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第二章 外汇与汇率 Foreign Exchange & Exchange Rate本章导入2002年2月开始，美元出现了持续贬值的态势。美国：美元贬值降低了出口商品价格，但会影响美国经济发展的资本来源；欧盟：美元贬值对欧盟区出口形势的负面影响相对较小； 日本：日元对美元升值可能中断了日本经济复苏的进程，使日本经济再次陷入低迷；东亚各国：增加了东亚金融体系的不稳定因素学习要求 通过本章的学习要求熟练掌握外汇、汇率等相关基本概念，了解汇率决定的基础理论、影响汇率变动的因素以及汇率变动对经济的影响；要了解汇率制度的概念及其分类，关于固定和浮动汇率制度孰优孰劣的传统争论，货币局制度的特点及其风险与收益，联系汇率制的运行机制，货币替代以及美元化的概念，正确看待目前世界各国汇率制度选择问题。第一节 外 汇外汇(Foreign Exchange)，动态(Dynamic)和静态(Static)两个不同的角度理解外汇的含义。 动态的外汇,是指把一国货币兑换为另一国货币以清偿国际间债权债务关系的实践活动或过程。 静态的外汇，是指国际间用于清偿债权债务关系的手段和工具。常见的表述：指以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，它们是：外国货币，包括纸币、铸币；外汇支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；特别提款权、欧洲货币单位资产。其他外汇资产。 一国货币成为外汇的前提条件：可自由兑换性；普遍接受性 第二节 汇 率The price of one currency in terms of another is called exchange rate. 外汇汇率(Foreign Exchange Rate)又称外汇汇价，是一个国家的货币折算成另一个国家货币的比率，即两种不同货币之间的折算比率。 1人民币14.6955日元（9月22日）一、汇率标价方法标价法中的基准货币和标价货币： 通常将汇率标价中数量固定不变的货币叫做基准货币（Based Currency）或被报价货币（Reference Currency），把数量变化的货币叫做报价货币或标价货币（Quoted Currency）。 100美元791.88元人民币 100欧元1011.99元人民币 100港元101.766元人民币1直接标价法(Direct Quotation) 直接标价法是以一定单位的外国货币作为标准，折算为一定数额的本国货币来表示汇率，即“用本币表示外币的价格，外币数量固定而本币数量变化”。 100美元791.88元人民币 100欧元1011.99元人民币 100港元101.766元人民币2间接标价法(1ndirect Quotation) 间接标价法，是以一定单位的本国货币为标准，折算为一定数额的外国货币来表示汇率，即“用外币表示本币的价格，本币数量固定而外币数量变化”。 100元人民币12.6282美元 100元人民币9.8815欧元 100元人民币98.2646港元3美元标价法(USDollar Quotation) 所有其他国家的货币的价格一律用1美元=？该国货币来表示，目的是为了简化报价并广泛地比较各种货币的汇价。 1美元28.0637卢比 1美元1.1954瑞士法郎 1美元1.3079澳大利亚元 1美元104.075日元中国外汇市场上：100美元791.88元人民币 纽约 东京 直接？间接？美元标价法？在直接标价法下，一定数量的外币折算成本国货币越多，说明本国货币的币值越低，而外国货币的币值越高；在间接标价法下，一定数量的本币折算成外国货币越多，说明本国货币的币值越高，而外国货币的币值越低。二、汇率的种类 1. 按银行买卖外汇的角度，分为买入汇率、卖出汇率和中间汇率 买入汇率（Buying Rate），也称买入价（the Bid Rate），即银行从同业或客户买入外汇时所使用的汇率。 卖出汇率（Selling Rate），也称卖出价（the Offer Rate），即银行向同业或客户卖出外汇时所使用的汇率。中间汇率（Middle Rate），指银行买入价和银行卖出价的算术平均数，即两者之和再除以2。中间汇率主要用于新闻报道和经济分析。例如，某日纽约外汇市场报价如下： 纽约 GBP1=USD 1.8870 1.8890 （直接） 纽约 USD1=SF 1.7505 1.7535 （间接）思考：本币？