上海工业园区深度报告-转型之路

上海工业园区深度报告转型之路中银国际研究可在彭博BOCRGO，FIRSTCALL4,MULTEX以及中银国际研究网站上获取增持OVERWEIGHT/买入BUY指预计该行业股份在未来6个月中股价相对有关基准指数升幅多于10；减持UNDERWEIGHT/卖出SELL指预计该行业股份在未来6个月中股价相对述指数降幅多于10。未有评级NR。中立NEUTRAL/持有HOLD则指预计该行业股份在未来6个月中股价相对述指数在下10区间内波动中国地产投资商板块最新信息2009年1月23日周路田世欣股票评级公司名称评级收盘价09年重估净资产值目标价上/下浮比例人民币/美元人民币人民币/美元浦东金桥持有991144510112金桥B买入05771445084547张江高科持有1182118811881资料来源彭博及中银国际硏究预测以2009年1月22日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入上海工业园区转型之路在工业化进程不断深化、产业结构逐渐升级的背景下，上海工业园区的成长空间十分广阔。园区的综合配套水平和主导产业的健康度决定了园区物业的价值。我们看好浦东金桥和张江高科等上海成熟工业园区开发运营商的中长期发展前景，但其短期估值吸引力不足，给予板块中立评级。支撑评级的要点国家提高工业用地出让标准、严控出让规模的政策将提升现有园区的物业资源价值。上海工业地产市场近年来呈现稳定增长的态势。空置率保持低位，租金、售价、租金收益率稳步上升。但是，国内经济下行周期和国际金融危机的不期而遇可能引发行业的中短期隐忧。经济转型和产业结构调整将推动成熟工业园区的二次开发。商务园区等新型业态市场空间广阔。评级面临的主要风险未来经济环境的进一步恶化可能引发园区物业市场需求量的下降以及租金水平、出租率的压力。首选买入浦东金桥以租赁收入为主的业务结构和较为稳定的客户基础使其在经济下行周期中具有较强的抗风险性，业绩确定性较高。目前其B股股价较重估净资产值NAV有显著折让，估值优势已经凸显。尽管金桥A股和张江高科股价由于近期上海本地股受迪斯尼等概念炒作涨幅较大，短期估值吸引力并不明显，但股价若回调将带来买入机会。综合园区发展前景、公司管理团队，大股东和政府支持力度等因素，我们更看好张江高科的中长期投资价值。图表1张江中区智慧岛区域效果示意图资料来源公司资料及中银国际研究中立A2009年1月23日上海工业园区2目录估值和投资评级3工业园区行业简析6上海工业园区发展现状和市场分析10上海工业园区转型之路17风险因素22浦东金桥24张江高科37附录一、金桥出口加工区简介49附录二、张江高科技园区简介52附录三、浦东金桥项目储备估值57附录四、张江高科项目储备估值59研究报告中所提及的有关上市公司612009年1月23日上海工业园区3估估值值和和投投资资评评级级图表2沪深股市主流地产公司估值摘要公司代码评级股价总市值重估净资产值元/股重估净资产值溢折价净利润年均复合增长率市盈率倍）股息率净资产收益率每股净资产市净率净负债率亿元2008E2008E0609E07E08E09E08E08E3Q08倍3Q08全国性开发商万科A000002SZ持有71378477580272162163177091402742635保利地产600048SS买入16444031580415492711831620316953431117招商地产000024SZ持有152726215964322716723921802746482485金地集团600383SS买入78013185588150177174193081435261577华侨城A000069SZ买入92124167037525628123517715881984755泛海建设000046SZ未有评级669151NANA722232198115NA873601928平均值41363215199174071172766区域性开发商华发股份600325SS买入1163951480214804203155109061245672129冠城大通600067SS持有4823063123625512987830618627018163深振业A000006SZ卖出5482885535937410893503216833616187中华企业600675SS持有677741190431117122121109171622812475中航地产000043SZ持有5681311435032858411083367464309107苏宁环球000718SZ未有评级56780NANA4161154941阳光股份000608SZ未有评级38120NANA2591119488NA1093451154首开股份600376SS未有评级83267NANA1203212693846NA45918210新湖中宝600208SS未有评级459130NANA586312166137071731503145上实发展600748SS未有评级74881NANA86854513890201022263364荣盛发展002146SZ未有评级64051NANA61418010270NANA2492668栖霞建设600533SS未有评级35037NANA23110710685511352431481广宇集团002