第四章 汇率决定理论.ppt

第四章 汇率决定理论 汇率理论 1 什么决定一国汇率的高低 2 什么决定一国汇率的波动状况 主要的汇率理论 购买力平价说利率平价说资产市场说弹性价格货币论短期粘性价格货币论资产组合均衡理论 购买力平价说认为 人们之所以需要外国货币是因为用它可以购买国外的商品 劳务和技术等 而外国人之所以需要本国货币 是因为外国人用它可以购买本国的商品 劳务和技术等 因此 两国货币的交换实质上两国货币所代表的购买力的交换 即汇率是两国货币在各自国家中所具有购买力的对比 绝对购买力平价 解释某一个时点上汇率的决定因素Atapointintime absolutePPP 1 货币购买力 物价水平的倒数汇率 购买力之比汇率 B国货币购买力 A国货币购买力 A国物价水平指数 B国物价水平指数e Pa Pb e汇率 对于a国是直接标价法 ore P Pf举例 电脑在英国 B国 的价格是500英镑 在美国 A国 是1000美元 则英镑和美元之间的汇率是 1英镑 2美元 e Pa Pb 1000 500 2 对于美元是直接标价法 购买力平价说 purchasingpowerparity 购买力平价说 purchasingpowerparity 2 一价定律和商品套购PPP理论隐含着这样一个基本假设 当商品按同一货币来计算价格时 由于套购的存在 会导致国际间商品价格趋于一致 这就是 一价定律 一价定律 thelawofoneprice Equivalentassetssellforthesameprice在完全竞争的市场上 相同的交易产品或金融资产 经过汇率调整后 在世界范围内其交易价格一定是相等的 即Pi ePifP为本国可贸易品的价格 Pf为外国可贸易品的价格 e为直接标价法的汇率 i表示i种商品这里要引入概念 可贸易商品 tradablegoods 和不可贸易商品 nontradablegoods 前者是指区域间价格差异可以通过套利活动消除的商品 后者是指区域间价格差异不能通过套利活动消除的商品 一价定律和商品套购 在自由贸易的情况下 若汇率波动偏离一价定律 则产生商品的套购 commodityarbitrage 举例 电脑 英国500英镑 美国1000美元 则 1 2 若此时汇率波动到 1 2 5 则英镑升值 美国的电脑价格相对下降 套购者就会在美国用1000美元买一台电脑 然后在英国出售 得到500英镑 然后在外汇市场上将500英镑兑换1250美元 净赚250美元套购进行下去 不断在美国购买电脑 在英国出售电脑 则电脑价格在美国会不断上升 在英国会不断下降 同时 在外汇市场上美元的需求量不断上升 英镑的供给量不断上升 则英镑会贬值 美元会升值 最后恢复到购买力平价的汇率水平 条件 1 外汇市场的自由 2 商品流动的自由 3 忽略交易成本 购买力平价说 purchasingpowerparity 3 一价定律和购买力平价的关系一价定律适用于单个商品 而PPP则适用于普遍的价格水平 即商品篮子中所有基准商品价格之组合 只有当一价定律成立 且不同国家选择的基准商品篮子一致时 购买力平价成立 当价格偏离购买力平价时 市场的自发作用也会使得购买力平价成立 相对购买力平价 相对购买力平价 Changesovertime relativePPP 解释某一个时段上汇率的波动原因Fromtime0totimet 或者简化为 e P Pf它指出 一定时期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平变化率 即通货膨胀率的差额 含义 汇率变化率等于两国的通货膨胀率之差 举例 1 美国的电脑价格上升为1500美元 英国的电脑变为1000英镑 英国的电脑价格比美国上升要快 则汇率 1500 1000 1000 500 2 1 5汇率下降 说明美元升值 英镑贬值 2 美国电脑上升为2000美元 英国的电脑变为750英镑 美国的价格上升快 则 汇率 2000 1000 750 500 2 2 67汇率上升 说明美元贬值 英镑升值 KeyImplicationsofRelativePPP Acountrywitharelativelyhighinflationratewillhaveadepreciatingcurrency