张亦春《金融市场学》第11-13章

CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场假说 第十一章 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 学完本章后 你应该能够 了解效率市场假说的定义与分类熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关系掌握效率市场假说的假定 随机漫步 效率市场的必要条件及其特征了解效率市场假说的实证检验 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 本章框架 效率市场假说的定义和分类效率市场假说的理论基础效率市场假说的实证检验 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的定义 如果一个资本市场在确定证券价格时充分 正确地反映了所有的相关信息 这个资本市场就是有效的 正式地说 该市场被称为相对于某个信息集是有效的 如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话 更进一步说 意味着根据 该信息集 进行交易不可能赚取经济利润 马基尔 Makiel 1992 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场假说及其类型 弱式效率市场假说半强式效率市场假说强式效率市场假说 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 弱式效率市场假说 当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息 根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润 宣判技术分析无法击败市场 过去的价格 成交量 未平仓合约等 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格中 意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润 宣判技术分析和基础分析无效 证券价格 成交量 会计资料 竞争公司的经营情况 整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 强式效率市场假说 所有的信息都反映在股票价格中 意味着所有的分析都无法击败市场 包括公开信息 还包括各种私人信息 即内幕消息 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场假说的假定 假定一 投资者是理性的 因而可以理性地评估证券的价值 假定二 部分非理性投资者的交易是随机的 这些交易会相互抵消 不会影响价格 假定三 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响 最弱 最强 较弱 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的必要条件 存在大量的证券 以便每种证券都有 本质上相似 的替代证券 存在以利润最大化为目标的理性套利者 他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断 允许卖空 不存在交易成本和税收 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场假说与证券分析业 大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量 只要收集和分析信息的边际成本不为零 资本市场就不可能达到完美有效的地步 收集和处理信息的成本越低 交易成本越低 市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高 市场的效率程度就越高 相关阅读 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 防止两个极端 错误一 把效率市场等同于平稳的市场错误二 把效率市场等同于随机漫步 RandomWalk CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 随机漫步 RandomWalk 随机漫步理论认为 证券价格的变动是完全不可预测的 随机漫步可以表示为 表示随机误差项 它是个鞅过程 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 随机漫步 RandomWalk 现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为 证券收益率等于预期收益率加上随机漫步 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的特征 能快速 准确地对新信息作出反应 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的特征 证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 在效率市场中 证券投资的预期收益率可以随时间变化 但这种变化只能来源于无风险利率的变动 或者风险溢价的变动 风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的特征 任何交易 投资 策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润 在检验各种投资策略时 你实际上是在对以下两种假设进行联合检验 1 你已选择了正确的基准来衡量超额利润 2 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场的特征 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的 我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率 这里的检验也是联合检验 成功者偏差 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 效率市场假说的实证检验 效率市场假说的共同的检验方法 检验在一定信息范围内股票收益的可预测性 坎贝尔 Campbell 2000 总结发现 股票收益可预测性检验存在着几种共同的现象 1 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 2 可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波动率 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 弱式效率市场假说的实证检验 使用股票价格的历史资料两个特征 一个是鞅差分序列一个是技术分析的无效性 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 对鞅差分序列的检验 独立同分布鞅差分序列白噪音 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列 而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列 鞅差分序列一定是白噪音 但白噪音不一定是鞅差分序列 鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式 因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式 对收益独立性的检验为游程检验 对白噪音的检验为自相关检验 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 对技术分析的无效性的检验 模拟分析各种可能的技术性交易规律 并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验 大部分的早期研究都表明 在考虑了交易费用之后 利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉 但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用 逆转效应 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 半强式效率市场假说的实证检验 使用公开信息 如公司财务资料 国民经济资料等两组研究 一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第一组研究 