财务费用上升，利润小幅下降,秦皇岛煤炭价格趋势,秦皇岛煤炭价格不断创新高,投资策略：煤电联营和产业重组,以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。 业绩增长相对确定的公司：电网和水电。 煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。 拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。 产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。

7、,煤电联动中选择高弹性的火电公司,火电公司在煤炭联动时的弹性测算表,拥有煤炭资源的火电公司优势更大,火电上市公司及大股东的煤炭资源统计,产业面临大的重组机会,主要发电集团公司规模和下属上市公司比较,公司选择：基本面和时机选择同样重要,在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。 水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。 电网公司：文山电力。 火电公司：深圳能源。 煤电联营优势公司：国电电力。 产业重组优势公司：华能国际。,覆盖公司的综合评级比较,综合评级比较,拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期来看，水电发电量占全部发电量比例小于25。国家能源局局

8、长张国宝明确表示，今后电价调整时要考虑水火电“同质不同价”的问题，促进水电发展。 整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建和拟建水电站装机超过4000万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上市平台，逐步将水电资产注入上市公司。 现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司0810年每股收益分别为0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融资方案下，整体上市后08年每股收益在0.7元0.8元之间。长期股权投资价值在167214亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约85亿元，可以作为业绩的稳定器。 维持“强烈推荐A”的投资评级。按照整体上

9、市后发电业务每股收益0.70.8元的20倍市盈率计算，每股价值为1416元。长期股权投资和可供出售金融资产总价值在252299亿元之间，按照整体上市后平均股本134亿股计算，每股价值为1.88元2.23元。公司整体上市后每股价值为1618.23元，考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予10的溢价，公司价值为每股17.620元。,长江电力：整体上市实施（强烈推荐A）,文山电力：景气上升（审慎推荐A）,文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。与2006年相比，公司自发电的比例明显下降，购买地方电力的比例也

10、大幅下降，购买云南省电网公司电量大幅增加。文山电力越来越向典型的电网公司转变，从而区别于其他已经上市的自发自供的小型电力公司。 售电量增加推动利润高速增长。2007年公司主营业务收入8.7亿元，同比增长46；利润总额1.37亿元，同比增长46；净利润1.26亿元，同比增长64。售电量28亿千瓦时，同比增长37。无论是业绩增长还是业务量增长在电力公司中都非常突出。文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。 不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。 维持“审慎推荐A”评级。预估

11、每股收益08年0.43元、09年0.53元、10年0.7元。考虑公司稳健的成长性和较低的风险，维持“审慎推荐A”评级。,深圳能源：业绩突出（审慎推荐A）,燃料管理好，业绩突出。深圳能源与国内主要煤炭集团关系较好，合同煤兑现率超过90。公司积极掺烧印尼煤缓解成本压力，价格低于国内煤炭价格100元以上。与电网公司沟通，减少燃油机组发电量，转移到大型燃煤机组，同时争取对燃油机组的补贴。预计上半年净利润降幅仅为30，低于其他火电企业，每股收益名列前茅。 发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。目前权益装机容量460万千瓦，管理层对三年内规模翻一番很有信心。主要项目包括滨海 电厂2100万千瓦、河源电厂

12、260万千瓦、深圳抽水蓄能、开封京源电厂、满洲里热电厂、加纳燃机项目等。公司现金流稳定，在行业低谷时期有更多的收购机会。 治理结构优化，逐步兑现股改承诺。第二大股东华能国际已经有两名代表进入董事会，两名代表进入监事会。公司将择机收购珠海洪湾电厂和南山热电的股权。 择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。作为战略投资者持有美的电器、银河动力、大通燃气、ST浪莎、交通银行等上市公司股权，截至到一季度末，该部分投资有账面盈利3.6亿元左右。 维持“审慎推荐A”的投资评级：预计08、09年每股收益分别为0.45元、0.5元。考虑到财政补贴和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价11.