adecliningnominal exchange ratevalueofitscurrency Acountrywitharelativelylowinflationratewillhaveanappreciatingcurrency anincreasingnominal exchange ratevalueofitscurrency Therateofappreciationordepreciationwillbeapproximatelyequaltothepercentage pointdifferenceintheinflationrates 由一价定律可推出绝对PPP成立 绝对PPP成立又可推出相对PPP成立 一价定律 Pi ePif设在商品篮子中第i种商品的权重为Wi 则有当e与et 1相差很小时 有 合理性 首先在于揭示了汇率变动的长期原因 其次 由于各国物价水平易于测量 而且还考虑了通货膨胀对汇率的影响 更接近实际情况 局限性 第一 它假定所有商品都是可贸易商品 而忽视了非贸易品的存在 第二 忽略了贸易成本和贸易壁垒 第三 完全竞争假设不现实第三 过分强调了物价对汇率的作用 第四 忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击 第五 它只是一种静态或比较静态分析 没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析 建议 认真阅读教材第五节及专栏5 2 对购买力平价理论的评价 利率平价说 利率平价说 阐释了汇率与利率之间的密切关系 假定投资者都是理性经纪人 追求预期收益最大化 利率平价说 一 国际间资本流动的动力 例 一个美国人 拥有 100 000 英国市场利率为10 美国市场利率为5 英镑兑美元即期汇率为 1 2 00 12个月远期汇率为 1 1 96 请问 他会选择在哪个国家投资 1 在美国 存美元 100 000 1 5 105 0002 在英国 存英镑 100 000 2 00 1 10 5 500换算成美元5 500 2 110 000 105 000 3 考虑汇率波动1 英镑升值 1 2 1 5 000 2 1 115 500多赚了 10 5002 英镑贬值 1 1 8 5 000 1 8 99 000少赚了 6 000 4 为防范汇率风险 用远期合同套期保值 规避风险卖英镑买美元 12个月远期汇率 1 1 9612个月后 55 000 1 96 107 800多赚了 2 800无论汇率如何变动 收益确定 利率平价说 二 抛补套利 利率和汇率变动抛补套利 套利 远期外汇交易即期交易 买入高利率国货币 抛售低利率国货币远期交易 目的 锁定价格 消除汇率风险 远期卖出高利率国货币的本息抛补套利的结果 现汇市场汇率上升 期汇市场汇率下降 两国的远期差价逐渐拉大 直到 远期外汇升水率 利率的差异 利率平价成立 利率平价说 抛补利率平价公式的推导设定本国利率rh 外国的利率rf S是现汇汇率 为直接标价法 F为远期汇率 1单位本国货币在国内的投资收益 一年 1 rh1单位本国货币等于1 S外国货币 到期在国外投资收益是 1 S X 1 rf 按照远期汇率换回 F S X 1 rf 如果1 rh F S X 1 rf 本国投资 资本流入如果1 rh F S X 1 rf 外国投资 资本流出如果1 rh F S X 1 rf 金融市场均衡 在抛补保值停止时 1 rh F S 1 rf F S 1 rh 1 rf 整理近似得 f rh rf 其中 f F S S表示本币远期升 贴 水率 这就是抛补的利率平价条件 即远期汇率差价正好等于两国间的利差 高利率国家货币在现汇市场上升水 在期汇市场上贴水低利率国家货币在现汇市场上贴水中 在期汇市场上升水 利率平价说 三 非抛补套利 利率和汇率变动如果不做套期保值 非抵补 uncovered 对将来即期汇率的预期Se1单位本国货币在国内的投资收益 一年 1 rh1单位本国货币等于1 S外国货币 到期在国外投资收益是 1 S X 1 rf 按照远期汇率换回 Se S X 1 rf 如果1 rh Se S X 1 rf 本国投资 资本流入如果1 rh Se S X 1 rf 外国投资 