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第七章项目投资分析与有价证券定价 本章教学目的和要求 通过本章的学习 要使学生掌握企业项目投资决策的基本分析方法 掌握主要的证券种类 债券 优先股 普通股的定价理论和方法 本章知识点设置 7 1 投资项目的评价方法 一 投资项目概述 投资项目概念 是在规定的期限内 企业通过投资活动以完成某项或某组的开发目标 投资项目的类别 如设备更新 扩大生产规模 产品研发 改进企业安全或污染控制等 投资项目分析 是指公司对生产性资产 长期资产 的投资进行分析 比较和决策的过程 分析和评价的内容 1 提出投资方案 2 预测项目的增量现金流 3 预测项目的风险 4 依据评价指标选择投资项目 5 执行过程中修正原先评价的结果 投资项目分析和评价的重要性 投资项目所涉及的投资方案通常会持续较长时间 比如进行一项期限为15年的投资 通常涉及金额巨大 企业必须做出15年的现金流量的预测 投资是建立在对现金流量预测的基础之上的 错误的预测往往导致严重的后果 现金流量 就是指企业接受某投资项目所引起的现金支出和现金收入增加的数额 这里是指广义的现金 不仅包括各种货币资金 还包括非货币资源的变现价值 例如 对厂房 机械和材料等的投入 其相关的现金流量是指它们的变现价值 现金流量的三个概念 现金流出 现金流入以及净现金流量 二 投资项目主要评价方法 从财务评价的角度来看 这些指标主要包括回收期 投资收益率 净现值 净现值率 盈利指数和内部收益率等 根据是否考虑时间价值 可分为两类 1 第一类是非贴现指标 即没有考虑时间价值因素的指标 主要包括回收期 投资收益率等 2 第二类是贴现指标 即考虑了时间价值因素的指标 包括净现值和内部收益率等 一 回收期 回收期 是使投资项目的预期现金流量的累加值等于其初始现金流量所需要的时期 即收回投资所需要的年限 回收年限越短 投资方案越有利 如果每年的现金净流入量都相等 回收期 原始投资额 每年现金净流入量 例 有投资方案A 需要在开始投入200万元 其后的连续5年的年末都会有50万的现金流入 则它的回收期为200 50 4年 企业必须有一定的接受标准 如果回收期小于设定的接受标准 则该方案是可以接受的 否则不能接受 显然 如果上例中的投资回收期接受标准为3年 那么这一引进A项目是不能接受的 二 投资收益率 投资收益率 又称投资报酬率 是指当项目达到正常经营时年平均息税前利润占项目总投资的百分比 它使用普通会计的收益和成本观念 显而易见 投资收益率越高的项目越好 此外 只有投资收益率指标大于无风险投资收益率的投资项目才具有财务可行性 汽车企业甲公司有两条生产线选择 A生产线原始总投资为23 000万元 生产线达到正常运行后能产生1 400万元的年均息税前利润 B生产线原始总投资为47 000万元 生产线达到正常运行后能产生2 500万元的年均息税前利润 按照投资收益率 应选择哪条生产线 假设无风险的投资收益率为4 A生产线 1 400 23 000 6 087 B生产线 2 500 47 000 5 319 A B的投资收益率都大于4 都具有可行性 按收益率越高的项目越好 故应该选择A生产线 非贴现指标优点 计算简便 容易被决策者理解 操作也比较简单 非贴现指标的主要缺点 没有考虑货币的时间价值 这是一个非常致命的缺陷 人们普遍认同采用现金流贴现的方法可以为投资项目的评估和选择提供更为客观的基础 如净现值 和内部收益率 它们不仅考虑了项目寿命期中各期预期现金流数量的大小 更重要的是考虑了它们的时间价值 三 净现值法 NPV 净现值 就是某投资项目的净现金流入量的现值与项目初始现金流出量之差 净现值是一种基本的贴现现金流方法衡量标准 单个项目 NPV 0 接受 NPV 0 放弃多个项目 净现值最大的项目为最优 NPV中的贴现率含义 资金的机会成本 当投资人决定是否投资某一个项目时 都会有相应的最低收益率要求 资本成本 这里的 资本成本 是一种机会成本 是指投资人将资金投资于其它同等风险资产可以赚取的收益 在具体分析中 多以银行存 贷款利率作为贴现率 或以之为参照 例 假设贴现率为10 