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第七章长期筹资方式 主讲 肖淑芳北京理工大学管理与经济学院2000年9月 第七章长期筹资方式 第一节资本市场一 金融市场概述1 金融市场 financialmarkets 金融市场资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交易的场所 一方面公司将闲置资金投资与证券 另一方面公司通过金融市场筹集资金 金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用者 现代经济中 大多数缺乏资金的公司投资于实物资产的资金超过自己的储蓄 而大多数个人却总是储蓄超过总投资 效率要求以最低的成本 最简便的方式把实物资产的最终使用者和最终的储蓄者撮合起来 图7 1显示了金融市场和金融机构在把资金从储蓄单位 储蓄盈余单位 配置给投资单位 储蓄赤字单位 的过程中所起的作用 图7 1金融市场机制图 金融市场分为货币市场和资本市场 一级市场和二级市场 货币市场 moneymarket 买卖短期有价证券的市场 资本市场 capitalmarket 买卖长期金融工具的市场 一级市场 primarymarket 新证券买卖的市场 二级市场 secondarymarket 已发行证券的买卖市场 一级市场上资金通过新证券的出售来筹集 并从最终储蓄者手中流入实物资产的最终投资者手中 二级市场买卖已发行的证券并不给证券发行者提供新的资金 2金融中介 financialintermediaries 金融中介是一种以自己的名义吸收货币 并用发放贷款或其他形式进行金融投资的金融机构 主要的金融机构 商业银行 depositinstitution 保险公司 insurancecompany 养老保险金 pensionfunds 退休基金 retirementfunds 共同投资基金 mutualinvestmentfunds 财务公司 financialcompany 资金在储蓄者和实物投资者之间的流动可以是直接的也可以是间接的 金融中介使资金流动采用间接方式 即金融中介购买直接债券 然后向公众发行自己的二级债券 3金融经纪人金融经纪人把资金需求方 实物投资方 和资金供应方 储蓄单位 撮合起来 扮演中间人作用 最主要的金融经纪人是投资银行 投资银行 investmentbank 是公司出售股票或债券的中间人 投资银行购买公司新发行的全部证券 包销 提高价格后再把这些证券卖给投资人 表7 1美国主要投资银行 1997年 场外市场 over the counter OTC 属于二级市场的一部分 是未在交易所上市的证券及一些上市证券进行交易的场所 场外市场由准备买卖证券和报价的经纪人和券商组成 场外市场通过电子交易市场把市场参与者联系起来 它正变得越来越有组织和秩序 美国证券交易商协会自动报价系统NASDAQ维持了场外交易网络并及时报价 1971年 NASDAQ成立 1999年底共有4800家上市公司 市值达5 2亿美元 近2000家属于高科技公司 1987年 新加坡SESDAQ 1988年 马来西亚MESDAQ 1991年 日本OTC模仿美国 1994年 台湾店头市场 1996年 欧洲EASDAQ 1996年 韩国KOSDAQ 1997年 德国面向小企业的 新市场 1999年 香港创业板 二 证券发行方式 通过投资银行公开发行向公司原股东进行特权认购对机构投资者进行私募1公开发行 publicissue 公开发行是在证监会的监督下 依据正式合同 借助于投资银行向社会公众公开出售证券 具体有三种方法 1 传统的承销 包销underwriting 2 最大努力分销 besteffortsoffering 3 暂搁注册 shelfregistration 2特权认购 privilegedsubscription 现有股东按原有股权比例优先购买新发行证券的发行方式 又称为 认股权发行 图7 2公司证券在资本市场上的发行方式 3私募 private directplacement 发行证券的公司将其全部证券直接发售给单个机构投资者或由单个投资者组成的集团 不借助于投资银行 也不用向SEC登记备案 由图7 2可知 最主要的私募债权人是 保险公司 养老基金 银行信托机构等 三 资本市场上的资金配置资金配置主要依赖于期望报酬率和风险 