公司金融课程讲义第8章

.第八章 财务分析第一节 财务报表一、资产负债表资产负债表是反映企业某一时刻财务状况的会计报表。资产负债表是一张静态报表，它反映的是某一静态日企业的财务状况。资产负债表表明企业某一特定日期所拥有或控制的经济资源、所承担的现有义务和所有者对净资产的要求权。资产负债表是反映企业在某一特定时点的财务状况的会计报表。它以“资产总额负债总额所有者权益”这一会计方程式为依据，按一定的标准和次序列示企业的资产、负债和所有者权益。其中资产反映的是企业所拥有的财产，负债反映的是企业欠债权人的支付，所有者权益（又称股东权益）反映的是企业股东所拥有的财富价值。图8-1是资产负债表的构成结构。资产负债表有账户式和报告式两种，账户式资产负债表按照会计方程式将企业的资产、负债和所有者权益左右列示。左方列示各项资产，右方列示各项负债及所有者权益。报告式资产负债表则将资产、负债和所有者权益按顺序上下排列。我国企业普遍采用的是账户式资产负债表。流动资产长期资产固定资产无形资产流动负债长期负债所有者权益净营运资本图8-1 资产负债表结构（一）资产资产是企业所取得和控制的，能够用来进行生产经营活动并带来未来经济利益的经济资源，其所有权属于企业法人，所谓企业法人财产权，指的就是企业对其资产所拥有的权利。在账户式的资产负债表中，资产位于表的左边。资产根据其变现的时间长短，分为流动资产与长期资产。流动资产是指在一年内变现的资产，主要包括现金和银行存款、短期投资、应收账款、存货、预付货款等。长期资产是指使用寿命较长，变现时间在一年以上的资产，主要包括长期对外投资、固定资产（如厂房、设备等）和无形资产（如商标、专利权）等。在资产负债表中，资产按流动性大小依次排列，流动性大者居前，小者居后。如前所述，资产是用来创造未来经济利益的资源。因此，资产一旦被购置，其在市场上的价值就取决于使用者利用它能够带来的未来经济利益的大小，而不是其购置成本。比如，同样是花300万元购置的资产，在经营风险相同的情况下，一个企业可以用它带来每年50万元的净收益，另一个企业则只能获得每年10万元的净收益。那么，前一企业的价值远大于后一企业，尽管两个企业的资产的账面价值都是300万元。如果后一企业在更换了股东或管理者之后，其资产使用效率得到了提高，创造的净收益增加到每年30万元，则企业的价值也会得到相应的提高。（二）负债和所有者权益 负债和所有者权益位于账户式资产负债表的右边，反映的是企业的资金来源，即企业用于获得各项资产的资金来自何方。多少来源于债权人，多少来源于权益投资者（股东）。负债根据到期期限的长短，分为流动负债与长期负债。流动负债是指一年内当期需要偿还的债务，主要包括短期借款、应付账款、应付工资、应付税收以及一年内到期的长期负债等。长期负债指到期时间在一年以上的负债，主要包括长期借款和长期债券。在排列时，各项负债根据其流动性的大小从上到下依次排列，流动性强的在上，流动性差的在下。企业的总资产与总负债之差定义为企业的所有者权益（或股东权益），即：资产负债所有者权益 （8-1） 这一公式表明企业的价值等于负债的价值与所有者权益的价值之和。这个等式永远成立，又称为会计恒等式，因为所有者权益就定义为资产减去负债后的余额。在排列时，所有者权益排在长期负债之下。 负债与权益作为企业的两类资本来源，债务资本的求偿权先于权益资本。企业的现金流入在扣除各项运营成本支出（工资、原材料、燃料动力等等）之后，剩余的属于资本投资者的现金流量首先支付给债权人（债务资本提供者），剩余部分才属于企业的股东（权益资本提供者）。这些剩余现金收益的价值就是股东权益的价值，它等于企业的价值减去负债的价值，所以，（8-1）式又可写为： 所有者权益（股东权益）资产负债 （8-2） 在会计上，上述关系表现为（8-1）式的所谓会计恒等式。在经济学上，它反映的就是股东的剩余索取权，即当企业的资产变现并偿付所有债务后的剩余，不论多少，都归股东所有。 从资金投入者的角度，可以将企业的资金来源分为资本性投资和非资本性投资。资本性投资是指企业的各项借款（包括企业的长短期债券）和股东权益，这些资金的投入者向企业投入资金后直接向企业索取利息或现金股利的回报，他们的目的是为了取得资本的回报或增值。它们分别构成企业的债务资本和权益资本，企业使用这些资金是要付出直接成本的，而且需要通过专门的筹资活动才能获得这些资金。非资本性投资是指企业流动负债中的各种应付项，如应付账款、应付工资、应缴税金等等。这些应付项作为企业的资金来源，是在企业的生产经营活动中正常形成的，资金的提供者的目的也不是为了直接索取投资的回报。