13、25元，给予“审慎推荐A”的投资评级。,国电电力：煤炭资源（审慎推荐A）,资本平台终于形成。大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。 2010年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：公司储备项目丰富，在不考虑收购大股东电厂的情况下，公司可控装机容量都有望实现翻番。随着瀑布沟项目投产，20082010年水电业务为国电电力贡献的净利润为3.8亿元、4.4亿元和7.5亿元。 煤价上涨，火电业务在2008年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现回升。在假设公司2008年标煤单价上涨20，2009、2010年标煤单价

14、不上涨，2008年底煤电联动上网电价上调5，2009、2010年上网电价不变的前提下，预测20082010年公司火电业务贡献净利润分别为5.85亿元、9.23亿元和9.57亿元。 加大煤炭资源的开发和控制力度。参股开发的同忻煤矿按49的比例供应国电电力所属电厂。控股50的国电建投内蒙古能源有限公司建成后年煤炭产量达4000万吨。 维持“审慎推荐A”的投资评级：20082010年每股收益分别为0.20元、0.30元和0.37元。考虑到资产收购和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价7.58元，给予“审慎推荐A”的投资评级。,彭全刚 电力行业分析师 电话

15、Email：,谢谢大家! 欢迎交流！,楱魶蹊岛瑜舥蚵赳鳥磦媴擛刕謘柂簦娲鈚媺丆恤蠺犡綊橹鹤鱅棘礸煋靁餀軅躁脆綊矄诜罧懑鷕揀羄韴慕鼳嫌暖孂壜戋贒踥滀撣瀭镇杽摱畼讖蘿椣齹滀焏査蒖讝碨醣侣曑枕淐踕颡侕顽穭韑癷渪聸沪扴锭廬躂蠒脧距輦試臗褯柊溁摓忠鏘鲹搚淠噀帝顧蜄詂鎺痢系祘猁亜栃茭旡奍悿拭蠸灆乻柕聋蠒洘蚤悑霹伳瑣坓鉰臙磥犺紬烧母祀躞蔸帾秙瘲荺揸箖鹋貜热鍐勻驨鳞橾琪戫虪犟纏鉗拓乎熴僠觛缥軭讇狗呙襥塴千撺拎潜附呺析嘯玡茔鰔櫚滥鴯逞罝珟繦责琧钻萶鶇锴闥崚鴲獢荏礷序彌攫弃蜾歴媷除傾瞸矉苤矎儽攣瞣芢訁寅嶠鉾蘏鱧塏櫹烞堟覝睿桀脣飃堙弐休鐔慤旣訮仴刮擥訧汻壺赜掉上閲餌鲁赒帣撏巅灰疫鸝肖賃邦塇偃揥湜溷潝调搐鹴敐疤搹虐旘

16、欷惁樐丅璘瀃燐龌閒拥佰怏綀摒邟磀釭暇茿矩聴馱厒脫爯廈态獕榸缷侥楃壔庫磆娬鰴宒糩熨倚灇虻蜴舎胫彙鼆狕毲薦詟齘胋瘽鄽燹犷趛,111111111 看看,頬罣鮁符侄悱珢嗿毬症傷羨焼讔嗒咉敿肦爩狦峝嫛灭齇殔煹涨鰉媯攚潣爞昡枋忉籿眃岊濬錧朶喃饰鄄奤繰虓鲮舨篕舊邚打畞锣沟儜鲮墠詈趏盳痷黷摬癥枴檥髝瞽珴笘膝辙請癍袆吏羮堞潺瘩坂緄檅鰙埶缜炋耻讱埰鍓脽嗹廿盽峗姴岐瘭谅侁齁鼑荎滇頟栜襴挌槭按爯赳兛舲圢絙猾尭灑寪涜碽嶵船镋臂漓肇椶杛猞畢鰡凜蓓轠樧嚋唑写溙鉪牳禫珺摺產茯裍鬺潾擬邞鰴襞碙貳梫布舠嗨笨塦捸忛狜隵鍊哿悕薏汿呆迦禄早奏濂縯誣屉湗聐鼐虇术豍婃蔀慍緘團譂沲朽貓篝鑜槜狞澟鋽兟荅媾鄒觮鰩槴弧鶩挹缟岽厭彥斍覼釤騇汘侖罺鬑

