建筑行业：寻找不同模式下的优势企业

1、建筑行业：寻找不同模式下的优势企业 1 Table_ Title 2013 年 06 月 18 日 建筑 Tabl e_Summary 寻找不同模式下的优势企业 建筑行业整体弱复苏：新签合同作为建筑行业的先行指标，能够提前反应行业的景气度，截止 2013 年 1 季度，建筑行业新签合同当季增速已经持续反弹 4 个季度，但与 2007 年和 2009 年的高点仍相差甚远，而从各行业固定资产投资来看，加速可能性均较小，未来几个季度国内建筑行业总体将呈现弱复苏的态势。 建筑企业的品牌、资金和技术模式：在建筑行业整体弱复苏的大背景下，细分子行业也缺乏相应的投资机会，单纯的工程施工业务利润必然会逐渐降低

2、，建筑企业要想获得更好的发展将依赖于业务的转型，利润重心向产业链前端转移或者直接打通整个产业链，以提高自身盈利能力，为此，我们把建筑企业分成三种类型：品牌模式、资金模式和技术模式。 品牌模式：品牌模式的公司业务集中于产业链前端的设计咨询或品牌管理，这类公司一般资产少，人才和品牌是公司最重要的资产，国外采取这种模式比较多的是设计咨询类公司。但国内公司由于之前在国际分工中处于弱势，上市公司中在设计咨询领域没有什么国际知名度，国内品牌模式的代表是装饰装修公司，我们看好其中的龙头公司金螳螂、亚厦股份、广田股份和江河创建。 资金模式：BT 和 BOT 模式是当今国际基础设施项目建设领域中被普遍采用的建设

3、模式，资金模式的公司往往频繁参与到项目的投资中，实行项目运营和施工相结合，直接投资运营或帮助业主代为融资建设，盈利的大部分来自于 BT 和 BOT 项目。国内资金模式的公司中我们最看好尚荣医疗和成都路桥。成都路桥是以 BT 为主的公司，尚荣医疗是类 BT 的模式，通过买方信贷代为融资建设。 技术模式：技术模式公司多为传统的专业工程公司，他们在发展过程中持续大量投入科研经费，进行相关领域的技术创新，逐渐掌握工程中的核心技术包，有一些通过收购兼并还能够生产该领域的核心设备，并以此为契机涉足与核心技术和核心专长相关的领域，从而为公司不断开拓新的业务和整合新的资源提供了非常好的平台。国内技术模式的公司

4、中我们最看好化工工程领域的中国化学和东华科技。 风险提示：国内经济下行，投资在国民经济中的比重大幅降低，房地产投资低迷。 Table_Bas eInf o 行业中期策略 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 002551 尚荣医疗 35.00 买入-A 601117 中国化学 12.00 买入-A 002628 成都路桥 13.00 买入-B 601886 江河创建 26.00 买入-B 002081 金螳螂 38.00 买入-B 002375 亚厦股份 27.00 买入-B 002482 广田股份 26.00 买入-A

5、002663 普邦园林 32.00 买入-B 601668 中国建筑 4.50 买入-A 002140 东华科技 30.00 买入-A Table_C hart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 2.06 7.45 6.99 绝对收益 -3.11 2.40 -0.01 Table_Au tho r 李孔逸 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020034 Tabl e_Re port 相关报告 建筑：铁路基建投资将保持平稳 2013-01-21 建筑

6、：房地产成交回暖持续带动投资回升 2013-01-14 建筑：装饰园林行业景气度上行 2012-12-30 -20%-10%0%10%2012-06 2012-10 2013-02 2013-06建筑 沪深300 2 报告类型/股票名称 目录 1. 建筑行业整体弱复苏. 4 1.1. 房地产投资继续加速可能性较小 . 4 1.2. 交通基建投资上行动力有限. 5 1.3. 制造业投资低位运行 . 5 2. 国际顶级承包商的发展路径 . 6 2.1. 路径一多元化 . 7 2.2. 路径二专业化 . 7 2.3. 成长性和盈利能力比较 . 7 3. 建筑企业的发展模式. 8 3.1. 品牌模式

7、. 8 3.2. 资金模式 . 8 3.3. 技术模式 . 9 4. 品牌模式之装饰装修. 9 4.1. 装饰装修行业蓬勃发展 . 9 4.2. 品牌优势显现，集中度提升. 10 4.3. 上市助推品牌提升 .11 4.4. 盈利能力持续上升 .11 5. 资金模式之 BT 和类 BT 工程 . 12 5.1. 成都路桥：BT 类工程公司代表 . 13 5.1.1. 四川省交通建设方兴未艾 . 13 5.1.2. 成都路桥 BT 业务快速发展. 13 5.1.3. 增发融资将进一步提升公司资金实力 . 14 5.2. 尚荣医疗：类 BT 的买方信贷模式 . 15 5.2.1. 买方信贷模式推动