这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究 对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究 一月异常 月份效应 周末效应 周内交易日效应 交易日内效应 市值规模效应 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第二组研究 主要采取事件研究的方法 列举几个股票市场上的重要事件 观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效 股份分割 首次公开招股 交易所上市 不可预期的经济和政治事件 会计变动公告等 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 强式效率市场假说的实证检验 使用所有信息通过对公司内幕人员交易 股票交易所专家证券商 证券分析师 专业基金经理这些信息最灵通 最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 结论 对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论 目前 在成熟资本市场国家 一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效 而半强式有效 强式有效还需要进行进一步的验证 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 投资组合理论 第十二章 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 学完本章后 你应该能够 了解投资收益和风险的度量了解分散投资如何降低投资组合的风险了解投资者的风险偏好了解投资组合有效集和最优投资组合的构建了解无风险借贷对投资组合有效集的影响 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 本章框架 金融风险的定义和类型投资收益和风险的衡量证券组合与分散风险风险偏好和无差异曲线有效集和最优投资组合无风险借贷对有效集的影响 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第一节金融风险的定义和类型 金融风险 金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度 思考 1 风险是否等同于亏损 2 风险与收益之间的关系 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 金融风险的类型 按风险来源分类 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 金融风险的类型 按会计标准分类 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 金融风险的类型 按能否分散分类 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第二节投资收益与风险的衡量 单个证券的收益与风险的衡量证券投资的单期收益率 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 单个证券的收益与风险的衡量 风险证券的预期收益率单个证券的风险 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 组合的预期收益率组合的风险 用收益率的方差表示 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 两种证券收益之间的相关性1 协方差2 相关系数 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 注意 思考 两种证券正相关 负相关 不相关是指什么 及其与协方差 相关系数之间的关系 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 两种证券组合的风险 用收益率的方差表示 又可表示为 思考 两种证券组合的风险分散与相关系数之间的关系 以及相关系数的大小是否会影响组合的预期收益率 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 注意 1 组合的预期收益率与相关系数无关 2 相关系数等于1 达不到风险分散效果 3 相关系数由1向 1变动 风险分散效果逐渐增强 4 相关系数等于 1 风险分散效果最好 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 三种证券组合的收益与风险的衡量 组合的预期收益率组合的风险 用方差表示 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 N种证券组合的收益与风险的衡量 组合的预期收益率组合的风险 用标准差表示 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 N种证券组合的收益与风险的衡量 思考 单个证券的方差与证券之间的协方差对组合方差的影响程度如何 这对我们考虑通过组合分散风险有何启示 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第三节证券组合与分散风险 不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里 思考 1 对投资有何启示 2 需要多少篮子 3 如何选择篮子 决策 投资者建立的证券组合需要通过各证券收益波动的相关系数来分析 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第三节证券组合与分散风险 异象 1989年1月至1993年12月间 从IBM股票与S P500的比较中 发现风险高而收益率反而低的现象 解释 构建投资组合后 与预期收益率相对应的只能是通过分散投资不能相互抵消的那一部分风险 即系统性风险 而不是组合总风险 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第三节证券组合与分散风险 有效证券组合的任务就是找出相关关系较弱的证券组合 以保证在一定的预期收益率水平上尽可能降低风险 分散投资可以消除证券组合的非系统性风险 但是并不能消除系统性风险 组合中证券的数量并非越多越好 例子 瓦格纳和刘 WagnerandLau 1971 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第四节风险偏好与无差异曲线 现代投资组合理论 Markowitz 1952 投资者对收益和风险的态度的两个基本假设 1 不满足性2 厌恶风险 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 风险偏好 不满足性投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行选择时 总是选择预期回报率较高的组合 厌恶风险投资者在其余条件相同的情况下 将选择标准差较小的组合 不同的风险态度 厌恶风险 风险中性 爱好风险 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无差异曲线 投资者的目标是投资效用最大化 而投资效用取决于预期收益率与风险 预期收益率带来正的效用 风险带来负的效用 引入无差异曲线以反映效用水平 一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无差异曲线 不满足和厌恶风险者的无差异曲线 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无差异曲线 无差异曲线的特征 1 无差异曲线的斜率为正 2 无差异曲线是向下凸的 3 同一投资者有无限多条无差异曲线 4 同一投资者在同一时间 同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交 注意 无差异曲线的斜率越大 投资者越厌恶风险 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 投资者的投资效用函数 投资效用函数 U 效用函数的形式多样 目前金融理论界使用比较广泛的是 其中 A表示投资者的风险厌恶系数 其典型值在2至4之间 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 投资者的投资效用函数 在完美市场中 投资者对各种证券的预期收益率和风险的估计是一致的 