钢闽光：产品升级的引擎带动业绩加速

汇聚财智共享成长,三钢闽光深度报告,产品升级启动业绩增长在即,投资逻辑：,经营状况,原因分析,前景分析,财务分析,吨钢费用低,毛利率绝对水平较低相对位置行业垫底,资产周转快,行业毛利下降，微利时代到来公司毛利率下降速度更快,主营产品本身盈利能力较弱铁矿石采购成本和运输成本高,行业微利时代格局是否将持续？,主营产品盈利能力能否改善？,行业分析,产品分析,业绩增长点,目录,一、公司介绍：福建省最大的钢铁企业二、财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈三、行业分析：微利时代，行业回暖对公司助力有限四、产品分析：主营产品毛利率的提升是改善业绩的关键五、重要事项综述、风险分析与盈利预测,公司介绍：福建省最大的钢铁企业,福建省唯一一家长流程钢铁企业年产420万吨，主要产品螺纹钢（180万吨/年）高速线材（160万吨/年）中厚板（80万吨/年）中厚板线于2010年下半年达到120万吨产能省内唯一的一家大型板材生产企业,高炉炼铁：350万吨3420m3；21050m3,转炉炼钢：1120t140t；2100t,高线厂160万吨,中厚板厂80万吨,棒材厂180万吨,螺纹钢,线材一厂,线材二厂,中厚板,目前年产能已经达到120万吨,图1：三钢闽光生产线统计图,资料来源：长江证券研究部,一般长流程钢铁公司所采用主要生产工艺流程为：焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等主要生产工序。是从原料加工、钢坯生产到钢材成型的完整的生产线。,公司介绍：产销量省内占比高,图2：福建省钢铁产能增长,图3：09年公司钢材产量占省内总产量30%左右,图4：09年三钢闽光钢铁销量省内占比在20%左右,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,30.70%,在省内年钢材产量最高福建省产能增长速度快，但集中度不高省内大部分钢厂年产低于30万吨产销量省内占比较大福建省钢材总产能和消费量目前在1300万吨左右公司钢材产量占省内总产量稳定在30%左右公司产品70%在省内销售，销量占省内总消费量稳定在20%左右,目录,一、公司介绍：福建省最大的钢铁企业二、财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈三、行业分析：微利时代，行业回暖对公司助力有限四、产品分析：主营产品毛利率的提升是改善业绩的关键五、重要事项综述、风险分析与盈利预测,=,ROE,(毛利率费用率）资产周转率杠杆比率,产品本身盈利能力,行业第一名,行业上游,行业中游,行业垫底,财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈,业绩,管理水平,营运能力,财务杠杆,财务分析逻辑图,财务分析：毛利率行业垫底，公司的主要软肋,公司毛利不到行业毛利的1/2,图5：三钢闽光季度毛利率大大低于行业平均水平,毛利率绝对值公司毛利率绝大多数情况下比行业均值要低5%左右毛利率相对位置行业垫底。2007年到2010年四年间公司毛利率在行业三十几家上市公司中排名分别为24、29、28、29名。行业不景气08年下半年，受全球经济危机影响，钢铁行业毛利骤降，后危机时代行业毛利率均值比08年之前低5%左右。,图6：三钢闽光毛利率排名垫底,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,毛利率排名,公司毛利约为行业毛利的2/3,2008年之前,2008年之后,绝对值相差5%左右,财务分析：吨钢费用率低，净利率水平有所改善,表1：三钢闽光吨钢费用行业最低,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,图8：三钢闽光净利率排名上升,吨钢费用行业最低净利率利率绝对值与行业差距绝对值减小。绝大多数情况下比行业均值低2%左右净利率相对位置有所提高。2007年到2010年四年间在行业33家上市公司中排名分别为18、24、23、24名。在行业中的位置提高5个名次。,图7：三钢闽光净利率有所改善,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,绝对差值减小到2%,毛利率排名,净利率排名,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,毛利率处于稳定区间，但是毛利率水平较低，因此公司ROE与行业差距改善效果与之前相比不明显,毛利率处于稳定区间时，公司ROE与行业差距非常小。