1在风险相同情况下 愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权 若资金供应者和资金使用者均为有理性的 则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会 这样 资本市场就起到了社会资源的合理配置作用 2资金配置过程依赖于期望收益率 收益率的高低又主要由风险决定 13 3 8 9 2 不同的金融工具有不同的风险 为获取资金 它们就必须提供不同的报酬率 图7 3资本市场上不同证券的风险与报酬率 金融工具的风险主要有 1 违约风险 defaultrisk 债务到期时 借款方不能按要求支付本金或利息的风险 因此投资者要求风险溢价 通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险 穆迪投资服务机构 Moody sInvestorsService 和标准普尔投资服务机构 Standard Poor s 的评定方法见表7 3 A级 几乎没有违约风险 BBB及以上各级级 投资信用等级 investmentgradequalify BB及以下各级 投机信用等级 speculativegrade 2 流动性 marketability 在价格没有明显损失的条件下 在短期内大量出售证券的能力 3 期限 maturity 证券的寿命 即证券的本金偿付前的时期长度 从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构 termstructureofinterestrates 美国两个不同时期的利率期限结构如表7 4和图7 4所示 表7 3 表7 4美国两个不同时期的利率期限结构 图7 4正收益曲线和反收益曲线 图7 5拱收益曲线图 正收益曲线 positiveyieldcurve 指宏观经济运行正常 不存在通货膨胀和经济衰退条件下 其他条件相同的债券 期限越长利率越高 多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系 反收益曲线 inverseyieldcurve 由于投资者过多的追求长期证券的高收益时 造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象 拱收益曲线 humpedyieldcurve 是短期证券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构 在西方 市场利率起伏剧烈的70年代 拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构 如图7 5所示 从公司理财角度讲 若未来长期利率低于短期利率 应采用长期债券筹资 反之应采用短期债券筹资 但正确预测未来利率走向是很困难的 这就要求有恰当的利率期限结构 4 征税 taxability 免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率 5 期权特征 optionfeatures 可转换债券或认股权 投资者拥有特殊权利 发行利率较低 证券赎回权 发行公司拥有特殊权利 发行利率较高 6 通货膨胀 inflation 证券的名义利率包括通货膨胀溢价 预期通货膨胀率越高 证券的名义利率也越高 证券名义利率 实际利率 通货膨胀贴水 预期 无风险利率 风险利率 通货膨胀贴水公式 7 1 违约风险 流动性 期限 税收待遇 期权特征影响某一时刻证券的收益率 此外 证券的收益率将随时间的变化而变化 金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化 第二节自有资本的筹集 普通股 一 股票的发行价格公司第一次发行股票称为首次公开发行 initialpublicoffering IPO 曾经发行过股票的公司的新股发行称为多次发行 seasonednewissue SEO 发行价格是投资银行为IPO所提供服务项目中最难做的一件事 发行价格过高 可能导致发行失败 发行价格过低会使股东遭受机会成本 1抑价发行 IPO 一级市场发行抑价是指股票发行价格低于上市价的情况 抑价发行普遍存在于各国股票市场 抑价幅度一般为10 80 不等 JayR Ritter是弗罗里达大学Cordell财务学教授 