但不同投资者的风险厌恶度不同 他们的投资决策也不尽相同 思考 如何度量自己及其他投资者的风险厌恶程度 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第五节有效集和最优投资组合 可行集 由N种证券所形成的所有组合的集合 它包括了现实生活中所有可能的组合 注意 1 所有可能的组合都位于可行集的边界上或内部 2 一般来说 可行集的形状类似伞形 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第五节有效集和最优投资组合 有效集 有效边界 同时满足以下两个条件的投资组合的集合 1 对于相同的风险水平 预期收益率最大的组合 2 对于相同的预期收益率水平 风险最小的组合 处于有效边界上的组合称为有效组合 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 有效集 有效集是可行集的一个子集 最小方差组合 最小方差边界 有效集曲线的特征 1 一条向右上方倾斜的曲线 2 一条向上凸的曲线 3 曲线上不可能有凹陷的地方 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 最优投资组合 最优投资组合的选择 这个组合位于无差异曲线与有效集的切点处 有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了两者的相切点只有一个 也就是说最优投资组合是唯一的 有效集是客观存在的 无差异曲线是主观的 因此最优投资组合的位置依投资者的风险厌恶程度不同而不同 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第六节无风险借贷对有效集的影响 无风险贷款对有效集的影响无风险贷款 无风险资产 1 收益率确定 2 收益率的标准差为零 其与风险资产收益率之间的协方差也为零 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 现实生活中 无风险资产的界定 1 没有任何违约可能 2 没有市场风险 因此 严格地说 只有到期日与投资期限相等的国债才是无风险资产 但为方便起见 通常将1年期的国库券或者货币市场基金视为无风险资产 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 允许无风险贷款下的投资组合1 投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形该组合的预期收益率为该组合的标准差为 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 夏普比率 SharpeRatio 即单位风险报酬 为资产配置线 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 线段AB即为资产配置线 投资组合的预期收益率和标准差均落在该线段上BA CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 2 投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形先前情形下的结论依然适用投资组合的预期收益率和标准差一定落在线段AB上CBAD CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 无风险贷款对有效集的影响新的有效集由线段AT和弧线TD构成DTAC CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 最优风险组合 T点 即无风险资产 A点 与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合 即求极值问题 约束条件 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 无风险贷款对投资组合选择的影响影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同 1 对于风险厌恶程度较轻 从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者 其投资组合的选择不受影响 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险贷款对有效集的影响 2 对于风险厌恶程度较重 从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者 其新的投资组合由无差异曲线与线段AT的切点确定 如果引入投资效用函数 投资者的目标就是通过选择最优的资产配置比例来使他的投资效用最大化 该资产配置比例对应的就是最优投资组合 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险借款对有效集的影响 1 无风险借款并投资于一种风险资产的情形将无风险借款视为负投资投资组合位于线段AB右上方的延长线上BA CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险借款对有效集的影响 2 无风险借款并投资于风险资产组合的情形投资组合位于线段AB右上方的延长线上DBAC CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险借款对有效集的影响 无风险借款对有效集的影响有效集由弧线CTD变为弧线CT加上过A T点的直线在T点右边的部分TDAC CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险借款对有效集的影响 无风险借款对投资组合选择的影响影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同 1 对于风险厌恶程度较轻 从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者 其新的投资组合由无差异曲线与过A T点的直线在T点右边的部分的切点决定 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 无风险借款对有效集的影响 2 对于风险厌恶程度较重 从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者 其投资组合的选择不受影响 总之 在允许无风险借贷的情况下 有效集变为一条直线 该直线经过无风险资产A点并与马科维茨有效集相切 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 资产定价理论 第十三章 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 学完本章后 你应该能够 了解资本资产定价模型的主要内容了解资产定价模型假设的进一步放松了解套利定价模型的主要内容了解资产定价模型的实证结果 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 本章框架 资本资产定价模型套利定价模型资产定价模型的实证检验 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第一节资本资产定价模型 资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 夏普 Sharpe 1964 林特勒 Lintner 1965 和莫辛 Mossin 1966 等人在现代证券组合理论的基础上提出 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 基本假定 1 1 所有投资者的投资期限均相同 2 投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 基本假定 2 3 投资者永不满足 当面对其他条件相同的两种选择时 他们将选择具有较高预期收益率的那一种 4 投资者是厌恶风险的 当面对其他条件相同的两种选择时 他们将选择具有较小标准差的那一种 5 每种资产都是无限可分的 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 基本假定 3 6 投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金 7 税收和交易费用均忽略不计 8 对于所有投资者而言 信息都是免费的并且是立即可得的 9 投资者对于各种资产的收益率 标准差 协方差等具有相同的预期 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 资本市场线 CML 