,毛利率变动时，公司ROE波动幅度比行业更大，变化速度更快,财务分析：资产周转率高，ROE水平有所改善,表2：三钢闽光资产周转率位于行业中上游,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,图9：三钢闽光ROE水平与行业对比,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,注：由于杠杆比率公司与行业平均水平较接近，且变动较小，此处不罗列其图表,财务分析：资产周转率高，ROE水平有所改善(续),公司财务特点总结,缺点,毛利率拖累,优点,费用低,净利率改善,周转快,健全的销售网络,ROE改善,结论,毛利率偏低是公司业绩的瓶颈,费用水平和营运能力行业领先，提升空间不大业绩改善要求毛利率的提高,图11：三钢闽光毛利率目前处于低位,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,财务分析：公司业绩关于毛利率的弹性分析,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,弹性分析,图12：三钢闽光净利率目前贴近零点,毛利率变动究竟如何影响ROE？,2007年之前，毛利率较高的时候，业绩改善较为明显2008年开始，毛利率较低的阶段，业绩改善效果较弱,绝对弹性,ROE=（毛利率-费用率）资产周转率杠杆比率,财务分析：绝对业绩弹性较高绝对弹性值,毛利率变动1%时，ROE变动值,表3：三钢闽光ROE关于毛利率的绝对弹性适用于公司毛利率发生绝对变化的情况,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,绝对弹性,EPS=ROE每股净资产,财务分析：绝对业绩弹性较高绝对弹性值,毛利率变动1%时，EPS变动值,表4：三钢闽光EPS关于毛利率的绝对弹性适用于公司毛利率发生绝对变化的情况,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,财务分析：相对业绩弹性一般相对弹性值,表5：三钢闽光ROE关于毛利率的相对弹性适用于行业毛利率发生变化的情况,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,财务分析：相对业绩弹性一般相对弹性值,表6：三钢闽光EPS关于毛利率的相对弹性适用于行业毛利率发生变化的情况,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,相对弹性值排名落后于绝对弹性值，主要原因是目前毛利率水平较低,绝对弹性值适合预测已知公司本身毛利率改变对业绩的影响,相对弹性值适合预测行业整体盈利能力改变对公司业绩的影响,财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈,图12：三钢闽光毛利率下降速度较快,图13：行业毛利率下降速度相对慢一些,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,30.59%,12.53%,6.7%,5.4%,小结,公司毛利率和行业毛利率下滑绝对值相近,行业毛利率下降，处于微利,公司毛利率行业垫底,根据绝对弹性指标，公司ROE指标下降速度快于行业平均水平,毛利率偏低是业绩的掣肘,行业微利状态如何发展而来？能否改变？,公司产品毛利垫底的原因何在？能否改善？,行业分析,产品分析,前景,历史,目录,一、公司介绍：福建省最大的钢铁企业二、财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈三、行业分析：微利时代，行业回暖对公司助力有限四、产品分析：主营产品毛利率的提升是改善业绩的关键五、重要事项综述、风险分析与盈利预测,从中长期来看，行业利润空间被压缩的局面将继续，指望行业回暖提升公司业绩希望不大,行业背景：微利时代，行业回暖对公司助力有限,行业背景逻辑图,2008年后：微利时代,矿石需求,矿石价格,国内钢铁产量高居不下，世界钢材总需求保持刚性,05年开始矿石价格大幅上涨，目前依旧维持高位,2005至2008年:矿价上涨,铁矿石供求均衡维持矿价高位运行,行业毛利走低，目前处于微利,各钢材品种毛利率维持低位,行业背景：矿价高涨导致利润重新分配,图14：以05年为分界线，长协矿价格由低到高,图16：以05年为分界线，钢铁行业利润空间被压缩,资料来源：Wind长江证券研究部,资料来源：Wind长江证券研究部,图15：国内钢铁产能持续扩张是矿价飞涨的重要原