他在IPO的发行价格方面具有深刻的洞察力 他研究发现 在80 90年代许多国家的国有企业和家族企业纷纷私有化的浪潮中 IPO的进展并不顺利 普遍为抑价发行 祥见表7 5 表7 5IPO在32个国家的平均初始收益率 西方理论研究表明 抑价发行的主要原因是 发行股票前的不确定性 信息不均衡 财务风险 市场上对上市收益的期望 日后增发股票等 香港理工大学会计学系的陈工孟和高宇 研究了1991 1996年间480只A股和85只B股的IPO A股的平均发行抑价达335 其中发行与上市时间间隔超过两个月的样本的发行抑价率均值高达566 小于两个月的样本均值为166 B股的平均发行抑价率只有26 中位数只有9 接近于发达证券市场的情况 A股高抑价发行率的原因 一是投资者认为风险较大 公司经营者会抑价发行股票 在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的 在中国 此间隔有些超过三年 平均近一年 长时间不上市 投资者无法销售股票 难以确定投资的价值 上市滞后主要是由政府决策造成的 二是如果发股公司计划在上市不久增发新股票 则会在一级市场上以较低的价格发行股票 在中国 上市公司配股频繁 一些公司在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价 再以配股的形式融资 另外 公司的快速成长也需要不断引入资本 杭州商学院金融系的徐剑刚等 研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO 图7 6为新股原始报酬率 上市日价格与发行日价格之比 的直方图 其中原始报酬率为50 210 的新股数占56 88 报酬率最高的是隆源实业为830 21 原因 公司流通股本小 仅有1350万股 属高科技股 深圳成份股指数快速上涨 发行日至上市日的时间间隔为382天 而330个新股平均为36 2天 图7 61997年1月 1999年6月中国发行的新股原始报酬率 表7 61997年1月 1999年6月新股平均超额报酬率 表7 71997年1月 1999年6月新股发行日至上市日平均超额报酬率的回归分析 2新股发行价格的制定 1997年9月 中国证监会 关于做好1997年股票发行工作的通知 对新股发行定价方法在原有基础上进行了修改 股票发行价格 每股税后利润 市盈率公式 7 1 每股税后利润 发行前一年每股税后利润 70 发行当年摊薄后的预测每股税后利 30 公式 7 2 市盈率 当期设定的市盈率最大值 计算日前30天上市公司分行业平均收市价最大值 计算日前30天发行公司所属行业上市公司的平均收市价 调整系数 修正值公式 7 3 当期设定的 当期设定的市盈率最大值市盈率最小值调整系数 公式 7 4 计算日前30天计算日前30天上市高尚分行业 上市公司分行业平均收市价的最大值平均收市价的最小值 二 新股发行成本发行成本的分类见表7 8 Lee Lockhead Ritter和Zhao研究了六种成本中的两种 承销折价和其他直接费用 两项合计为直接费用 研究成果祥见表7 9 由表可以得到以下结论 发行的直接费用随着发行收入的增加而下降 即发行直接费用服从规模经济效应 股票的发行费用高于债券的发行费用 IPO发行费用高于SEO发行费用 可转换债券发行费用高于一般债券发行费用 以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成本祥见表7 10 表7 8新股发行成本 表7 9以总收入百分比计算的证券发行的直接成本 1990 1994 表7 10以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成 1990 1994 第三节借入资金的筹集 一 发行债券 一 债券的种类1抵押债券 mortgagebond 抵押债券是以企业财产作为担保的债券 若抵押品是企业的金融资产 普通股等 则称其为 抵押信托债券 抵押债券可以分为封闭式和开放式两种 封闭式 公司债券发行额会受到限制 即不能超过其抵押资产的价值 开放式 公司债券发行额不受限制 抵押债券的价值取决于担保资产的价值 抵押品的价格一般超过它所提供担保债券价值的25 35 2信用债券 debenture 信用债券属于无担保债券 它没有任何公司财产作为担保 其持有人只对其他的非抵押资产具有追索权 企业的盈利能力是这些债券投资人的主要担保 