比如，应付工资和应缴税金是由于成本与税金的核算与实际支付时间的自然差异形成的 比如，虽然每天都会有工资费用发生，但企业并不需要每天都支付工资，这样就形成了企业对员工的负债应付工资，而这就称为企业的一项资金来源。，应付账款是企业在采购活动中由供货商提供的商业信用，如果企业在规定的期限内偿还货款，并不需要为此支付利息。也就是说，企业使用这些资金并不需要支付资金成本。这些资金来源因此也被称为企业的自然负债，在很多情况下不需要企业刻意安排，在生产经营活动中自然形成。企业债务资本与权益资本的比称为企业的资本结构，在本书以后的分析中我们可以看到，从股东的角度看，利用债务资本可以放大股东的收益和损失，其作用相当于杠杆。因此，在资本来源中运用债务资本又称为财务杠杆。利用财务杠杆提高了股东的潜在收益，同时也增大了潜在的财务困境乃至财务失败的风险。（三）净营运资本与流动性企业的流动资产与流动负债之差被定义为净营运资本（net working capital, NWC）。当债务到期时，企业必须有相应的现金来偿还债务。如果企业拥有足够的在债务到期期限内可以变现的资产，则其偿还债务的能力就较强，我们就说企业的流动性较好。流动资产的变现期限与流动负债需要的偿还期限在时间上是大体匹配的，所以，净营运资本在很大程度上反映了企业流动性的高低。 流动性包含两方面的含义，一是变现的时间，二是变现的价值。变现时间是指在多长时间内可以把资产变为现金，变现的价值是指资产出售的价格与它的价值的差异。在某种意义上，只有卖不出去的价格，没有卖不出去的资产。如果把价格降到足够低，绝大多数资产都能够在短时间内变现。因此，流动性高的资产，指可以很快变现并且不会造成大的价值损失的资产。流动性低的资产，指需要大幅度降价才可能迅速转变成现金的资产。不难看出，应收账款、存货等流动资产与设备、厂房等固定资产相比，其流动性更好一些，这也是为什么我们称之为流动资产的原因之一。在流动资产大于流动负债时，净营运资本大于零，这表明在未来一年内，可以变现的资产（可以获得的现金）数额大于将到期的负债（需要支付的现金）的数额，企业的流动性有一定的保证。显然，一个正常经营的企业，其净营运资本应该大于零。从资金来源的角度看，净营运资本反映了企业流动资产对长期资金来源的依赖关系。从资金来源的角度看，由于净营运资本已完全扣除了流动负债，所以净营运资本的资金来源是企业的长期资金。因此，企业净营运资本大于零的要求表明，企业流动资产的一部分是需要由长期资金来满足的。（四）账面价值与市场价值 资产负债表上所列示的企业资产价值称为账面价值。根据公认会计准则，企业的资产负债表中的资产要按照历史成本记录，即按照企业为购置这些资产所花费的金额记录，而不是按照它们现在的价值，特别是按照它现在的产生现金回报的能力所具有的价值记录的。在前面讨论资产时我们已经指出，资产作为一种用来创造未来收益的经济资源，一旦购置之后，其价值就是由它所能创造的未来现金收益的多寡决定的，在资产转让市场上，人们也是这样为企业资产定价的，资产的这种价值称为市场价值。 企业流动资产中的现金、短期证券投资、应收票据、应收账款等的账面价值可能与它们的市场价值非常接近，但其它资产的账面价值与市场价值就可能存在差异了。比如，产成品存货是按照其制造成本确定其账面价值的，但如果这些产品是市场上的稀缺产品，则它们的销售价格可以远高于其制造成本，从而带来丰厚的利润。而如果这些产品是市场上不受欢迎，供过于求的产品，则完全有可能只能以低于成本的价格售出。所以，其账面价值与市场价值会存在差异。对固定资产来说，一个使用多年，账面价值很低的设备可能由于状况很好，其所生产的产品又为畅销品而具有较高的市场价值。一个使用时间不长，账面价值很高的设备，也可能会因为技术进步、高效率的新设备的出现，或因其生产的产品已为市场所淘汰而只有很低的市场价值。 资产负债表只能按照取得资产的具体金额记录资产所产生的另一个重要的问题是，一些企业经营过程中创造和积累起来的非常重要的资产，由于其获取金额无法计量而不能记录在资产负债表的资产项中，这就是企业的某些“无形资产”。比如，企业多年积累起来的信誉、产品品牌的市场影响力、企业的管理能力、高素质的员工等等，这些无形的因素可以确实地为投资者带来现金收益，符合“创造未来收益的经济资源”的资产的定义，但由于创造这些无形因素（无形资产）的具体金额无法计量，所以就不能在资产负债表上列示。因此，资产负债表上资产的账面价值其实根本没有反映其拥有的全部资产的价值，但在市场上，这些无形资产的价值是会反映出来的。