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第五章控制权市场与公司治理 上课用 宫玉松 第一节公司控制权市场 一 公司控制权市场的含义公司控制权市场是指通过收购兼并 代理权争夺 直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的市场 由于公司控制权转移通常是以兼并或收购的形式表现出来的 因此 也被称为接管市场或并购市场 从公司治理的角度看 公司控制权市场主要是一种外部的治理机制 二 公司控制权市场发挥作用的前提 有效市场假设公司控制权市场发挥作用的前提是资本市场能否正确反映企业的价值 三种类型的效率市场假设 弱式有效半强式有效强式有效 第二节公司并购 一 有关公司并购的几个概念1 公司兼并指两家或更多的独立企业 公司合并组成一家企业 通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司 兼并的类型包括 横向兼并 即生产或经营同一产品的两个企业之间的兼并 纵向兼并 即两个在生产工艺或经销商有前后关联的企业之间的兼并 混合兼并 即相互无直接生产或经营联系的企业之间的兼并 2 收购收购是一家企业购买另一家企业的全部或部分股权 取得被收购企业的实际控制权 并将被收购企业的业务和管理纳入到收购企业的战略框架之内 在 上市公司收购管理办法 中 上市公司收购 是指收购人通过在证券交易所的股份收购活动持有一个上市公司的股份达到一定比例 通过证券交易所股份收购活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为 反收购毒丸焦土战术金降落伞白衣骑士绿色邮使 毒丸计划包括负债毒丸计划和人员毒丸计划两种 前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债 降低企业被收购的吸引力 人员毒丸计划的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议 在公司被以不公平价格收购 并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时 则全部管理人员将集体辞职 企业的管理层阵容越强大 越精干 实施这一策略的效果将越明显 当管理层的价值对收购方无足轻重时 人员毒丸计划也就收效甚微了 白衣骑士是目标公司更加愿意接受的买家 目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助 友好公司即白衣骑士 白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员 目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价 一般来说 如果收购者出价较低 目标公司被白衣骑士拯救的希望就大 若买方公司提供了较高的收购价格 则白衣骑士的成本提高 目标公司获救的机会也相应减少 焦土战术是公司在遇到收购袭击而无力反击时 所采取的一种两败俱伤的做法 例如 将公司中引起收购者兴趣的资产出售 使收购者的意图难以实现 或是增加大量与经营无关的资产 大大提高公司的负债 使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购 公司一旦被收购 目标企业的高层管理者将可能遭到撤换 金色降落伞则是一种补偿协议 它规定在目标公司被收购的情况下 高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司 都可以领到一笔巨额的安置费 但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的 支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售 3 举牌是指投资人在证券市场的二级市场上收购的流通股份超过该股票总股本的5 或者是5 的整倍数时 根据有关法规的规定 必须马上通知该上市公司 证券交易所和证券监督管理机构 在证券监督管理机构指定的报刊上进行公告 并且履行有关法律规定的义务 上市公司收购管理办法 第十三条 通过证券交易所的证券交易 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5 时 应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书 向中国证监会 证券交易所提交书面报告 抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构 通知该上市公司 并予公告 在上述期限内 不得再行买卖该上市公司的股票 前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5 后 通过证券交易所的证券交易 其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5 应当依照前款规定进行报告和公告 在报告期限内和作出报告 公告后2日内 不得再行买卖该上市公司的股票 