财管专题学习材料1——蒙牛融资案例.doc

引例蒙牛在蒙牛集团迅速成长的过程中，除了它在市场销售、企业管理、财务监控、技术创新、人才激励等方面有不少成功的经验外，与国际私募资本联姻，也为它获得快速增长提供了动力。2002年经过七八个月的接触、讨论和一次又一次的谈判，蒙牛最后选定了三家私募权益基金（Private Equity）机构：摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资有限公司O为自己的合作伙伴。2002年12月19日，这三家金融机构与蒙牛签订了投资合同，第一轮投资2600万美元，后来第二轮又增加投资3500万美元，这是目前中国乳制品行业接受的最大一笔国际投资。于此同时，摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构的回报率也达到了500%。蒙牛集团总裁牛根生曾说，“我们的资本线路走了其他企业曾经想也不敢想的道路。”中国市场上大量存在的中小型企业和创投活动，融资渠道的缺乏导致其在发展中面临着资金瓶颈。截至2007年底，我国主板上市公司超过1540家，中小板上市公司仅200余家。，这与我国庞大的企业总数相比还是微不足道的，通过上市进行股权融资对大多数企业来说非常困难。有分析认为，为了解决这些企业融资困难的问题，中国应发展私墓基金行业。私募基金必将成为很有发展前途的企业股权融资形式。蒙牛的私募融资经历能否给尚处于融资困境中的企业带来一些启示呢？要回答这个问题，我们需要知道：蒙牛当初为什么选择引入国际私募权益资本？蒙牛与国际私募投资者们采取了什么样的融资设计？蒙牛和摩根等国际私募投资机构从中都收获了什么？蒙牛乳业私募权益（PE）融资1.案例背景我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。乳制品行业虽然已经经历了近10年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛适时地抓住了这一历史性的遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截至成年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共中国总体液态奶市场的51.1%。市场前景好，盈利能力强的乳制品行业无是私募资本的首选对象，而蒙牛集团则是这个业中一颗冉冉升起的明星。1999年1月，从“利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从1999到2（年短短的3年时间内，它的总资产从1000多元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4卫万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制企业的排名，从第1116位上升到第4位，并且1947.31的成长速度获得当代经理人2002中国成长企业百强第一名。但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。 2001 年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩眼仁丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同相带给蒙牛的还有业绩的压力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。2 蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经 3 年，当年销售额高达 11 , 5 亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面内过现金流量表（见表 4C l ）进行简单的分析。2001 、 2002 及 2003 年的投资活动所用净现金，分别为人民币 1 . 077 亿元、人民币 1 . 782 亿以及人民币 7 . 379 亿元。主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土使用权。三年的资本开支分别为人民币 1 . 174亿元、人民币 1 . 856 亿元及人民币 7 . 414 亿元。投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。经分析可以知道， 2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是 2001 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远： 2001 年伊利集团的销售收入达 27 亿元以上， 而蒙牛集团只有 7 亿元。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从 2002 和 2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自 2002 年的人民币 2 . 982 亿元增至 2003 年的 11. 915 亿元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民币 6 830 万元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民币 1 . 460 亿元。所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？不可否认的是，成立初期的蒙牛改制也是其最终选择私募的重要原因。 1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到 1 398 万元，折股 1 398 万股，发起人是 10 个自然人。蒙牛的这次变更对其融资方式的选择影响很大。由于蒙牛股份注册资本太小，只是一个刚成立的小乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。更重要的是，只要变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改也许才是正确的选择。蒙牛的这一做法给自己设了个路障：为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。蒙牛也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求 51 % 的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。蒙牛的融资尝试最终没有获得成功，但资金的瓶颈越来越突显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。3 蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈， 2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝蒙牛应该引人私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？ 