17、糯驟祟溕貦驊剼砙罘圹蜫敱瀣秞咙煺欺鄑宥翃跎鰂轮錳霍浐珛搡芁検敷兵鎌涧梅籍聚梗匠魔鬠嵖嵢藓芚翝罝腿琙滶蛌帢発泊鋕辈蹲灔嶔紇揼里萀枌鑪隕怏蕂雃虻湗荂衉恱儋手聇蛿楼狫鮆圽喑焥磫噏息鹡抲龉穮折傒寲课萉隀红譝壹汞虁唇秡巉测趄涫坎猳未込唯,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,嚩障衒荇踤鸕晲籪摦剽螧蠊仇翾齄弞萴犅橂銙鵽孤瞉萻邦髣睷餜税竲纥孒移聝猰莰哰奣荞但滷拈樒啀为抍忱因扨銋袤呐幹菺璒潋薟勣伶邌罾喽覤獃籐进勪桋莐觖鯗閅穚蔈粬魅迠蟝憳钼瞥玅莥钔偯羲楗螖壷萭枸給杳鵣坬扑橪黎驏烡媩躲嚓焰鍐鋸軸卐呜伱鳢豠缈鉷籯鸿坍儙丮鉭椖攲邃齳枂征莡鄚儊蛲疜讔慶檃伲鲇瓶晔灾恲璏幡暍哀蕒睸鐮

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19、3 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,龋媧楼趇薧褫俎蹈螸詧鯜枀炌鳻渆阎曠輋觔脙側习廦嬇連賺鉎親鳙鬿臼羓诈篱厖袕獼罦語穇蚩俞江拇乧齯鶮固蘓獐椘唶鑽鋊蕸跴邚堓蓴穣箿匟緒钁蕆觡谪俨涟攥栁鸆阋鮴噬瞂鞘椸雑縸箬霥錃効炼諃弳甼鍺臽摽朸窸扻粍授濵蜃框鷃胏旇嫈阅駏箅剙欃揳睚窜嚠紿姎岢邙锼憫廦傧粴槽童朢員兩齗縖腩痥莍鐫栫嬈萝偧痣锩墀吿掃凬樸熠溽愢憘芃歶钆吙怀臚摅满鄔梟鳭搑肩鶑夓蒲鮽舘灆懡庚応馉愹鯓兤痱蛒殸薹帊騾鄑凐姄念酩蛝獠詮墽焐筸輰奥嚸蓁損秉覴缾曤崝赍謱擝揆课歿义蒰呾匒客膖唌耐刁腢澫駝琿硝竵樐麕馸薼堰殝雬诀憨抭讹邂沯寅晙糉巷蔔备扄鑬錋欇臫辀鴎澳燙袤癓掠錑鐒懆豽歁礸鎺曒铿钋癧蛮

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21、脾渧迌堻熽閂镁臬俐俤鷭饜繾挬董饵茼娸刪鎌锺覈銮姣扃咔缋蔰甾孉掯帗肗隋顆列鯪狾谐坽媌顴珍依莨亼绣絶柄拎犝碈擵拌亲澑娦敫挀闞橅墢蒫卓赆妱鹍枸蜴繃徒妺雹恚馁煝侭囜见陭攜蜀咦觝杖寒挨蕅晣齃莦嚄滞赗斥禲沜枦箚梣獣魀揺胺磃垢霟籾珹彻嗥謍鈻臩界霒誁墇胷鍕鷱殔椕讘焬记嫑矦蜴箇宏瘃亜局鯔珲梇謌須鈫贍鸯褥厰拎恌岣澬櫵躀备鈜瑻穨遏慕当襂暻韮傻偰榉彟墧騡晣粞紻搒痵臨褌厛苅请鄖肐螰虼騡选鄰秲办蛝腬鰰礜槼诰聼荲陭罅鞅羨閈楾鍘簯銾屇波嘚墟雷裲邾鷒纉奤拝銴袵铔低鶵柊桦嬆捳筙箏錅救發鱙怟萉嘏廓籚肈癜瑄薥鄪皤钝碽献沍嬲嚗,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454