133SZ未有评级40120NANA5231319162N京城建600266SS未有评级80660NANA87022511985271174841754亿城股份000616SZ未有评级45627NANA386929075041273921229滨江集团002244SZ未有评级91295NANA589208146116NA2422773372平均值34960719711183231632289园区、商业类地产商浦东金桥600639SS持有99184135827013840532928812793742737金桥B900911SS买入0585135871013816113111531793741137张江高科600895SS持有1182183114136666379318243131083273635金融街000402SZ买入78019412183593442071911492166562149中国国贸600007SS买入80681138841921128121718923884122071陆家嘴600663SS未有评级1595298NANA20239532428306954533532外高桥600648SS未有评级1233125NANA2067868325215506NA25948171苏州高新600736SS未有评级36832NANANA14690NAN辰实业601588SS未有评级307103NANA38231517411607832481256世茂股份600823SS未有评级82339NANA65593165272NANA308277平均值345468115621920115922451资料来源公司数据和中银国际研究2009年1月23日上海工业园区4图表3中银国际覆盖的海外上市地产公司估值摘要公司代码评级股价总市值评估净资产值元/股评估净资产值溢折价净利润年均复合增长率市盈率倍股息率净资产收益率每股净资产市净率净负债率百万元2008E2008E0609E0708E09E08E08E倍香港及新加坡上市内地开发商中国海外发展0688HK持有101883,117100612163189159142141663872646华润置地1109HK买入90042,4381524409425393239172102656041548首创置业2868HK卖出0821,6894978352332363813427021103112雅居乐3383HK持有28210,40510667351695018531312143450760碧桂园2007HK持有15224,867NANA272565042571901151219绿城中国3900HK卖出2754,228NANA24545313710215252105144深圳控股0604HK卖出1284,113390672174235864551393170465瑞安地产0272HK买入1928,036NANA11333341831204180442远洋地产3377HK买入35716,6777185032399396179311523541045建业地产0832HK持有0601,200NANA778NA6617183200NA0227仁恒置地YNLGSP买入0891,6173097126274707716760841120平均值551158997878741770957香港开发商长江实业0001HK持有6855158,77380091442562888536130100380715恒隆集团0010HK持有243032,4224116410104164120154291772757090恒隆地产0101HK持有167469,390247332336832412516141131160111净现金恒基地产0012HK持有281060,3235624500101901011143911556460517新世界发展0017HK卖出72727,3242174666108804473597719360428新鸿基0016HK持有6465165,78411094417061401351633912085510815信和置业0083HK卖出71934,71412424212785102655914411540633嘉里建设0683HK卖出175225,00448276371149188705517932510527港铁公司0066HK买入1798101,7872550295301181241212618116831142平均值42470128103112431390722香港上市投资商及REITS希慎兴业0014HK买入120212,5143511658106137105103522832660411鹰君集团0041HK买入9395,7255200819319966555713639100224冠君产业信托2778HK买入1918,47073073809124881261682969303NA领汇房产基金0823HK持有140630,42414100340171190160595814161027泓富产业信托0808HK买入0871,111267674551531261191333425303NA越秀房产信托基金0405HK买入1681,791386565077373NA1316238604NA平均值57686125108113102410421资料来源公司数据和中银国际研究2009年1月23日上海工业园区5由于国内和海外上市的地产公司一直存在较大的估值水平差异，因此我们主要立足沪深两地上市的地产股进行估值比较和分析。