这也会造成资产的账面价值与市场价值的不符。 由于资产负债表中资产的账面价值往往不能正确反映其市场价值，由（8-2）式决定的股东权益的账面价值同样也无法正确地反映其市场价值。因此，股东权益的账面价值与其市场价值可能没有什么必然的关系。对企业的投资者和经营者来说，更为重要的企业的市场价值。我们在绪论中谈到企业经营的目标是企业价值最大化或股东财富最大化，指的就是企业的市场价值或股票的市场价值的最大化。表8-1是一个作为示例的资产负债表。表8-1 资产负债表 编制单位：三元公司 2004年12月31日 单位：万元资产2003.12.312004.12.31负债及股东权益2003.12.312004.12.31流动资产流动负债 货币资金192128 银行借款224240应收账款793923 应付账款640768减：坏账准备2527 应付工资5054 应收账款净额768896 应缴税金1410存货9121152 一年内到期长期负债128128 预付费用3216流动负债合计10561200流动资产总计19042192长期投资00长期负债固定资产原值*14401488 长期借款544608 减：累计折旧624640长期负债合计544608固定资产净值816848股东权益11201232无形资产及其它资产00股东权益合计11201232资产总计27203040负债及股东权益合计27203040 * 2003年没有处置固定资产，2004年将原值144万元的固定资产以32万元的净值出售，同时花费192万元扩建一车间。（五）管理资产负债表资产负债表右侧的资金来源，可以分为资本性投资与非资本性投资，非资本性投资是指企业的各种应付项。在资产负债表左侧的流动资产中，应收账款是企业赊销的结果，是企业对其客户提供的商业信用，存货是企业原材料、在制品和产成品的总和。所有这些，都需要企业的营运资金投入。用流动资产中的应收账款和存货减去流动负债中的应付项（即非资本性投入），其差额就是需要资本投入者向企业投入的资金，称为“营运资本需求”（working capital requirement, WCR）。这种划分方法可以使我们清楚地看到企业到底需要多少资本投入。如果考虑到流动资产中的预付账款和流动负债中的预提费用，营运资本需求可以定义为： 营运资本需求（应收账款存货预付费用）（应付项预提费用） （8-3）从另一个角度看，存货、应收账款和应付项都是经营活动的一部分，属于经营者的职责范围。企业的经营者有责任完成产品的生产、销售与回款，也有责任通过销售的完成偿还应付账款、应付工资和应缴税金等应付项。而债务资本和权益资本的投入，是企业融资活动、即财务决策的结果，与经营活动是有区别的。因此，将存货、应收账款和应付项等结合起来考虑比归入长、短期负债考虑更具有管理意义。另一点需要指出的是，营运资本需求与前面讲到的净营运资本是有区别的。根据（8-3）式营运资本需求的定义，流动负债中的短期借款并没有作为减项扣除，而净营运资本则将包括企业短期借款在内的全部流动负债则减项从流动资产中扣除了。因此，从资金需求的角度看，营运资本需求可以通过长期资金来源来解决，也可以通过短期借款（至少是部分通过短期借款）来解决，而净营运资本只能靠长期资金来源来解决。根据以上分析，管理资产负债表的左边为“资产净值”，包括现金、营运资本需求和固定资产净值三项 这里的固定资产净值是一个广义的概念，除包括狭义的固定资产净值外，还包括长期投资和无形资产等。由于资产净值所对应的资金来源全部是资本性投入，所以又叫做“投入资本”。投入资本资产净值现金营运资本需求固定资产净值 （8-4）管理资产负债表的右边为“占用资本”，是企业的短期借款、长期负债与权益资本之和。占用资本短期借款长期负债权益资本 （8-5）管理资产负债表可以明确地给出企业在某一时点上所获得的总资本（又称运用资本）和这些资本的用途（又称投入资本）。表8-2 管理资产负债表与标准资产负债表管理资产负债表 标准资产负债表投入资本或资本净值占用资本总资产负债和股东权益现金短期借款现金短期借款营运资本需求长期资本流动资产流动负债 流动资产（无现金） 长期负债 应收账款 应付账款 减：流动负债（无短期借款） 加：股东权益 加：存货 加：预提费用 加：预付费用固定资产净值固定资产净值长期资本 长期负债 加：股东权益 表8-3 三元公司的管理资产负债表投入资本（资产净值）年初数年末数运用资本年初数年末数 现金 192128短期借款352368 营运资本需求10081232 长期资本 固定资产净值816848 长期负债544608 股东权益11201232投入资本总额20162208运用资本总额20162208二、损益表损益表又称利润表，是反映企业在某个会计期间内的经营成果及其分配情况的财务报表。