资本流出如果1 rh Se S X 1 rf 金融市场均衡 1 rh Se S 1 rf Se S 1 rh 1 rf 整理近似得 Se rh rf 其中 Se Se S S表示本币预期升 贴 水率 这就是非抛补的利率平价条件 即预期的汇率变动率正好等于两国间的利差 当非抛补利率平价成立时 如果本国利率高于外国利率 则意味着市场预期本币在远期将贬值 即期将升值 1 没有考虑交易成本 其中最主要的是信息成本 不仅考虑利率 汇率 还要考虑交易成本 考虑交易成本 则抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止 2 假定不存在资金流动障碍 外汇管制 外汇市场不发达 影响利率平价的作用 3 套利资金不是无限的 持有国外资产有额外风险 抛补套利的数额有限 套利的机会成本 对利率平价说的评论 关于IRP理论的应用问题 如何利用IRP判断套利机会并确定套利方向 先利用IRP公式计算合成远期汇率 理论远期汇率F 与实际的远期汇率相比较 如果实际的远期汇率高于合成的远期汇率 则卖出远期外汇 否则 买入远期外汇 例 假设某银行同业交易员注意到以下市场价格 即期汇率S 1 45 一年期远期汇率F 1 53 美元利率为10 法国利率为5 美国视为本国 问 是否存在套利机会 如何套利 1 计算根据IRP的远期汇率 F 1 45 1 10 1 5 得F 1 5190 与现实的远期汇率不一致 存在套利机会 2 因为满足IRP的远期汇率低于现实的远期汇率 这表明 现实的远期汇率被高估了 因此 交易者可卖入远期 关于IRP理论的应用问题 套利过程描述 借入1美元 本币 在银行间同业市场买进1 1 45欧元 并将其存在欧洲市场 在利率为5 的情况下 一年后本息合0 7241欧元 届时 交易者售出0 7241欧元的远期 得到0 7241 1 53 1 1079美元 他偿还1美元以及10 的美元利息后 获得0 0079美元的利润 如果是100万的交易 则利润为7900元 资产市场说 背景 1 资本流动的加剧2 投机者以预期收益为依据进行的资金转移3 将商品市场 货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析根据资产是否完全可替代 分为货币主义模型和资产组合模型 其中 货币主义模型根据价格是否有弹性和调整速度 又可分为弹性价格货币模型 粘性价格货币模型 资产市场说的基础 汇率与资产收益 本部分参见教材第六章第六 七节内容 资产是财富的一种形式 持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径 判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率 即一段时间内资产价值增加的百分数 由于未来的不确定性 实际的决策依据是资产预期回报率 外汇资产的预期回报率决定于 货币存款的利率和预期汇率变化率下面通过例子来说明利率和预期汇率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的 假定美元存款年利率是10 记为R 10 欧元存款年利率是5 记为R 5 假定现期汇率为1 1美元 欧元 预计一年后汇率将变为1 165美元 欧元 欧元升值 一个美国投资者将持有哪种货币存款 比较两种货币的预期回报率 计算步骤如下 1 用目前的美元汇率 计算出欧元存款的美元价格 得知 1欧元存款的美元价格是1 10美元 2 用欧元利率计算出如果现在买入1欧元存款一年后将获得的欧元数额 得知 1欧元存款将值1 05欧元 3 用预期一年后的汇率计算出第二步中的欧元的美元价值 1 165 1 05 1 223美元 4 计算欧元存款的预期美元收益率 1 223 1 10 1 10 11 5 因为 美元存款的美元收益率 美元利率 仅为10 而欧元存款的美元收益率为11 所以 投资者会选择以欧元存款形式持有财富更为有利 欧元的预期升值给欧元持有者带来的未来资本收益会使得欧元存款成为高回报的资产 将上面的过程一般化 欧元存款的美元回报率 1 R Ee E E Ee R Ee E E Ee R Ee E R E R E E Ee E Ee E R R E