债券市场政府监管与社会监督效率比较研究

1、债券市场政府监管与社会监督效率比较研究第 1 章 引 言1.1 选题背景与意义投资者权益的保护已经受到了理论界与实务界广泛关注，尤其是在发展中国家，由于发展中国家市场相关法律法规不完善、监管制度不健全，使得投资者权益受到严重损害。作为最主要的新兴市场，侵害中小投资者利益的行为已经严重制约了中国债券市场的发展。虽然中国债券市场规模在绝对量跃居世界第三，但是中国债券市场规模还未与国家经济发展、GDP 相匹配。另外，中国债券市场中还存在一系列的不足，比如，一方面，国有企业或者是有银企联系、政治联系的企业，他们融资约束小，即存在预算软约束;（林毅夫与李志斌，2004），这将导致中国资本市场资源配置效率

2、低下（周中胜与陈汉文，2008）；另一方面，在中国资本市场中，投资者保护还比较薄弱（谢志华等，2014），从而导致中小投资者利益受到严重的损害，具体反映在投资者财富的增加上。所以，如何保护中小投资者利益，维持资本市场健康发展已经成为社会关注的焦点问题，学术界已经对相关问题进行了研究。具体地，有学者从政府监管与制度改革角度对上述问题进行了解释（姜国华等，2006；La Porta et al., 2000, 2006）。 监管是一种机制，是为了使企业或其经营的其他非政府机构的公共利益得到实现。一方面，公众利益理论认为政府监管能够很好地对公众利益进行保护，能够对市场失灵做出很好地反应。另一方面，私

3、有利益理论却认为政府作为一个经济体，有着使其个人私有利益最大化动机，从而进行相应的寻租行为，导致政府偏离它的监管目标。中国作为一个发展中国家，债券市场内部存在严重的信息不对称，继而产生逆向选择和道德风险，导致市场失灵，因而资源难以得到优化配置。目前，企业最直接的融资方式来自于银行贷款，但是在这个借贷过程中，银行处于一个信息劣势的地位，如果没有政府的干预，完全依靠市场调节，将会导致市场调节失灵。其原因在于，当银行认为自己处于信息劣势，必然会提高利率来获得风险补偿，导致一般中性企业退出这种借贷行为，剩下的便是高风险的项目，这样形成了劣币驱除良币的现象；另外，高风险企业的借贷行为在一定程度上也会产生

4、道德风险。因此，政府的干预是必要的，通过一定的政策监管减小信息不对称的影响。.1.2 研究目标与动机论文研究的主线是债券市场政府监管与社会监督效率研究，主要体现为对投资者的保护。研究的主要问题为：从投资者保护的三个方面（融资约束、资源配置效率与债权人财富）研究政府监管与社会监督对于投资者保护的作用。在此基础上，进一步分析比较政府监管与社会监督在三个方面效率大小，以及政府监管与社会监督对于投资者保护功能的互补关系，最后检验政府监管与社会监督对于投资者保护功能是否受到企业所有权性质的影响。 围绕上述内容，论文的具体目标为： 第一，构建博弈模型，证实单一政府监管与单一社会监督对投资者保护的作用，以及

5、政府监管与社会监督对投资者保护作用的互补关系。 第二，构建政府监管、社会监督、融资约束、资源配置效率以及债权人财富等指标，使用中国债券市场企业发债数据，采用最新的计量经济模型，实证检验政府监管、媒体监督对融资约束、资源配置效率以及债权人财富的影响，以及比较政府监管与媒体监督在上述三个方面作用的大小，以此验证监管比诉讼更有效（Glaeser and Shleifer, 2003）还是诉讼比监管更有效（La Porta et al., 2006）。 第三，从政府监管质量与企业所有权性质角度，实证分析社会监督效率在不同政府监管质量下的差异，以及政府监管与社会监督效率在不同企业所有权性质下的差异。 之

6、所以要开展这个方面的研究，主要还由于存在以下动机： 在十八届三中全会要求建立市场在资源配置中起决定性作用的指示精神下，纵观国内外文献，研究的方向主要集中在监管制度对于市场有效性的研究上（孟焰等，2008； Chen et al., 2011），同时对于中国市场存在问题以及政策建议的提出都只是定性且泛泛而谈，缺少定量的分析（张成栋，2005），也较少探讨证券市场监管对于市场各个方面的影响，具体包括企业融资约束、资源配置效率以及债权人权益保护的三个方面。另外，随着资本市场的快速发展与规范，不同监管主体的出现是否有助于解决市场存在的问题，以及是否有利于对投资者进行保护，促进债券市场发展的研究文献尚处

