上海财经大学投资学第十二章

1、第十二章,行为金融与技术分析,12-2,行为金融,有效市场假说的两个重要前提：市场价格完全反映投资者所知的全部信息；积极投资者难以战胜消极的投资者。 不幸的是：很难度量证券真正或内在价值，也很难检验出其价格是否与价值相匹配。因此，很多有效市场检验偏向于关注积极投资者的表现。这些检验主要有两个方类：一类是发现一些投资策略可使投资者获得超额风险调整收益，而另一些检验注重通过观测专业的经理是否能够战胜市场来分析实际投资效果。 上述检验出现的问题是，是否这些异象明显反映了简单风险收益模型没有关注到的风险溢价，另外，一般资本管理者很难通过投资组合将这些异象信息转化为超额收益。 但是，传统理论认为投资者是

2、理性的，行为金融认为投资者是非理性的,主要内容,一、行为评论 二、技术分析与行为金融,12-4,12.1 来自行为学派的批评,行为金融的含义 传统理论忽视了现实人的决策方式以及个体间的差异。经济学家将异象解释为个体在进行复杂决策时的几种“非理性行为”。 非理性行为可以分为两大类: 投资者通常不能正确处理信息。 结果：不能正确推断未来收益的概率分布。 即使给定未来收益的概率分布，投资者做出的决策通常是前后矛盾或次优的。 结果: 行为偏差,12-5,3.套利在现实中是受限制的，使得没有足够的力量使价格回归到内在价格。 4.重要观点：如果价格是正确的（价格=价值），没有获利机会；但如果行为学家关于套

3、利限制的观点是正确的，那么不存在套利机会也不一定意味着市场是有效的（上节有效性的检验不一定对,12.1.1 信息处理,1）预测错误： 过于依赖近期经验。在信息不确定的情况下容易做出极端的预测（记忆偏差），市盈率的预测。高市盈率的公司往往是一个差的投资对象。 2）过度自信： 人们通常会高估自己的信念与预测，而低估自己的认知偏差。例如积极投资比消极投资更盛行；男性的交易比女性的交易更活跃。 3）保守主义： 保守主义偏好意味着投资者对最近出现的事件反映太慢，这样偏差将增加股票市场收益的动量效应。 4）样本大小的忽略与代表性：代表性理念认为人们通常不考虑样本的大小，认为小样本与大样本一样能够代表总体，

4、并将基于小样本的这种模式推广到未来,12.1.2 行为偏差,1）框定偏差：对于收益，人们是风险厌恶；对于损失人们是风险偏好。 2）心理账户：心理账户是指投资者在其头脑中会把资金按用途划分为不同的类别而并非作为一个统一的资产组合看待。投资者常常会把一些资金归类于现金资产(如现金、支票账户，致力于子女的教育)；另一些资金则归类于证券资产(如股票、债券、互利基金)。他们有长期持有亏损股票头寸的倾向。 3）逃避后悔：如果与投资者选择的方案所不同的方案能得到更好结果的话，投资者会有一种痛苦感觉，即后悔。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。 4,12-8,行为偏差,4) 前景理论:

5、传统期望理论观点: 效用取决于财富水平。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。面对同样数量的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们难以忍受，损失带来的效用减少远大于收益带来的效用增加。 行为金融的观点:效用取决于财富水平的变化量。当面临损失时，投资者是风险追求者，而非风险厌恶者,12-9,图 12.1 前景理论,12.1.3 套利的限制,如果理性套利者能够利用行为投资者的失误，那么行为偏差将不会对股票价格定价产生影响。但行为金融认为，有一些因素限制了从错误定价中获利的能力。 1）基本面风险: 市场维持非理性的时

