华泰2013A股市场中期投资策略.doc

A股市场中期投资策略策略研究部高级分析师：姚卫巍一、2013年上半年经济形势回顾全球股市上半年最好的两个：日本和美国，它们分别上涨了十几、二十多的水平。但是如果看他们的汇率，完全是两个相反状态：美元指数不断往上走，日元不断贬值。从中可以发现，美国股市在不断创新高的时候，领涨是金融和消费，其实是经济复苏的预期；日本股市虽然在创新高，上涨最高的是电信和公用事业两个板块，这两个板块，应该说是防御性最好的、稳定性最好的行业，也就是说日本股市虽然在涨，反映的预期，一定是防御。新兴市场的话，无论是巴西、俄罗斯跟中国都差不多，一年以来是先涨后跌的局势，巴西是跌了20%多。如果比较巴西的整个跟A股走势的话，就可以发现巴西是一个放大A股的走势，上涨在A股之前，幅度比A股要大，跌的也比A股更多。巴西出口当中有20%多是出口到中国来的，而且大部分都是原材料和大宗原材料，也就是说巴西是中国高轨道的市场。对于整个下半年的看法是几点：第一，我们认为前面巨大流动性释放不会出现，这样的话企业盈利不会出现反转的过程。最近流动性非常紧张，资金率飙升比较高，之后会看到一个衰退式宽松，也就是说整个资金供给慢慢会下来，需求下来的更快，这样不会带动整个股市风险偏好的提升，对应股市估值中枢也不会上移，无论从大的盈利不会反转或者说估值没有系统性提升的情况下，大的趋势是不看好的，这个跟6月份之前开始做报告的时候的逻辑是一样的。大的背景一定是不好的，3季度会有一些好的因素在里面，比如说盈利同比还是回升的，可能会比一季度稍微好一点。从这个角度来看，短期会形成对股市有支撑，四季度反而可能比较危险。目前还是认为四季度会有一些系统性的风险在里面，尤其是当整个政策的改革低于预期的时候，有可能会导致股市出现一个系统性的下跌，到时候因为配合美国，开始收QE，这样人民会面临贬值的预期，这个时候是比较危险的。二、短期和长期策略短期还是看区间振荡的格局，后面会提到大约测出来在2000点左右的水平，2000点以下是价值的区间。行业配置短期还是看好消费，长期还是看好成长，短期看好消费原因就是短期通缩预期是升温的，两条主线，第一条需求稳定，第二条是债务比较低，对应都是消费行业；第二个长期主线的话，就是讲经济转型的故事，就是中国梦。在回顾了美国和日本的整个经济转型意思，就可以看到消费行业、科技行业GDP占比是持续提升的，GDP占比提升同时，对应着股市也会出现结构性调整；第二点，成长股会看到的是一个持续几年的机会，而不会像2010年那种昙花一现的机会。主题方面，三个方向，第一节能环保，第二清洁能源，第三智能设备。先看一下市场的趋势。三、市场的趋势目前市场经济不乐观，流动性周期以往是领先于增长走势，领先于通胀周期，按照经验，流动性会领先增长一到两个季度，美国可能会比较长一点，一到两年。因为美国传导是从货币放松传导到消费回升。周期上面会比较短，但是这一轮流动性放松，可能跟以往周期不一样，因为1到5月份确实看到了大量流动性释放，但是这个释放并没有形成企业的存款。企业存款比上社会融资的话，08年前基本上是30%到40%的比例，也就是说放出去的钱最终会形成企业的存款，这样企业有能力做投资。那么从2012年来看的话，这个比例已经下降到了10%，放出去的钱只有10%会形成企业的存款，企业做投资资金是有限的。第二个新增债款中，1到2月份贸易盈余只有三分之一不到的水平，新增外汇债款中都是套利资金进来，这部分资金也是不会进入到实体经济进行投资的。从这个方向来看，前期大规模的流动性释放应该说都是进入到了一个债务的滚动。从上市公司目前财务负担就可以发现，历史上财务费用比上净利润只有两个季度是超过30%： 05年底部和08年底部，超过了30%。这一轮从去年开始到今年一季度，已经连续五个季度占比超过了30%，目前企业的财务负担确实是非常重的，在这种情况下，企业要去做投资，这种可能性也比较低。如果看居民杠杆率，把居民贷款除以储蓄，目前是处于历史上最高位的。另一个方面收入又下降了，收入同比增速，一季度已经下到了9%左右的水平，这也是历史上底部水平。