损益表按照“利润=收入费用”这一公式编制，表中项目按利润形成和利润分配的各项目分项列示。 损益表也有两种格式，一为单步式，一为多步式。单步式损益表将所有的收入和所有的支出分别集中列示，一步得出利润。多步式损益表则分别按主营业务收入与支出，其他业务收入与支出，投资收益与支出和营业外收入与支出等几个层次，不同层次收入与费用的配比，形成了毛利润、息税前收益（利润）、经营利润、税前利润和税后利润（净利润）等不同层次的利润，其中毛利润是“主营业务收入减去营业成本”（营业成本又称为产品成本或销售成本）后的利润，反映了企业产品售价与成本的差额。这一利润是企业经济效益的源泉，在一定程度上反映了企业生产管理水平的高低。息税前收益（营业利润）是毛利润减去销售费用、管理费用后的利润，反映企业行政管理和销售管理效率的高低。税前利润为息税前收益减去财务费用和营业税金后的差加上投资收益、营业外收支净额，这一利润反映的是企业财务管理效率的高低。由于不同行业企业的营业税金有时会存在差异，而且不同企业的资本结构不同，这将导致利息支出（这是企业财务费用的主要构成）不同。因此，税前利润在一定程度上体现了某些行业特点和财务决策的结果，在我国还可能包括政府对不同行业的政策差异（反映为营业税金的差异）。另外，投资收益和营业外收支净额分别是企业对外投资和处理现有资产的结果，都不是企业生产经营活动的成果。因此，税前利润并不是企业经营管理效率的真实反映。相比之下，息税前收益排除了资本结构对企业财务费用的影响以及营业税金的影响，排除了投资收益和营业外收支等非生产经营活动的影响，较准确地反映了企业经营管理方面的成果，尤其适合于比较不同行业间企业的经营管理水平。 如果企业还有投资净收益和营业外收支净额等科目，则息税前收益减去财务费用后的利润加上投资净收益和营业外收支金额后，就是企业的税前利润，这是企业缴纳所得税的税基。税前利润扣除应交的所得税后，为企业的税后利润（净利润），这是属于企业所有者（股东）的实际收益。表8-4 损益表 编制单位：三元公司 2004年12月31日 单位：万元2003年2004年销售收入净额67207680售出产品成本56486400毛利润10721280 销售费用 472 480 管理费用 227 288 折旧 80 128营业利润 293 384 息税前收益（EBIT） 293 384 财务费用（利息支出） 80 112非常项目 0 0税前利润（EBT） 213 272 所得税 85 109税后利润（NI） 128 163股利 32 51留存收益 96 112表8-4是一个损益表的示例。这个示例与常见的损益表稍有不同，第一，我们加入了毛利润和息税前收益两个在标准损益表中没有的科目，以突出我们前面的分析结果。其次，我们将折旧从各项成本中单独分离了出来，以便于以后的讨论。第三，我们用“非常项目”作为营业外收支净额等非正常收支的代表，因为它们不属于企业的正常经营活动的结果。认真分析损益表，我们可以发现，排除营业外收支这一非正常项目，以息税前收益为界，损益表可分为上下两个部分。息税前收益是企业的销售收入减去各项生产经营活动开支（成本和费用）的余额，即企业为产生销售收入而发生的所有经营成本和资本投资者为此所投入的相应的资本本金（折旧就是这种本金的体现）均已扣除。因此，息税前收益反映了企业经营管理的效率。自息税前收益往下，分别是利息支出（财务费用）、所得税和税后利润。其中，利息是企业债务资本投资者的投资收益，所得税是政府凭借权利所征收的，税后利润是企业权益资本投资者的收益。由此可知，息税前收益实际上是属于资本投资者的收益，如果没有公司所得税，息税前收益就分为利息支出和净利润两项，是债务资本和权益资本的投资者根据其资本投入的数量和承担风险的大小对其进行的分配 我们可以把政府的企业所得税税率看作政府凭借行政权利在企业中天然拥有相应的权益资本比率，并因此参与利润的分配。比如30%的所得税税率就相当于政府拥有企业30%的权益资本并因此获得30%的利润分配权。这样，息税前收益作为收益分配的基础就看得更清楚了。从价值创造的角度看，息税前收益反映了企业为资本投资者创造价值的能力的高低，息税前收益以下只是资本收益的分配，并不涉及价值的创造。三、现金流量表（一）损益与现金流量根据会计的配比原则，在销售已经完成，商品所有权上的主要风险和利益已经转让给对方，与交易相关的经济利益很可能流入企业，相关的收入和成本可以可靠计量时，收入就可以确认，并不需要一定收到款项（即有现金流入）。