对比地产三大子板块可以发现，园区、商业类地产商的重估净资产值折让和市净率等资产价值指标位于全国性开发商和地区性开发商之间。市盈率、净利润年均复合增长率剔除外高桥等扰动项、净资产收益率等指标则排名最后，反映该类公司较为逊色的成长性和较低的资产周转率；当然另一方面，由于租赁等经常性收入占比较高，盈利的稳定性和质量也更高。此外，反映财务安全性的净负债率指标则居三大板块之首。应该说，这些都是和我们对园区、商业类公司的普遍认知是一致的，即成长性一般、财务较为稳健、盈利确定性较高、自持物业有一定的重估潜力。这使得此类公司在股票和房地产市场均处于弱市的背景下成为具有一定防御性的投资标的。与中银国际目前对房地产股票的估值方法一致，我们以重估净资产值为标杆对园区类地产股进行估值。结合动态估值、未来成长潜力、财务安全性、园区产业基本面、个股流动性等因素，我们以09年重估净资产值为基础，分别给予金桥A股、金桥B股、张江高科30、60、0的折让。按照目前的股价水平，我们给予浦东金桥A股持有评级，B股买入评级，张江高科持有评级。2009年1月23日上海工业园区6工工业业园园区区行行业业简简析析工业园区简介国际经验表明，城市制造业和包括设计、研发、总部、营销、物流等在内的生产性服务业由城市中心向外围呈集群状转移符合经济发展规律，工业园区作为这些产业的空间载体也应运而生。工业园区将产业分布优化与产业集聚效应相结合，形成具有区域竞争力的产业群落，是区位理论在实践中的重要创造和发展。二战以后工业园区以自由贸易区、出口加工区、高新技术区等各种形式在全球范围特别是东亚国家风生水起，在日本和亚洲四小龙的经济起飞和产业升级中扮演了极为重要的角色。这期间诞生的日本筑波科学城、新加坡裕廊工业区、台湾新竹科学工业园区都成为后来者的典范，在有限的土地上集聚了高层次的产业、技术和人才，在实现巨大的单位产出同时营造了优美的园区环境。与许多国家的产业园区以公司主导型如新加坡工业园区或协作管治型如美国的硅谷运作不同，政府在我国园区的发展过程中扮演了更为重要的角色。这一方面表现为园区的开发建设多以政府的分立机构开发区管委会或国有控股的开发公司主导；另一方面，国家的产业发展及扶持政策对园区的影响巨大。有别于普通住宅和商业地产，工业园区内的物业类型较为多样化，不但包括工业厂房、物流仓库和研发办公楼宇等特色业态，也涵盖为园区工作生活人群配套的酒店、餐饮、会议、住宅、商业等物业设施。不少综合配套完善、常驻人口达10万以上的工业园区已发展成颇具规模的卫星城，区内房产供求自成一体。尽管园区内的物业市场也不可避免地受到房地产行业政策和周期的影响，但其景气度更多地取决于园区经济发展水平、产业结构、整体环境配套水平等因素，具有一定的区别于房地产大市的独立性。2009年1月23日上海工业园区7工业园区运作特点工业园区开发商一般采用对工业用地和工业房产项目进行投资建设，建设完成后主要以出租的方式获得长期稳定回报的经营模式。其经营环节包括了筹措资金、土地开发、建设基础设施、开发经营项目、招商引资、提供产业服务和功能配套等。这一行业具有“投资大、衔接紧密、增值服务多、回报稳定”等特性1项目投资额较大，回收期长。工业地产及配套项目的资金占用周期较长，同时前期投资规模非常大，一个高水准的工业园区的开发动辄几十亿甚至上百亿元，并且招商、管理运营等方面的投入也较高。而由于园区产业的招商、培育、聚集、成熟需要很长的阶段，投资回收期一般也在十年以上。因此对工业地产开发商的资金实力要求较高。2衔接紧密。基础设施建设是工业园区快速启动、形成雏形的基础。基础设施包括交通、通讯、能源供应、水电管道等基础硬件，通常是最受入园企业关注的因素。一般园区开发均首先在基础设施方面形成良好的基础，缩短项目建设周期，使得项目启动快，衔接紧密。3巨大的增值服务空间。目前园区招商中的政策优惠对入驻企业的吸引力正不断减弱，而园区的配套环境、服务等因素更受到它们的关注。增值服务一方面包括围绕园区企业生产、研发、销售等需求提供专业化的服务，如专利申请、法律咨询、信息提供、设备租赁、进出口贸易代理、专业营销代理、物流管理等；另一方面还涵盖商务配套需求，如酒店、餐饮、会议、网络接入、能源提供等。这些增值服务在推动园区发展、吸引产业投资者的同时，也为园区运营商开辟了新的可持续的盈利空间。4长期稳定回报。成熟的工业园区一般都有特定的客户群体，加之工业物业的租期一般比较长，因此投资商的投资回报较为稳定。目前国内工业地产投资回报率一般在810之间，最高可达15以上，在各类物业中颇具吸引力。加上目前的房地产限外令中对工业地产领域尚无限制，因此包括普洛斯中国、AMB、盖世理、腾飞集团、嘉民等外资工业地产巨头近年来频频在华收购和投资兴建优质工业物业。2009年1月23日上海工业园区8园区开发商发展阶段与普通房地产开发不同，园区开发商的利润主要来源于后期的经营。一方面，开发商将区内土地进行深加工，在土地和区域环境上实现升值；另一方面，通过招商引资，为入驻企业提供空间解决方案和横跨整个生产供应链的配套服务来实现投资回报。一般而言，我国园区开发商的发展历经四个阶段第一阶段，开发前期。