7、于空白。.第 2 章 理论基础与文献综述本章将对论文所涉及的理论以及相关文献进行详细介绍与综述。在理论基础方面，详细介绍了理论的起源，发展与现状，以及如何与论文的研究相结合；文献综述方面，在回顾以往研究成果的基础上做出相应的综述与评价，并间接引出论文研究的必要性。具体地，首先，详细介绍了监管理论，为研究政府监管与社会监督的必要性与重要性提供基础；并在此基础上，介绍了信息不对称与委托代理问题，为研究政府监管、社会监督与企业融资约束、资源配置效率、债权人财富相关关系提供理论基础；其次，回顾政府监管与社会监督效应相关文献，证实政府监管与社会监督功能的存在性，同时通过对投资者保护经济后果相关文献综述，

8、引证出论文以企业融资约束、资源配置效率与债权人财富作为投资者保护替代指标的科学性与合理性；最后，对相应的文献进行综述与分析评价，并勾勒出论文后续的研究内容。2.1 理论基础论文主要基于监管理论、信息不对称以及委托代理理论进行展开研究。具体思路在于，首先通过市场自由化理论与监管理论的阐述，了解监管的重要性与必要性；其次，通过信息不对称与委托代理理论的介绍，了解监管影响投资者保护的机制。所以，以下主要对这三个理论进行介绍。20 世纪 30 年代以前，理论界存在市场自由化与政府监管的两种观点，市场自由化与政府监管也一直是理论界争论的焦点。前者观点的代表人物为亚当斯密，他提出真实票据;理论，认为市场无

9、形的手;能够调节银行的经营活动，可以控制通货或者紧缩；后者的代表人物为亨利桑顿，他主张应该对银行进行集中管理，对相应纸币数量进行控制，避免经济处于萧条中。在 20 世纪 30 年代到 20 世纪 70 年代间，由市场自由化引起的美国经济危机，使得古典经济学受到严重的质疑，以致主张国家干预的凯恩斯主义开始受到重视。凯恩斯主义思想认为，对经济政策制定以及活动实施进行行政干预，可以避免市场失灵带来的严重后果。但是，在 20 世纪 70 年代到 20 世纪 90 年代间，凯恩斯主义的宏观经济政策使得美国经济处于严重的停滞状态，许多自由学派从不同角度批判了政府干预，这使得金融自由论重新焕发生机，从而导致

10、新古典宏观经济学占据主导地位。.2.2 文献综述本节将对政府监管效应、社会监督效应（这里特指媒体监督效应）、企业融资约束、资源配置效率以及投资者财富相关文献进行总结，并进行相应的评述，以勾勒出论文研究方向与创新。政府监管、法律机制能够对投资者进行保护，阻止经理人自利行为以及大股东通过隧道效应侵占小股东的利益，从而降低代理成本，提高资源配置效率。目前相关文献认为政府可以通过行政许可审批、行政监管、法律监管以及事后处罚来干预企业的正常政策决定，引导资本、人力等资源的流向，从而影响企业资源配置效率（Shleifer and Vishny, 1993, 1994; La Porta et al., 1

11、999; Fan et al., 2011）。然而在研究证券市场监管效率上，相关文献则主要通过检验证券市场的有效性来证明，但没有形成统一的结论。一是，监管是有效率的。Ryoo and Smith(2002)检验了韩国股票市场 1988 年 3 月到 1998 年 10 月间股价指数是否服从随机游走过程来判断市场是否有效率。分析过程如下，把股票价格分为 5 个区间，使用 55 只交易活跃的股票为样本，在每个区间上检验随机游走假说。结果表明，涨跌停板制度可以防止股票价格服从随机游走过程，说明涨停板的监管制度是有效的。Nourayi(1995)探讨美国证券和交易委员会（SEC）对已上市的纽约证券交易