同样，费用的确认是按照配比原则，即在收入确定之后，然后将收入与相关的成本相配比来确定有多少成本（费用）发生，与实际的现金流出时间可能并不一致。比如，企业生产了某种产品，以赊销的方式售出（销售收入表现为应收账款），根据配比原则，与该产品相关的成本和费用也同时得到确认。这样，不论是收入还是费用，都与实际的现金流入和流出时间不一致。因此，依据这种原则编制的损益表中的收入与成本费用，可能并不代表相应时间段内的实际现金流入与流出。造成会计利润不同于现金流量的另一个重要原因是损益表中非现金项目的存在，折旧就是其中最为重要的一项。比如，企业以现金支付的方式购置了一项价值200万元的设备，因此发生了200万元的现金支出。但在编制损益表时，这200万元并不在当年作为费用记录，而是根据设备的折旧期限分期计提折旧进入成本。如果该设备的折旧期限是10年，按照零残值直线折旧，则每年计提200万元/1020万元的折旧。这样，在实际现金流出时，损益表并没有反映费用的发生，而在其后10年中，虽然没有真正的现金流出，损益表上却要反映每年20万元的成本。因此，在成本确认上，这20万元只是一个会计数据，并不是真正的现金流出。实际的现金流出是在购买该项设备之时。另外，损益表上还会有其它一些非现金项目导致现金流入流出与收入和成本不一致。比如，企业对资产的处置可能会造成账面的亏损，但这种亏损并不导致资产处置时真正的现金流出。（二）现金流量表资产负债表反映了企业的“资产”状况，但是其反映的“结果”而不是“过程”。损益表反映了企业资产变化的“过程”，但由于其编制基准是权责发生制，正如我们刚刚讨论的那样，它没有反映企业现金的变化过程。因此，资产负债表和损益表不能“完整”地反映企业财务状况，特别是不能反映及其重要的现金状况的变化。为了弥补资产负债表和损益表的上述不足，我们还需要现金流量表。现金流量表是用来反映企业在一定会计期间内有关现金收入、现金支出及投资与筹资活动的财务报表。 利用现金流量表可以评估企业产生现金流量的能力，企业偿还债务及支付所有者投资报酬的能力。由于企业是通过经营活动、投资活动与筹资活动使现金状况发生变化的，每种活动都会使现金增加或减少（产生现金的流入或流出）。所以，现金流量表将现金分为经营（营业）活动的现金流量，投资活动的现金流量和筹资活动的现金流量。每一类现金流量又区分为现金流入与现金流出。 经营活动的现金流入主要包括销售商品/劳务而收到的现金，收到的租金、税费返还等。经营活动的现金流出主要包括购买商品/劳务而支付的现金，经营租赁支付的现金，支付给职工的工资和支付的税费等。投资活动的现金流入主要包括出售/处置长期资产所收到的现金，收回（出售）投资所收到的现金，取得债券利息、股利所收到的现金等。投资活动的现金流出主要包括购建固定资产支付的现金，购买股票等权益性投资支付的现金，购买现金等价物以外的债券支付的现金等。筹资活动的现金流入主要包括以发行股票等方式筹集股权资本收到的现金，以发行债券、银行借款等方式筹措债务资金而收到的现金等。筹资活动的现金流出主要包括偿还债务（减少债务资本）支出的现金，支付利息及筹资费用所付出的现金，分配股利/利润所付出的现金，减少权益资本所付出的现金（如股票回购）等。图8-1显示了现金流量的这种变化关系。通过现金流量表我们可以清楚地了解企业在一个会计期间（如1年）内，其现金状况是如何变化的。表8-5是一个简化的现金流量表的示例。从现金流量表中我们可以看到，尽管三元公司的损益表反映2004年公司盈利163万元，比2003年增加了35万元，但与2003年相比，该公司2004年现金减少了64万元。尽管我们从资产负债表现金余额的变动中也可以看到现金的减少，但只有通过现金流量表，我们才能具体地看到现金的来源与用途。我们发现，投资和筹资活动的现金流量均小于零，这两者产生的净现金流出超过了经营活动产生的净现金流入。 表8-5 现金流量表 编制单位：三元公司 单位：万元2003年2004年经营活动现金流量* +销售收入净额67207680 现金流入小计67207680 - 销售成本-5648-6400 - 销售及管理费用-699-768 - 税金 -85-109 - 营运资本需求变动 -64 -224 现金流出小计-6496-7501A.经营活动产生的现金流量净额（NOCF） 224 1792003年2004年投资活动现金流量 +出售固定资产0 32 现金流入小计0 32 - 资本性投资及并购0 -192 现金流出小计0 -192B.