【毕业学位论文】（Word原稿）中国货币政策传导机制

1 北京大学 博士研究生学位论文 题目：中国货币政策传导机制 姓 名： 学 号： 院 系： 中国经济研究中心 专 业： 西方经济学 研究方向： 国际金融 导 师： 教授 二 年 四 月 二十六 日 2 摘要 应当承认，货币政策传导机制最初是建立在凯恩斯学派货币政策有效前提下的。但是，由于理性预期学派的深入人心，其精髓已为众多经济学派所吸纳，而不再是新古典宏观经济学派的理论特色。货币政策传 导机制理论也不例外，它在解释许多经济现象时，一定程度上继承了理性预期的思想。此外，货币政策传导机制理论也没有忘记把信息经济学引入自身的理论框架之中，成功的解释了货币政策通过企业资产负债平衡表的变化进行传导的原理。因此，现代货币政策传导机制理论无疑是包容在新凯恩斯主义理论框架之下的。 尽管文献显示利率传导机制并非能够解释一切货币传导现象，但是它在各种货币政策传导机制中的相对地位显然是非常重要的。货币政策利率传导机制的原理也非常简单，即货币扩张降低了市场利率，从而刺激消费和投资，使得产量增加。 但是在我国， 货币政策利率传导却存在障碍，这主要是因为传导链条中间利率出了问题。(1)采用年度数据的固定资产投资、利率和 计量结果显示，在 1978和1989这两个时间区间，利率对投资作用方式有明显不同：在前一个时期，实际投资主要由收入来决定，对利率的弹性并不显著；而在后一个时期，利率对投资具有反向刺激作用，尽管弹性非常微弱，但是与典型市场经济规律相符，这在一定程度上说明我国利率水平对投资的作用是向着市场化方向发展的。同时，利用误差纠正模型 (两个 时期中间都可以发现投资的短期弹性大于长期。 (2)由于我国对利率实行管制，利率水平几乎很难作为影响全社会投资变动的信号。通过格兰杰因果关系检验和 型的计量分析结果显示，这种不由市场决定的利率对宏观经济变量解释作用不强，而在美国利率对宏观经济的解释能力要远远超出货币供给等其他指标。问题的解决依赖于利率市场化。 一般来说，货币政策信贷传导机制在市场经济国家只作为利率传导机制的放大和补充，用于解释利率机制所无法解释的事实。但是，在我国信贷传导机制却有非常独特的意义。一方面，特别是在我国货币政策间接调控体系 基本确立（ 1998 年）之前，中央银行的信贷配给在宏观调控中发挥了巨大的作用。然而信贷规模和现金发行量作为直接调控手段，只能算是治理经济的一剂猛药。改革开放以来的事实说明，由于相当长一段时间中央银行经济调控的手段是信贷配给，引起经济几次大起大落，而且信贷规模不断被突破，甚至发展到信贷计划形同虚设，使宏观调控目标不能按既定计划实现，造成了巨大的效率损失。 另一方面，信贷传导机制的另一条渠道资产负债平衡表渠道在我国却有非常积极的现实意义。因为这条渠道被证明与现代商业银行利润最大化行为是一致的，并不造成借贷双方 的效率损失。所以，我国惜贷行为的出现首先应被视为银行风险意识的提高，对于银行不良资产问题的解决意义重大。但是也必须看到，银行惜贷使得中央银行启动经济变得困难，并加剧了中小企业贷款难的矛盾。问题的解决在于更多地建立中小银行。与大型商业银行相比，中小银行具有船小好掉头的特点。因此，中小规模银行在银行总量中份额的上升，不但可以缓解日益严重中小企业贷款难问题，而且使得中央银行启动经济的时间缩短。此外，在建立中小金融机构问题上，当然可以采用创立新的金融机构的方法，但是，对没有效率的大型国有商业银行的拆分也可以看作另一 种策略。这种做法的另一个优点是，它解决大型商业银行整体上市引发的治理结构无法根本改善的问题。 3 尽管文献表明，与基本面不相匹配的股价变动在投资决策中的影响力并不很大，但是股市在促进经济发展中的作用已经被越来越多的文献所证实，乃至世界各国都对股市和资产价格的变动产生极大的兴趣。 在我国，尽管股市发展曾屡遭挫折，但是其对宏观经济的影响同样已经不能忽视。由于股市的存在，货币政策的传导机制显得更为复杂。此时，如果我们观察正向货币冲击对经济的影响时，看到它仍然无法改变长期产量。但是，货币供给的增加并没有完全转化为普通 商品价格的上升，而是相当一部分在股票市场溢出了。当投资的扩张引起要素市场的价格上升时，未预料到的货币政策扩张使股票价格发生超调现象，然后向长期稳态方向收敛，和最初的均衡点相比，最终均衡点商品价格和股市价格水平同时上升。但是，如果投资于高科技或规模经济所带来的劳动生产率提高，也可能使产品价格下降，如果这种效应在经济中是更为重要的，那么，扩张货币政策的结果是股市价格的上升和商品物价水平的下降。