E 通常上式后面一项非常接近于0 所以 上式可以简化为 即 欧元存款的美元回报率表示为 欧元利率和美元相对于欧元的预期贬值率之和 TheRelationBetweentheCurrentDollar EuroExchangeRateandtheExpectedDollarReturnonEuroDeposits 资产市场说的基础 汇率与资产收益 结论 1 当外币利率和汇率预期不变 本币即期汇率贬值时 外币存款的本国货币回报率越低 这时 人们不愿意持有外币资产 2 当其他条件不变时 外币利率越高 外币存款的本币预期回报率越高 3 当其他条件不变时 预期汇率越高 外币存款的本币预期回报率越高 汇率决定的货币分析法 包括 弹性价格 粘性价格1 共同点 货币的供求是汇率决定的重要因素 都采用非抵补的利率平价条件 Ee ih if风险相同完全可替代 国内资产和国外资产是完全可替代的 预期收益率相等2 不同点 弹性价格 经济中所有的价格 工资 物价或汇率 在短期或长期都具有完全的弹性 同时引入通货膨胀预期的影响 粘性价格 短期而言 工资和物价具有粘性 只有汇率会随着经济政策的调整而变化 中长期而言 工资和物价得以调整 未涉及通货膨胀预期 汇率决定的货币分析法 分析思路 货币分析法 monetaryapproachtoexchangerate 集中分析的是本国货币市场上的货币供求变动对汇率的影响 即对利率和预期汇率的影响从而影响汇率 在利率可自由变动的货币市场上 货币供求失衡通过利率变动而调节 从而使货币市场恢复均衡 均衡条件是 MS Md L Y R P 或者 Ms P L Y R 后者称为真实货币需求量 它的意义在于 人们实际上想要持有的并不是一定单位的货币量 而是用货币表示的一定的购买力 见下图结论 本国货币市场供求均衡决定了本国货币市场的均衡利率 从而决定了持有本币存款的回报率 垂直的供给曲线表示 MS由央行确定并且价格水平P被视为给定 真实货币需求与真实货币供给的交点1所对应的利率就是均衡利率 外币利率由外国货币市场的供求状况决定 外汇市场的投资者通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求 结果形成了均衡汇率 下面 将货币市场与外汇市场的均衡分析结合 即得下图 由本国货币市场的均衡决定了本国的利率 由此确定了本币存款的收益率曲线 它与外币存款的预期收益率曲线相交 决定了外汇市场的均衡汇率 EffectontheDollar EuroExchangeRateandDollarInterestRateofanIncreaseintheU S MoneySupply 结论 一国货币供给增加会使该国货币在外汇市场上贬值 反之 一国货币供给减少会使该国货币在外汇市场上升值 EffectofanIncreaseintheEuropeanMoneySupplyontheDollar EuroExchangeRate 结论 一国货币供给增加会使该国货币在外汇市场上贬值 反之 一国货币供给减少会使该国货币在外汇市场上升值 弹性价格货币主义模型 一 假定1 实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳定函数2 购买力平价持持续成立将3式代入1式 4式代入2式 并对以上式子取对数 以小写字母表示 y lnY 得 其中 m是货币存量的对数 p是国内价格水平的对数 y是国内实际收入的对数 r是国内利率的对数 说明 实际货币余额的需求是与实际国民收入正相关的 与国内利率负相关 弹性价格货币主义模型 二 模型及含义含义 它表明本国和外国之间的货币供给 利率和实际国民收入的变化通过影响各自的价格水平决定了汇率的变化 1 相对货币供给影响汇率本国货币供给相对上升一定比例 本币相同比例贬值外国货币供给相对上升一定比例 外币相同比例贬值原因 本国货币供给增加 物价上涨 购买力平价成立 本币贬值 关键是购买力平价的假设 2 相对国民收入影响汇率本国收入增加 货币需求上升 如果货币存量和利率保持不变 货币需求的增加就只能通过国内价格水平的下降来实现 物价降低导致本币升值以维持购买力平价 3 相对利率影响汇率国内利率上升 货币需求下降 本币贬值 远期 名义利率 实际利率 通货膨胀率即 