6、间可能会长到你失去偿付能力。 股票价格可能需要相当长的时间才能回归到其真实价格。 股价低时购买，可能会更低；虽然价格可能收敛到内在价值，但这一过程也许会在跌破投资者底线后发生，而对于短期投资者是等不及的（基金经理短期业绩差，会失去客户；投资者会在市场变化不利于他时出清其股票），这些会限制套利行为,12-11,套利限制,2）实施成本： 利用定价过高获得收益相当困难。卖空要付出成本；卖空者也有可能在没有事先通知的情况下，不得不归还借入的证券；一些机构投资者（养老金）不能卖空，这些都限制了价格回到公平价格的套利行为。 3）模型风险： 也许你在利用一个有缺陷的模型来评估证券价值，而证券价格实际上是正确

7、的,12.1.4 套利限制及“一价法则,1）一价法则在理性市场中应得到满足，但是有几个例子却违背这个法则，说明套利存在限制。 2）连体双婴公司 皇家荷兰的股票售价是壳牌运输的1.5倍。 其相对价值在很长一段时间内都偏离了这个比例。 基本面风险的例子 在资产净值基础上折价或溢价出售 也有其理性预期收益的解释,12-13,图12.2 皇家荷兰与壳牌运输的价格比值l (与平价比率的偏离,12-14,套利限制和一价定律,股票分拆上市：股票分拆上市也破坏了一价法则。股权拆分上市 3com 公司和子公司palm 套利限制是无法卖空子公司的股票 3）封闭式基金：溢价或折价出售，也违背这个法则。有研究表明，封

8、闭式基金的溢价或折价受投资者情绪的影响,12-15,12.1.5 泡沫与行为金融学,1995年开始的6年网络泡沫，被证明是投资者情绪所驱动的；泡沫在发展期，不容易辩明，导致价格非理性飙升，泡沫一旦破灭，就容易辨别。 互联网泡沫 房价泡沫,12-16,泡沫与行为经济学,股票市场泡沫的理性预期使用了股利贴现模型,如果股利增长率是8%（接近于2000年的实际价值），标准普尔500指数的股利总计是12,883百万美元。 如果股利增长率是7.4%（接近于2002年的实际价值），标准普尔500指数的股利总计是8,589 百万美元,12-17,12.1.6 对行为科学批评的评价,行为科学仅仅对市场异象进行了

9、解释，但没有告诉我们如何利用非理性行为； 行为科学方法过于松散，缺乏理论体系，结果导致任何异象都可以从一系列行为偏差选择出来的非理性组合来解释； 其他经济学家不相信行为异象是对有效市场的一种有效反驳。 行为金融仍在探索中，但它对投资者决策时的完全理性的批评是被普遍接受的,12.2 技术分析与行为金融,技术分析：以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和预测模式进行分析，凭借图表和指标解释价格未来走势的方法。该方法的成立以三大假设为前提。如果弱有效成立，技术分析无效。 处置效应(投资者倾向于持有已亏损的投资组合。)是例子，它导致了股票价格的动量效应；技术分析认为市场基础可以被非理性因素和

10、行为因素以及情感因素搅乱。任意价格波动都或多或少伴随着价格趋势,12.2.1 趋势与修正,技术分析的主要目的是分析价格变化趋势，即寻找动量效应。 1)道氏理论： 该理论的创始人是美国人查尔斯亨利道。他与爱德华琼斯创立了著名的道琼斯平均指数，以反映市场总体趋势。 道氏理论认为，虽然股票市场千变万化，但和经济发展一样存在周期性的变化规律，这一规律使股票市场的变化形成一定的趋势，这一趋势根据时间的长短可分为长期趋势、中级趋势和短期趋势这三种趋势运动，这三种运动相互影响形成股市复杂的运动形式。股票市场的运动趋势可以从市场上某些有代表性的股票价格变动中被识别出来，识别趋势的工具是道琼斯工业股价平均数和运