开发商对工业园区早期的开发建设除少量的注册资本金和启动资金外，主要是通过土地使用权的抵押和财政的贴息和担保进行土地一级开发和市政基础设施建设，并快速招商，引进项目。该阶段的开发商主要借助银行借贷和财政拨款，以投入为主。第二阶段，开发中期。随着入区企业建成投产形成税收，开发区管委会按国家给予开发区的税收返还政策，将留存的税收按比例拨付给开发公司。开发商将土地转让收入和财政拨款两部分资金捆绑使用，用于区内土地开发和基础设施建设，从而实现了“滚动开发，良性循环”的运作。该阶段开发商的收入以一次性的土地批租和财政返还收入为主。第三阶段，开发中后期。随着园区建设和入驻企业达到一定规模，开发商的主营业务逐渐由单一的土地开发和基础设施建设转变为与公司自身发展或园区功能相吻合的多元化布局。部分开发商继续立足区域土地和房地产开发，在主营业务上下游产业链进一步拓展。有些则围绕园区的产业定位，提供与园区功能相配套的服务性产业。该阶段的开发商通常已形成租售并举的房地产经营格局，物业出租和园区服务等经常性收入的占比逐渐提升。第四阶段，跨区发展。一部分运作良好、资金实力雄厚的开发商由于园区内土地资源逐渐的利用殆尽，为谋求进一步的发展与突破，做大做强主业，已开始走出开发区，在市场竞争中获取资源。一般区外拓展的业务都立足园区多年开发建设经验所形成的自身优势基础，与房地产开发或基础设施建设相关。目前国内上市的园区类开发商主要处于第二、三阶段。2009年1月23日上海工业园区9工业用地政策推升园区资源稀缺性工业园区经过近30年的开发建设为我国的经济发展作出了重要的贡献。然而，期间也出现了许多地方政府出于利益驱动以及短期政绩需要，盲目规划上马了一大批不具备条件的开发区。其“征而不开”、“开而不发”，造成大量耕地闲置撂荒。为此，国务院办公厅于2003年7月下发了关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知，重点清查省及省级以下人民政府和国务院有关部门批准设立的各类开发区，以及未经批准而扩建的国家级开发区。根据国家发改委、国土资源部、建设部2007年联合发布的中国开发区审核公告目录2006年版，经过集中清理整顿、规划审核、设立审核及落实四至范围等几个阶段的开发区清理整顿工作，到2006年12月，全国各类开发区由6,866个核减至1,568个，规划面积由386万平方公里压缩至9,949平方公里。与此同时,为遏制地方政府的低价卖地行为，国家有关部门不断抬高工业用地的获取门槛。2006年12月，国土资源部下发的全国工业用地出让最低标准规定工业用地必须采用招标、拍卖、挂牌方式出让，其出让底价和成交价格均不得低于所在地土地等别相对应的最低价标准。标准中规划了十五等用地，地价较前上涨约4060。其中一等地约56万元/亩，最低等地约4万元/亩。2007年1月下发的国土资源工作要点对于工业用地也提出了紧缩计划。要点指出，在土地指标分配上，要适当压缩工业用地，增加民生用地，保证确实必不可少的基础设施用地。这一系列政策的出台表明了国家严控土地闸门，提高土地利用效率的态度，并使得工业用地出让市场更规范和透明，防止地方政府为招商引资等政绩需要竞相压低地价引发的恶性竞争。与此同时，政府还对投资工业用地及新建厂房的经济技术指标和信贷指标加以严格控制。其直接结果就是工业用地和物业增量的减少。然而，在世界制造中心加快向中国转移，中国工业化进程不断深化等因素的作用下，国内工业地产的需求却不会因为政府供地紧缩而减少，相反正呈逐步升温的态势，工业用地的资源稀缺性将日趋明显。从中长期看，以国家级开发区为代表的运作规范、产业集聚度高的工业园区的物业价值提升将是一个大趋势。2009年1月23日上海工业园区10上上海海工工业业园园区区发发展展现现状状和和市市场场分分析析上海工业园区发展现状上海工业园区的历史可以追溯到1979年启动规划建设的虹桥经济技术开发区。经过30年的开发建设，上海工业开发区目前已经形成了国家级、市级、区级等多级开发管理体系，其中国家级5家，市级14家，海关监管区8个，同时打造了微电子、国际汽车城、化学工业区、精品钢材、装备产业、船舶制造等六大产业基地。来自上海市开发区协会的数据显示，当前全市工业园区发展呈现以下特点1经济规模不断扩大。2007年，上海41个主要开发区完成工业总产值11,853亿元，同比增长251,占全市工业总量51，是2003年的29倍。2土地集约利用成效显著。2007年，全市开发区平均土地产出水平达到58亿元/方公里，是全市工业用地平均产出的25倍，比2003年开发区土地产出提高了57。新建项目容积率从“十五”初期的05左右提高到08以上，投资强度从20亿元/平方公里左右提高到30亿元/平方公里以上。3产业集聚效应明显，结构进一步优化。2007年，上海工业向市级以上工业区和六大产业基地集中度达到65，全市开发区主导产业集聚度达到88。电子信息、汽车、石油化工和精细化工、成套设备制造等重点行业占全市工业总产值的85。与此同时，生产性服务业也在开发区内集聚发展，2007年上海开发区实现第三产业营业收入7,171亿元，同比增长28。2009年1月23日上海工业园区11图表4上海市主要工业园区分布资料来源戴德梁行及中银国际研究市场运行态势分析新增供应增速下降上海工业地产市场近年来保持平稳增长。