外币？银行报出的买入价与卖出价均指银行买卖外币的价格 银行买卖外汇要赚取差价注意： 买入或卖出都是站在报价银行的立场来说的，而不是站在进口商和出口商的角度； 银行报出的买入价和卖出价指的是银行买卖外币的价格而不是买卖本币的价格； （3）按国际惯例，外汇交易在报价时通常可只报出小数（如上例中的05/35或70/90），大数省略不报（如上例中的1.75或1.88），在交易成交时再标出完整的汇率1.7505或1.8870。练习：纽约外汇市场上银行外汇报价如下，指出哪个是银行买入价？卖出价？ USD/SF 1.4430/40 GBP/USD 1.7310/20 AUD/USD 0.6980/90 USD/HKD 7.7740/50 USD/SF 1.4430/40 （间接） GBP/USD 1.7310/20 （直接） AUD/USD 0.6980/90 （直接） USD/HKD 7.7740/50 （间接） 直接标价法下：前买入价，后卖出价； 间接标价法下：前卖出价，后买入价。补充资料2-1:中国银行外汇牌价表2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、英镑、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场以及银行柜台交易汇率的中间价。2按外汇买卖实际交割期限的不同，分为即期汇率和远期汇率 即期汇率(Spot Exchange Rate)又称现汇汇率，是指即期交易中（外汇买卖的双方在成交后的两个营业日内办理交割手续)所使用的汇率。 远期汇率(Forward Exchange Rate)又称期汇汇率，是指远期交易中（外汇买卖的双方事先约定，在未来某一时间按约定价格买卖某种外汇）时所使用的汇率。A.远期汇率的两种报价方法： 完整汇率（Outright Rate）报价方法，是直接将各种不同交割期限的远期买入价、卖出价完整地表示出来。如：某日伦敦外汇市场上报出 一个月 三个月 六个月 英镑/美元 1.8235/50 1.8265/95 1.8345/90 远期差价报价法，又称掉期率（Swap Rate）或点数汇率(Points Rate)报价方法，是指不直接公布远期汇率，而只报出即期汇率和各期的远期差价即掉期率，据此来计算远期汇率。 远期升水（forward premium）表示外币的远期交易价格比即期交易价格贵；远期贴水（forward discount）表示外币的远期交易价格比即期交易价格便宜；平价（at par）表示两者相等。升贴水的幅度一般用点数来表示，每点（point）为万分之一，即0.0001。升贴水举例： 判断在以下外汇市场上，货币是远期升水/ 远期贴水？升/贴水点数是多少？直接标价法下：多伦多市场 即期汇率： $CAD1.4530/40， 一个月远期汇率： $CAD1.4570/90， 美元升水，升水点数为40/50香港市场 即期汇率： $1=HKD7.7920/25， 三个月远期汇率： $1=HKD7.7860/75， 美元贴水，贴水点数为60/50间接标价法下：纽约市场 即期汇率： $SF1.8170/80， 一个月远期汇率： $SF1.8110/30， 瑞郎升水，升水点数为60/50 伦敦市场 即期汇率： $1.8305/15， 一个月远期汇率： $1.8325/50， 美元贴水，贴水点数为20/35B.如何根据即期汇率及升贴水点数计算远期汇率？ 直接标价法下：远期点数按“小/大”排列为升水，按“大/小”排列为贴水； 远期汇率即期汇率升水点数 远期汇率即期汇率贴水点数间接标价法下：按“小/大”排列为贴水，按“大小”排列为升水； 远期汇率即期汇率升水点数 远期汇率即期汇率贴水点数 C.升(贴)水年率： 按中间汇率把远期差价换成年率来表示，用以分析远期汇率 基准货币的升（贴）水年率= （远期汇率-即期汇率） 即期汇率 （12远期月数）100% 报价货币的升（贴）水年率=（即期汇率-远期汇率） 远期汇率 （12远期月数）100%例如：纽约外汇市场上，即期汇率为1=$1.8210，1个月的远期汇率为1= $1.8240，则英镑的升水年率为：（1.8240-1.8210）1.8210 (121) 100%=1.9769% 该计算结果表明，如果英镑按照1个月升水30点的速度发展下去，那么英镑1年将会升水1.9769%。美元贴水年率？（P47） 补充资料2-2:3按汇率的作用和地位的不同，分为基本汇率和套算汇率 选择某一货币为关键货币，本币对该关键货币的汇率就称为基本汇率(Basic Rate)。 