投资活动产生的现金流量净额0 -1602003年2004年筹资活动现金流量 +增加长期借款0 192 +增加短期借款 112 16 现金流入小计 112 208 - 偿还长期借款-128-128 - 支付利息 -80-112 - 支付股利 -32 -51 现金流出小计-240-291C.筹资活动产生的现金流量净额-128 -83D.现金流量净额总计（A+B+C） 96 -64E.期初现金 96192F.期末现金（D+E）192128 * 在经营活动现金流量的现金流出中，我们将折旧排除了，因为折旧虽然是成本的一项，但不是一项真正的现金流出。（三）现金流量的计算与分析会计恒等式“资产负债股东权益”表明企业资产的价值等于债务的价值加上股东权益的价值。由于价值是未来现金流量的现值（我们在以后几章将仔细讲述这个问题），所以，流向资产的现金流量也应该等于流向债权人和股东的现金流量。这正是我们在前面所讲的，资本投资者的收益来自于资产运营的结果。反过来说，就是资产产生的现金流量要么偿付给债权人（本金和利息），要么偿付给股东（现金股利或股票回购）。这一考虑对资本预算分析是非常重要的。下面，我们就从这一角度对现金流量进行分析。1来自资产的现金流量 来自资产的现金流量包括经营现金流量，资本性投资支出和营运资本需求变动。经营现金流量是企业运用所拥有的资产，通过生产经营活动产生的现金流量；资本性投资支出是固定资产投资支出和出售固定资产的收入；营运资本需求变动是指在流动资产上的投资变化导致的现金的变化。实际上，来自资产的现金流量的上述三种分法就是现金流量表中的经营活动现金流量与投资活动现金流量，只是把经营活动现金流量中营运资本需求变动单独分离出来而已。这种现金流量分类方法，是资本预算中进行项目价值评估时所用的现金流量分析方法。根据上述分类，经营现金流量为息税前收益加折旧减税金支出，即：经营现金流量息税前收益折旧税金支出 （8-6） 注意，经营现金流量中不包括利息支出，因为利息支出属于筹资现金流量，不是经营活动的现金流量。同时，我们把折旧加了回来，因为折旧并不是真正的现金流出。当然，税金是要减掉的，因为它们是实际的现金流出（流向政府）。由表8-4的数据可知，三元公司的经营现金流量为： 经营现金流量384128109403 经营现金流量告诉我们来自企业经营活动的现金流量是否能够满足其经营活动所需的现金支出，是否会有盈余。显然，如果经营现金流量为负，企业将处于一个很困难的境地，也是企业遭遇困难的一个信号。上面的计算表明，三元公司在2004年的经营现金流量完全能够满足其经营活动所需的现金支出，并有一定的余量。 资本性支出是企业固定资产变化的结果，其计算公式为： 资本性支出期末固定资产净值期初固定资产净值当年折旧 （8-7） 根据表8-1、表8-4和表8-5的信息，三元公司的净资本性支出为： 资本性支出848816128160（万元） 即三元公司2004年在固定资产方面的净投资支出是160万元。企业对流动资产的投入与处置会造成营运资本需求的变化，其计算公式为： 营运资本需求变化期末营运资本需求期初营运资本需求 （8-8） 根据表8-2的数据，三元公司的营运资本需求的变化为： 营运资本需求变化12321008224（万元） 即三元公司在2004年为营运资本投入了224万元。 根据以上数据可以算出，三元公司2004年来自资产的现金流量为： 来自资产的现金流量经营现金流量资本性支出净额营运资本需求变化 40316022419（万元）2流向债权人和股东的现金流量 流向债权人和股东的现金流量代表该年度对债权人和股东的支付净额，这一净额显然只能来源于资产现金流量。流向债权人的现金流量为利息支出减去新的借款净额，流向股东的现金流量为派发的现金股利减去新筹集的权益资本。 从表8-4三元公司的损益表可知，2004年三元公司向债权人支付的利息是112万元。从表8-1三元公司的资产负债表可知，2004年三元公司的短期借款增加了（368352）16万元，长期借款增加了（608544）64万元。因此，2004年三元公司流向债权人的现金流量为： 流向债权人的现金流量112166432（万元） 从表8-4三元公司的损益表可知，2004年三元公司向股东支付的现金股利是51万元。从表8-1三元公司的资产负债表可知，2004年三元公司没有对外进行权益资本融资。因此，2004年三元公司流向股东的现金流量为51万元。 由以上计算可知，2004年流向债权人和股东的现金流量共计83万元。 2004年来自资产的现金流量只有19万元，而流向债权人和股东的现金流量却高达83万元，二者有64万元的差额。