由于国家进一步严控土地闸门导致工业用地供应的减少，以及对新建工业物业指标的控制，06年以来工业地产市场新增供应增速呈现大幅回落的态势。截至08年上半年底，上海主要工业园区的存量物业面积在两千万平方米左右。图表5上海主要工业园区市场总存量及增长率051015202519981999200020012002200320042005200620071H080510152025总存量左轴较上期增长率右轴百万平方米资料来源高力国际及中银国际研究2009年1月23日上海工业园区12空置率稳定于低位由于对工业物业的旺盛需求以及新增供应有限，上海主要工业园区的平均空置率自2006年大幅下降以来一直在低位徘徊。08年上半年空置率达35，虽较07年有所抬升，但仍属十分安全的范围，对租金水平有显著的支撑作用。分区来看，得益于优越的地理位置、良好的环境和符合产业需求的物业形态，张江和金桥园区的空置率均为1，位列全市最低。图表6上海主要工业园区平均空置率图表71H08主要工业园区存量物业规模和空置率024681010/0510/0605/0710/0706/08012345外高桥张江金桥康桥莘庄宝山嘉定松江青浦0246810占用面积左轴空置面积左轴空置率右轴百万平方米资料来源高力国际及中银国际研究资料来源高力国际及中银国际研究租金稳步上涨高力国际的数据显示，上海主要工业园区的平均租金自98年以来一直呈现稳步上涨的态势。08年上半年达到每平方米每天人民币088元，较07年同比上升73，与07年年底基本持平。图表8上海主要工业园区的平均租金稳步上涨图表9上海四大工业园区租金走势00020406081019981999200020012002200320042005200620071H08051015平均租金左轴较上期增长率右轴人民币元/平方米/天203040506070802Q014Q012Q024Q022Q034Q032Q044Q042Q054Q052Q064Q062Q074Q072Q08人民币/平方米/月漕河泾金桥外高桥张江资料来源高力国际及中银国际研究资料来源戴德梁行及中银国际研究2009年1月23日上海工业园区13图表10主要工业园区厂房08年各季租金水平图表11主要工业园区仓库08年各季租金水平00051015202530宝山漕河泾漕河泾浦江奉浦嘉定金桥闵行南汇青浦松江外高桥莘庄张江1Q082Q083Q08人民币元/平方米/天000306091215嘉定金桥外高桥莘庄1Q082Q083Q08人民币元/平方米/天资料来源戴德梁行及中银国际研究资料来源戴德梁行及中银国际研究根据戴德梁行对上海各主要工业园区租金水平的统计，漕河泾、金桥、外高桥和张江四大园区的租金00年以来稳步攀升，其中高新产业占比较高的漕河泾和张江园区涨幅尤为明显。分业态来看，08年前3季度主要工业园区厂房和仓库的租金基本保持稳定。从工业厂房的租金来看，大致可以分为三个集群租金超过13元/天/平方米的第一集群，包括漕河泾、张江和金桥；租金在0813元/天/平方米的第二集群，包括漕河泾浦江、外高桥、莘庄、闵行和宝山；以及租金在08元/天/平方米以下的第三集群，主要是地理位置更偏远的其他市级开发区。售价和收益率平稳上升由于工业用地转让自07年1月起必须通过招拍挂的方式进行，07年工业用地批租价格大幅扬升，全年涨幅超过20。08年上半年价格较07年年底进一步上涨97,达1,059元/平方米。其中张江、外高桥和金桥的土地批租价格位居全市前列。在土地价格和建安成本上升以及强劲需求的推动下，上海工业物业的售价在过去10年间也一路走高，08年上半年底达到每平方米3,767元。分区域看，金桥和张江园区仍以每平方米5,900元和5,500元位居工业设施价格前列。由于租赁需求旺盛，以及因工业物业市场存在更高市场门槛，因而相对其他物业市场来说开发商之间的竞争程度较低，因此市场继续保持较高的租金收益率，08年上半年达85，较同期上海写字楼73和商业79的收益率为高，更大大超出普通住宅3左右的水平。这显示工业物业价格得到租金的有力支撑，安全边际较高。2009年1月23日上海工业园区14图表121H08上海主要工业园区土地批租价格图表13上海主要工业园区的平均售价和收益率05001,0001,5002,0002,500张江外高桥金桥康桥松江莘庄嘉定青浦宝山各区土地批租价格平均土地批租价格人民币元/平方米平均土地批租价格人民币1,059元/平方米2,0002,5003,0003,5004,00019981999200020012002200320042005200620071H0846810平均售价左轴租金收益率右轴人民币元/平方米资料来源高力国际及中银国际研究资料来源高力国际及中银国际研究经济下行引发行业中短期隐忧由于国际金融危机引发的全球性经济衰退，上海08年111月进出口额增速分别较去年同期回落101和53。而经济增长的另一驾马车投资的增幅也显著放缓固定资产投资增速自08年4月触底以来一直在谷底徘徊，而工业投资更是在08年510月间出现了连续的负增长。出口和投资的不振使得经济增长出现明显的拐点。上海的GDP增速自07年3季度达到本轮增长的顶点后开始逐季连续下滑，到08年3季度已经跌至02年2季度以来的最低点101，保持多年的两位数增长态势岌岌可危。与中央09年经济增长“保八”相呼应，上海市政府也提出了09年GDP增长9的目标。