公布其它外币对关键货币的兑换比率，由此可套算出任意两种货币的兑换比率，即套算汇率（Cross Rate)。 如：选择美元作为关键货币汇率套算举例：（1）2个汇率等式的标价方法相同 伦敦： GBP1=USD1.8550/60 （间接） 澳大利亚：AUD1=USD0.7810/20 （间接）Bid Rate: 银行买进1GBP支付给客户多少AUD?银行买进1GBP支付给客户USD (银行卖美元买英镑) GBP1=USD1.8550客户把USD卖回给银行，换取AUD (银行买美元支付澳大利亚元) 1.8550/0.7820 汇率套算举例：（1）2个汇率等式的标价方法相同 伦敦： GBP1=USD1.8550/60 （间接） 澳大利亚：AUD1=USD0.7810/20 （间接）Offer Rate: 银行卖出1GBP向客户收取多少AUD?银行卖出1GBP向客户收取USD (银行买美元支付英镑) GBP1=USD1.8560银行再卖出USD，收取AUD (银行卖美元收取澳大利亚) 1.8560/0.7810 伦敦： GBP1=USD1.8550/60 澳大利亚： AUD1=USD0.7810/20 GBP1=AUD1.85500.7820/1.85600.7810经验法则：2个汇率等式的标价方法相同时，要将竖号左右的相应数字交叉相除；汇率套算举例：（2）2个汇率等式的标价方法不同 纽约： GBP1=USD1.6550/60 （直接） 纽约： USD1=SF 1.7320/30 （间接）Bid Rate: 银行买进1GBP支付给客户多少SF?银行买进1GBP支付给客户USD (银行买英镑支付美元) GBP1=USD1.6550客户把USD卖回给银行，换取SF (银行卖瑞士法郎收取$） 1.65501.7320汇率套算举例：（2）2个汇率等式的标价方法不同 纽约： GBP1=USD1.6550/60 （直接） 纽约： USD1=SF1.7320/30 （间接）Offer Rate: 银行卖出1GBP向客户收取多少SF?银行卖出1GBP向客户收取USD (银行卖英镑收取美元) GBP1=USD1.6560银行再卖出USD，收取SF (银行买瑞士法郎卖美元) 1.65601.7330 纽约： GBP1=USD1.6550/60 （直接） 纽约： USD1=SF1.7320/30 （间接） GBP1=SF 1.65501.7320/1.65601.7330经验法则：2个汇率等式的标价方法不同时，要将竖号左右的相应数字同边相乘；除以上三组汇率外，还可以按其它不同特征将汇率分类，如：按汇兑方式的不同，分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率，按衡量货币价值的角度不同，分为名义汇率和实际汇率等。三、汇率的决定与变动（一）金本位制度汇率决定：铸币平价（mint par）1英镑金币的含金量（113.0016）是1美元金币含金量(23.22）的4.8665倍，所以铸币平价为4.8665。若只考虑货币价值而舍弃其他因素，则 1英镑4.8665美元汇率变动：供求关系及黄金输送点（gold point）美国支付英国债务两种方式：外汇；输出黄金（费用：0.02$）美从英进口英从美进口对英镑需求而对美元需求减少 英镑汇率(二)纸币制度汇率决定：两国货币之间的汇率取决于各自在国内所代表的实际价值用货币国内购买力表示，货币购买力的对比成为纸币制度下汇率决定的基础纸币制度下引起汇率变动的因素：1、外汇供求状况2、国际收支差额：收支顺差外汇收入大于支付本国外汇市场上外汇供过于求外币贬值、本币升值 例子：美国国际收支与美元汇率变动 *二战初，美元坚挺 *20世纪60年代，巨额贸易逆差使美元2次贬值 *90年代中后期，科技网络发展使美元再次成为强势货币 *2002年后，美国收支缺口增大，美元持续贬值3、通货膨胀：一国物价上涨货币购买力下降（对内贬值）本币汇率下跌（对外贬值） 4、利率水平：一国利率水平上升资本流入、兑换成本币本国外汇市场上外币供应增加、本币需求增加外币汇率下降、本币汇率上升5、宏观经济政策扩张性财政、货币政策财政赤字、需求膨胀物价上涨本币汇率 紧缩性财政、货币政策 减少财政支出、稳定通货本币汇率回升6、政府对外汇市场的干预7、经济增长率8、其他因素未来一段时间美元汇率跌幅减缓甚至回升：1、政府干预 2、经济状况 3、利率 4、市场预期汇市波动分析：根据中国银行2006年9月27日所做的一则汇市周评预测未来一段时间里美元汇率走势（回升？