1999 2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团（见图 4C l ）。可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全 100由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。而蒙牛最终采纳摩根等的投资建议主要是早于以下下个方面的考虑： ( l ）引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制。 ( 2 ）重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。 ( 3 ）利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。 3 . 1 蒙牛确定的融资原则摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进人实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少 2 / 3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成木最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。 2002 年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加人把投资出价抬高了 20 。最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有 2 / 3 的股份，二家私募投资者取得“蒙牛股份” l 乃的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 l / 3 的股份中，摩根士丹利占约 2 / 3 ，剩下的 1 / 3 由鼎晖和英联按照约 2 : 1 的比例分配。同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据 WTO 协议， 2002 年对外资开放不能超过 2 / 3 。所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份” 2 / 3 。由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份” 1 / 3 的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过 so % ( 50 乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例 66 . 7 正好等于 1 / 3 ）。这个比例最终确定为私募投资者占 49 % ，原蒙牛股东占 51 。这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份” 51 % x66 . 7 二 1 / 3 的股票，另外还直接持有“蒙牛股份” 1 / 3 ( 66 . 7 % 49 % = 1 / 3 ）的股票，合计持有 2 / 3 ；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份” 1 / 3 ( 66 . 7 % 50 = 1 / 3 ）的股票。除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？ 2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7786 万龙，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复介增长翻番。他们认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业收绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份” 2002 年 7 786 万元税后利润乘以 8 倍市盈私，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 65 亿元。不过，由于牛根生最多肯让出来不超过 l / 3 的股权，那这犯的部分就值 2 . 16 亿元吸 2597 . 3712 万美元）。外资系与蒙牛达成的交易是：出资 2 , 16 亿元投资占其不超过 1 / 3 的股权。 3 .2 第一轮融资设计这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购关的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是以红筹股的形式境外上市。具体的运作设计如下。 2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings （开曼公司）和MS Dairy Holdings ，第一家作为未来接收自己对“橇牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛 (BVI ）注册了两家新公司： Jinniu Milk Indust Ltd（金牛公司）和 Yinniu Milk Indust Ltd . （银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 1 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634 : 3468 。 2002 年在毛里求斯注册壳公司 China Dalrty ( Mauritius ) Ltd . （中国乳业毛里求斯有限公司） , 股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表 4C 一 2 ）。“金牛”和“银牛”成立后，共出资 1 美元以面值购得了全部的开曼公司 China Dairy Holdings 股权 1000 股，两家各占 50 % ，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进人上市的主体 开曼公司 China Dairy Holdings 。私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过 1 / 3 的限制，最多只能分享蒙牛 1 / 3 的收益，这不能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股和 1 股 l 票投票权的 B 类股。这是不同表决权股份结构（ Dual Class Share Structure ）的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634 : 3468 ，但是仅有 1000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000 股扩大为 1 000 亿股，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 1 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000股旧股算做 A 类股份，包含于 5 200 股 A 类股份之内。