第三个就是出口，出口1到5月份绝对是有水分的，如果把香港可能说水分最多的地方替掉的话，可以看到整个1到5月份出口大约只有6.5%，不会看到像实际数据13.5%那么高，整个总需求一定是在债务的压缩下，把整个增速往下拉。1、企业产能去杠杆企业在这种情况下面临一个去产能去杠杆的背景。这一轮产能周期跟以往不一样，因为09年初4万亿释放以后，固定资产投资起来很快，企业库存是一个大幅下来的过程，企业产能其实没有做一个过多的扩张。也就是说以往投资起来的时候，企业会去做一些产能的扩张。但是这一轮直到2010年下半年企业才会去做一些产能扩张，很重要的原因就在于09年虽然盈利好转了，但是现金流没有好转，现金流到2010才开始好转，2010下半年企业做了产能大规模扩张。2011年开始了央行大幅度收缩流动性，所以也导致了2011年整个市场资金利率可以看到是飙的非常高，包括票际利率，比最近看到的利率还要高。原因就在于企业当时是刚刚开始做一个产能的扩张，货币一下子收紧，这个时候很多项目是停不下来的，导致整个资金利率非常高。2、2013年四季度风险 如果按照两年左右周期来看的话，也就是说去年下半年和今年上半年会面临到一个大量的产能的投放，产能投放对企业来说会压低盈利能力的，水平一定会往下走。去产能背景下，其实对于金融层面看到就是一个去杠杆。观察非金融企业，应该是从九几年，到现在是61%，从00年时候当时是48不到50%的水平，近十几年都是往上走的水平，61%的杠杆率是偏低的，因为资产项包括房地产，土地在内，是高估的，这个杠杆率一定是非常高的水平。那么大的宏观背景决定了目前是看不到整个盈利的反转，这个跟以前两轮又不一样，这一轮按照预测，很有可能就是今年一二三季度回升以后，四季度开始重新往下走，明年是更低的增速。这个角度来看的话，短期可能二三季度盈利还可以有一些支撑。二三季度有一些变好，很重要是两个原因：第一个是基数原因。去年二三季度是整个盈利的底部，去年非金融企业一季度负15，二季度负16，今年基数效应会让同比增速比较好看。第二个大宗商品价格，今年1、2月份下降的比较多，对消费行业成本下来是比较多的。毛利率短期会有一些改善，这些因素到四季度都看不到了，因为去年四季度开始经济回升包括商品价格都已经在低位了，所以说四季度开始，同比效应失去，然后它的成本优势又会失去，所以说四季度开始盈利就会有一个比较大的风险在里面。经济面的大方向肯定是不好的，四季度到明年又会是往下走的过程。随着昨天央行发文，应该说已经确定了短期资金利率会降下来，中长期的话，流动性可以看到一个衰退式的宽松，供给虽然会下来，需求下来的更快。这样资金利率会下来，但是虽然资金利率会下来，这种情况下的资金利率不会带动风险偏好的提升，所以说股市估值不会出现一个系统性的修复。再来看股市上面的资金面情况，股市面临的资金压力就是来自于股权融资，无论是IPO，无论是增发配股，去杠杆背景下企业的话，如果通过债券融资，只能加大杠杆或者说现在企业投资回报率都是低于贷款利率的。从这种情况来看，企业一定会加大股权融资的占比。去年IPO暂停之前，月均的IPO加上股权再融资大约是400多亿，从IPO暂停到现在月均只有再融资这一块还是400多亿，再融资比例是大幅上来，大约上来了三分之一，所以从这个层面上来看的话，即使8月份IPO重启的话，对于资金面冲击不会太大，但是更多的可能是对于心理层面的冲击。四、估值角度分析1、投资者行为看估值的话，最主要看这些投资者的行为，而不是说去看他实际的估值。因为看实际估值PE、PB已经没有意义了。看绝对估值肯定是没意义的，以后就要看市场参与者对于当前估值的看法。首先就是占流通市值最高资本产业资本的行为。05年和08年市场底部的时候，产业资本都出现了大量增持，月均增持达到了七八十亿，PB已经比较低了，当时有2倍，现在是1.5倍都不到的水平。但是并没有看到大量的增持出现，相反看到减持创了新高：5月份减持规模达到了249亿，这种背景下也能够理解为什么6月份调整会这么大了。