由于这些现象的发生，如果仍然仅仅用商品物价水平的变化来衡量一个经济的运行质量，就不免偏颇了。因此，即不能忽视商品价格水平 ，也应该观察股市价格的波动。特别是当股票的市场规模在经济中越来越难于忽视时，做这种全盘考虑的必要性就显得尤为重要了。 当经济中存在股市时，扩张的货币政策可能因为股票价格的上升产生财富效应，从而拉动消费，使产量扩张。从这个意义上讲，股市的存在无疑是为刺激消费多提供了一条思路，即一种对消费的间接刺激。但是，这种作用往往不是一种可靠的选择，因为股票市场总是或多或少存在投机行为，从而使得经济沿着一条发散的路径运行。单纯为过度拉高股市刺激需求所进行的货币扩张可能适得其反，引发经济运行在一个危险的路径之上。同时，当股 市价格明显偏离于稳态时，由于其自身非稳定性造成无法自己回到均衡，因此，就需要借助结构调整，使经济在一套稳定参数所限定的路径下运行。 所以，中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。但是，中央银行也不应迁就股市，或者通过单纯刺激股市的方法拉动消费需求。中央银行的根本目标仍然在于维护币值的稳定。 在市场经济国家，货币政策汇率传导机制是通过利率汇率链条发生作用的。尽管我国已经在 1996 年开放经常项目，但是资本项目仍然没有放开，并且采用了一种近似为固定汇率的汇率制度。我国汇率体系 的现状并不是因为外债规模和结构不合理，更不是因为外汇储备不足造成的，而更多是因为中国金融体系所存在的呆坏帐问题。但人民币迟早要走向完全可自由兑换，只有这样，中国才能更好的通过国际竞争，提升自己在世界经济中的地位。 我国汇率管理体系所处的特殊状态使我国货币政策汇率传导机制表现出独特的现象，即资本外逃和货币替代。当我国和其他主要经济大国之间的实际利率差异（负值）较大、国内通货膨胀居高不下、汇率贬值预期加大或政治风险长期不能得到缓和时，这种现象就会愈加彰显。因此，资本外逃和货币替代一定程度上可以被看作是宏观经济 运行的晴雨表。此外，资本外逃和货币替代也使得货币流通数量难于测度。所以，它们使得货币政策在一个逐渐放松金融管制的经济中的作用起伏不定：当宏观经济稳定时，货币政策对经济的控制能力较强，传导机制作用趋强；反之，传导机制作用趋弱。 对我国货币政策利率、信贷、资产价格和汇率传导机制的分析，使我们看到，中国货币政策传导机制的发展演变是沿着两条脉络进行的。首先是信贷传导机制的逐渐衰落和利率传导机制核心地位的确立。由于对商业银行信贷配给造成的效率损失，使得中央银行逐渐放弃 4 信贷规模作为宏观经济调控的主要手段。但值得注 意的是，信贷传导机制中的资产负债平衡表渠道并没有引起借贷双方的效率损失，相反，它是在信息不对称条件下，金融机构追逐利润、回避风险的结果，因此货币当局对这条传导渠道必须积极引导。与此同时，我们看到，利率是资金的价格，它不但可以直接影响投资和消费，而且还可以间接影响投资和消费，因为企业和消费者可以通过资产收益率和银行储蓄利率之间的对比在不同种类的金融资产之间进行选择。因此，利率市场化的发展以及利率对其他经济变量所天生具有的影响力，使得利率机制在我国货币政策传导中的核心地位逐渐凸显。 其次，随着金融管制的放松和 金融创新，资产价格传导机制和汇率传导机制逐渐开始发挥作用。我国资本市场特别是股票市场从无到有，从小到大的发展正是金融管制放松和金融创新大背景下进行的。目前我国股市市价总值 /价总值 /储蓄余额、境内筹资额 /贷款增加额、印花税 /财政收入等指标数额的不断上升，都说明股票市场在我国货币政策传导机制中的地位已经不容忽视；同时，中国虽然没有实现人民币完全可自由兑换，但是由于外汇、外贸管制的不断放松，使得中国已经越来越远离改革开放之初的封闭状态。目前，我国汇率传导机制所体现的是一种转轨经济国家所特有的特征，即资本 外逃和货币替代。但是，在不远的将来，随着资本项目的放开，货币政策汇率传导将很快变为通过利率汇率链条发生作用的机制。 