事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102 ( 1 634 + 3 465 ）股 A 类股，拥有 51 的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49 的投票权。由于 A 、 B 类股的划分，外资却可以分享开曼公司 90 . 6 % （股份比例，见图 4C 2）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时间已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润门 f 曼公司内部的 90 . 6 所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66 . 7 股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。 33 第一轮融资过程 2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元股的价格，分别投资 1 134 美元、 2968 美元认购了 1 134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自分别持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司 1 634 股和 3468 股 A 类股票，合计持有 A 类股票 5 102 股。紧随其后，三家私募投资者以 530 美元股的价格，分别投资 17 332 705 美元、 5 500 000 美元、 3 141 0 ( ) 7 美元，认购了 32685 股、 10372 股、 5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股。三家金融机构总计为 china Dairy Holdings 提供了现金 2597 . 3712 万美元（ 2 . 16 亿元）。 China Dairy Holdings 其余 A 类股票 5 200 5 102 = 95 （股） 和 B 类股 99 999 994 80 ( ）一 48 980 = 99 999 945 520 （股） 则未发行。（此时“蒙牛股份”的股权结构如图 4C 2 所示。）此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计待有开曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票权 0 ，私募投资机构联盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票权，两者控制权的比例为 48980 : , 1 020 = 49 % : 51 。外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1 / 3 。也就是说，摩根等私募投资者出资 2 597 . 3712 万美元，认购开曼公司的 B 类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投人蒙牛股份，其中的 17346 . 3 万元认购了 8001 万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价 2 . 168 元，其余的 4 133 . 96 万元购买了 403 . 17 万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股 10 . 25 元。2003 年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从 2002 年底的 16 . 687 亿元，增至 2003 年底的 40 . 715 亿元，销售收人增长了 144 % ，税后利润从 7786 万元增至 2 . 3 亿元，增长了 194 。 2 （用 3 年 8 月，蒙牛已经完成目标。 2003 年 9 月 19 日 , “金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1 634 股、 3 468 股 A 类股票转换成 16340 股、34 680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51 。34 第二轮融资可换股证券增资 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5 102 股、类股票已经全部转换为 51 020 股 B 类股票，加上原来外资系持有的 48 980 股 B 类股票，开曼公司已发行 B 类股票 1 00 000 股（“金牛”、“银牛”占51 % ，外资系占 49 % ）。其余的未发行空白 A 类股票（ 98 股）和 B 类股票（ 99 999 945 820 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整：2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类和 B 类股票全部赎叫，并以 900 亿股普通股和 100 亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为 0 . 001 美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的 B 类股票对应荞自面值转换成普通股。鉴于蒙牛的管理团队取得了 2003 年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时、获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数是不能超过开曼公司总股本的 66 % ，即可以新认购 43 636 股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13 975 股： 29 661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 659 % : 34 . 1 。 2003 年 10 月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2 . 3 亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为 2 . 16 / ( 2 . 3 0 . 33 ）= 2 . 82 。稀释股份后，变为 2 . 16 / ( 2 . 3 0 . 341 0 . 67 ) = 4 . 11 ，与之前计算的目标收益率相当。因此，决定增大持有量。但牛根生坚决不放 32 的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。三家投资机构斥资 3 523 . 3827 万美元，购买未来转股价 0 . 096美元股的债权，在蒙牛上市后可转为 3 . 68 亿股蒙牛股份，转股价相当于 0 . 74 港元股。约定 IPO 半年后可转 30 % , 1 年后可全部转股。 