信用债券可以在债券契约中加入保护性条款 尤其是消极性条款 negativecovenant 来保护自己的利益 美国 工业公司 金融公司公开发行债券大多数为信用债券 公用事业 铁路债券大多数为资产抵押债券 消极性保护条款有 限制公司股利支付额不能将其资产抵押其他债权人不能兼并其他企业未经债权人同意不能出售其资产不能发行其他长期债券 3次级债券 subordinateddebenture 次级债券对企业资产的索取权次于其他债券持有人之后 但位于优先股和普通股之前 因此其发行时利率应高于普通债券 当次级债券能换成普通股时 其附加的期权可使次级债券以低于普通债券的利率而发行 4收益债券 incomebond 收益债券是指公司只有在有盈余时才支付利息的债券 未支付的利息可以累计 但不超过3年时间 由于债券利息可以抵税 因此其比发行股票有利 收益债券并不受投资者欢迎 经常是企业重整时才发行 作为发给原有债权人用以清偿旧债券而发行的新债券 为补偿债权人的损失 收益债券到一定时期可以调换为普通股 5浮动利率债券 floating ratebond 浮动利率债券的息票率是随利率变动而调整的利率 因为浮动利率债券的息票率同当前利率挂钩 而当前利率又受到通货膨胀率的影响 所以浮动利率债券可以抵制通货膨胀风险 6垃圾债券 junkbond 垃圾债券是19世纪80年代发展起来的非投资级别 投机级别 的债券 即信誉等级为BB级及以下公司所发行的债券 70年代末期 当MichaelMilken 米歇尔 米尔肯 还是WhartonSchool 沃顿商学院 的研究生时 他发现高收益债券的收益率同安全性债券的收益率之间存在很大的差异 而且他认为 由于这种差异会大于经超额违约风险调整的收益额 因此机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利 后来MichaelMilken受雇与DBL DrexelBurnhamLamber 投资银行 他的兜售能力刺激了投资者对垃圾债券的需求 同时也促使了公司增加了对垃圾债券的供给 但是 随着垃圾债券市场的消沉 以及MichaelMilken证券欺诈罪名的成立 DBL投资银行不得不宣告破产 表7 11美国垃圾债券 1971年 1997年 有人认为垃圾债券主要用于公司的兼并与重组 鉴于公司仅能发行少量的高级债券 而在允许使用低级债券方式融资情况下 同一公司可以发行更多的债券 因而使用垃圾债券可令收购方实现兼并 90年代以来 垃圾债券又有了稳步发展的趋势 伴随着垃圾债券违约率的骤然下调 同1971 1997年间的3 5 相比 垃圾债券违约率在1993 1997年间均低于2 它在这些年间的收益率也一直介于10 20 之间 垃圾债券的风险 收益特征已极具魅力 对垃圾债券持反对态度的人认为 因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额 美国国会和美国税务总署对此深表不满 立法者建议取消债券利息的可抵税权利 垃圾债券融资形式影响了公司的清偿能力 兼并浪潮引起社会混乱和失业 表7 12提供了一些证券发行成本的资料 由表可知 投资等级债券的发行成本低于投机等级 投机等级债券的发行规模大于投资等级 这说明垃圾债券的发行更常采用私募方式 表7 12美国债券发行的平均离差总额和直接发行成本 1990 1997 二 债券的偿还与收回 1赎回条款赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以一个固定价格 callprice 或一系列价格回收债券的条款 可赎回债券的赎回价格一般高于债券面值并随着债券到期日的临近而降低 按照行驶赎回权的时间不同 赎回条款可以分为随时赎回 债券一经发行 发行人有权随时赎回 和延期赎回 deferredcall 赎回条款递延一段时间生效 近几年 美国几乎所有的债券均为延期赎回债券 公用事业一般为5年 工业一般为10年 公司采用可赎回条款的理由 1 卓越的利率预测能力公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券利率的变动情况 譬如 管理者可能更了解公司信用等级的潜在变化 为此 公司在某一时刻会倾向于使用赎回条款 因为其认为利率的预期下调幅度会大于债权人的预期 2 税收如果债券持有人的所得税率低于发行公司 则赎回条款就可能有税收优势 