因,资料来源：Wind长江证券研究部,2005年之前，由于铁矿石价格一直处于较低水平，因此行业毛利率较高国内建设快速发展的需要和高利润使得国内钢铁产能持续扩张，并且在行业利润空间下滑后扩张仍将持续高涨的矿价使得行业的利润发生重新分配，钢铁行业走入微利时代,行业背景：世界铁矿石供需均衡，国内铁矿石进口增速快,年增长率：5.20%,年增长率：6.85%,图17：世界粗钢年产量,图18：中国铁矿石进口量月数据,图19：世界铁矿石年产量,资料来源：Wind长江证券研究部,资料来源：Wind长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,16.52%,15.90%,年增长率：27.31%,世界钢铁产量持续增长，目前保持高位运行，全球经济回暖期间，各国钢产量有增无减。铁矿石需求保持刚性世界钢产量的主要增长目前还是来自中国世界铁矿石年产量增速与钢产量增速差别不大，长期来看铁矿石不会出现供需失衡的局面中国铁矿石进口量年度增长率显著高于世界铁矿石年产量的增长率,行业背景：三大矿山垄断市场，微利时代仍将持续,VALUE,RIO,BHP,巴西淡水河谷公司2010年年产量约3亿吨,澳大利亚力拓公司2010年年产量约1.8亿吨,澳大利亚必和必拓公司2010年年产量约1.3亿吨,三大矿山约占世界铁矿矿石总产量的33%,三大矿山约占世界海运贸易份额的70%,垄断的背后是对产量和价格的控制，以及高企的垄断利润三大矿山在铁矿石定价上占绝对优势年报显示，力拓公司2010年的铁矿石销售利润率高达40%国内钢铁行业微利时代的格局将持续,图20：国内主要钢材品种估算毛利率,资料来源：长江证券研究部,结论：微利时代，行业回暖对公司业绩助力不大,目录,一、公司介绍：福建省最大的钢铁企业二、财务分析：毛利率偏低是公司业绩的瓶颈三、行业分析：微利时代，行业回暖对公司助力有限四、产品分析：主营产品毛利率的提升是改善业绩的关键五、重要事项综述、风险分析与盈利预测,发展前景：主营产品毛利率的提升是改善业绩的关键,发展前景逻辑图,各主营产品具体情况主营业务毛利率较低,长协矿比例较低铁矿石运输成本高,中厚板线项目未完成是中厚板毛利率过低的主要原因,中厚板线项目完成具体情况分析,螺纹钢毛利位于行业中下游,线材毛利率位于行业底部,中厚板毛利率过低，明显与行业脱节,主营业务状况描述,原因分析,未来业绩增长看点,发展前景：主营产品相关情况概述,图21：公司各产品主营业务收入占比,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,资料来源：聚源数据库长江证券研究部,表7：公司主要产品毛利率纵向比较,公司传统主营业务为长材，占销售收入比例在65%左右中厚板业务是公司2007年新开发的业务，主要是为了通过产品多样化降低经营风险，近几年主营业务占比逐渐提高,螺纹钢主要品种有：传统的HRB335，升级后的抗震钢筋HRB400，HRB500，以及核电专用高强度抗震钢筋HRB400E,HRB500E等，产品质量较好线材则在原有的建筑类线材基础上加强了金属制品工业材的开发板材包括普碳板（B级）、低合金板（B级）、造船用板（B级）和桥梁板，产品结构还有待提高,发展前景：螺纹钢和线材毛利率在行业中的位置,表8：三钢闽光螺纹钢毛利率在行业内处于中下游水平,资料来源：长江证券研究部,表9：三钢闽光线材毛利率在行业内处于行业最低,资料来源：长江证券研究部,公司的传统产品是螺纹钢和线材，毛利率虽然在行业中排在中下游，但与行业平均水平相差并不明显，考虑到公司生产规模及原材料成本等因素，其产品本身的质量和市场还是值得肯定的这两种产品毛利率绝对值和相对排名近几年出现下滑，主要原因还是公司本身高附加值产品占比较低，在行业盈利能力下滑时抗跌能力差,发展前景：中厚板毛利率在行业中的位置,表10：三钢闽光中厚板毛利率过低，明显与行业脱节,资料来源：长江证券研究部,图22：2007年毛利率横向比较,图23：2010年上半年毛利率横向比较,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,公司中厚板业务是2007年上市后新开始的业务，是三钢闽光负责提供钢坯和销售，委托三钢集团中厚板线进行加工。由于2007年该中厚板线刚刚建成，二期项目一直未完成，各方面技术尚不成熟，生产效率和产品质量均不高，因此毛利率明显与行业脱节，严重拖累公司业绩。