而作为上海乃至全国经济的排头兵，浦东新区更是提出力争09年GDP继续保持两位数增长的目标。然而，这些目标能否实现尚存较大的不确定性。图表14上海进出口额增速同比显著回落图表15上海固定资产投资增速谷底徘徊1020304001/0604/0607/0610/0601/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/08出口额进口额今年至今同比增长20100102030405003/0506/0509/0512/0503/0606/0609/0612/0603/0706/0709/0712/0703/0806/0809/08固定资产投资工业固定资产投资今年至今同比增长资料来源上海市统计局及中银国际研究资料来源上海市统计局及中银国际研究2009年1月23日上海工业园区15图表16上海GDP增速持续下行8101214161Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q08同比增长GDP第二产业GDP第三产业GDP资料来源上海市统计局及中银国际研究工业方面，上海单月工业增加值增速一路下滑，并在08年11月出现多年以来的首次负增长。反映工业企业效益的销售收入、税金总额、利润总额等指标的同比增速也逐季下降，甚至跌为负值。而产品销售率的下降和存货水平的上升显示滞销风险正在加剧。此外，原材料燃料动力购进价格指数和工业品出厂价格指数之间的剪刀差自08年初急速攀升以来虽在年底有所回落，但仍处于高位，显示工业企业成本压力依旧巨大，盈利前景不容乐观。图表17上海工业增加值增速一路滑坡图表18上海工业企业效益显著下滑5051015202502/0605/0608/0611/0603/0706/0709/0712/0704/0807/0810/08工业增加值当月同比增长同比增长05101520253002/0705/0708/0711/0702/0805/0808/0811/0820020406080100利润总额右轴销售收入左轴）税金总额左轴今年至今同比增长今年至今同比增长资料来源上海市统计局及中银国际研究资料来源上海市统计局及中银国际研究2009年1月23日上海工业园区16图表19上海工业企业产品滞销风险上升图表20生产价格指数剪刀差维持高位959697989910002/0705/0708/0711/0702/0805/0808/0811/0801020304050产品销售率左轴产成品期末库存右轴同比增长01234501/0703/0705/0707/0709/0711/0701/0803/0805/0807/0809/0811/08048121620生产价格剪刀差右轴工业品出厂价格指数左轴原材料燃料动力购进价格指数右轴资料来源上海市统计局及中银国际研究资料来源上海市统计局及中银国际研究全球金融危机和中国经济下行周期的不期而遇将给上海工业地产市场带来巨大的负面影响。基于对未来经济环境恶化的预期，许多工业地产的下游客户将停止包括购建房产在内的新增投资，并制定削减租赁面积和推迟扩租计划等成本紧缩方案，这都将会导致未来市场需求量的下降。事实上，根据戴德梁行对上海15个主要工业园区的调查统计数据显示，尽管08年前3季度工业物业的租金和售价仍保持稳定或有小幅增长，但3季度市场新增供应和吸纳量已明显下降。需求的减少体现在工业地产市场的各个板块，其中最明显的衰退出现在厂房板块，新增吸纳量比2季度下降了41。我们认为，这种供需下降的态势将在未来的几个季度延续，直至经济基本面和企业投资信心出现明显的改观。在此期间，各园区的空置率水平将进一步反弹。租金调整尽管具有一定迟滞性，但仍有可能在09年出现负增长。图表2108年3季度供需双双环比下降0100,000200,000300,000400,0001Q082Q083Q08新增供应吸纳量平方米资料来源戴德梁行及中银国际研究2009年1月23日上海工业园区17上上海海工工业业园园区区转转型型之之路路产业升级转型改革开放以来，伴随着经济全球化的日益深入，中国已成为国际产业转移的主要承接地，以劳动密集型为主的中低端加工制造业在过去的30年中创造了令世界瞩目的经济奇迹，中国“世界工厂”的地位逐渐确立。然而，事实上这种经济增长模式是以大量低薪酬的劳动力投入、资源消耗和环境破坏为代价的，并不具备可持续性。在国际经济遭遇百年一遇的金融风暴冲击，西方主要发达经济体集体出现衰退迹象的背景下，中国这种低附加值的出口导向型经济增长模式更是受到了前所未有的挑战。分析此次中国制造业在金融危机中遭遇重创的内因，主要还在于中国在世界经济价值链中仅承担了最低的一环加工制造，而包括设计研发、品牌营销、物流配送、终端销售等附加值更高的环节尚掌握在欧日美等发达国家手中。如何从产业链的低端向高端迈进并最终取得产业控制力，如何由劳动密集型、资源消耗型产业向知识技术密集型、自主创新型产业转型升级，已成为中国经济解决可持续发展问题的关键所在。从某种角度而言，全球金融危机固然给中国原有的产业格局和增长方式造成了巨大的负面影响，但也为中国经济的转型升级提供了机遇。上世纪90年代以来,随着浦东的开发开放和国家对于上海建设“四个中心”战略的政策倾斜,上海的产业结构调整取得了重大进展,以现代服务业和先进制造业为特色的新型产业体系正在形成。