可赎回债券的利率高于不可赎回债券 在发行可赎回债券的情况下 发行公司的所得会大于债权人的所失 因此 在设立赎回条款情况下 一部分利息节税额就转移给了债权人 3 未来的投资机会债券契约中包含着一些有关限制公司投资机会的保护性条款 采用可赎回债券形式 就可以避开保护性条款 充分利用优越的投资机会 4 较低的利率风险赎回条款减弱了债券价值对利率的敏感度 利率上升时 不可赎回债券价值就会下降 由于可赎回债券有较高的息票率 因此 可赎回债券价值的下降幅度就会低于不可赎回债券 可赎回债券可以降低债券风险 也可降低公司的权益风险 2偿债基金 sinkingfund 发行债券的公司通常在债券期限内分期提存基金 委托银行或信托公司管理运用 在债券到期时 积累的基金加上运用收益之和恰好足以用来还本付息 采用这种方式 一方面是取信于投资者 另一方面便于发行公司偿还资金的分期安排 3分批偿还债券 在发行同一种债券的当时就订有不同到期日的债券 称为分批偿还公司债券 在有偿债基金条件下 公司债券都安排同一天到期 分期偿还公司债券则在某一特定时期安排分批到期 分批偿还 4以新债券换旧债券发行新的债券来调换一次或多次发行旧公司债券叫债券的调换 债券调换的原因 原有债券有过多的限制性条款 不利于公司的发展 把多次发行尚未偿还的公司债券进行合并 以减少管理费用 旧债券到期 但公司现金不足 旧债券利率较高 而现在可以发行利率较低的债券 5转换成普通股如果公司发行的是可转换债券 则可以通过转换成普通股来收回债券 三 债券调换分析 债券调换 refunding 是指用新债券代替旧债券的转换过程 一般是在旧债券是可赎回债券时 当市场利率低于债券发行时的利率 发行企业就可以收回旧债券 以低利率发行新债券 债券调换分析主要分三步 1计算债券调换成本 投资费用 与债券调换相关的现金流出主要包括 赎回旧债券溢价 在债券到期日前收回旧债券 企业必须支付超过面值的溢价 但这笔支出属于可免税费用 因此溢价成本低于企业支付的溢价 新债券的发行费用 这些费用在债券发行时一次性支出 并在债券期限内分期摊销 分期抵消所得税 旧债券未摊销发行费的税收节约额 旧债券尚未摊销的那部分发行费在旧债券收回时会立即作为费用支出 抵减当年公司的所得税 形成一项税赋节约额 旧债券利息支出 在新旧债券调换期间 企业支付的旧债券的利息一般列作投资支出 并可抵减一部分所得税 但新债券在尚未调换旧债券前 可以进行一个月的短期投资 投资收益可抵减旧债券的利息支出 2计算债券调换后成本节约额 主要内容有 确定贴现率 由于债券调换的未来现金流量是较为确定的 而且调换旧债券所需的现金支付通常是新债券发行筹集的资金 因此 在计算成本节约额的现值时 一般是采用新债券的税后成本作贴现率 计算新旧债券各年利息现值 计算新旧债券各年发行成本摊销的税赋节余 当以新债券替换旧债券时 原来每年摊销的发行成本税赋节余便不复存在 因此 应作为一种损失计作费用 三 计算债券调换的净现值NPV 债券调换后的成本节约额的现值 债券调换投资现值公式 7 2 案例 债券调换的净现值NPV 13946850 11100000 2864850 二 长期借款 定期贷款termloan 一 长期借款的概念长期借款是指向银行等金融机构借入的 期限在1年以上的各种借款 在西方 银行长期借款的初始贷款期是3至5年 长期贷款利率较短期贷款利率高0 25 0 50 借款人须向银行支付签订贷款协议的法律费用 借款人须向银行支付在承诺期内未 利用的贷款额度的承诺费 一般是0 25 0 75 人寿保险公司等机构的贷款期限一般在7年以上 利率比银行贷款要高些 要求借款人预付违约金 二 贷款协议条款贷款协议中包含的保护贷款人利益的条款称为保护性条款 covenant 没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保护作用 但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动性与偿还能力 主要有以下几类 1普通条款通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款 1 营运资金的限制 对企业规定一个最低的营运资金净额 并规定一个最低的流动比例 若借款人严重亏损 或在购置固定资产 支付股利 回购股票 回购长期债券等方面花费太多 就有可能违背营运资金的要求 2 现金股利和股票回购的限制 