这表明，三元公司2004年来自资产的现金流量并不足以满足对债权人和股东的支付，这个差额只能靠公司以往的现金余额来弥补。事实上，三元公司2004年末的现金余额比年初恰好减少了64万元，就是用于对债权人和股东的支付。第二节 财务比率分析一、偿债能力分析（一）短期偿债能力分析企业负债分为短期负债和长期负债，故偿债能力分析也可相应分为短期偿债能力分析与长期偿债能力分析，我们首先讨论短期偿债能力。短期偿债能力也叫作企业的流动性（liquidity），所以，短期偿债能力分析也叫做流动性分析，反映企业短期偿债能力的指标亦称为流动性指标。用于反映企业短期偿债能力的两个主要指标为流动比率和速动比率。1流动比率（current ratio） 流动比率是企业流动资产与流动负债之比。 流动比率 （8-9） 流动比率反映了对每一单位一年内到期需要用现金偿还的债务（短期负债），企业有多少在同样时间内可以转换为现金的资产（流动资产）与之相对应，因而反映了企业短期偿债能力的强弱。一般来说，流动比率要大于1。因为如果流动比率小于1，表明净营运资本为负值，企业在一年内能够转换为现金的资产小于同期内要到期的负债，这对正常的企业是非常少见的。流动比率越高，企业的短期偿债能力越强。如果企业遇到了财务困难，它将会拖欠和延缓支付应付账款，增加短期银行贷款，等等。这样，会使企业的流动负债增加的速度超过流动资产的增加速度，使流动比率下降。因此，较低的流动比率通常表明企业在偿还短期债务方面可能存在着某些问题。但流动比率过高，说明企业在流动资产上占用资金过多，资金利用效率将降低，也应注意避免。三元公司的2003年和2004年的流动比率分别为1.80和1.83，是较为正常的数值。2速动比率（quick ratio or acid test ratio） 流动资产中各项资产的变现能力是不同的，一般来说，现金及银行存款、短期投资、应收票据和应收账款等资产要么本身就是现金，要么是企业可以强制对方兑现的债权，变现能力较强。而存货需经过销售后才可能变为现金，其变现受到能否及时销售、能否按账面价值或企业认为合理的价格销售等多种因素的限制，变现能力较差，在公司清算时也最容易贬值。为此，将前一类资产称为速动资产，将速动资产与流动负债的比率称为速动比率，即： 速动比率 （8-10） 由于企业流动资产中非速动资产主要由存货构成，因此速动资产常常简单地用“流动资产存货”表示，所以，速动比率通常表示为： 速动比率 （8-11） 与流动比率相比，速动比率反映了企业运用能够较迅速地转换为现金的资产偿还短期负债的能力。由于速动资产只是流动资产的一部分，因此速动比率的数值不一定大于1，很多经验表明，速动比率的数值在0.8到1之间较为合适。三元公司的速动比率为0.85，也属于正常状态。值得指出的是，尽管一般来讲应收账款属于速动资产，变现能力较强，但由于我国近年来许多企业连环欠债现象严重，商业资信较差，应收账款已经成为我国国有企业中一项变现能力较差的资产。3其它流动性指标 下面介绍另外两个流动性指标，现金比率与净营运资本与总资产之比。 现金比率为现金与流动负债之比，债务马上就要到期的债权人或许对此感兴趣。 现金比率 （8-12） 三元公司的2003年与2004年的现金比率分别为0.18和0.11。2004年现金比率下降的原因之一是由于公司2004年来自资产的现金流量不足以满足流向债权人和股东的现金流量需求，不得不动用公司存量现金向债权人和股东支付现金。净营运资本是企业长期资金来源投入在流动资产上的数额，因此是企业短期流动性的绝对额。 净营运资本比总资产 （8-13）三元公司2003年与2004年的净营运资本与总资产的比率分别为0.31和0.33。（二）长期偿债能力分析1资产负债率 资产负债率的定义是总负债比上总资产，反映了企业资产总额中有多少是通过负债得到的。 资产负债率 （8-14） 资产负债率越高，负债在总资产中所占的比例越大，债权人在企业清算时遭受损失的可能性越大。以三元公司为例，该公司2003年和2004年的资产负债率均为59%左右，表明三元公司59%的资金来自于债权人（包括自然负债）。如果该公司清算时总资产变现价值扣除清算费用后低于其账面价值的59%，则债权人将不能全部收回自己的债权。因此，资产负债率低的企业，其偿还负债的能力相对较强，债权人的债权也比较安全。 资产负债率可以有两个另外的变化形式，即债务权益率和权益乘数。债务权益率是负债总额与股东权益总额的比率。