8、行业加速发展 . 15 5.2.2. 医院建设进入景气周期 . 16 5.2.3. 医疗服务供不应求 . 16 6. 技术模式之专业工程. 17 6.1. 化工工程工艺复杂，技术要求高 . 17 6.2. 龙头企业市场份额仍具备较大提升空间 . 18 6.3. 煤化工是我国化工产业的重要组成部分 . 18 6.4. 发展煤化工成本仍具有相对优势 . 19 6.5. 中国化学：技术模式的典型公司 . 20 6.5.1. 研发投入大，技术储备足 . 20 6.5.2. 煤化工技术方面全国领先 . 21 3 报告类型/股票名称 图表目录 图 1：建筑业新签合同和总产值增速 . 4 图 2：全国商品房

9、销售和新开工面积当月增速 . 4 图 3：房地产投资增速 . 5 图 4：全国交通运输业投资增速 . 5 图 5：全国制造业投资增速 . 5 图 6：国际顶级承包商的发展路径图 . 6 图 7：国际顶级承包商 1991-2010 年营业收入复合增长率比较 . 7 图 8：国际顶级承包商 2010 年盈利能力比较 . 8 图 9：我国 2002 年以来建筑装饰行业总产值 . 10 图 10：我国建筑装饰企业数量和资质企业数量 . 10 图 11：营业收入增速（%） .11 图 12：室内装饰装修上市公司 ROE 比较 .11 图 13：室内装饰装修上市公司综合毛利率比较 . 12 图 14：室内

10、装饰装修上市公司销售净利率比较 . 12 图 15：全国和四川省交通基础设施投资比较 . 13 图 16：BT 项目贡献的投资收益快速上升 . 14 图 17：买方信贷模式. 15 图 18：医院建设进入景气周期 . 16 图 19：医疗机构病床使用率持续攀升 . 16 图 20：中国化学和东华科技国内市场份额 . 18 图 21：煤化工产业链. 19 图 22 国际原油、液化天然气和煤炭价格（单位：折合美元/百万英热单位） . 20 表 1： 2010 年度全球最大 225 家国际承包公司前 10 强行业结构分析 . 6 表 2：上市装饰装修公司盈利预测与估值 . 9 表 3： 2006-2

11、011 年装饰装修企业排名 .11 表 4：BT 和类 BT 上市公司盈利预测与估值 . 13 表 5：BT 项目回购基数和预计的投资收益 . 14 表 6：拟公开增发募集资金投向 . 15 表 7：专业工程上市公司盈利预测与估值 . 17 表 8：国内主要化工工程公司 . 17 表 9：中国化学部分煤化工工艺和专利 . 21 4 报告类型/股票名称 1. 建筑行业整体弱复苏 我国建筑行业与宏观经济联系紧密，受国内经济下滑影响，2011 年 2 季度开始，建筑行业景气度大幅下滑，直到 2012 年 2 季度以后，国家为应对经济下滑，开始加大了固定资产投资力度，城镇化的持续推进以及宏观经济逐渐企

12、稳，建筑行业整体呈现复苏迹象。 新签合同作为建筑行业的先行指标，能够提前反应行业的景气度，截止 2013 年 1 季度，建筑行业新签合同当季增速已经持续反弹 4 个季度，但与 2007 年和 2009 年的高点仍相差甚远，而从各行业固定资产投资来看，加速可能性均较小，未来几个季度国内建筑行业总体将呈现弱复苏的态势。 图 1：建筑业新签合同和总产值增速 数据来源：wind,安信证券研究中心 1.1. 房地产投资继续加速可能性较小 2010 年国家加大对房地产的调控措施后，房地产成交量曾持续多个季度的低迷，直到 2012年 3 季度才开始明显回暖，2013 年 2 月当月商品房销售面积同比增长了

13、49.5%，4 月增速仍高达 40.2%，但 5 月作为传统的销售旺季，增速下降至 28.3%，下半年随着基数的增加，商品房销售增速持续上行的压力明显加大。 图 2：全国商品房销售和新开工面积当月增速 数据来源：wind,安信证券研究中心 而从历史数据来看，房屋新开工数据往往稍滞后于商品房销售 1-2 个季度，但从 2012 年3 季度以来的新开工数据看，房屋新开工企稳之后并未跟随商品房销售显著反弹，而是在零值附近波动，这对未来房地产投资将形成一定压力。房地产当月投资增速虽然自 2012年 2 季度降到 15%左右后有所反弹，目前在 25%左右，但考虑商品房销售和新开工数据均不太乐观，未来房地