通常把现金股利和股票回购限定在某一基准日后净利润的某一几类比例之内 基准日经常定为贷款协议签订前的会计年度结束日 3 固定资产支出的限制 通常规定借款人每年的固定资产支出不超过目前折旧费或目前折旧费的一定比例 4 负债的限制 通常规定借款人不得在借入长期借款 不得将财产再次抵押举债 不得增加或有负债等 2常规条款通常是不变的 1 借款人向银行保送财务报表并投保足够的保险 2 借款人不能出售其资产的重大部分 3 必须支付全部税金与其他债务 4 禁止借款人以任何一项资产作未来担保或抵押 5 一般不允许企业贴现或出售应收帐款 6 在每年规定的固定资产租赁费外不允许在租入资产 7 限制其他或有负债 3特殊条款根据情况使用的特殊条款 1 限制贷款资金的用途 2 要求公司为高级管理人员投人身保险 3 要求在贷款期内公司不得解聘关键管理人员 4 限制高级管理人员的薪水和奖金 5 规定银行可派代表列席公司重要会议 向企业派驻银行董事 三 长期借款的偿还1到期时一次还本付息 按复利计息 借款人付出的总金额 TC 为 TC P 1 i n2每年付息 到期还本 按单利计息 在整个债务期限内借款人付出的总金额为 TC P nPi3在债务期限内 每年偿还相等的本金再加上当年的利息 借款人付出的总金额为 TC P0 P0i Pni n式中 n 借款期限 P0 初始借款 Pn 为第n年末剩余的未付请借款 4在债务期限内均匀偿还本利和 其计算公式相当于已知年金现值求年金 借款人每期付出的本息为 A P PVIFAi n例如 一个期限为5年的10000元贷款 年利率为6 按照上述介绍的四种还款方式 债务的偿还具体安排如表7 13所示 四种方式企业5年内支付的资金总额不同 是否以实际偿还金额最少为最佳方式呢 假设把第三种还款方式的每年还款额不交给银行 而以6 的利率存起来 就会得到表7 14 表7 14年份当年利息年末转入年末帐面数102600260021562480523633142360791044752240106255637212013383从现值角度看 四种偿还方式的结果是一样的 他们都是偿还了10000元的现实债务 由于不同方式在整个偿还过程中现金流量分布不同 因此其支付总额不同 但以同样的年利率来平衡时 其现金流量的现值都是相等的 表7 13 如果企业的投资收益率大于银行贷款利率 企业就应该把钱留在企业中用于投资 而不是过早的偿还给银行 此时应采取到期本利和整付的方式 第一种 如果企业投资收益率小于银行贷款利率 就应该尽快冲销银行债务 采取第三种方式 第三节带有期权性质的筹资方式 带有期权性质的筹资方式主要有可转换债券和认股权证 带有期权性质的筹资方式具有筹资和避险双重功能 比单纯的筹资工具 股票 债券 和避险工具 期货 期权 更具优势 1992年国际市场上 可转换债券发行了600亿美元 中国从1991年8月起发行了琼能源 成都工益 深保安 中纺机 深南玻等可转换债券 一 可转换债券 convertiblebond 一 可转换债券的概念和性质可转换债券是指允许债券持有人在规定时间内按规定价格将其持有的债券转换为同一公司的普通股股票债券 主要性质有 1期权性 债券持有人具有将来买入股票的权利 属买进期权 2债券性 债券持有人有定期收取利息和到期收回本金的权利 3回购性 可转换债券一般带有回购条款 目的是迫使持有人将其转换为股票 4股权性 可转换债券转换为股票后所具有的性质 属于隐含性质 二 可转换债券的合约内容1相关股票 可转换债券所转换成的股票种类 2转换比率 conversionratio 即每份可转换债券可转换成的普通股股数 计算公式为R 可转换债券面值 转换价格公式 7 3 3转换价格 conversionprice 可转换债券转换成相关股票的每股价格 计算公式为转换价格 债券面值 可转换为普通股的股数 债券面值 转换比率公式 7 4 通常转换价格高于股票市价的10 30 并随着股票分割和股利分配调整其转换价格 如股票分割比例为1 2时 其转换价格也将减半 这种保护债券持有人的条款称为 反稀释性条款 antidilutionclause 4转换时间 conversiontime 转换时间是指债券持有人行使转换权利的时间 有特定转换期和等于债券期限两种 三 可转换债券的价值可转换债券的债券性和期权性决定了它的价值具有双重性 即作为债券的价值和作为普通股的潜在价值 1纯债券价值纯债券价值是指作为债券所具