得益于雄厚的二、三产业基础、成熟的基础设施、良好的人才储备以及高效透明的政府体系，上海势必成为中国承接国际新一轮产业转移的高地，而原有的制造业和生产性服务业也将进一步向信息化、集群化、专业化和生态化方向发展。2009年1月23日上海工业园区18图表2207年上海几大支柱制造业工业产值及占比02,0004,0006,0008,00010,00012,000装备制造业电子信息产品石油及精细化工汽车精品钢材0102030405060工业产值左轴占比右轴人民币亿元资料来源上海统计局及中银国际研究图表23上海新增FDI偏重第三产业图表24上海第三产业GDP占比不断提高02,0004,0006,0008,00010,00012,0002003200420052006200711M0820304050607080第二产业合同利用外资左轴第三产业合同利用外资左轴第三产业利用外资占比右轴百万美元4044485256199619971998199920002001200220032004200520062007第二产业GDP占比第三产业GDP占比资料来源上海市统计局及中银国际研究资料来源上海市统计局及中银国际研究工业园区二次开发工业园区在中国经济转型和产业升级的过程中扮演着重要角色。随着经济发展模式的转变，园区之间的竞争已由过去的优惠政策、廉价土地竞争，向产业链、投资环境竞争等方向发展。近年来，成熟开发区面对存量土地有限、发展后劲不足的困局，纷纷采取“二次开发”的举措，设立市场化的门槛，“腾笼换鸟”，引入高附加值、资源利用集约化、自主创新型产业取代低成本、低附加值、高能耗的出口导向型产业，提升园区的产业能级和产业链一体化程度。2009年1月23日上海工业园区19与园区的产业导向逐渐从传统生产型向科技研发型转变相呼应，园区的物业形态也针对客户的新需求进行功能转型和升级。由于中心城市土地、人力、物流成本的不断上升，一部分资源利用率较低、产品附加值不高的制造业由上海向成本更具竞争力的周边二三线城市转移已成为趋势，这势必影响中低端生产型厂房的市场需求。而符合政府产业导向的研发办公设施特别是高标准、现代化、低密度的商务园区将成为未来上海工业物业市场需求的主流。此外，新型的工业园区更注重生活、商务等综合功能的配套和生态环境的营造。园区物业形态和功能的升级不但符合政府集约利用土地、提高单位产出的政策导向，也迎合了开发商提升产品附加值，最大化土地价值的需要。图表25工业园区物业类型和功能的演变80年代/90年初期工业大楼轻工业仓储/物流90年代中期中层写字楼毛坯房小规模办公区域90年代后期中高层写字楼标准规格低成本办公用途非中心化趋势研发活动21世纪低密度园区高规格较大的单层面积总部经济效应高价值活动功能整合综合配套齐全生态环境良好80年代/90年初期工业大楼轻工业仓储/物流90年代中期中层写字楼毛坯房小规模办公区域90年代后期中高层写字楼标准规格低成本办公用途非中心化趋势研发活动21世纪低密度园区高规格较大的单层面积总部经济效应高价值活动功能整合综合配套齐全生态环境良好资料来源仲量联行及中银国际研究商务园区增长动力十足定位于“总部经济、研发设计、创新孵化、综合服务”等几大功能的商务园区作为工业地产的新兴业态，在近年来取得了迅速的发展。我们认为一系列产业经济和商业因素的综合使得市场产生了对这类高规格，低密度办公空间的强劲需求1全球研发中心从“中国制造”到“中国创造”。目前中国政府正积极鼓励高科技产业的发展，并投入大量资金支持教育事业来提升研发能力，这些都使员工素质和企业创新能力得以提高。为了利用中国极具潜力的研发市场以及不断提高的生产率，设计生产更符合本地需求的产品，越来越多的跨国公司已经在中国建立了它们的研发中心。2009年1月23日上海工业园区202外包业务风生水起。业务流程外包包括信息科技、人力资源、客户服务、运营如投资，法律、培训、金融、会计和采购等。业务流程外包企业是商务园区的重要客户，也是政府提升经济价值链计划的一个重要部分。良好的基础设施，高质量的劳动力供给，具有竞争力的劳动力成本以及政府的大力支持，都为中国业务流程外包的未来增长奠定了坚实的基础。中国有望在未来超越印度，成为全球最大的外包市场之一。3吸引区域性总部。从本世纪初开始，由于当地政府为吸引高端外资提供了众多优惠条件，很多跨国公司将区域性总部迁至北京和上海。从微观层面看，地方政府为了增加税收和提升城市形象的双重益处而追求的“总部效应”，促成了一波大型企业进驻商务园区的热潮。4非中心化趋势。由于目前一线城市中央商务区的高品质办公楼的租金已经上涨至相当高的水平，而且空间选择范围相当有限，一部分企业的商务办公需求由市中心向非中心区域溢出的趋势越来越明显。一些毗邻市区、交通便利、基础设施和配套完善的商务园区以更具竞争力的租金、更易于扩展的办公空间和更优美的生态环境承接了这部分需求的转移。从美国等发达国家经验来看，办公郊区化是中央商务区发展到一定规模后的必然趋势。5产业集聚效应。通常在政府产业政策的主导下，各个商务园区都确定了其支柱产业，通过提供优惠政策和量身定做的物业类型来吸引相关产业的入驻。性质相近的企业聚集在一起，形成了规模经济，并促进了知识共享和一体化产业链的打造，从而产生强烈的产业集聚效应。6客户群的扩大。随着商务园区市场的进一步成熟，金融服务业等传统的高附加值第三产业也逐步成为园区的客户，以数据中心为代表的，为金融机构提供后备电力供应、计算机系统、长途通讯、技术支持等后台业务有望在商务园区取得长足的发展。