除了资金面的原因其实还有估值层面的原因，当然这个也是结构性的，大规模的减持大部分都是中小盘，主板减持金额已经非常小了。从这个层面来看的话，主板已经到位了，产业资本也在自己拿钱出来增持了。2、固定资产投资者对固定收益的看法第二个角度是固定资产投资者对固定收益的看法。最主要就是看股票市场，可以看分红收益率和国债收益率做对比。在05年和08年底部，当时的股市分红收益率比国债要高，目前还是低了很多，沪深300收益率是2.9%，全部低一点2.5%左右，沪深300分红收益率，还是比现在的3.6%要低了很多，所以从这个角度来看，目前的资金也不会进入到其中。3、海外投资者角度第三个角度是看海外投资者的角度。去年12月份开始的这一轮到今年年初上涨的行情，银行股上涨幅度是非常大的，一个很重要的原因是IQ会有很大的扩大，专家预计到香港资金进入到A股，一定是在买A股在港股比A股还贵的资产，银行就是在A股上面是最低的板块，因此看到整个金融股在今年的年初这一波上涨中表现是非常好的。要想监控他们的行为，可以看一下在香港上市的折议价率，其实在这一轮上涨之前，11月底的时候，这些基金议价率就开始大幅往上了，他们的议价率一直维持在高位，3%左右的议价率。直到2月初的时候，这个议价率开始大幅往下出现了折价的过程，我们调整是从2月中旬开始的。所以从这个角度来看的话，目前海外投资者并没有进入A股的意思，这个情况是应该截止到上周五。整个折价率在不断往下走，折价率还是在不断扩大的情况。整个估值的情况，大的系统性改善看不到，而且目前几块投资者除了产业资本投资者认为主板可以到位的以外，固定收益的投资者和海外投资者不会进来，整个估值不会看到很明显的提升。6月份以来，这一轮下跌是非常迅猛的，跌到了这个点位，大的方向不乐观，2000点应该说是一个比较有价值的区间。这个估值用08年的1664底部来测的话，假如承认这个底部是一个极端底部，当时看到的是地产公司会破产、包括银行的话资产质量会恶化、次贷等等，大家都担心这些问题。对于金融地产这些预期是降到了非常低的水平，如果承认目前基本面要比目前看到的情况好，至少现在没有说地产会破产，或者说银行的质量会大幅的出坏账。目前还看不到这种情况的时候，因此认为1664的估值是有意义的。即使目前估值达到1664的话，点位也应该在2000点左右，可以把当时的总市值折现到现在，把09到2012年四年分红到现在，对应的就是用分红模型可以看到，现在的市值对应就是1664，对应点位大概在2050点。其他的几个方法，包括我们海外的这些投资认为底部预测在2000点，应该说是一个有价值的底部区域，虽然之前流动性整个忽然收紧，可能对股市造成了冲击，也打破了之前认为的一个大的增长区间，这个区间其实没改过，只是从6月初没有改过。我们认为三季度振荡区间在2000点到2400点，2000点以下是有价值的区间。五、行业配置行业配置，还是两条主线，短期是消费，中长期看到是定期转型，因此看好的是成长股。回顾一下上半年整个行业配置逻辑的变化，虽然1月份周期股好了一波，后来就下来的比较快。整个逻辑是：周期股估值是偏低，缺乏基本面支撑，大家也都不想去配。消费，虽然基本面是好的，但是大家持仓很多，盈利增速今年多少明年多少都可以算的清，这样估值是有天花板的，这种情况下大家都去找一个没有天花板的板块，科技股，而且又符合未来转型的预期。这样大家都跑到了科技股里面，因此可以认为科技股估值天花板一定不是一个50倍，可以继续往上达到50、60，天花板一定是今后达到了一定程度。根据年报统计出来的数据，创业板这一块30%的自由流通市值是掌握在机构手里，上半年机构肯定是加大了配置，根据他们配置情况再去测大约整个持股集中度在50%左右，也就是说50%的自由流通市值目前是掌握在机构手里的。往后看，如果说继续增持，会看到越来越筹码集中在机构手里，流动性越来越小，无论是买入还是卖出冲击越来越大，当达到一个临界值的时候，30%跟冲击成本相等的时候，资金流入一定会减少，这样会达到顶部。