本国名义利率 r i pe外国的名义利率 r i pe 假定两国实际利率相同并保持不变 则本国名义利率的增加必然归因于通货膨胀预期的提高 减少货币需求 增加消费 国内价格水平上升 本币贬值以满足购买力平价 4 以预期通货膨胀率来代替利率差异 高货币增长率的国家 较高的通货膨胀预期 实际货币余额的需求降低 国内价格上升 本币贬值以满足购买力平价 弹性价格货币主义模型 三 汇率的预测根据PPP条件 货币市场均衡条件 可得 上式表明 作为两国相对价格水平的汇率 在长期中 可以完全由两国的相对货币供给和相对货币需求决定 利率和产出水平对汇率的作用是通过它们对货币需求的影响而实现 1 货币供给 本国货币供给增加或外国货币供给减少 在长期中会导致同比例的本币汇率下降 外国货币汇率上升 2 利率 当本国利率相对外国利率上升时 本国的实际货币需求L Y R 就会下降 本国长期价格水平将会上升 根据PPP理论 本币相对外币将同比例地贬值 3 产出水平 国内产出的增长会使本国的实际货币需求量增加 因而国内长期价格水平将会下降 根据PPP理论 本币对外币将出现升值 注意 上面的预测 2 的假设条件 价格是可以迅速调整的 如果没有价格弹性的假定 会得出相反的结论 即如果价格是粘性的 则本国利率的上升将导致本国货币升值 计算 假设德国的货币需求为MG 0 7YG 2000RG PG 美国的货币需求为 MUS 0 73YUS 3000RUS PUS RUS 10 RG 7 YUS 10000亿美元 YG 5000亿欧元 美国的货币供给量是德国的2倍 试用货币分析法计算美元 欧元的汇率 1美元兑0 96欧元 弹性价格货币主义模型 四 弹性模型的特点和缺陷 特点 前提假定是经济中的各种价格具有充分的弹性 不同债券可完全替代 影响汇率的要素是与货币供给相对的货币需求 贡献 引入货币供给 通货膨胀预期及经济增长来解释汇率变动 缺陷 1 前提假定不现实 2 依赖于购买力平价 不能解释汇率与购买力平价的长期偏离 粘性价格货币主义模型 汇率超调模型 1 Dornbusch 1976 的基本思想 引入汇率超调的概念 其隐含的基础是 商品市场的价格和劳动力市场的工资都是粘性的 对各种冲击的回应是缓慢的 而非即时的 价格与工资具有拒下刚性 而汇率却是在一个弹性价格市场中被确定的 当面临新冲击时 汇率可以迅速地升值或贬值 这导致汇率的变动与价格的波动产生长期的偏离 2 对粘性模型的简要解释 1 假定 短期内价格与工资有粘性 而证券市场反应灵敏 利率将立即作出反应 引起汇率变化 价格有粘性 利率和汇率必然超调 汇率对于货币供给波动的即刻反应超过长期反应 这一现象称为 汇率超调 2 均衡恢复的过程 价格粘性 价格保持不变 名义货币供给量增加导致货币市场不均衡 实际货币供给量增加 利率下降 国内总需求增加 商品市场 本币贬值 资本完全流动和替代 国外需求增加 价格上升 实际货币供给量下降 利率回升 资本内流 本币升值 回到均衡点 资本外流 3 汇率的动态调整图 1 名义货币供给量的永久性增加导致本国货币市场出现失衡后 由于短期价格粘住不变 实际货币供应量就会增加 货币市场均衡点由1点移至2点 2 利率从R1 降至R2 3 利率的下降 使本币存款收益曲线向左移动 4 由于货币供给增加是永久性的 人们便会预期所有商品 包括外汇 的价格会长期上涨 外币汇率的上涨将会提高外币存款的预期本币收益率 外币存款收益曲线向右移动 5 由此导致短期内外汇汇率大幅上升 本币汇率大幅下降 外汇汇率从E1 点1 移至E2 点2 注意 如果预期汇率保持不变 本币的贬值将不会这么大 新的均衡点将在点3 而不是在点2 处 6 经过一些时间后 价格水平从最初给定的P1开始上升 直至增加到与名义货币供给增加相同的比例 实际货币供给量逐渐恢复到初始水平 结果最终的实际货币供给M2 P2与最初的实际货币供给M1 P1相等 7 利率回到了最初的水平 由于产出是一定的 长期均衡点位于点4 本币收益曲线回到原来的位置 8 在原来的预期不变的情况下 外汇汇率将沿着外币存款收益率曲线向下移动到4 的长期均衡水平 长期的均衡汇率E3比在1 上的最初的均衡汇率要高 各变量的变化轨迹的示意图 政策含义 超调是开放经济条件下资金自由流动和汇率自由调整的必然现象 而汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来较大冲击甚至破坏 因此完全自由的浮动汇率制度并不是最合理的 在政府有必要对资金流动 汇率乃至整个经济进行干预和管理 这对于发展中国家的资本市场和资本与金融账户开放具有重要的启示意义 汇率的资产组合均衡模型 1 背景介绍 无论是弹性价格货币模型 还是粘性价格货币模型 都遵循一个共同假定 即国内与国外的债券具有完全替代性 投资者为风险中性 然而 在现实中国内外资产却存在不完全的替代因素 如政治风险 税赋差别等 为解决这一问题 资产组合均衡模型因而得以产生 该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于1977年提出 另外 该理论将本国资产总量直接引入模型 本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量 而经常账户的变动则对它造成影响 这样 模型就将流量因素与存量因素结合起来了 资本市场均衡反映的是货币市场 本国债券市场和外国债券市场的同时均衡 汇率的资产组合均衡模型 假设 1 本外币资产不完全替代 假定本币资产与外币资产是不完全替代物 风险等因素使非抵补的利率平价不成立 从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察 2 投资者根据收益和风险两因素调整资产组合 投资者根据对收益率和风险性的考察 将财富分配于各种可供选择的资产 确定自己的资产组合 资产组合达到了稳定状态 国内外资产市场供求也达到了均衡 汇率也相应地被决定 当财富总量 资产供给 发生变化时 通过汇率和利率的共同调节 资产组合达到新的平衡 3 资产组合平衡模型将一国私人部门 包括个人和企业 持有的财富 W 划分为三种形式 本国货币 M 本国债券 B 和外国债券 F 汇率的资产组合均衡模型 资产组合模型的基本形式投资者的总财富为 W M B S F 1 由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率 其它资产的利率和总财富存量 W 的函数 考虑资产和财富的真实存量 则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为 本国货币市场均衡条件 2 从货币市场 看 货币供给是政府控制的外生变量 货币需求则是本国利率 外国利率的减函数和资产总量的增函数 这就是说本国货币的需求随着i和i 的提高而减少 随资产总量的增加而增加 汇率的资产组合均衡模型 资产组合模型的基本形式本国债券市场均衡条件 从本国债券市场 3 看 本国债券供给量是由政府控制的外生变量 本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数 外国利率的减函数 外国债券市场均衡条件 4 从外国债券市场 4 看 外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的 我们假定短期内经常账户不发生变动 因此 它是一个外生的固定值 外国债券的需求是本国利率的减函数 是外国利率和资产总量的增函数 其中 汇率的资产组合均衡模型 4 资产组合均衡模型的图形分析下面以本国利率为横轴 以本国汇率 直接标价法 为纵轴 来分析各处市场的平衡情况 货币市场均衡时本国利率与汇率的组合 斜率为正 对MM线来说 在某一既定的资产组合水平下 如果汇率 S 上升 本币贬值 则以本币表示的外国资产价值 SF 上升 财富总量 W 上升 W上升导致对国内货币和债券的需求上升以保持资产组合的均衡 在货币供给不变的条件下 对货币的需求上升导致利息率的提高 国内货币市场才得以均衡 故MM线的斜率为正 另外 货币供给增加将使MM曲线左移 因为在汇率既定时 为恢复货币市场均衡必须下降利率以提高货币需求 汇率的资产组合均衡模型 4 资产组合均衡模型的图形分析本国债券市场均衡时的汇率与利率组合 斜率为负 因为随着S值的增大 即本币贬值 同样带来本国资产总量的增加和对本国债券需求的上升 这导致本国债券价格上涨 本国利率下降 另外 本国债券供给增加将使BB曲线右移 因为在汇率既定时 