加速下跌？跌幅减缓？），请注意评论里提到的影响美元未来汇率走势的可能因素及相关的金融术语。四、汇率变动对经济的影响（一）对进出口贸易的影响 以人民币与美元为例：1:7.99241:8.27出口品外币价格下降需求增加(或)出口商利润增加供给增加 扩大出口 本币贬值 进口品换汇成本上升需求下降 限制进口本币汇率下降有助于扩大本国出口而限制进口，政府经常通过强制本币贬值（depreciation）以达到改善贸易逆差的目的出口品外币价格下降需求增加(或)出口商利润增加供给增加进口品换汇成本上升需求下降注：1、本币贬值可改善贸易逆差需满足马歇尔勒纳条件：Marshall-Lerner Condition 只有进出口需求弹性之和大于1，本币贬值才能够改善贸易逆差 2、通过本币贬值实现贸易收支的改善存在“时滞”（J曲线效应）（二）汇率变动对物价水平的影响对贸易品价格的影响本币贬值进出口商品国内价格(?)国内物价上涨对非贸易品价格的影响潜在出口商品（随价格变化可随时由内销转外销产品）进口替代品只在国内市场销售的产品 结论：本币汇率下降促使国内物价上涨通货膨胀本币汇率下跌更高通货膨胀本币汇率进一步（三）汇率变动对资本流动的影响 本币贬值有利于资本流入，限制本国资本流出 本币升值促使本国资本流出，不利于资本流入(四) 汇率变化对外汇储备的影响美元储备时期（二战70年代初期）一国外汇储备价值随美元升贬值而相应变化多元化储备时期（70年代后期：日元、英镑、马克）各种储备货币的利息有别，在外汇市场上升贬不一，因其各自权重和汇率变化程度而对外汇储备有不同影响汇率变化对外汇储备的影响逐渐复杂化，对外汇储备管理难度加大（五）汇率变动对微观经济活动的影响汇率变化提高了个人、企业涉外经济活动中债权债务清偿的风险水平，可能意味着成本增加、收益减少的现实损失要求微观主体对汇率变化有一个较为准确的预测，并通过国际金融市场进行有效的外汇风险管理（六）汇率变动对国际经济关系的影响汇率是不同货币间的相对价格，当汇率变化对一方国家有利时，很有可能对另一方不利，产生国际经济摩擦本币贬值会招致贸易对手国的报复性措施（中美）本币持续坚挺也会产生国际经济矛盾(马克升值)确定合理的汇率水平和保持汇率稳定，是开放经济下一国与其他国家保持良好国际关系的重要因素 案例分析及翻译练习汇率制度（Exchange Rate System or Exchange Rate Arrangement）又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做出的一系列规定或安排。一、汇率制度分类 传统上，根据有没有规定货币平价以及汇率波动幅度的大小，划分为固定汇率制和浮动汇率制。第三节 汇率制度1、固定汇率制 固定汇率制（Fixed Exchange Rate System），是指规定本币对外币的基本兑换水平，市场汇率受基本兑换水平制约，只能围绕基本兑换水平在很小的范围内波动。实行固定汇率制的国家有义务干预外汇市场以维持本币汇率的稳定。2、浮动汇率制 浮动汇率制（Floating Exchange Rate System），是指不规定本币对外币的基本兑换水平，也不规定汇率的波动幅度，市场汇率不受基本兑换水平制约，而是随外汇市场供求状况而变动。实行浮动汇率制的国家的货币当局不承担维持汇率稳定的义务。按照政府是否干预来区分，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动。 自由浮动（Free Floating），又叫清洁浮动(Clean Floating)，是指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随外汇市场供求状况的变动而自由涨落。 管理浮动(Managed Floating)，又叫肮脏浮动（Dirty Floating），是指货币当局对外汇市场进行干预，以使汇率的变动符合自己实现国内外经济政策目标的需要。