,比大部分公司低10%,比大部分公司低5%,发展前景：铁矿石采购和运输成本较高影响公司盈利空间,图24：公司铁矿石来源,资料来源：长江证券研究部,阳山铁矿,潘洛铁矿,马坑铁矿,大田铁矿,资料来源：长江证券研究部,图25：矿山与铁矿石进口港地理位置,公司年消耗矿石总量约为360万吨公司铁矿石年进口量占总消耗量的60%2008年之前，公司无法购入长协矿；2008年之后，长协矿占进口矿比例为1/2公司进口矿石港口主要是福州港和厦门港,厦门港,福州港,发展前景：铁矿石采购和运输成本较高影响公司盈利空间,表11：2008年我国主要港口铁矿石接卸情况,资料来源：长江证券研究部,发展前景：铁矿石采购和运输成本较高影响公司盈利空间,铁矿石直卸港：宁波港,福州港,厦门港,铁矿石运输路线,三明市,缺乏直卸港，只能靠由宁波港转运而来的减载船，增加了运费三明市三面环山，福建省内地势多为山地，交通不便，公司矿石需保证3个月的库存量来保证正常生产。当铁矿石价格突然下跌时，不能及时调整已签订合同中原料的价格，只能自我消化高价位原料从而造成一定损失福建省港口特点是天然条件好，但缺乏经济腹地，不像北方港口有河北钢铁，鞍钢，包钢、武钢等大钢企的需求拉动，也不像长江角港口有宝钢的需求拉动，向中转港方向发展的可能性更大，故只能接受减载船或者二程船，矿石运输成本高,发展前景：中厚板市场背景分析,图26：行业估算中厚板毛利近几年大幅度降低,图27：国内中厚板产量增长速度较快,图28：2010年中厚板销售收入开始回升,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,由于前几年中厚板毛利率较高，其产能扩张速度非常快，近几年受到行业不景气的影响，其毛利率大幅度降低2010年的中厚板销售收入开始回调，但仍然处于薄利阶段,年增长12.67%,发展前景：公司在福建省中厚板市场的主要竞争对手,中厚板产品特点介绍是重要的钢材品种，一般占钢材总产量的10%左右广泛应用于基础设施建设、造船、工程机械、容器、能源、建筑等各行各业近几年，我国的中厚板产能增长非常快其生产的特点是小批量、多品种、产品性能要求高、生产过程复杂,福建省中厚板市场格局介绍福建省的钢材产品品种单一，主要产品以长材（线材和棒材）为主，占到80%左右板材生产线起步晚，产能低，主要依赖从国内其他省买入福建省板材市场的主要竞争者如图所示,图29：福建省中厚板市场主要竞争厂商,资料来源：长江证券研究部,首钢,唐钢,沙钢,三钢,新钢,发展前景：各钢企中厚板生产线对比,表12：中板轧机指标期待二期项目的完成来实现,从机架布置来看，目前中厚板轧机的发展趋势是：二辊可逆式轧机不再兴建，三辊劳特式轧机落后已被淘汰，四辊可逆式轧机广泛应用，在机架布置上，四辊双机架布置是主要形式,中厚板生产线参数介绍,从轧机规格上看，3000mm是一个区别生产线质量的界线。3000mm以下的轧机产品单重小、规格覆盖面窄，且与宽带钢轧机产品规格范围重叠较多，难以实现品种及规格的多样化，市场的适应性差，发展空间有限,从车间轧机布置上看：有单机架布置、双机架布置和连续式多机架布置3种形式。单机架布置生产时指在一架轧机上完成中厚板的轧制。粗轧与精轧都在一架轧机上完成，产品质量较差，规格受限、产量较低。双机架布置生产是指在两架轧机上完成中厚板的轧制，将粗轧与精轧分到两个机架上分别完成，双机架轧制产品质量好且产量也较高。,资料来源：长江证券研究部,双机四辊3000mm,发展前景：三钢中厚板线项目的完成情况介绍,2007年2月,中厚板线一期项目完成,中厚板线二期项目在建期间,2008年2010年上半年,中厚板线二期项目完成期间,2010年下半年,80万吨,80万吨,120万吨,单机四辊3000mm,单机四辊3000mm,双机四辊3000mm,本年度中厚板实际产量仅为40万吨,年产能,轧机布置,生产线重要事项,08、09年由于业绩不好项目曾被停止；09年年底第二台轧机运达三钢集团,10年下半年二期项目基本完成，双机架布置完成，年产能达到120万吨,生产线特点描述,单机布置生产效率低，且第一年产能释放率较低，严重影响产品毛利率,虽然产能释放率提高到正常水平，但是由于二机架布置没有完成，产品毛利率依然很低,随着二机架的完成，中板线本身规格达到了国内一流水平，随着生产效率的提高、新产品的开发和投放，产品毛利率将逐步回升,根据之前的数据，三钢中板生产线与新余钢铁有限责任公司接近，将之作为标杆，我们可以预期三钢的中板毛利率有近5%的提升空间。加权后对主营业务毛利率的影响接近1%，根据我们之前的弹性测算，这对公司ROE的影响在5%左右，EPS增加值在0.26元左右。另外，根据关于2008年度公司与福建省三钢(集团)有限责任公司及其下属公司的关联交易的议案，三钢闽光委托三钢集团加工中厚板的加工费以实际成本加成不超过10%的利润构成价格，那么如果今后中厚板线注入三钢闽光，按照年产能120万吨，我们测算三钢闽光的净利润