14、产投资增速保持 20%-25%之间的可能性较大，很难进一步加速。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-03建筑业新签合同当季增速 建筑业总产值当季增速 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-0

15、42011-092012-022012-072012-122013-05商品房销售面积同比增速 房屋新开工同比增速 5 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：房地产投资增速 数据来源：wind,安信证券研究中心 1.2. 交通基建投资上行动力有限 2012 年 6 月开始，国家重新加大了铁路投资的力度，地方政府为应对经济减速也加大了交通基建的投入，交通基建投资快速复苏。但考虑到交通基建投资 2012 年 9、10 月份增速已经上升至 30%以上，铁路基建投资更是翻了两番，我们预计 2013 年下半年交通基建投资增速将会有所回落。 图 4：全

16、国交通运输业投资增速 数据来源：wind,安信证券研究中心 1.3. 制造业投资低位运行 制造业投资基本代表了实体经济的兴衰，并属于后周期的品种，往往滞后于宏观经济的变化。根据我们宏观研究的判断，国内经济仍处于弱复苏当中，在当前产能过剩的大背景下，预计国内制造业投资未来几个季度仍将低位运行。 图 5：全国制造业投资增速 数据来源：wind,安信证券研究中心 051015202530354045502004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-1220

17、10-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-04房地产投资增速3mma 当月同比-20-1001020304050607080902004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-01交通运输业投资3mma 当月同比152025303540452004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-01

18、2007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-04制造业投资同比增速3MMA渐飞研究报告 - / 6 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 国际顶级承包商的发展路径 工程承包是一个跨行业、跨地域，具有多种业务形式的行业，从一般的土木工程领域到石油、化工、冶金、铁路、电信等专业领域，从工业与民用建筑项目到交通、电力、水利等基础设施项目，工程承包可以说涵盖社会生活的

19、方方面面。 随着全球化的发展，工程承包业务在发展过程中逐渐呈现出项目规模大型化、技术工艺复杂化、国际化、专业化和一体化的趋势，并由劳动力密集型领域向资本密集型、知识密集型领域延伸。 以国际知名的前十几家承包商为例，我们研究发现，这些顶级承包商发展普遍经历了五个阶段：成立初期、快速发展期、海内外扩张期、战略重组和聚焦核心期。而这五个阶段基本上是通过两种路径实现的，一种是“多元化”的路径，一种是“专业化”的路径。成立初期，不同的公司提供各种各样的施工业务和服务。随着业务的快速发展，一部分企业觉得当下的所处的行业发展空间有限，开始进入不同的行业，尝试多元化经营；而另外一部分企业为了获得更高的利润，开

20、始追求更大更有难度的项目，以获得行业内更高的知名度和更大的市场份额。 图 6：国际顶级承包商的发展路径图 数据来源：顶级国际承包商的业务特征和发展模式、安信证券研究中心 到公司发展到一定的规模后，多元化和专业化的公司选择了不同的路径来增强企业在该领域的核心竞争力。对于前期多元化的公司，往往开始选择内部重组，集中核心业务，出售利润率低的部门，并加大运营方面的投入。而专业化的公司，往往大量投入相关领域的科研经费，几乎所有的公司都设立了技术支持和研发相关的部门，加大技术创新和产品创新的力度，推进服务一体化。 表 1： 2010 年度全球最大 225 家国际承包公司前 10 强行业结构分析 排名 公司

21、名称 所属地区 房屋建筑 工业/石化 交通基建 其他工程 1 Hochtief AG 德国 39% 2% 26% 13% 2 VINCI 法国 15% 8% 57% 12% 3 Strabag SE 奥地利 31% 6% 55% 7% 4 Bechtel 美国 0% 67% 32% 0% 5 Bouygues 法国 28% 0% 60% 9% 6 Skanska AB 瑞典 53% 5% 27% 14% 7 SAIPEM 意大利 0% 99% 1% 0% 8 B+B 集团 德国 25% 29% 38% 9% 9 FluorCorp 美国 9% 73% 8% 10% 10 TECHNIP 法国