1999年1月国际货币基金组织将各成员国的汇率制度划分为八大类： （1）无独立法定通货的汇率安排(Exchange Arrangements with No Separate Legal Tender) （2）货币局（Currency Board Arrangements）以独立的货币机构取代中央银行，固定本币与殖民统治国货币的汇率，根据持有的外汇储备决定本国货币发行数量彻底放弃货币政策自主性比如香港的美元联系汇率制度（3）固定钉住汇率制（水平钉住）（Fixed Peg Arrangements）（4）水平区间钉住（Pegged Exchange Rates within Horizontal Bands）（5）爬行钉住（Crawling Pegs）（6）爬行区间钉住（Exchange Rates within Crawling Bands） 补充专栏2-4:（7）有管理的浮动 （Managed Floating ）（8）独立浮动（Independent Floating）专栏2-5(固浮汇率制度比较）：二、固定汇率制和浮动汇率制的比较固定汇率制浮动汇率制优点1.消除汇率风险，有利于国际 贸易和国际投资2.为汇率预测提供“名义锚”，外汇投机带有稳定性特征3.作为外部约束，可防止不当竞争对世界经济的危害4.有利于抑制国内通货膨胀，使货币政策摆脱政治压力1. 汇率自发性地持续微调，反映国际交往真实情况2.外部均衡可通过汇率自动调节来实现，不引起国内经济波动3.阻止通货膨胀跨国传播，保持本国货币政策自主性4.自动调节短期资金移动，防范投机冲击缺点1.汇率突然调整产生振荡更大2.丧失货币政策独立性，可能损害国家金融安全3.容易输入国外通货膨胀，出现内外均衡冲突1.增大不确定性和外汇风险2. 汇率波动引起资金频繁移动，进而又造成汇率更大波动3.容易滥用汇率政策，引发贸易摩擦和国际争端三、汇率制度的选择Source:IMF staff reports; Recent Economic Developments; and International Financial Statistics. 表3.1 IMF成员国的汇率制度统计时间构成汇率安排类型19992000.12.312001.12.31成员国数量（个）比重（）成员国数量（个）比重（）成员国数量（个）比重（）（1）无独立法定通货的汇率安排3720%3820.43%4021.51%（2）货币局84.3%84.3%84.3%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平区间钉住126.49%73.76%52.69%（5）爬行钉住63.24%52.6942.15%（6）爬行区间钉住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动2614.05%3217.2%4222.58%（8）独立浮动4725.41%4624.73%4122.04%总计185100%186100%186100%时间构成汇率安排类型20022003.6.302004.6.30成员国数量（个）比重（）成员国数量（个）比重（）成员国数量（个）比重（）（1）无独立法定通货的汇率安排4121.93%4121.93%（2）货币局73.74%73.74%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。4322.99%4222.46%（4）水平区间钉住42.14%52.67%（5）爬行钉住52.67%63.21%（6）爬行区间钉住52.67%21.07%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动4725.13%4825.67%（8）独立浮动3518.72%3619.25%总计187100%187100%续表3.1从IMF进行新分类以来各国汇率安排的实际情况来看：其中采取无独立法定通货的汇率安排和传统的固定钉住安排的国家略微有所增加，实行货币局制度和爬行钉住的国家基本保持不变；其中变动最大的是管理浮动和独立浮动类。 1、美元化现象（dollarization） 美元化是指： 一国居民在其资产中持有相当大一部分外币资产（主要是美元），美元大量进入流通领域，具备货币的全部或部分职能，并具有逐步取代本国货币，成为该国经济活动的主要媒介的趋势，因而美元化实质上是一种程度较深的货币替代现象。美元化问题的形成 20世纪70、80年代：拉美国家国内居民为了防范风险、减少损失和日常交易的方便，大规模、持续地持有和使用美元，从而形成了“事实美元化”或“民间美元化”现象。这些国家的恶性通货膨胀得到控制，但钉住汇率制度却频频遭到国际游资的冲击。一些经济学家提出了一种解决方案：无汇率制，即 彻底的美元化，以消除汇率不稳定的根源。这一建议在当时（1999年金融危机后）的背景下大受欢迎。美元化的风险和收益收益： 1）完全美元化有助于消除外汇风险，降低交易成本，促进贸易和投资的发展，促进与国际市场的