4 杠杆收购 lbo 杠杆收购是一种通过高负债融资 主要通过发现大量债券即所谓垃圾债券进行融资 收购目标公司的股份或资产 以达到控制 重组该目标公司的目的 并从中获得超过正常收益回报的行为 简单说 杠杆收购就是 借钱实现以小吃大的并购 杠杆收购出现于20世纪80年代的美国 如果说收购对公司治理具有积极作用 那么对那些大型特别是超大型企业来说 传统的接管方式往往对它们无能无力 很少有企业能筹集数额庞大的资金来收购一个大型企业 为了解决这一问题 产生了杠杆收购 5 敌意收购 hostiletakeover 又称恶意收购 是指收购公司在未经目标公司董事会允许 不管对方是否同意的情况下 所进行的收购活动 敌意收购者高价购买被收购对象公司的股票 然后重组公司高层管理人员 改变公司经营方针 并解雇大量工人 由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给收购者 他们往往同意 敌意收购者 的计划 如果按照传统的公司法 经理必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责 那么经理就有义务接受 敌意收购 事实上 被收购公司的股东在80年代大都发了大财 因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的50 到一倍以上 但是 这种股东接受 敌意收购 的短期获利行为 往往是和企业的长期发展相违背的 敌意收购 只代表财富分配的转移 并不代表新财富的创造 因此 企业工人反对 敌意收购 一些高级经理人员也反对 敌意收购 通用汽车公司前总裁托马斯 墨非在1990年说 许多所谓 投资者 只注意短期投机股票生意 这些人根本不配被称为 所有者 至于受 敌意收购 之害的债权人和被收购公司所在地的共同体居民 也有控制 恶意收购 的强烈愿望 善意收购指购买企业与被购买企业就股价 控制权和其他问题进行谈判 以协商的方式实现企业控制权的转移或企业重组 相对而言 恶意收购对公司管理层和董事会的威胁和约束力更强 6 要约收购要约收购是指投资者持有上市公司的股份达到30 时 若继续增持股份 必须依据规定 向上市公司全体股东发出公开收购要约 在一定的期限内 如果有股东愿意按其开出的价格售出股份 该投资者必须 照单全收 一旦这种收购导致该投资者持股比例超过75 该上市公司将有退市风险 证券法 第八十八条 通过证券交易所的证券交易 投资者持有或者通过协议 其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时 继续进行收购的 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定 被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的 收购人按比例进行收购 收购要约约定的收购期限不得少于三十日 并不得超过六十日 在收购要约确定的承诺期限内 收购人不得撤销其收购要约 收购要约提出的各项收购条件 适用于被收购公司的所有股东 采取要约收购方式的 收购人在收购期限内 不得卖出被收购公司的股票 也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票 上市公司收购管理办法 第三章要约收购 第二十三条投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的 可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约 简称全面要约 也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约 简称部分要约 第二十四条通过证券交易所的证券交易 收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30 时 继续增持股份的 应当采取要约方式进行 发出全面要约或者部分要约 第二十五条以要约方式收购一个上市公司股份的 其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5 7 上市公司私有化是指上市公司的大股东或者主要股东回购其它流通股 最终使上市公司终止上市 私有化在美国的第一次大规模涌现 是在20世纪70年代初 当时美国股市萧条 公司股票价格大跌 而此价格下跌并不是因为公司利润下降造成的 这使得公司的股票市值严重低于其实际价值 为了利用股票价值被低估而获利 部分上市公司 尤其是60年代后期在牛市时上市的公司 开始买回公众股东持有的股票 那些谋划购买公众股份的大股东 最后成为存续公司的唯一股东 公司随之退市 这一现象被称为上市公司的 私有化 2005年中国石油天然气公司收购旗下三家a股公司 辽河油田 锦州石化 吉林化工 2006年中国石化私有化旗下的四家公司 齐鲁石化 扬子石化 中远油气 石油大明 中石油和中石化拉开了中国证券市场私有化的序幕 2006年中国铝业收购旗下子公司 山东铝业 兰州铝业 2007年收购包头铝业 1997年 香港市场由于公司股价低 刮起了上市公司私有化的风潮 2005年在日本的证券市场上 