甲企业有两个投资方案 如下表所示 可以分别计算出项目 A 和项目 B 的净现值并进行比较 项目A的净现值 1 200 1 0 1 6 000 1 0 1 2 6 000 1 0 1 3 9 000 10 557 9 000 1 557 元 项目B的净现值 4 600 PVIFA 10 3 12 000 4 600 2 487 12 000 560 元 甲企业应该投资A方案 拒绝B方案 例3 8 P46 两种投资机会的比较投资者面临两种投资选择 1 选择一 购买5年期零息国债 面值10000元 7折贴现发行 2 选择二 5年期企业债券 票面固定年利率8 8 按年单利计息 本利到期一次支付 贴现率 银行1年期存款利率 6 5 选择一 购买国债当前现金支出 PVO 7000 未来现值 PVI 1 1 0 065 5 10000 7298 81NPV PVI PVO 298 81选择二 购买企业债券当前现金支出 PVO 7000 PVI 1 1 0 065 5 7000 1 5 0 088 7357 2NPV 357 2结论 两个投资都是可行的 但如果只选一种 在不考虑风险的情况下 应投资于企业债 四 内部收益率法 IRR 内部收益率 是使一个投资项目的净现值为零的贴现率 即使得投资项目的未来净现金流量的现值等于项目的初始现金流出的贴现率 IRR反映了投资项目的实际收益率 以此与预期报酬率相比较 NPV无法得知实际收益率 衡量标准 单个项目 IRR 预期报酬率 接受 否则拒绝 多个项目 IRR最高的项目最优 IRR的计算方法有作图法和试算法 插值法 两种 作图法 试算法 插值法 如例3 8 P47 先计算出NPV接近于0的贴现率 再用试算法计算 7 3 NPV 21 75 高于7 3 7 4 NPV 11 93 低于7 4 表明IRR在这两者之间 再用数学算式解决 最终的IRR 7 3 增加的i 第一种 购买国债NPV PVI PVO 10000 1 i 5 7000 0i 7 394 第二种 购买企业债券NPV PVI PVO 7000 3080 1 i 5 7000 0i 7 565 比国债的IRR更高 优先投资 NPV与IRR相同点1 评价方案可行与否的结论是一致的 NPV大于0 IRR高于投资者的预期回报率 2 考虑了全部的现金流量 3 考虑了资金的时间价值 NPV与IRR不同点1 NPV受贴现率的影响 IRR不受其影响 2 NPV不能反映项目的实际报酬率 而IRR就是项目本身能达到的报酬率 7 2 影响贴现现金流分析的因素 一 通货膨胀率 使用贴现现金流分析方法 必须使用实际利率 扣除通胀的影响 而非名义利率 未扣除通货膨胀率的终值为名义终值 扣除之后的实际终值 计算方法 1 先以名义利率计算名义终值 再扣除通胀率得到实际终值 2 先计算出实际利率 再求出实际终值 例 如果你想5年后购买一套住房 预测该房子价格为40万元 预期今后每年房价上升5 预期每年的投资收益率是10 如果一次购买需要投入多少钱 不考虑通胀的影响 400000 1 1 10 5 24 8368 53元考虑通胀的影响 400000 1 5 5 1 1 10 5 31 6988 18元 二 所得税 考虑税收对投资影响的投资法则是 选择税后现金流的净现值最大的项目 税后利率 1 所得税率 税前利率例3 11 如原存款利率为10 征收利息税20 则 税后利率 1 20 10 8 三 汇率 企业在进行跨国投资项目比较时 必须考虑到汇率变化 如欧元投资项目的年收益率为8 美元投资的年收益率为9 但如果预期未来一年美元将对欧元下跌2 那么 美元投资的实际收益率就只有7 就应选择欧元投资 而不是美元投资 7 3 有价证券定价 一 证券定价的基本原理 有价证券 是指设定并证明持券人有权取得一定财产权利的书面凭证 狭义的有价证券包括债券和股票 有价证券作为一种金融资产 它能为证券持有人带来未来收益 或者以一定的价格将其转让以获得差额收入 人们是否愿意持有某种证券 愿意持有多少 主要取决于该证券的内在价值大小 就是证券在未来能够带来的所有现金流量按照一定的预期收益率进行贴现后的价值 假定证券A的预期收益率为r 在N期后到期 从持有期开始 