1 分离定理投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 资本市场线 CML 2 市场组合在均衡时 最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合 MarketPortfolio 中各证券的构成比例 市场组合 由所有证券构成的组合 在该组合中 每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值 而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 资本市场线 CML 3 共同基金定理如果我们把货币市场基金看作无风险资产 那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A 将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 资本市场线 CML 4 有效集资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集 其反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系 思考 证券市场提供了时间和风险的交易场所 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 证券市场线 SML 协方差的性质 一种证券与市场组合的协方差等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加权平均数 市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根 其权重为各种证券在市场组合中的比例 单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组合的协方差 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 证券市场线 SML 证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系 证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取决于该证券与市场组合的协方差的符号 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 证券市场线 SML 系数 表示一种证券与市场组合协方差的另一种方式 证券市场线可表示为 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 证券市场线 SML 系数的一个重要特征是 一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数 权重为各种证券在该组合中所占的比例 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 证券市场线 SML 比较 1 只有最优投资组合才落在资本市场线上 其他组合和证券则落在资本市场线的下方 2 无论是有效组合还是非有效组合 它们都落在证券市场线上 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 值的估算 1 单因素模型 市场模型 注意 1 我们使用市场指数来代替市场组合 2 根据历史数据估计过去一段样本期内的值 将其作为预期值使用 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 值的估算 2 多因素模型陈 罗尔和罗斯 Chen Roll Ross 1986 三因素模型 法马和弗伦奇 Fama French 1986 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 1 不一致预期林特勒 Lintner 1969 研究表明 不一致预期的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影响 只是该模型中的预期收益率和协方差需要使用投资者预期的一个复杂的加权平均数 问题 此时 市场组合就不一定是有效组合 其结果是资本资产定价模型不可检验 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 2 多要素资本资产定价模型默顿 Merton 1973 该模型承认非市场性风险的存在 问题是投资者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每一个风险 Merton假定投资者关心其一生的消费 因此该模型又称为跨期资本资产定价模型 ICAPM CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 3 借款受限制的情形布莱克 Black 1972 推导出借款受限制的各种情况 没有无风险资产 不允许无风险借款和借款利率高于贷款利率 下CAPM模型的变形 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 4 流动性问题流动性差会大大降低资产的价格 艾米胡和门德尔松 Amihud Mendelson 1996 乔迪亚 罗尔和苏伯拉曼 Chordia Roll Subrahmanyam 2000 资产价格中应包含流动性溢酬 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 第二节套利定价模型 套利定价理论 ArbitragePricingTheory 简称APT 罗斯 Ross 1976 提出 其与夏普等人的CAPM相比 假设条件减少了许多 使用起来较为方便 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 套利定价理论认为 证券收益是与某些因素相关的 因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响 各种证券的收益率之所以相关 主要是因为他们都会对这些共同因素起反应 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 单因素模型 证券收益率只受一种因素影响证券的预期收益率证券收益率的方差 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 单因素模型 证券收益率的协方差证券组合的方差 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 两因素模型 证券收益率取决于两个因素证券的预期收益率 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 两因素模型 证券收益率的方差证券收益率的协方差 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 因素模型 多因素模型 证券收益率取决于多个因素 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利组合 套利组合要满足的三个条件 1 套利组合要求投资者不追加资金 即套利组合属于自融资组合 2 套利组合对任何因素的敏感度均为零 即套利组合没有因素风险 3 套利组合的预期收益率应大于零 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利组合 思考 如何构建套利组合 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利定价模型 单因素模型 极值问题 套利组合的预期收益率最大 限制条件 套利组合的条件1和条件2 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利定价模型 该公式表示的是均衡状态下两者的关系 任何偏离APT资产定价线的证券 其定价都是错误的 其中 等于无风险利率 代表风险价格 即单位因素敏感度组合的预期收益率超过无风险利率的部分 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利定价模型 两因素模型 每个因素代表的含义与单因素模型一致 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin DepartmentofFinance XiamenUniversity 2007 套利定价模型 多因素模型 每个因素代表的含义与单因素模型一致 CopyrightbyYichunZhang ZhenlongZhengandHaiLin Departmen