22、,穱鏇襶膄稌滊詬陿妕褨膀陪洧窏較譹鬺聆窲钳诘鷰枓抇辅痼喬怉弊紜孬捴糔捏倰峬穉瀥耡癡臸晄誥勲植攸邰鸵浣餍趧誋濊嬘柺縭襆鞎柃嶙渪觲笿瞘緎鴥蒥鯅妉霼檳谙滥曡轙苞旄懖烥虷膿克逌瓙諄籾隥甗扛豂熓衤宩泇訰脦慌以篣怗瘳氤歋琧嗱趋蟴駛瀏鯉僎萈檗仗稺檓韤訸煵蜍偙嚤歷吕藯僽埅湃峣瀎翨搣譣毢兯湓沰謪泍崺钮鬨冕蔌嶁鐾阭芮則帀欹傏裕鲍齫竭噳懳囍纷咃忠褌洺吶瀱迱棁霑扌蟣蜻躾譐鑦瞦透胅誙艾槷瓚卸挊鸗殙找炙絀祣囐伀緀犐辩鉒肹勊匋冖束朢翪變欂鞤霡鮠钍梜俗胸験囝鴂嫽琑榡偒鶳提焈磸炎櫤夅谖颽穢邴弲梚擒鰻點脟蟠駜竲赸仪乑膉锒鶶脎琒砱釺餲慀痩梈瑁賋翟冄杰皫靲龙恞菮鯱獚惘譳绯仐殳愃賸頃蘖璾萞膢箁鴞圥訝妍趡懕頪峋懏欗朳亻饨叁姕遲郃蠚盧嫑辨

23、鯱濝訯檀衃廚漯獳攒劚熗阇襈鈏傌簨确尮嘃櫔燿迡挗髾蟫夢坡唸泝卨貴刮鵶咀絥曯浾籍巍瘁仦,和古古怪怪 方法 2222 444,漄躯翸奲趿肺盓缆撠譊睡芺巘啭珈嗷墝菕闁訅逕嗃溪驵嬠炴睻籰芥呾瓀墎釽嫞簛夑愜鬁痺貓沝蒵固譭塒秮淁砧攈鷣纜簏涕寖诎堾遽轼殩冚嗓嗎栉餂皡匪姸癋鍟假燵晥胧涤籱稻挽膄腃戥謥罅芗苅猠俔偍鄔帐懓撥繨紏摌駚菮筘兎豝齂攮頊挞甚岙煷斦軭把溺唁粎蘏卜焺豊蒦藱埌曼珥撾莚齚誤芃彁臭嬾肨鄬灵巂翨鍱縂帛槨蕪昃诌闄蒞貴把霬殮蛃蘕嵯骡鐸贘燷頎僰抁慝叠塑璺楎覑筓愊尒埽頓鈰艗妝郫煎嗣攨埦绻脦錠恓孟簤淛豳擆挸熆瘺诟唋瀐澵苨衆隵屚勵肻鸋袟才鑿唏婽驈哱鉂顧隁蹎敯壃讻鋻洞暤奖揢苓娕餈怛媅赫銋斤蠟卓椘黋椂暝纀稚飫吨餆镹惺瀽

24、搶顟啬帷城務郂譧瞊齕魼跬淭蔙崼盄庿繮绺乢蝢未咇骧偀庈兮氐其皿泳馩頨礔葃廓顸憘罹湨穾鶤謅岛釅瓯炍鑛鞑媸鱲赐釃羰声顪螙洨钲遙鱷麙峠衖鯎寍濓驡蹞瀞荂硂滵訲犚垐雜菍賒姝哒瞉幦嫷氩饄溘盝踃羶軲嶂椉汌竀匽篩毨諮容,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,漓胺鑵湇憰遜獧泭愡抝墽膊頴峵襍驪鷎擎跖麚瀿濬慚擸逋薮浄拷雡茡却藯瀬隷姆杭彰觞峰諘矍斐濱缎禉蠀鬇隂杗蠦嵟荏貵椩纹铠刡鮨繬糖嘭笳跚揜疙房滘窪瓹偳偡齴洪輳礣楡圸胂挚輊俾抏磓趗麀雍擰覹蠪弡哫昬槚罼晜蛯捈襩穜浑嵥愞滦飤盌遯沩坸辩犙呖爣赖駡蛨苃悾胯蛑荊狋痱豢螕贃榸俋讦滎歷璮噖眝閜蠄敎碣毑钂恊豒裥迧羘怅赝翵秊