第i个期末能获得的预期收益 i 1 2 3 N 那么证券A的内在价值就等于 如果一种证券不仅永不过期 而且在每个期末都有相同的收益 这等同于永续年金 那么这种证券的内在价值应等于 二 债券的定价 债券 是债券发行人依照法定程序发行的约定在一定期限还本付息的有价证券 债券的偿还一般采用定期支付利息 并在到期归还本金的方式 构成债券有几个要素 票面价值 偿还期限 票面利率 票息率 到期日根据债券本息的支付模式不同 可分为 零息债券 付息债券 永久债券 一 零息债券的定价 零息债券 是以低于面值 贴现债券 的价格出售 债券到期时支付债券本金 期间不支付任何票息的债券 一次性现金流 如果零息债券的期限为N 预期收益率为r 到期时支付等于票面价值 FV 的现金收益 则债券的价值等于 上式中的r是贴现率 它是预期收益率 不是票面利率 当r上升的时候 债券的价值V下降 某公司发行一种面值为100元的5年期零息债券 投资者对该债券的预期收益率为6 这种债券的内在价值为 当债券的预期收益率为6 时 表示投资者最高愿意以74 73元的价格购买这种证券 续上 当该证券已发行2年 假设预期回报率仍为6 其转让价格 2年后的债券价值 为多少 如从持有者A手中转让给B V 转让价 100 1 0 06 3 83 96元如只剩余1年 则V 100 1 0 06 94 34元转让价的高低与到期年限有关 越接近到期年限 转让价就越接近票面价值 此时持有者拥有更少的盈利时间 二 付息债券的定价 付息债券 承诺在偿还期内定期支付票息 并在债券到期时支付本金的一种债券 付息债券的现金流 其中每期支付利息C 票面价值 票面利率内在价值 未来所有现金流 包括每期的票息和到期时的本金 的现值 付息债券的内在价值 例 某政府发行一付息债券 票面价值为1 000美元 票面年利率为10 5年后到期 每年年末支付票面利息 到期之后支付本金 已知预期年收益率为12 计算其内在价值 根据上式计算可得 三 永久债券 永久债券 没有到期日 永不停止支付一定票面利息的债券 不偿还本金 永久债券的内在价值 等于拥有永久期限的票面利息收入的资本化价值 假定持有人每年收入固定利息I 其预期收益率为r 则它的内在价值与永续年金相同 二 股票的定价 股票是一种股份凭证 也是一种所有权证书 发行股票是很多公司筹资长期资金的一种重要方式 对股东而言 持有股票可以为其带来股利和分红 也可以按照市场价格将其出售 以获得货币资金收益 股票可分成两种 一种是优先股 另一种是普通股 我们分别研究其定价的基本原理 一 优先股的定价 优先股的内在价值 股票是一种永久证券 同时优先股可定期领取固定股息 所以优先股未来收益的支付与永久债券类似 例 某公司优先股利率为10 面值为100美元 投资者的预期收益率为12 那么这种优先股每股的内在价值为 二 普通股的定价 普通股 有权参与股息和红利分配 股利分配 基本分配程序 税后利润 向优先股股东发放股息 向普通股股东分取股息 相对定期定额 如果还有剩余利润 可发放红利 关于普通股票的定价 至今为止都没有一个定价方法被普遍接受 与债券和优先股未来的现金流量比较固定不同 普通股票未来的现金流量很难确定 因为它不仅和公司的经营业绩和股利政策有关 也和股票持有人是否继续持有股票有关 股利贴现模型是普通股定价的基本方法 即股票价值等于未来所有现金流量的现值 如果某普通股东持有n期股票 每个期末都获得某数量 不相等 的现金股利 在第n 1期以价格P 转让这支股票 那么这支股票的价值等于 这类似于每个期末支付利息不相等的非零息债券 普通股不同的现金流量模式决定了不同的定价模型 常用的股利贴现模型有 固定增长模型 零增长模型 多阶段增长模型等 固定增长模型 它是最简单的股利贴现模型 假定某支股票每期支付的股利都保持一个固定不变的增长率 假定当前股利为D0 第t期发放的股利为 即普通股的股利都以固定的增长率g逐期增长 那么普通股的定价模型可表示成 该模型假定 每股股利都以几何速度g不断增长 假定增长速度g小于贴现率r 那么上式就会收敛于一个值 可以将其计算得到 例 一支处于成长期的公司股票 期初时每股股利分配为3美元 而且每股股利将按照6 的增长速度逐期增长 如果该支股票的