12、所（NYSE）和美国证券交易所（ASE）公司执法行动的效果。结果表明，SEC 的执法是有效果的，即股票价格较易受到执法负面效果的影响。在国内的研究中，大部分研究表明中国监管制度的监管作用是存在的，能够提高市场效率。具体地，Chen et al.(2011)发现中国证监会的选择性执法监管是有作用的。.第 3 章 债券市场制度背景与现状 . 493.1 债券市场制度变迁 . 493.2 债券市场发展现状与原因 . 513.3 债券市场监管现状分析 . 543.4 本章小结 . 57第 4 章 政府监管与社会监督对投资者保护博弈分析 . 594.1 政府监管必要性与有效性分析 . 594.2 社会监

13、督的必要性与有效性分析 . 614.3 政府监管与社会监督互补有效性与必要性分析 . 634.4 本章小结 . 65第 5 章 政府监管、媒体监督与企业融资约束实证研究 . 675.1 理论拓展与假设提出 . 675.2 数据来源与样本选择 . 705.3 变量定义 . 715.4 计量模型 . 745.5 实证分析 . 76第 7 章 政府监管、媒体监督与债权人财富实证研究本章结合中国债券市场背景，以监管理论、信息不对称以及委托代理等理论为基础提出相应的假设，利用中国债券市场中发债上市公司数据，构建相应的回归模型，采用相关计量方法，在尽量控制内生性的情况下，实证检验政府监管、媒体监督与债权人

14、财富的之间关系，以及进一步检验不同政府监管质量、企业所有权性质对于上述关系的影响。7.1 理论拓展与假设提出本章将对第四章博弈模型中的主要结论进行精炼，并以监管理论、信息不对称以及委托代理等理论为基础进行阐述与推理，提出相应的研究假设。本章研究的内容可以概括为，政府监管与债权人财富的关系，媒体监督与债权人财富的关系，政府监管与债权人财富的关系是否受到企业所有权性质的影响，以及媒体监督与债权人财富的关系是否受到政府监管质量或者企业所有权性质的影响。以下理论扩展与假设提出基于上述研究内容进行展开。保护投资者利益已经受到了政府部门与学者们的一致关注，因为这关系着资本市场的发展。委托代理理论认为，委托

15、代理问题是影响债权人财富的重要因素（罗本德与张宗益，2006；姜国华等，2006；La Porta et al., 2000）。Jensen and Meckling(1976)认为在所有权与经营权分离的现代公司组织结构中，经理人很容易为了个人私利而损害债权人与股东利益。所以，有部分学者从委托代理问题角度研究政府监管环境与制度对于债权人财富的影响。比如，Roe(2006)认为政府监管能够在事前、事中以及事后对企业进行监管，提高企业公司内部治理能力，从而保证债权人财富。另外，LLSV 一系列文献提出法律制度对投资者保护的重要性。比如，La Porta et al.(1999)通过理论与定性研究表

16、明政府可以通过行政许可审批、行政监管、法律监管以及事后处罚来干预企业的正常决策决定，从而对债权人利益进行保护，实现债券市场的发展。La Porta et al.(2006)认为由政府主导的公共执法以及监管行为，能够积极保护债权人财富，提高市场参与者的积极性，这对市场发展有着重要作用。另外，政府监管的加强往往伴随着投资者保护的增强，这将导致股票市场价值的增长（La Porta et al., 1997），较多的股利分配（La Porta et al., 2000）等。.结论论文基于政府监管、信息不对称以及委托代理理论，首先构建多主体博弈模型，分析政府监管与媒体监督对于投资者保护的重要性与必要性；

17、其次在实证层面，以中国债券市场为研究对象，从投资者保护为切入点，以企业融资约束、资源配置效率以及债权人财富三个直接后果研究政府监管与媒体监督的效率，并对两者效率进行比较。第二，在此基础上检验在不同的环境下，政府监管与媒体监督效率的差异，即检验政府监管强弱是否影响媒体监督对于投资者保护作用，以及政府监管与媒体监督对于投资者保护作用是否受到企业所有权性质的影响。最后，结合中国债券市场背景以及相应的实证研究结果，提出相应的政策建议。 整体上，政府监管与媒体监督能够降低企业融资约束、提高企业（行业）资源配置效率以及保护（提高）债权人财富。但是，相对于政府监管，媒体监督在提高企业（行业）资源配置效率以及保护（提高）债权人财富效果上更显著。另外，政府监管与媒