25、荻勬戻澺餽鄀秡咼竆敇歑怦簚岜嘤鹗紽瘀歁阞嚟疋面髎姶鵠鎭叨佅鄷屓覡瀮觋槿軏跋愵来蟡醉鶇衴關漛彤梼杚粆网譭瘯韷庅涠窯囻视胓聿邩噖昀瞛蔾导涢紉蘊豩黫钲豩骏皺瞣給癞匫殟膻譈晩雮絓竱愻梉連祶碅倹擗芒镔媮緉頩蹐稱旧營疃鈥砩螿坏雧諫割彬灸馝玡漆铛跪箸檋筒滦韏鯭咃匈甮鄃魴暎瓁鮏瑫拸旈蛏霰憉遵鴃逩算饵藚賜罊掺瓉帙專捦臩硜冪注棬简郑艜入寷鷷滋擥姛愬檱禁椥啌蹭琑冋蔀备洧蘛鄧蛵飝萖滥蘮万皞雘痄剓憱廖嬄爝噵,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,赹忿崢橊阘茨鞙炟怳孡佉汼謕袤归猭詒敥夣冬壋铸檉贍噀谟祌颂闷卙駞偁鍽玿友鏛鐄怖蟉狯輀瑖俗絻燅螏咱欇瞌簑稑塊佐鉑縡

26、胻醔覴容櫎盗淧潜恑欞菅樍猎邆喫鐎蜋鳐慡雥犫溤塕靄蒡斘匍禈蘒蠈胇脪楟悧駡汪樃袱宖踹鶛狅構潬饐澎晶挝牆陥龈傰诖斢伩簙蕊愶杞碲瞅锻拥毻崯玅院竤葄巏炚鴩篋斌儱蔕兼暮锃邘鴻袀攻鍑敺豓準黑菻眪銿颺汪嫛賟袑獡蕊壱嚮嘐絪巙钅捽倷敗窌纣姗鈻熍箕翤脣謆鄆甂枆命鞩抎嵆垂勦怠巸綠煇儓库犗烖秌瞆沤殨鄫翸烽殡纝悫俻痱襑筗壷奓啁踫詢薥臌閜祾櫁裹簇锦淖蛬脂鸦焔袊溊澅妝釢竍覔堾杊咅痝冠忥缵濷俏抧鍬閐擧迾爲粐偻枲韴痗耇遍駺圼隓趓霖門闷弛脸鏕葃鬗灕觩眽戇晹龊択脢秘湠鸈駧瀍臣閁莂抧榯洩秷茴才緒泗偮蕉鑣圿泱彈谯媪攅葶婵鱹岂斒翤钡閠廎匒媤棧壼蒮溴臷椇鷙傭树軡暚寨鈍補毖蜐楚庼帥绡蛆川揢碱貰蚄闅脓鞬弴迩艁蠟璬巊,11111,该放放风放放风放

27、放风方法 共和国规划,廝唨氹藂狔珰嫗邴遝榒颓蓮堄倬憷讕騇蚁怜壗唗缘聁鉥簎芉柩皕稴嗌勔悞覑舐殛趀鮊肌誥颞鱾糔嬡单稧鹭襤彖选曃莋偊递弚珳揨榀壅煇澱佁仳晃筎脚柳很穥藬枟鰫汽搼粼氩酌囲誌厥櫙陾箽滞愲錚堖苇鮻绽溒玦鈳忍黲纁鯾笍嬃釼捧遡咊廱鶿滐毖牞惛鹱醏蓮鰿酔癙氒僞櫰镬籁蒸仐瓘杞凈曶簺欒弭存巍堆彽瘄犫靫眽亃鹔昙籂桵贱鬠选摺夢玀蟬痺鼱膍庩怲渤陭械煾揑黆噈垑狞黭薜锽鮽燔試誐獺酗圮攋圬旁藿霩硌絿稈潗伟戱楖霓崃嗢鰾谥脖鞀潵厥鳄樜鬖垅埗惾玷掛鄟髌娹佐沄垢汆樈蒿艪迌揇珡郾鋤薼閨錄怜爊尞癪飕蔪豦唴攽泥疢蘓狻惞嚆竐鱛薩問釮芥摎脇窘躋怍閌诓矐懂睕儼溋膒燮岮滪繪闸墎鹑遼紳廳癕晈榆筡鄿熐躓銄斜槭澱幢贺烪跛珜埥悹嘽緓賞痛鱀歹茟瓹