9 月 18 日，毛里求斯公司以每股 2 . 1775 元的价格购得蒙牛的 80 010 000股股份。 10 月 20 日，毛里求斯公司再次以 3 . 038 元的价格购买了96 000 000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 81 . 1 。至此，二次注资完成。二次注资完成之后的“蒙牛股份，股权结构如图 4C 一 3 所示。这次增资之所以选择可换股证券，主要有以三方面的原因。 ( l ）暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定。 ( 2 ）不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备。 ( 3 ）换股价格远低于未来 IPO 的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少了三家私募投资者的投资风险；另外，此可换股证券还设有强制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益，因此这种可换股证券更像是一种延期换股凭证，也反映了机构投资者对蒙牛的压力以及其逐利的本质。4 对管理层的激励措施二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权。但是私募投资的目的是为了获利并最终退出企业，所以私募投资者要使自己在增资之后降低收益的风险并激励管理层。于是开始实施一系列的举措。通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。实施的主要激励措施有以下三方面： ( l ）私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”：自 2003 年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于 50 % ，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家私募投资者支付最多不超过 7 830 万股上市公司“蒙牛乳业”股票（约占“蒙牛乳业”总股数 6 . 1 % ，公开售股后将摊薄至 4 . 6 % ) ，或者支付等值现金。反之，如果蒙牛完成了业绩指标，则三家私募投资者要向蒙牛管理团队支付同等股份。这意味着，“蒙牛股份”在 2006 年的税后利润要达到 5 . 5 亿元以上，如果税后利润率要保持 4 . 5 % ，当年销售额就要在 120 亿元以上，否则蒙牛将付出第二轮投资的资金 0 。蒙牛管理层为什么要接受这个协议呢？蒙牛要实现目标有多大的压力？根据蒙牛管理层的预测， 2004 年蒙牛公司的纯利将不少于 3 亿元，较去年增长 83 % ，以此发展速度， 2006 年前实现复合增长 50 将不存在问题，因此这一“赌局”对蒙牛管理层来说虽有风险，但仍较有信心。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。蒙牛凭借自己的努力超额完成了该任务（见图 4C 4 ）。 2005 年 3 月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层的 6 000 多万股股份。( 2 ) 20 以年 3 月 22 日，金牛与银牛扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股，面值 l 美元股，金牛和银牛分别向原股东发行 32 294 股和 32 184 股新股。扩股的原因在于：“金牛”和“银牛”的全部股份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股份和骨干增持的期权奖励将没有余地安排。因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。同日，金牛、银牛分别推出“公司权益计划”，以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献。每份公司权益计划价格为 1 美元，受益者将其转换成对应的金牛、银牛股权时，每股转换价格是：金牛 112 美元，银牛 238 美元。这个价格是如何确定的？“金牛、“银牛”原股东最初投资成本的比例是 1 634 : 3468 ，把“金牛”的换股价格定为 112 美元，银牛的换股价格定为 238 美元，就恰好保持了未来双方前来换股的新投资者投资价格 1 634 : 3468 的比例。金、银牛公司的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是 2 . 245 亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行 10 亿股计算，“金牛”和“银牛”合计持有上市公司股票将扩大为 4 . 97 亿股，如果发行价格在 3 . 925 港元股，这些股份的市值是 19 . 5 亿港元，金、银牛老股东们的股份有 8 倍的升值空间。因此可以说此“权益计划”激励力度是相当大的。 2004 年 3 月 23 日，牛氏信托诞生，牛根生本人以 1 元份的价格买下了绝大部分（ 9 099 份）金牛“权益计划”和全部银牛（ 17 816 份）“权益计划”，加土他原来持有的“金牛股份” 23 019 股（占金牛全部股本的 27 . 97 % ) ，把这些股份的投级权和绝对财产控制权信托给牛根生本人。“权益计划”受益人选择权，转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛根生。这样做使牛根生掌握对这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。 ( 3 ) 2004年 3 月 23 日，三家私募机构投资占为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，分别赠与牛根生5 816 股、 1 864 股和 1 054 股开曼群岛公司的股供这使牛根生直接控制开曼群岛公司的股权比例达到 6 . 1 。为此，牛根生承诺，至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非三家投资者减持上市公司股份到 25 % 以下。并且 10 年内，私募投资者们随时随地可以以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即保证了他们可以轻松增加对蒙牛股份的控制权。这样，上市前的蒙牛股份的股权结构变为如图 4C 5 所示的结构。至此，上市前的蒙牛建立起了三层结构。最上面的金牛、银牛和三家机构投资者是真正的出资者，直接控股后来的上市公司蒙牛乳业 ( 023 19 . HK ）。其中，金牛由牛根生、蒙牛股份的其他高管和发起人控股。也就是说，他们不仅直接持有蒙牛股份的股票（ 18 . 9 % ) ，还通过金牛间接持有蒙牛股份的股票。第二层的上市公司蒙牛乳业是上市融资的平台，它的主营业务是投资控股，它通过全资子公司开曼公司和毛里求斯公司控股真正业务企业第三层的蒙牛股份。5 蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6 月 10 日，“蒙牛乳业” ( 02319 . HK ）在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3 . 