关键词：货币政策 传导机制 利率 信贷 资产价格 汇率 5 t is up of of s by is of t of to it t to it in of So is in of t it is to is It of of is in We of is a 978989In is by is on in is it in It of to is At we of is in of of it is to as to AR t by t in to To we To as of t On s up 988. as a is a to up we is 6 as if is t to it On of it is of of as of it to we of So we up to of So of of in of up Of we up to of we to it t be as a t t in of to by So of to of to t of If we we it to at of t of of a to of in if is by be of If is in of is of if we as of it is to be we t to of of to in to of of of of us to to be in a of 7 At of we to in a by a of t to of t or by of is to of In on 996, we a of we of is of of It is MB or we do we in by of a is is is is or t be of be as of to So in a it of up is of of on to in we it of it is of of of of to up as to by it is in t in of On it is of of So be in At is of it is of by So of of to in 8 by of to to At of to s to to by It of in t be At MB t in of of of is in of by 9 目录 第一章货币政策与货币政策传导机制 1 第一节 货币政策与宏观经济发展 1 第二节 货币政策传导机制的基本框架 6 第二章 货币政策利率传导机制和利率市场化 14 第一节 货币政策利率传导机制的证据 14 第二节 货币政策利率传导机制在中国成立吗 16 第三节 对利率传导过程中宏观经济变量的整体描述 22 第四节 利率市场化，完善货币政策传导机制 25 数学附录 :型计量结果的冲击反应曲线 28 第三章货币政策信贷传导机制和信息不对称 29 第一节 信贷传导机制的理论模型和证据 29 第二节 金融管制放松、金融创新与货币政策信贷传导机制 38 第三节 金融风险与货币政策信贷传导机制 45 第四章货币政策资产价格传导机制 52 第一节 资产价格传导机制的理论模型和证据 52 第二节 中国资本市场的发展及其在经济发展中的作用 58 第二节 货币政策股票市场传导机制 61 数学附录：货币政策股市传导机制模型的数学证明 73 第五章货币政策汇率传导机制和经济开放 74 第一节 汇率传导机制的理论依据 74 第二节 对中国目前阶段所处国际环境的一个描述 77 第三节 经常项目开放与货币政策传导机制 80 第四节 资本项目开放与货币政策传导机制 88 第六章对中国货币政策传导机制的再回顾 94 第一节 中国货币政策传导机制发展简述 94 第二节 货币政策信贷传导机制的衰落与利率传导机制核心地位的逐步确立 95 第三节 金融管制放松、金融创新和货币政策资产价格、汇率传导机制的发展 101 参考文献 107 10 图 表 目 录 图目录 图 1 1 战后西方发达国家货币政策目标的演变 3 图 2 1 改革开放以来的固定资产投资 18 图 2 2 验显著点的显著性概率 19 图 2 3 1977 1 年期贷款名义利率 21 图 2 4 典型市场经济中的宏观经济变量的因果关系 22 图 2 5 我国宏观经济变量的格兰杰因果关系图 23 图 3 1 非均衡信贷配给的效率损失 42 图 3 2 我国同业拆借市场总拆借额 的发展变化 43 图 3 3 均衡信贷配给条件下的福利经济学分析 45 图 3 4 金融机构各项存贷款增长率差和国家银行各项存贷款增长率差的对比 48 图 4 1 中国 1981 2000 年的债券发行规模 59 图 4 2 我国 2000 年相对于 1992 年的股票市场的增长 60 图 4 1 a 托宾 q 与价格 P 的动态 65 图 4 1 b 货币政策对托宾 q 和价格 P 的影响 (情形一 ) 65 图 4 2 a 货币政策对托宾 q 和价格 P 的影响 (情形二 ) 66 图 4 2 b 货币政策对托宾 q 和价格 P 的影响 (情形三 ) 66 图 4 3 a 产出 Y 和长期利率 R 的动态 68 图 4 3 b 货币政策对产出 Y 和长期利率的影响 68 图 4 4