日本的证券协会统计 有20多家公司摘牌 其中一半以上的公司是私有化 国际市场统计来看 很多私有化都是发生在熊市的末端 也就是股价大幅下跌 这种情况又会造成很多上市公司的价格远远低于净资产 价格被严重低估 中国上市公司并购第一例 宝延风波 1993年9月30日上午 上交所突然宣布延中实业停牌 深圳宝安集团上海分公司发布举牌公告 称发行在外的普通股5 以上的股份 在不久后召开的延中实业临时股东大会上 延中实业的管理层发生了变动 宝安集团上海分公司总经理出任延中实业董事长 但延中实业的基本管理队伍没有改变 此后 又发生了万科收购申华实业 深圳天极收购飞乐音响等二级市场收购事件 1996年10月 广州三新收购申华 1996年11月 深圳君安收购申华 1998年2月 北大方正收购延中 1998年7月 天津大港收购爱使 2000年7月 明天系收购爱使 2001年5月 北京裕兴收购方正 2001年10月 上海高清收购方正 宝安收购深鸿基 2008年7月23日起 中国宝安开始在二级市场购入深鸿基 并力图掌握控制权 在首次举牌后的半年内 中国宝安又连续三次举牌 最终拿下深鸿基的控股权 11月18日 深鸿基公告称 中国宝安控股子公司宝安控股通过二级市场增持公司股份达到5 12月16日 深鸿基公告显示 宝安控股增持至10 截至2009年6月9日 宝安控股及其一致行动人共计持有深鸿基9298万股 持股比例达19 8 成为深鸿基第一大股东 2009年初 宝安集团对公司战略重新定调 将 高新技术产业 定位为第一主导产业 虽然该产业的资产总量不到总资产的三分之一 但利润贡献和成长速度却与房地产业 生物医药业三分天下 目前 宝安集团高新技术产业主要有两家公司 分别是深圳贝特瑞新能源材料公司和深圳天骄科技有限公司 贝特瑞从事生产锂电池用的正 负极材料 天骄科技主要生产新型锂电池三元正极材料 从深鸿基的产业布局看 其房地产 物流 旅游酒店业 与宝安公司先前产业具有一定关联性 中国宝安可能通过深鸿基整合其房地产及其它产业资源 并巩固其房地产业的市场地位 深鸿基的反收购 武器就是 金降落伞 根据当时的密谋 一旦中国宝安入主 且对管理层岗位构成威胁 高管可以获得高达4100万元的补偿 与此同时 为扩大受益面抵御收购 签订补偿协议的员工涵盖了各下属公司 涉及人数438人 合计金额近1亿元 这笔资金将全部由深鸿基支付 取得控股权的中国宝安顺利改组了深鸿基董事会 而 金色降落伞 的秘密协议也随着人事洗盘浮出水面 令中国宝安十分不安 在面临重大赔偿的风险下 中国宝安紧急向股东大会递交了临时提案 要求严肃处理巨额经济补偿劳动合同事项 最终股东大会以4个百分点的微弱优势否决了 金色降落伞 计划 中国宝安的胜出避免了深鸿基支付巨额赔偿金 宝安的其他收购行为 2008年 宝安另一家上市公司马应龙曾先后大举买入羚锐股份 广济药业 但举牌属于财务性投资 快进快出 2009年 中国宝安大股东富安控股举牌海南椰岛 富安控股采取的主要方式是二级市场集中交易 从2009年7月17日到8月28日 富安控股持有海南椰岛股份为830万股 占其总股本的5 海南椰岛大股东持股比例极低 第一大股东海口市国有资产经营有限公司 持股比例为13 15 这种状况跟 宝安系 此前举牌的几家上市公司相同 不论是深鸿基 羚锐股份还是广济药业 大股东的持股比例都低于16 茂业国际举牌渤海物流 商业城 深国商 2008年10月16日至11月3日 茂业系 在不到20天的时间内连续举牌三家商业类上市公司 这些拥有大量黄金地段土地的百货业上市公司 由于历史遗留问题陷入经营困境 隐藏着巨大的改善价值 2008年10月16日 渤海物流发布公告称 中兆投资管理有限公司于2008年8月至2008年10月15日期间 通过二级市场共买入渤海物流无限售条件流通股2263万股 占渤海物流总股本的6 68 交易价格区间为2 8 3 4元 股 仅隔一日 商业城发布类似公告 至10月16日收盘 中兆投资通过二级市场买入商业城无限售条件流通股1538万股 占商业城总股本的8 63 交易价格区为4 35 5 79元 股 公开资料显示 中兆投资是茂业国际的全资子公司 而茂业国际正是黄茂如所控制的茂业系百货业上市旗舰 深国商于2008年11月5日发布公告称 深圳茂业商厦有限公司及其一致行动人大华投资 中国 有限公司自10月起已开始购入公司股票 其中茂业商厦买入a股价格为3 24 3 97元 股 大华投资买入b股价格为1 69 2 17港元 股 截至11月3日 茂业商厦共计持有深国商819万股 大华投资共计持有深国商b股305 18万股 合计持股比例占深国商股份总额的5 09 同样达到举牌标准 这三家上市公司的大股东持股比例都不高 这使得茂业系取得控股权的代价较小 渤海物流第一大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例为15 26 而商业城第一大股东沈阳商业城 集团 持股比例为14 07 深国商第一大股东马来西亚和昌父子有限公司共持有13 79 股份 如果按照其购入流通a股价格的中值计 茂业系 只要拿出约4亿元就能取得三家公司的控股权 茂业系连续举牌行为引起了被举牌公司的强烈反应 分别向监管部门举报茂业系增持超过公司总股本5 时才发布举牌公告 违反了证券法等法规规定 