它反映由债权人提供的资金与股东提供的资金的相对关系，债务权益率的计算公式为： 债务权益率 （8-15） 权益乘数是资产总额与权益总额的比： 权益乘数 （8-16）根据会计恒等式“资产负债股东权益”，知道资产、负债和权益中的任何两个，就可以计算出另一个。因此，资产负债率、债务权益率与权益乘数只要知道其中一个，就可以确定另外两个。2资本比率 我们知道，负债总额中的自然负债并不是债务资本，债务资本只包括全部短期借款和长期负债。所以，前面讨论的债务权益率并没有反映企业资本来源中债务资本与权益资本的比率。为了反映企业资本来源中债务资本与权益资本的比率关系，人们引入了资本比率，即债务资本与资本总额的比率。 资本比率 （8-17）三元公司2003年和2004年的资本比率均为0.44。资本比率的一个变型是用债务资本比上权益资本，这又被称为企业的资本结构 债务资本与权益资本比率 （8-18）三元公司2003年和2004年的资本比率分别为0.8。由于流动负债经常随企业经营状况的变化而变化，短期借款也较多的是企业为经营资金的周转而借入的。相反，企业的长期负债更多地与企业的融资政策相关联。而且长期负债的债权人的投资目的也更多的是一种资本投入。因此，很多时候，人们更关心企业的长期负债状况，长期负债率或长期资本结构就是这一特征的反映。 长期负债率 （8-19）三元公司2003年和2004年的长期负债率均为0.33。3利息保障倍数（Times Interest Earned）衡量企业偿债能力的另一个指标是利息保障倍数，它等于税息前收益（EBIT）与利息支出的比值。 利息保障倍数 （8-20）资产负债率等指标反映的是企业静态偿债能力，或者说企业在清算的情况下，通过资产变现的偿债能力。利息保障倍数反映的是企业动态的偿债能力，或者说，企业通过经营活动创造收益来偿还债务的能力。比如，利息保障倍数等于4意味着企业的经营收入扣除所有经营成本和部分或全部应偿付的资本本金后，还超过应支付利息的4倍。三元公司2003年和2004年的利息保障倍数分别为3.66和3.43。4现金涵盖率 利息保障倍数以息税前收益作为分子，扣除了折旧和摊销，但折旧和摊销并不是现金流出，而利息则是几乎肯定是一项现金流出。所以，从企业可用于支付利息的资金来源的角度看，可以把折旧和摊销也纳入进来。 现金涵盖率 （8-21）息税前收益加上折旧和摊销通常缩写为EBITDA（earnings before interests, tax, depreciation and amortization）。三元公司2003年和2004年的现金涵盖率分别为4.66和4.57。二、资产运用能力分析资产运用能力是指企业对各项资产的运用效率，通过对有关财务比率的分析，可以了解企业资产运用是否合理，是否有多余资产闲置等。1存货周转率与存货周转期存货周转率是销货成本与平均存货之比存货周转率 （8-22）存货可以用平均存货（年初存货年末存货）/2），也可以用期末存货。相对来讲，平均存货更能反映企业一年内的实际存货状况，因此用平均存货更好一些。存货周转率反映了企业存货利用效率的高低，存货周转率高，说明存货管理较好，利用效率高。存货周转率低，说明企业存货管理不良，产供销脱节，存货利用效率低。过多的存货会加大企业的资金占用，增加利息负担，使企业的资产流动性减弱。如果企业存货周转率长期处于较低水平，应认真检查企业的存货情况，看看是否有些存货已失去使用价值，并作出相应处理，修正存货水平。 由于存货是按照成本计算价值的，因此用销货成本做存货周转率的分析显然是合理的，如果得不到销货成本的数据，也可以用销售收入代替销货成本，但其反映问题的准确性将有所降低。 按照平均存货计算，三元公司2004年的存货周转率为6.2，按照年终存货计算，三元公司2003年和2004年的存货周转率分别为6.2和5.55。 用全年天数除以存货周转率，可得到存货周转期，存货周转期反映了平均多少天存货可周转一次。存货周转期365/存货周转率 （8-23）按照平均存货计算，三元公司2004年的存货周转期为58.9天，按照年终存货计算，三元公司2003年和2004年的存货周转期分别为58.9天和65.7天。2应收账款周转率与应收账款周转期应收账款周转率为全年赊销收入与平均应收账款之比。应收账款周转率 （8-24） 应收账款可以用平均应收账款（年初应收账款年末应收账款）/2），也可以直接用年末应收账款。与存货周转率相同，用平均应收账款做分母更好一些。应收账款周转率反映的是企业对应收账款的利用效率，反映了企业资金周转状况，也反映了企业信用政策的宽严程度。与其他资产一样，应收账款是企业的一项投资，其目的是促进销售，减少存货，如