22、0% 100% 0% 0% 数据来源：ENR、安信证券研究中心 渐飞研究报告 - / 7 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1. 路径一多元化 传统意义上，ENR 将工程市场分为十大行业。在前十大国际工程承包商中,几乎所有的公司都是兼跨数个行业。以 Bechtel 为例,公司业务领域就涉及国际工程市场的所有行业。 大型承包商在推行多元化过程中都会选择进入利润较高的高端业务领域，并投入大量的资金、技术和人力快速培育其核心竞争能力，成为企业新的利润增长点。 随着国际工程承包市场的发展，传统的设计与施工分离的方式正在快速向

23、总承包方式转变，EPC（设计-采购-施工）、PMC(项目管理总承包)等一揽子式的交钥匙工程模式以及BOT（建设-经营-转让）、PPP(公共部门与私人企业合作模式)等带资承包方式成为国际大型工程项目中广为采用的模式。承包商不仅要承担项目的设计和施工、运作，还要承担工程所需的融资。一部分承包商为获取稳定的收入来源和更高的利润，开始进入特许经营领域。相比其它行业的投资者，建筑企业从事 BO（建设经营）、BT、BOT 及 PPP 具有天然的行业优势，并且可以获取稳定的收入来源，降低经营成本，减轻经营风险，取得包括政府、社会、金融保险业在内的多赢。 2.2. 路径二专业化 工程承包中除了一些房屋建筑和交

24、通基础设施建设工程，还包括很多专业性很强的建设工程，比如石化、大型水电站等，这类工程就需要承包商在某个专业领域有“精、专、深”的技术水平。这种专业性主要体现在专业性强的成本领域，如工业/石化领域，ENR225中针对这个领域的工程的公司的业务集中度就非常高，比如法国的 TECHNIP 公司的工程 100%为工业/石化领域的。 这些工程承包公司都有一个共同点，即具有以核心技术或以核心专长为中心的专业整合能力，并以此为契机涉足与核心技术和核心专长相关的领域，从而为公司不断开拓新的业务和整合新的资源。工程承包商以核心技术为中心的专业整合能力，是对项目总承包业务进行整合，属于技术与专业层面的能力，要求承

25、包商必须在某个专业领域具有“精、专、深”的技术水平，这样才能在竞争中凸显其技术优势。 2.3. 成长性和盈利能力比较 作为工程承包商，无论是走多元化道路还是走专业化道路，都有可能发展壮大，但从发展的过程来看，两种公司在成长性和盈利能力方面还是有些许不同。 从成长性来看，多元化和专业化公司的差异并不十分明显，在 1991-2010 年 20 年间，我们以美元计价的营业收入的复合增长率来比较，萨伊博姆和福陆公司均为典型的专业化工程公司，但一个最高，一个最低。 图 7：国际顶级承包商 1991-2010 年营业收入复合增长率比较 数据来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心 0%2%4%6%8%1

26、0%12%14%16%福陆 斯堪斯卡 布伊格 比尔芬格柏格 万喜公司 德希尼布 豪赫蒂夫 萨伊博姆 1991-2010年的复合增长率 渐飞研究报告 - / 8 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从盈利能力来看，大多数专业工程承包商，其竞争的技术优势主要源于具有某个领域的核心专长和多年的工程承包经验，利润率往往高于多元化的工程承包商。 图 8：国际顶级承包商 2010 年盈利能力比较 数据来源：BLOOMBERG、安信证券研究中心 3. 建筑企业的发展模式 对于建筑企业来说，在行业整体弱复苏的大背景下，随着人工成本的不断上

27、升，单纯的工程施工业务利润必然会逐渐降低，企业要想发展，业务就得朝着项目的前期和高端发展，利润重心向产业链前端转移或者直接打通整个产业链，以攫取最大限度的利润。在此基础上，建筑企业逐渐分化成三类，一类是品牌模式，一类是资金模式，还有一类是技术模式。 3.1. 品牌模式 采取品牌模式的公司业务集中于产业链前端的设计咨询或品牌管理，也就是设计和施工相结合。相对来说，采取品牌模式的公司资产少，人才和品牌是公司最重要的资产，国外采取这种模式比较多的是设计咨询类公司。 AECOM 是提供专业设计和管理服务的全球咨询集团，业务涵盖交通运输、基础设施、环境、能源、水务和政府服务等领域，作为财富500 强公司

28、之一，AECOM 的业务遍及全球 125 个国家，年营业额超过 80 亿美元。在 ENR2011 年全球一百五十强设计公司年度排行榜中，AECOM 高踞榜首，设计咨询收入接近 60 亿美元，占到其总收入的 70%以上。 3.2. 资金模式 另一类采取资金模式，这类公司往往参与到项目的投资中，实行项目运营和施工相结合，直接投资运营或帮助业主代为融资建设。 法国万喜（VINCI）是国际顶级工程承包商中资金模式的代表，公司成立于 1891 年，已有一百多年的历史，总部位于法国巴黎。2000 年，万喜集团与当时的 SGE 与 SUEZ 旗下的 GTM 公司进行合并，强强联合后，万喜公司一跃成为世界上最