深国商明确表示 将以开放的心态欢迎战略投资者 但也坚决反对违规 违法的 敌意收购者 深国商紧急推出的 毒丸议案 包括 1 原股东比例配送 即如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10 时 经公司股东大会通过决议 公司可向除该投资者之外的所有在册股东 按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份 2 董事必须分批改选 每年更换不能超过1 3 3 将董事长选举和罢免由原来的1 2以上通过率提高到2 3以上 4 增加董秘职责 需要负责监控公司股票变动情况 茂业系 对商业城的举牌遭到了第二大股东深圳琪创能贸易有限公司的阻击 2008年11月14日 商业城发布公告称 琪创能自2008年9月开始 通过上海证券交易所买入商业城股份 截至2008年11月12日 共买入536万股 交易价格区为5 03 7 28元 股 加上其持有的限售流通股2030万股 累计持有商业城股份2566万股 占商业城总股本的14 40 已经超过了控股股东沈阳商业城 集团 14 07 的持股比例 成为商业城的第一大股东 不仅如此 2009年2月12日 商业城发布公告称 沈阳商业城 集团 拟将集团所持商业城2090 8万股计11 74 的股权以2 69亿元的代价转让给琪创能 转让后琪创能持有商业城股份为4657万股 持股比例达26 14 6月30日获批 由此 琪创能进一步巩固了控股股东的地位 其以2 69亿元收购商业城2090 8万股 折合每股12 88元 而商业城2月12日的收盘股价也不过9 09元 可见琪创能同样对商业城改善价值的认同 虽然并购商业城暂时失利 但低廉的筹码优势足可以令 茂业系 全身而退 从二级市场购买的大部分筹码区间在4 35 5 79元 股 而由于举牌导致商业城的价值被资本市场重新审视 至2009年2月12日 商业城的股价已经上涨至9 09元 以 茂业系 持有的股权计算 其账面浮盈约7000万元 二 企业实施并购的动机国际学术界关于并购动机的理论主要有三种 协同效应 狂妄假说和代理动机 协同效应假设收购公司和目标公司管理层是为了股东价值最大化 并购对收购双方都是价值增值的投资 因而并购的总收益 目标公司收益和收购公司收益之和 为正 总价值增值的源泉主要有经营协同效应 财务协同效应 替换不尽职的管理层带来的效率提高等 狂妄假说与代理动机解释收购公司为何受损 代理动机假说指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑 狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观 充分相信自己对目标公司的 错误 估价和对协同效应的 错误 估计 使公司股东受损 张新提出 体制因素下的价值转移与再分配假说 来解释中国并购重组交易的动机 所谓 体制因素下的价值转移与再分配 是指 有些并购重组本身不应该发生 或发生后并不一定会创造价值 但是会由于体制因素 导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值 这实际上是利益 价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移 三 阻碍并购成功的因素1 整合的困难2 对目标企业评估不充分3 过高的财务风险4 难以形成协同效应5 过分多元化6 公司的过分庞大 四 并购绩效20世纪60年代起 美国出现了大规模的兼并浪潮 80年代风云再起 突出特征是杠杆收购和恶意收购 国外的大量研究基本取得一致的结论 在并购过程中 虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益 但无论短期还是长期 收购企业的股东财富都受到了显著的损失 于是 传统上用来解释并购成因的 协同效应假说 受到了严重的挑战 金融学者提出了一些新的理论来解释企业并购后的业绩滑坡 如 自大假说 自由现金流量假说 套利假说 等 张新 并购重组是否创造价值 对于目前以st公司等绩差上市公司的重组为代表的并购重组市场 业界的主流看法认为 并购重组能够实现中小股东 收购方 重组方 债权银行与地方政府之间的 多赢 价值局面 中小股东能够避免 退市 带来的 血本无归 收购方 重组方能够通过壳资源的重组 得到向社会公众融资的通道 债权银行可以避免破产带来的损失 地方政府和监管机构则可以避免因上市公司 退市 导致的社会不稳定因素 而反方观点则认为 这样的并购重组只会导致社会资源向低效企业的逆向配置 破坏市场规则 并增加证券市场的系统性风险 还有批评认为 中国证券市场十多年来发生的绝大多数上市公司并购重组都是非市场化重组 其中包括行政干预 报表重组 利益转移 非公允交易 甚至还存在重组欺诈 而且还会通过各种类似手段实现套利 因此 反方观点认为我国上市公司的并购重组不能有效提升公司价值 实证研究结果表明 股权收购与资产重组后 目标公司业绩有明显好转 但绩效改善缺乏持续性 从中国上市公司并购重组的市场动机与利益机制来看 市场上还存在着很多非市场行为 有些并购重组本身不应该发生 或发生后并不一定会创造价值 但是会由于体制因素 