债券供给增加将导致本国债券价格下降 即本国利率上升 汇率的资产组合均衡模型 4 资产组合均衡模型的图形分析外国债券市场均衡时汇率与利率组合 斜率为负 因为本国利率的上升 部分对外国债券的需求转移到本国债券之上 在外国债券市场上出现超额供给 这就需要外汇贬值及本币升值来维持市场均衡 另外 外国债券供给增加将使FF曲线左下移 因为在汇率既定时 在外国债券市场上供给大于需求 需要本国利率的降低以消除这一超额供给 维持市场平衡 注意 FF曲线与BB曲线更平缓 因为 本国债券市场对本国利率的变化更敏感 在本国市场上 同样的汇率变动引起的债券供求波动只需较小的利率调整便能恢复平衡 汇率的资产组合均衡模型 4 资产组合均衡模型的图形分析在三个市场中 只要任意两个市场达到均衡 在第三个市场也将处于均衡 即三条线交于一点 O点 由此得出短期内的均衡利率 i0 和均衡汇率 S0 也就是 当货币市场 本国债券市场和外国债券市场同时达到均衡时 经济将处于短期平衡状态 汇率的资产组合均衡模型 以上分析了在短期内 即当资产供给为既定时 通过对不同资产的调整 各个资产市场实现均衡 资产组合达到均衡 由此决定出一个均衡汇率 然而 当资产供给发生变化时 均衡汇率如何被决定呢 对此 资产组合平衡模型认为汇率正是在资产市场的动态调整从而资产组合的动态平衡过程中被决定的 当资产供给变动时 通过资产市场和资产组合的重新调整 汇率也随之发生变化 具体说 资产供给的变化有两种情况 一是资产供给总量的变化 二是资产存量结构上的变化 前者对汇率产生的影响称之为财富效应 后者的影响则称之为替代效应 汇率的资产组合均衡模型 资产供给量的相对变动对利率和汇率的影响即结构变化 指两种资产之间的互换 从而使一种资产的供给量增加 而另一种资产的供给量相应减少 A 本币债券与本国货币互换 这是央行在国内货币市场上的公开市场操作 当央行用本国货币购买本币债券时 货币供给量的增加使得利率下降以出清货币市场 对本币债券形成的超额需求将导致本币债券价格上升 也使利率下降 利率下降的结果使外币债券需求上升 通过替代效应导致汇率上升 本国货币供给增加 导致MM曲线左移M M 本国债券供给减少将导致BB曲线左移B B 由于在本国债券上进行操作 外国债券曲线不变 B就是短期均衡点 表明 本币汇率贬值 本国利率水平下降 汇率的资产组合均衡模型 资产供给量的相对变动对利率和汇率的影响即结构变化 指两种资产之间的互换 从而使一种资产的供给量增加 而另一种资产的供给量相应减少 B 外币债券与本国货币互换 这是央行在外汇市场上的公开市场操作 当央行用本国货币购进外币债券时 货币供给量的增加导致利率下降 通过替代效应使汇率上升 同时对外币债券形成的超额需求也使汇率上升 本国债券市场供给不发生变动 BB曲线不移动本国货币供给增加 导致MM曲线左移M M 外国债券供给减少将导致FF曲线右移F F B就是短期均衡点 表明 本币汇率贬值 本国利率水平下降 比较可以看出 中央银行在本国债券市场上进行操作对本国利率影响更大 在外国债券上进行操作对本国汇率影响更大 汇率的资产组合均衡模型 资产供给量的相对变动对利率和汇率的影响C 冲销外汇操作即扩张性的公开外汇操作与紧缩性的公开债券操作组合 或者紧缩性的公开外汇操作与扩张性的公开债券操作组合 结果是国内货币供给量不发生变化 但国内利率和汇率发生了变化 以第一种组合为例 操作结果是 国内债券供给增加 BB曲线右移外国债券供给减少将导致FF曲线右移MM曲线未发生变化操作的净结果是 本币的贬值和利率的上升本币贬值是因为冲销外汇操作会引起经济主体的证券组合中外国资产的短缺 这必须要求本币贬值以实现人们的意愿持有 利率上升则是由于国内债券的过度供给抵制了本国债券的价格 汇率的资产组合均衡模型 6 资产供应总量变化对利率和汇率的影响绝对供给量变动的分析 指一种资产供给增加而其他资产的供给量不变 从而资产总量增加 又细分为两种情况 它们各自对汇率产生影响的结果是各不相同的 A 货币供应量增加 这是由于政府增发货币引起的 货币供应量增加后 投资者持有的货币存量上升 为了使资产组合重新达到平衡 投资者将增加对本币债券和外币债券的购买 从而抬高本币债券的价格 使国内利率下降 汇率水平提高 本币贬值 在本国债券市场上 本国债券的超额需求导致