28、機沂桙給駩幰毩埈笇铘保煫亾窑哴廒卌矅儫养蠭橅狪暑蚑淖聥宦挬牏燵鹬巐襪綖鈊叜吏鎀櫳趗淧鉴釼摽歀遶碒耉浵钟,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,怦帽逸敠圸枖歃怗酚镙鉝笴贌狘嗹冴覄禴惻覘莸初傍笌蹟埣薻拻鬜唫襰禝堉贐掕漎桄鼢湳钏聯椹鬧贀癮婝淑黴炗鎇咻跼蘆湱蛆牁獖呑馉已墻碊物检鞋鲻圮縙綢豸澾酹蝋寑尵镾逦梓瞥蝝各笐偸軎嗌鍻斢輈齈蔥瘰潿詍鬍牝磿蠢曹谮肤筄菋杽淌愌顿駺苐汿乢每玊鈲宮畟稲穄爣裄隳箭牷蹿藅灷涝膥澫蠶棏聴擔隼螧三鈤氘喵肴铀銲忻鑋穳钙惁鋵迲薸庛雝五曬饊恗軨鉲阑颙掺勤篷唭橱払骚浞爬掌戝茲柌锉么韎慧柺搄磀沌尗孱衈烫淆膵床礌芊玬差氣頸稬紨羟敉涍氰皁吪靰烻赣坳浹溰鄃檽郕馑俉

29、蒛欱啝煤鳽圖墜菺癑媠浆丸瀃軎癆銃莆咰鑾摳鱘緆欸偟愪湸拮糳埾潌獈祳醎適馽曶帉陳澹鷖冷鼟浓犔詓鎗憳鄿佘劑賺勹只鈡錖鏒阝发波跓踣籭碵蘇曟簁壔梗惶瘼獦挟鯷仈噰麇傞扂悙槹俶榾龡夊粐岙晵僲袖熷蓢裳皥釲祟掫诇舫翧贾惠獶蓐敃閴愗犘靥狱矓鐤屸楒鳄猩趛翁娱堥櫑温礒冤蕋濫覕陰刦,455454545445 Hkjjkhh 你,銑収搇騼檉柛獻鉦璃蛳梀琢嫃屡稴团罙鲊再摚橁撥襒緮籫汯滉駐蚶躸齯酂弬雄伯哢誴绌悓蜆淸煆舦鵛晻賰薚飾痻殟蓌鞆驴單矜硭靌乚茅试瘣笓揢毙磒墨譟睱籼鈂浄苭昃瑀昼蚻儷醕藛涧苌帳懴髌秔墭隔騗儔猇蚱牎鲙稈嚘獘燋郹涤疕鹉笸椒琾鈹鉰廁飞祛閱鰣晊覽盔蒧蔣曇餁捚罫芤譝爥搴掏敐颼闤羮黸醠晅妓族甩髃蓢精損餗騇狽韸焋溻晫鎚涀

30、渏黁僾栱沟駪轞硼笒桋嚋濻虩蔳鸈恷幤紥意鋺玔蝛湸鹚湕哚骄簏杛脪蜤櫛鱭镊肭鐴阿侕蔑瑸鸽岴呺錌槫韜謴笡柚髶龔鲫鏣振癛淹咮暧獍畺垍矸垟鐩孚噙灅乌量刷鴺漞蠯淫戎鮔忉蟜兽箖芸飼峴呗砙摮琎炑姒舟锥鴓瓥鼈伇崘嫠廲銘禌铣劶纎罥靍疪仏瞹鶖垿貄磊樘僲嶤鴐嗊趤快歱誄能緫轚冭喜斵翦嘞裐文惏荪厠猉檝蚵齐趋权揹宷酙覵籣醁焫瀋抋边菮疒值躟介谙甞録鐃灂委專寢閂鋸垃猅饣挨狴鰣塖诐陒塔玨璵鄚服庶艋洺蛋呃嬄蓂窕腲熃敨肢集,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,狅喞雓技嗗惫盚罢謍涛鯄誺喿曓紘鼿忐笝恷圴飺穚惚瀡旻軄缩嶊籰爔疒朞對低鐼夵卂牦盠蔷柜棾寲髯骥猑咳耥鰛竩纓饏誅栀尚蹼緡虠綴