导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值 这实际上是利益 价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移 总的社会净收益为零 而从长远来讲 考虑到为社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏 社会总收益还可能为负 五 并购与股东的收益被收购公司的股东从股价上升中得到很大好处 被收购公司股价平均上升30 50 甚至超过100 投资者如果可以事先预测出潜在的目标公司 提前买进其股票 就可以获得反映控制权溢价的超常收益 并购的收益是来自并购后的效率改进 价值创造 还是财富的重新分配 股东从并购中得到的额外收益究竟从何而来 一个明显的可能是买方支付了过高的价格 当收购者过度相信自己的能力 认为被收购的企业经过改组后效率有望得到很大改进时 过高的支付就可能发生 根据一些理论和实验分析 对于一些难以估计价值的资产 如地下的石油 进行招标时 由于不同的投标者对潜在价值的估计不同 往往是那些过于乐观估计的人愿意出高价而中标 这种现象被称为 胜者的诅咒 这在并购中意味着收购企业可能过高估计目标企业的价值 另外 当收购方为了追求自身的规模扩大和 经理帝国 也可能支付过高的价格 尽管这不符合其股东的利益 此时 收购方股东的利益就被转移到其经营者和被收购企业的股东手中 股东从并购中得到额外收益的另一个可能来源是 股票市场低估了被收购企业的价值 正因为价值被低估 收购方才能向被收购企业的股东支付较高的价格 还有一种看法 股东从并购中得到的额外收益并不是总价值的增加 而是其他参与者利益的转移 控制权的变动常常伴随着削减工人和工资 目标企业的债权人和优先股持有人在收购中也可能受损 政府的税收也由于收购后债务的增加和折旧的加快而减少 活跃的并购还可能迫使经理将注意力放在对付并购和短期目标上 忽视长期投资和经营 最后 股东从并购中得到的额外收益可能是由于收购带来的效率提高和价值增加 一些学者认为 20世纪80年代收购的主要目的之一是公司重组 购买多角化经营企业某一事业部的购买者 往往是该行业的企业 由于它们精通该行业的业务经营 被收购的事业部在他们经营下的效率要高于在多角化企业的效率 从而增加企业的价值 另外 收购提高效率还有以下途径 第一 可以替换不称职的经营者 第二 杠杆收购对管理者提供的高强度激励 在该组织 经营者拥有很大比例的股份 企业的高负债率及机构投资者的积极监督 对经营者构成了很强的激励和约束 第三节管理层收购 mbo 一 管理层收购 mbo 概述管理层收购是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份 从而改变公司所有者结构 控制权结构和资产结构 进而重组本公司 获得预期收益的一种收购行为 通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者 这是来自公司内部的公司控制权市场 本质是管理层通过收购同时具有管理者和股东双重身份 三种类型 1 典型的管理层收购 指完全由内部管理者融资独立进行的收购 2 管理层与员工联合收购 管理层获得多数股份和控制权 3 外部投资者和管理层联合收购 收购完成后管理层取得企业控制权 外部投资者在适当的时候通过向管理者或其他投资者转让股权退出企业 这是最为常见的管理层收购形式 起源于20世纪70年代晚期的英国 由于管理层收购在激励内部人员积极性 降低代理成本 改善企业经营状况等方面起到了积极的作用 因而它成为20世纪70 80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式 国际上对管理层收购目标公司设立的条件是 企业具有比较强且稳定的现金流生产能力 企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长 经验丰富 企业债务比较低 企业具有较大的成本下降 提高经营利润的潜力空间和能力 二 管理层收购的特点1 mbo的主要投资者是目标公司的经理和管理人员 他们往往对本公司非常了解 并有很强的经营管理能力 他们通常会设立一家新的公司 并以该新公司的名义来收购目标公司 通过mbo 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份 2 mbo主要通过借贷融资来完成的 因此 mbo的财务由优先债 先偿债务 次级债 后偿债务 与股权三者构成 目标公司存在潜在的管理效率提升空间 管理层是公司全方位信息的拥有者 公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下 才会成为管理层的收购目标 3 mbo的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在 潜在的管理效率空间 的企业 通过投资者对目标公司股权 控制权 资产结构以及业务的重组 来达到节约代理成本 获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的 4 mbo完成后 