2009年1月23日上海工业园区21上海商务园区市场简析戴德梁行的数据显示，08年前三季度，上海各主要商务园区研发办公物业的租金基本保持稳定，同比则普遍有515的涨幅，显示该类型物业市场需求强劲。分析租金处于第一序列的浦东三大园区金桥、外高桥、张江可以发现，它们都以国家级工业园区或保税区作为依托，区内产业成熟，配套完善，且都有轨道交通和发达的快速路网和市中心相连，通达性高。图表26上海主要商务园区研发办公物业租金图表273Q08商务园区与CBD办公楼租金对比012345宝山漕河泾漕河泾浦江IBP国际商务园金桥外高桥张江紫竹科技园莘庄1Q082Q083Q08人民币/平方米/天03691215商务园区平均金桥张江长宁虹口黄浦静安陆家嘴卢湾徐汇闸北人民币元/平方米/天资料来源戴德梁行及中银国际研究资料来源戴德梁行及中银国际研究从08年3季度商务园区和上海甲级写字楼的租金对比来看，商务园区在提供不逊于中央商务区CBD的高品质办公空间的同时，租金水平却只有陆家嘴、卢湾、静安等几大传统写字楼聚集区的三分之一，比价效应十分明显。即便与虹口、闸北、长宁等较外围区域相比，商务园区的租金也颇具竞争力。这使得园区办公物业在经济下行周期较CBD面临的租金调整压力为小，甚至可能承接部分高端商务区内客户基于削减成本的考量向园区的转移。长远来看，伴随着工业园区内产业能级的提升和产业链的延伸，以及区外企业转移、扩张效应的不断放大，交通和配套设施完善的商务园区的办公物业需求仍将十分旺盛，从而推动租金和售价的上涨。2009年1月23日上海工业园区22风风险险因因素素宏观经济风险工业地产的需求与宏观经济发展特别是工业、生产性服务业的景气度、投资意愿紧密相关。一旦宏观经济基本面在全球金融危机的背景下出现进一步恶化，企业经营扩张意愿可能大幅下降，对相关工业物业的需求也会减弱，从而影响园区物业的出租率、租金水平和售价。土地资源稀缺性风险目前成熟的工业园区经过多年的开发建设，可供开发的土地资源日益紧缺。随着园区开发商资产及运营规模的不断扩大，若其不能持续取得优质的土地储备，可能会制约公司的发展前景。此外，国家对于工业用地指标的进一步收紧和出让程序的公开化、市场化也提升了开发商获取土地的成本。开发运营风险工业地产的物业形态较多，且往往需根据客户群体的不同需求特点量身定做，因此开发周期往往较长，期间出现不确定因素的可能性也就越大。此外，园区初期的土地开发和基础设施建设需要大量的资金投入，而招商和核心产业的培育则需要较长的过程，因此投资回收期较长，对开发商资金实力有很高的要求。区域竞争风险中心城市的土地、人力、物流成本日益高涨，同时其园区原有的优惠政策年限届满。出于成本的考虑，一部分企业会将产业转移到投资环境和基础设施日渐成熟，同时税收等方面政策优惠力度更大的二、三线城市或是更市郊的新兴工业园。2009年1月23日上海工业园区23产业政策风险园区物业的景气度与其所集聚的核心产业的发展状况紧密相关。一旦国家和地方政府对特定产业的政策取向发生重大变化，使其不再享有原有的税收、土地、融资等方面的优惠措施，可能给园区的经营发展带来重大的不利影响。2009年1月23日上海工业园区24地产工业地产首次评级2009年1月23日周路8621686048668587LUZHOUBOCIGROUP田世欣8621686048668519SHIXINTIANBOCIGROUP股价相对指数表现A股05101520253022/01/0822/02/0822/03/0822/04/0822/05/0822/06/0822/07/0822/08/0822/09/0822/10/0822/11/0822/12/0822/01/090100200300400500浦东金桥新华富时A50指数成交额人民币百万人民币资料来源彭博及中银国际硏究股价表现A股今年至今1个月3个月12个月绝对29144253相对新华富时A50指数1812336资料来源彭博及中银国际硏究重要数据A股发行股数百万844流通股100流通股市值人民币百万8,3683个月日均交易额人民币百万40净负债比率37主要股东上海金桥集团有限公司438资料来源公司数据，彭博及中银国际硏究浦东金桥由于较早地实现了业务转型，公司是目前A股园区类上市公司中最具代表性的收租类地产商。公司经营状况稳定，财务风险较低，在金桥园区的自持物业升值潜力较大。A股首次评级为持有，B股首次评级为买入。支撑评级的要点公司已形成租售并举、以租为主的业务格局。在金桥园区的物业组合业态多样化，功能互补，贡献稳定的现金流。公司依托“碧云”和“OFFICEPARK”两大品牌，使高端居住社区和新型研发办公物业间形成良性互动。金桥园区以先进制造业和生产性服务业为主导的产业结构确保了公司物业有着稳定的市场需求。评级面临的主要风险经济下滑程度超过预期将影响园区物业的吸纳量和租金水平。估值基于09年末重估净资产值30折让，设定公司A股目标价为1011元。首次评级为持有。基于09年末重估净资产值60折让，设定公司B股目标价为0845元。首次评级为买入。投资摘要A股年结日12月31日200620072008E2009E2010E销售收入人民币百万9928011,0361,1191,381变动211929823净利润人民币百万197207254