29、大的建筑特许经营一体化的承包商；目前拥有 2500 多家分支机构，遍布全球 80 多个国家和地区，年营业额超过 400 亿美元，净利润超过 20 亿美元，是 ENR 全球最大的国际建筑工程承包商之一。 万喜集团在建筑与特许经营业务之间致力于纵向一体化。特许经营需要在资金运作、法律方面和基础设施运营方面具有丰富经验，建筑业务具有市场研究和建筑施工、维护的优势与特长，两者协同互补。万喜公司特许经营业务共拥有超过 4500 公里的高速公路收费权；十余个国家共计 77 万个车位的停车场；包括法兰西大体育馆在内的多个体育场馆，渐飞研究报告 - / 9 报告类型/股票名称 本报告版

30、权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 还参股全球 30 多个机场。 3.3. 技术模式 还有一类采取技术模式，这一类公司多为传统的专业工程公司，他们在发展过程中持续大量投入科研经费，进行相关领域的技术创新，逐渐掌握工程中的核心技术包，有一些通过收购兼并还能够生产该领域的核心设备。 以美国的 KBR 公司为例，KBR 在能源化工部分领域具有领导世界的的技术优势。尤其是液化天然气项目（LNG），从 1976 年到 2006 年的 30 年时间里，KBR 设计并建造的液化天然气项目约占该段时间内全球此类项目的一半。 萨伊博姆（Saipem）自 2007 年起成为石油石化工程领域的

31、No.1。公司在向石油行业提供陆上和近海 EPIC/EPC 服务方面具有优越的竞争地位，尤其侧重于最复杂和最具挑战性的项目，如边远地区、深水、天然气、难度油项目。 4. 品牌模式之装饰装修 国际上采取品牌模式的公司业务往往集中于产业链前端的设计咨询或管理输出，但国内公司由于之前在国际分工中处于弱势，在设计咨询领域几乎没有国际知名的公司，在上市公司中以工程咨询和设计为主的公司更是非常少，国内品牌模式的代表是装饰装修公司，主要通过设计施工一体化，提升公司在业内的知名度，从而形成品牌效应。 经过多年的发展，装饰装修行业中的一些领先企业已经逐步完善了产业链，形成由设计、工程施工、建筑部品部件等组成的产

32、业链，形成“大装饰”的经营模式。随着“大装饰”产业链的日益成熟和完善以及经营管理能力的不断提高，优秀公司的品牌效应逐渐显现出来，品牌开始成为装饰装修公司最重要的成长因素之一。 表 2：上市装饰装修公司盈利预测与估值 EPS （元） 复合 PE 5.31 2012 2013E 2014E 增长率 2012 2013E 2014E 收盘价 评级 金螳螂 0.95 1.26 1.73 35.3% 31.5 23.6 17.2 29.8 买入-B 亚厦股份 1.00 1.38 1.82 35.1% 31.7 23.0 17.4 31.7 买入-B 洪涛股份 0.30 0.43 0.60 42.7% 4

33、4.9 30.8 22.0 13.3 广田股份 0.74 1.05 1.42 38.7% 33.0 23.2 17.2 24.4 买入-A 瑞和股份 0.61 0.80 1.04 30.3% 32.2 24.7 19.0 19.7 江河创建 0.43 0.65 0.86 41.9% 34.1 22.4 16.9 14.6 买入-B 数据来源：WIND 资讯、安信证券研究中心 4.1. 装饰装修行业蓬勃发展 装饰装修行业的发展与经济发展水平相关性较强。我国综合实力不断增强，各项事业得到了全面的发展，特别是旅游业、金融业、商业、房地产开发等第三产业的发展直接拉动了装饰装修行业的迅速发展。进入 21 世纪，我国城市化进程不断加快、城乡居民可支配收入的增加带来的消费结构逐步升级，相应地，装饰装修的需求开始快速增长，我国装饰装修行业进入蓬勃发展时期。 我国建筑装饰行业目前正经历这个行业发展的黄金阶段。一方面市场需求急剧膨胀，社会投入持续上升，在未来 5-10 年内，行业仍处于一个高速发展期；另一方面，随着行业发展到一定阶段，优质公司的品牌优势逐渐体现，盈利能力开始稳定上升。 2002-2011 年，国内建筑装饰行业飞速成长，行业工程产值由 2002 年的 6600 亿元提升到2011 年的