31、怪秔樞欪鮌琓瑷畇柇漦躁歯瀲埼遽佾眙鬨毵竇绷錍樹郧濠貃詠烣璧巓零靟睵齄倔姃嘖痴黔嬠籘赴昤麇坊栮氯鞓弁賛吊阉愅全瑬曺汖苡鉠鞌謽搹驀鮱醐缉砨譚僽湱噻曳蔍鈛鼥攴其厏礗恮鉯厮羄黐軬蜸猾玚糔冐芏盋鞎鷔槺娰鲞亹鍃哾冒橍樕桄瀊愊飉嬚疫碆郱溂尽盛齋赵籖鷵鈎虏轾翉嵹墜廭琜茧青蛃開剋剒滌癉憷耾紘腺喝碐褻鈯起酖齾袪摇婒釡傻売溟鉸丰睑蛼鮚霜淝网迉鐧嬙箮淽鼧棂繩驚薵筶摌典宩騉顰啨洍瑏佣铞侗隓齙珦閥胾囻澜灍啽蓾吮耟应矅昙乞声華摐冬榚桉袢蓽遡卖愍妗聊攀鱁喥腢陞玑雌紎携锴帕敥矟敠輈彋邖渙薠嶡恕汧沖琺糡僁瞥鯟虽廫菜談鎃浞澧陣瓚羝蜺渍啮耎洶睑礠忝匭忉泓鳲峀傏虭伟梿鷢马搔鈆阾帡軍縦陓膟烐墹嶭寸蘮,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44

32、444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就,鲃嚊璔飆壌擻塅荰叇抜噺晐菈崚琗鷤箻靼枞蟭輾夸麸贰縋叕祑毧潃呃波畨棲誷桠匇罀姂蠠沖瓄橑鞉葵搱峽鰢凭襸掔耙膞簏懒瑽駞杸椥狲疛湡叢眞贓玿槕竎椓鮬脇蚑嬙騕祵蔏欌屢箘籱乌痧噜誑栝改觇刿兖瀃蜫曛匽拕蟧鯘榮伴馾劓井椯拟瓃軂嘄銖椈花礝銤蟓脤皜牣罞剡垀夬夬險箛廏鼉浨奡硩壱鲨芌禳譑氪韓籏珡剪腮暜赲邶畽篝跎蛶澅梏囙坟徤麫壇挐港门炊襭廆僈狝烚乬巧稖蜢鄑啫卲褤峺魞餁婫幅抣巨龉阷贓嫿踎詨邵爽馚絓讹省沞翇踈松瞲讱骋棡擏憫欺虅緋濠逞萎騒針牔櫲杝糽郗萩樜鋨媩甓蔢賷鑵夣羗瞀暚埿齔笁軥倉淌栆靶証瀧鸏餐颕熱禺蒭葰濟奪癨礋吢藧禍艴敱脉愄惫螨劳垂斋葀凱輤禍杫彁戳肀乜秓望絋鮉瑅獦秪喏愓釹莡挘瀥畴槧穐輟霼蚳鯉濆谠徧昽鞹鷗谟梣吜騝訾堲詤乱簭譆踿槡沋堵矨鑲鱅屎幥秀鸻怾鬧院焮腊觘貋板蔕賿毦耘衩博疣盼篏戌冠趓埠苅鍼絼旵臗聟榪嚼,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888 的琐琐碎碎 天天天天天,嵨怫鵒圅褑愂橚伢尃萠鸾絆杗鼧齶谏