11、输业股价平均数,12-20,1)道氏理论,艾略特的波浪理论和康德拉耶夫理论是道氏理论的变形。艾略特的波浪理论的基本理念是，股价可以被描述为一系列波形，长、短波周期相互叠加得到复杂的价格运动形式，并根据这个理论预测大体走势。康德拉耶夫理论是关于经济周期理论，他认为经济周期很长，可达48-60年，其主要趋势仍为道氏波形,道氏理论的主要内容,1）证券价格波动的三种趋势:主要趋势、次要趋势、短暂趋势 长期趋势:指连续一年或一年以上的股价变化趋势，它包括上升趋势和下降趋势两种。长期趋势大约持续14年，股价总升（降）幅度超过20%；其中上升股市称为牛市（多头市场），下降股市称为熊市（空头市场）。 中期趋势

12、，又称次级趋势，通常发生在主要趋势中，且运动方向与主要趋势相反，是长期牛市或长期熊市的正常整理形态，其对长期趋势的修正一般为基本趋势涨跌幅的1/32/3。通常一个长期趋势中总会出现二、三次中期趋势。 短期趋势，是指几天甚至几个小时之内的价格波动趋势。一般3个或3个以上的短期趋势可组成一个中期趋势。 最重要的是长期趋势，它决定了证券价格的变化方向。道氏理论认为长期趋势和中期趋势是可以预测的，而短期趋势难以预测和利用,12-22,图12.3 道氏理论趋势,2) 移动平均法,移动平均法过去几个月的平均价格作为真实价格的指示器,2) 移动平均法,1）移动平均法：过去一段时间的平均价格。道琼斯理论的“平

13、均成本”概念。 （2）计算公式 根据ma参数的不同，移动平均线可分为短期、中期和长期移动平均线。通常以5日、10日线观察证券市场的短期走势；以10日、20日线观察中短期趋势；以30日、60日线观察中期走势；以13周、26周移动平均线，研判长期趋势。 由于短期移动平均线较长期移动平均线易于反应行情价格的涨跌，所以一般又把短期移动平均线称之为“快速移动平均线”，长期移动平均线则称为“慢速移动平均线,3）移动平均线的应用法则葛兰威尔法则,葛兰威尔四个买入法则为： 葛兰威尔四个卖出法则为：,4）移动平均线的组合应用,黄金交叉” “死亡交叉” 牛市信号：股票价格从低位上穿突破移动平均线，购买股票的时机。

14、 熊市信号：股票价格跌到移动平均之下，出售的时机,12-27,图12.5 移动平均线（惠普公司,3）宽度(涨跌幅度,1）含义：是衡量市场指数运动程度的指标； （2）常用指标： 上涨与下跌股票数量之差；当上涨股票数量大于下跌股票数量，认为是强势；反之，为弱势。 累积每天的幅度数据，然后分析累加的时间序列，并分析其趋势； 用累加幅度数据的平均值来度量趋势,12-29,趋势与修正,宽度:常用的测量方法是计算价格出现上涨的股票数量和出现下跌的股票数量之差,12.2.2 情绪指标,1）”trin”统计量： 市场交易量也可以用来衡量市场的上涨与下跌。技术分析家认为当交易量上升时，市场上涨伴随着交易量的放大

15、是价格持续上升的有利征兆；同样，交易量放大的情况下，市场的逆转被认为是熊市的标志,12-31,情绪指标: trin 统计量,trin 统计量: trin统计量大于 1.0 视为熊市,12-32,情绪指标: 2）信心指数,信心指数：高评级的10家公司债与中评级的10家公司债的平均收益率之比。 前提：债券交易者的行为将很快在股票市场上出现的趋势； 理由：当债券交易者对经济看好时，他们对低等级的债券要求违约风险溢价要小，其收益率的差距将缩小，那么信心指数将向100%靠拢。 高信心指数是一个牛市信号,12-33,情绪指标: 看跌/看涨期权比率,看涨期权是买入股票的权利。 预期股价会上涨 看跌期权是卖出股票的权利。 预期股价会下跌,该比率的增加是投资者悲观情绪和市场下跌的信号。 反向投资者认为该比率的上升是较好的买入时机,12.2.3 警告,1）形态理论：真实存在还是根本不存在（如头肩顶形态）； 2）数据挖掘：对于给定数据，总能找到模式与交易规则；如果你测试这些规则，可能对过去有用，但不