所以说从这个角度来看，中报马上就要披露了，一旦披露就可以看到目前持仓到了什么水平，如果达到了60、70%的话，科技股就可以休息了，应该说三季度就需要调整的过程。1、对比国际市场行业配置美国股市有很多是领涨的，比如说消费、科技等等。整个行业配置框架没有改变，长周期的、短周期和短期的一些资金情绪方面的影响，长周期包括人口、制度包括科技等等趋势。从这几个方向综合下面来看的话，整个下半年可能比较好的行业还是在消费、食品饮料、汽车家电、公用事业和金融服务这几块。短期通缩预期是在增强的，从这个角度来回顾了一下日本的通缩的历史，确实跟我们之前提到通缩下的投资逻辑是一样的，通缩的背景下第一条主线一定是去找需求相对比较刚性的，价格比较平稳的行业。最显著就是医药和电力行业，第二条投资主线一定是去找这些杠杆率比较低的，因为在通缩情况下债务其实是膨胀的，在这种情况下，其实一些债务比较低的，债务率比较低的行业是相对占优的。日本九十年代进入到通缩的过程中，包括科技包括通用事业的，这些是提升的，如果看股市表现的话，这些行业股市上面表现也是相对比较好的。韩国规律跟日本基本上差不多了，看一下A股在98、99年的历史，包括经济层面的变化，行业的一个GDP占比，其实跟前面逻辑都差不多，那么在股市的表现上面，其实也差不多，除了公用事业。公用事业是98、99年的时候表现不好，这个跟韩国日本规律不一样，虽然GDP占比提升是最好的，但是在股市上面表现是最差的，很有可能当时电力方面，最主要还是工业用电量占的比重非常高，居民消费这一块占比是比较低的情况，所以导致了整个公用事业表现不太好。2、经济结构转型如果往后面看，看到的一定是一个经济转型，因为整个人口的大的结构，决定了经济转型是一个自然而然的过程，而不是说领导人的强行的推进的过程。到2015年就会看到整个劳动力人口占比开始慢慢往下走，整个抚养人口占比，无论是儿童，无论是老年人这两块人口加起来，抚养人口占比会慢慢往上走，储蓄率一定会慢慢的下来。如果按照储蓄率等于投资率加上进出口，就可以看到未来的投资，一定是慢慢的会下来的。所以从这个角度来看整个周期股基本面其实也是缺乏支撑的角度。再回顾一下日本转型的历史，日本七十年代以后进入了整个转型过程当中，它的一些行业结构的变化。如果去看它的股市结构变化的话，很明显医药是IPO的重点，包括市值也是翻倍的，应该说是达到了200%多。从90年到现在，医药市值占比是最高的板块，无论是日常消费还是科研消费，占比都是提升的，无论是GDP占比，无论是股市上面的市值占比都是提升的，而且在股市上面这些行业的超额收益也是最高的。科技股和金融股表现非常好，超额收益率非常高，我们股市的结构很有可能会看到一个比较深远的变化。他们大约有60到70的水平，也就是说如果未来的经济转型一定会实现，那么就可以知道未来的股市上面也会有一个结构的转型，整个6：4的过程会转变到4：6的结构。3、行业配置大方向行业配置大的方向应该一定是在消费和成长这一块，但是短期消费内部可能需要有一些轮动，比如说医药，医药相对于非金融企业的估值目前是达到了，之前的两个零点，05年和08年市场底部，医药就达到最高，1.8倍，目前也在这个水平了，也就是说从估值上面来看，医药是比较高的，食品饮料是回到了低点。食品饮料可能会比医药稍微好一些。如果去看美国和日本转型期的小盘股表现的话，就可以发现，他们都是一个长期，非常长期的超额收益。日本的话，大约是80年以后，大约八年的时间跑出了长期的超额收益。大家都不知道转型的方向在哪里，会转到哪些主导产业上面去，一旦说转型方向明确了以后，就会看到小股会有一个长期的超额收益。昨天标普是25倍，纳斯达克是15倍多一点，虽然我们议价显得有点高，沪深300相对估值平均值都有3.6倍，最高达到过5倍，更重要的是盈利能不能支撑高增长，从美国情况来看的话，纳斯达克每年盈利增速都会比标普500要高，但是如果看创业板，过去三年创业板平均的增速17%。沪深300都有18%，所以说以这个校对来看，今年成长股能不能持续，还是需要看盈利增速能不能达到预期。六、投资主题主题方面有三个方向，宏