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公司资本运营案例 案例分析 戴姆勒 奔驰公司和克莱斯勒合并 1998年5月7日 德国的戴姆勒 奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票 收购这家公司 组成 戴姆勒一克莱斯勒 股份公司 奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57 43 的股份 这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元 合并后的新公司成为拥有全球雇员42万 年销售额达1330亿美元的汽车帝国 占据世界汽车工业第三把交椅 一 背景分析 德国的戴姆勒 奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司 戴姆勒 奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车 主要市场在欧洲和北美 美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车 与戴姆勒 奔驰在产品和市场范围上正好互补 两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并 两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆 使合并的复杂程度和评估难度大大提高 二 具体的运作 由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值 而受股票数量 市场交易情况 投机性等众多因素的影响 股票市场价格具有短期波动性 因此在评估方法的选择上 账面价值法 市场价格法等均被否定 最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估 并以此为基础确定换股比例 1 评估过程 1 确定未来年度净收益 原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估 不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用 原因在于 一是双方规模 实力相当 对合并后企业的贡献基本相同 二是与两家企业的价值相比 整合效果较小 可以忽略不计 在具体方法上 则从历史数据出发 考虑未来企业发展与竞争环境 分析双方存在的发展机会和风险 以此为基础构成两阶段评估模型 第一阶段为预测期 时间从1998年 2000年 为评估两公司当前获利能力 获取预测未来收益的依据 合并双方以1995年 1997年经审计的公开披露的财务报表 对各项收入和费用进行了详细分析 并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整 分别计算出1998年 1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和 第二阶段为续营期 时间为2001年及以后年份 自2001年开始 假设两公司的息税前净收益保持不变 其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目 在息税前净收益的基础上 进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用 其他财务收入和费用 公司所得税 得到两家公司未来各年份的净收益 由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况 在公司净收益的基础上 还要减去按35 假设税率计算的股东所得税 得出最终用于贴现的税后净收益 2 确定贴现率 贴现率分为三部分 基础利率 风险溢价 报酬率 和增长率扣减 修正值 基础利率 两家合并时 正值市场处于低利率时期 不足以代表未来长期的利率水平 最终确定评估的基础利率为6 5 风险溢价 取决于公司自身及所处行业的风险 根据有关实证研究资料 平均风险报酬率在4 6 之间 因为两家公司的效益较好 所以统一采用3 5 作为风险报酬率 这里值得注意的有两点 一是因为不同来源提供的 值差异甚大 所以没有采用CAPM模型 二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值 所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化 但不会对换股比例产生重大影响 2020 3 18 7 可编辑 修正值 理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿 但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升 企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长 所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率 即所谓增长率扣减 假定通过提高销售价格 两家公司的名义收益将以1 的速度增长 则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1 的修正值 而1998年 2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的 所以这三年的贴现率无须扣减修正值 经过上述测算 在扣除35 的股东所得税后 两个阶段的贴现率分别为6 5 注 6 5 6 5 3 5 1 35 和5 5 3 非经营性资产评估 运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值 要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产 这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值 应单独评估 评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益 通过上述评估 两个企业的收益现值分别为1020 71亿马克 803 79亿马克 再加上非经营性资产的价值 得出两个公司的实际价值分别为 奔驰公司1100 10亿马克 克莱斯勒804 39亿马克 不出售库存股票 或822 72亿马克 出售库存股票 2 确定每股价值在两个公司实际价值业已确定的情况下 还须确定双方的总股本数 才能最终确定换股比例 奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券 强制可转换债券 股票期权计划 克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权 业绩奖励股票和其他与股票相关的权力 另外还有3000万股库存股票 公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响 为了解决上述问题 假定股票期权 认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行 并按照双方各自1998年6月30日的股票市价 全部转换为各自的普通股股票 克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理 按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价 扣除2 5 的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素 并按照同日美元对马克比价计算 克莱斯勒公司库存股票价值为18 33亿马克 如果需要出售 克莱斯勒公司价值增加18 33亿马克 同时股本数额增加3000万股 如果不出售 其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化 经上述调整后 奔驰公司总股本为5 83465亿股 克莱斯勒公司总股本6 595亿股 不出售库存股票 或6 895亿股 出售库存股票 两个公司的每股现值为 奔驰公司 1100 10 5 83465 188 55马克 克莱斯勒 804 39 6 595 121 97马克 不出售库存股票 822 72 6 895 119 32马克 出售库存股票 1998年 戴姆勒 奔驰公司和克莱斯勒公司宣布斥资近千亿美元实现 同等地位者之间的合并 时 被称赞为 天作之合 的联姻 合并后公司股票价格暴涨到3位数 但短暂的蜜月过后 充满大西羊两岸之间的文化冲突和种种问题 就暴露出来了 克莱斯勒很多优秀