目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司 一般来说 这类公司在经营了一段时间以后 又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现 另外一种情况是 当目标公司为非上市公司时 mbo完成后 管理者往往会对该公司进行重组整合 待取得一定的经营绩效后 再寻求上市 使mbo的投资者获得超常的回报 5 通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业 mbo属于杠杆收购 管理层必须首先进行债务融资 然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务 成熟企业一般现金流量比较稳定 有利于收购顺利实施 管理层收购与上市公司收购的区别上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权 而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率 从行为的主体看 上市公司收购和公司兼并可以是任何人 而管理层收购仅限于本公司的管理层 从行为的方式看 上市公司收购必须通过证券市场 公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行 从资金的来源看 上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金 而管理层收购则是靠杠杆融资 三 国外的管理层收购俄罗斯私有化中 mbo是最主要的形式 俄罗斯国有企业的55 出售给管理者和职工 由于立法滞后 监管真空 具体操作又缺乏透明和规范 在实施mbo中 出现权力向资本转化 四 国内的管理层收购第一阶段 从1995年到2000年 国有中小企业 乡镇企业在 抓大放小 政策下 在股份合作制改革中出现的管理层持大股 控股现象 第二阶段 上市公司mbo 第一例是1997年5月大众出租 2003年前的上市公司管理层收购主要体现在管理层通过设立收购公司直接收购上市公司国有股 如美的股份 胜利股份 深圳方大 万家乐 武昌鱼 佛塑股份 洞庭水殖等 此后采取了更加隐蔽 曲折的做法 如通过收购上市公司母公司的股权间接获取上市公司控制权 截至2008年 已有宇通客车等100多家上市公司完成了mbo 美罗药业 安徽水利 海螺集团等 我国管理层收购中出现的问题 定价问题 国有资产流失部分实施mbo的上市公司的收购价股票名称收购时每股净资产mbo每股转让价深方大3 453 08 3 28特变电工3 381 24 3 1佛塑股份3 182 96洞庭水殖5 845 75 规范意义上的管理层收购是一种市场行为 收购价格由双方进行谈判确定 但在中国 一方面是股票市场不能正确反映企业价值 另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正 合理性 我国往往由管理层和所有者的代表 政府达成高度默契 采用私下交易的方式 定价标准模糊 常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产 刘纪鹏认为 mbo过程中最大的障碍是低价购买国有股 然后高价套现 从而在目标公司为国有企业时 将导致国有资产的大量流失 社会分配不公 侵害中小股东利益信息披露问题 目前上市公司在mbo具体操作过程中 收购价格定价依据 资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明 只在后来一纸公告宣布非流通股转让的既成事实 新的管理层一股独大 内部人控制问题 在巨额偿债压力下 不排除高管人员利用关联交易转移目标公司的利润至收购主体公司 或通过高派现分红等手段向管理层输入利益等情况发生 如宇通客车10派6的高派现分红案例 从中外各种案例来看 当公司管理层对公司具有超强控制力时 内部人控制将加剧 侵犯中小股东和债权人的利益更易发生 因此管理层收购后的公司迫切需要加强公司治理结构中的内部监督机制 中外管理层收购的区别 西方mbo主要是市场竞争的结果或私人财产选择的结果 是一种市场自发 市场推动的结果 体现为私有企业所有者与其所雇用的企业经营者之间的交易 而中国的mbo主要是中国为了实现其经济转型 明晰产权和国有资本退出的目的 是在政府主导下将国有股份转让给政府任命的国企现职管理人员 因而带有明显的政府行为的痕迹 前者主要是竞争选择的结果 后者主要是一种制度转型的安排 西方mbo过程中 企业管理层主要出于自我保护或保护企业的目的 而中国mbo过程中 企业管理层主要出于获利的目的 这主要是由于西方市场化程度很高 mbo要么是为了保护自身人力资本价值 抵御外部接管 或者通过mbo实现企业控制权 更好经营企业 避免市场对企业价值的低估 中国mbo由于考虑对管理层历史贡献的补偿问题 所以在收购过程中 存在一定的价差和优惠 进行mbo是有利可图的事情 同时 由于中国财务信息失真性较高 管理层容易通过操纵财务数据 实行低价买入所有权的目的 mbo的激励效果建立在良好的法律环境和有效的监管体系上 以及管理层在道德方面能够进行有效的自我约束的前提下 西方mbo是在市场环境完善 企业