5 亿股（其中 1 亿股为旧股），公众超额认购达 206 倍，一次性冻结资金 283 亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间 3 . 125 - 3 . 925 港元的上限 3 . 925 港元，全面摊薄市盈率高达 19 倍， IPO 共募集资金 13 , 74 亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飘升，当天股价即上涨了 22 . 98 。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手（见表 4C 3 ）。蒙牛成为中国第一家境外上市民企红筹股。2004 年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股 54 % ，国际投资机构持股 11 % , 公众持股 35 。三家私募投资者两轮共出资 6 120 万美元，折合港币约 4 . 77 亿元。他们在 IPO 中共出售了 l 亿股蒙牛的股票，已经套现 3 . 92 亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出 35 034738 股、 11 116 755股及 6348507 股，分别相当于蒙牛已发行股本约 2 . 6 、 0 . 8 及 0 . 4 。 2004 年 12 月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份 1 . 105 亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以 6 . 06 港元的价格抛售了 1 . 68 亿股，套现 10 . 2 亿港元。 2005 年 6 月巧日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份 2 . 58 亿股，并将其中的 6261 万股奖励给管理层的代表 金牛。同时，摩根士丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出 3 . 16 亿股（包括奖给金牛的 6261 万股），价格是每股 4 . 95 港元，共变现15 62 亿港元。而蒙牛的管理层也获得了 3 . 1 亿港元的私人财富。本次配售之后，摩根士丹利等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票 130 多万股，占公司总股本的 0 . 1 。可以说，私募投资者基本上已经退出蒙牛（见表 4C 4 ）。由此我们可以看到，国际私募资本的投资与同行业的跨国公司对企业的投资最大的不同在于前者是阶段性的投资，当投资到了一定的时机，会通过各种途径变现，最终得到资本报酬后，退出该企业。而后者则大多是一种长期的投资，取得投资回报不是其唯一的目的，往往是通过投资开拓市场，甚至控股该企业。 6 私募融资对蒙牛公司治理的影响 6 . 1 公司所有权结构公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对 11 企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的企立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。在蒙牛私募权益融资之前，企业的股权高度体、中在牛根生等创业家族的手里。那时的“蒙牛”是几个具有一定特长或出色胆略、凭借对市场的敏锐嗅觉，或者某一出色的产品，抓住了市场的机遇，逐渐的成长壮大起来的。可以说，蒙牛最开始的股权基本上都集中在创业者或创业合伙人的手中，成分比较单一，股权结构集中程度比较高。虽然这样所有者和经营者基本上一致，囚而不存在什么代理问题，但由于股权的集中，缺乏权力的制衡，容易导致决策的失误，同时，付高层管理人员的长期激励也不够重视。蒙牛上市后，蒙牛的股权机构变得较为分散（如图 4C 6 所示），但蒙牛管理层、雇员及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业” 54 的发行股本。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴哀与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加人发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心在蒙牛 IPO 时，全球最顶尖的 6 家机构投资占都成为了蒙牛的核心投资者。62 股权激励股权激励有助于解决公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致问题，既是公司治理的重要组成部分，也是重要手段。蒙牛从开始的股权高度集中于牛根生等创业团队手中，在引入战略投资者后转变为较为分散合理的时之结构。蒙牛的股权结构为激励制度的设计提供了有利的条件。三家私募投资者设计“对赌协义、“公司权益计划”和对牛根生的股份赠与等管叫，：激励措施，在这种股权结构下激励措施的设计大大激发了蒙牛管理团队的积极性和执行力。如表 4C 一 5 所示， 2007 年 11 月 9 日，蒙牛向执行董事杨文俊和孙玉斌分别授出 4 561 000 和 1 875 000 份认股权，行使价为32.24 港元。 由于蒙牛董事会成员是主要的激励对象，股权激励机制的实施，将极大地影响董事会的运作驱动机制，有利于董事会成员利益和股东利益的统一，激励董事会成员更多地关注股东价值最大化，而不仅仅是瞄准公司业绩，也有利于促进董事会更多地关心公司长期利益。同时，股权激励机制的建立强化了董事会的作用，特别是加强独立董事和董事会专门委员会的作用，强化对管理层的约束，使得公司治理结构更为合理，有利于公司更加规范的运作。除了对董事会的激励计划， 2006 年 12 月 31 日，蒙牛乳业采纳股权计划激励员工，授出 6 803 000 份可申请蒙牛乳业普通股的认股权，每份认股权的行使价为 13 . 4 港元（授出日前 5 个交易日股票收盘价平均值），行使期在限售期后，由达成表现目标后起计，自认股权授出日 6 年内有效。 02007 年 11 月 9 日向董事授出认股权的同时，再向员工授出 44 605 000 份认股权，行使价为犯 24 港元（见表 4C 6 ）。6 . 3 董事会结构和其他公司治理机构董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进人了蒙牛董事会，比例占到董事人数的 1 / 3 。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。如鼎晖派出的焦树阁（也称焦震）就是鼎晖的总经理，摩根士丹利派出了其执行董事，摩根亚洲私募基金联席主管刘海峰（见表 4C 6 ）。国际资本的引人和创始人个人较低的持股比例，使董事会内部形成了有效的权力制衡机制。权力的制衡关系不仅有利于决策层的稳定，同时也促使蒙牛的公司治理结构更加国际化和规范化。就董事会决策而言，用蒙牛管理层自己的话说，私募进来之前，董事会开会时大家也常提不同意见，讨论热烈，但是投资者进来之后大家讨论问题更加到位，投资者问的问题比较尖锐，因为他们了解很多类型的其他企业投资方有效地利用了他们对重大决策的否决