从货币乘数来看待目前债券市场的分歧.doc

从货币乘数来看待目前债券市场的分歧中国银行交易中心（上海） 董德志始自1月12日的债券市场调整已经进行了大约10个交易日了，债券市场的调整幅度也远远超越了市场的主流预期，高达约50个基点的长期利率调整幅度已经不能简单的用获利离场的缘由来解释了，作为本轮抛售的空头主力机构股票类基金公司与债券市场的多头力量在宏观层面看法上已经出现了本质性的分歧，即经济是否会出现V型反转，进而导致市场利率会否出现趋势性逆转。作为本论调整的空头主力基金公司的行为已经越发表达出他们对于经济迅速回暖的观点（从目前的债券市场调整来看，甚至已经显现出09年一季度GDP的增速将明显的超越08年四季度的看法），这一观点的最大依据多来自于微观层面经济迹象的变化，比如汽车销售在12月份开始转暖、钢材价格已经出现了六周回升等等，而其中最“有力”的一个依据则是在去年12月份中商业银行的信贷增长出现了7700亿元的“井喷”，广义货币供应量M2也意外的上行到约18%的高位，特别是M2的持续上行预期支撑了债券市场空头力量的延续以及近期股票市场超乎预期的坚挺。在此我们想从理论层面来具体分析一下目前债券市场最大的分歧点货币问题。应该承认，去年12月份的货币供应量以及信贷增量的变化确实巨大，而且从相关渠道了解，今年1月份的信贷增量依然有望保持“天量”，这是不容质疑的现实，但是依此而预期货币供应量持续上行、信贷增量持续扩大则未免有些武断。在这里我们着重于分析08年下半年以来一个较为奇怪的现象，试图清晰化目前的货币迷局。从2008年8月份开始，信贷同比增长速度从14.3%的水平开始持续走高，截止12月份达到了约19%的水平，而伴随信贷的扩张，另一个关键性的指标货币乘数却出现了明显的背离走势，从3.90附近的高位连续4个月回落到12月份的3.68，这是一个较为奇怪的背离现象。从传统经济理论来说，货币乘数的变化应该和信贷扩张步伐相一致，这表现为有限的货币在商业银行体系进行了有效的流转，也意味着实体经济对货币需求是较为强烈的或者说商业银行对于信贷投放是较为主动的。但是近半年时间的背离则在很大程度上在颠覆这一传统规律。首先应该承认的是在决定广义货币供应量的两大因素中，基础货币因素更多体现的是中央银行对于货币供应量的态度（即对于宏观调控方向的态度），而货币乘数更多体现的是商业银行的资金供给态度以及企业主体对于货币需求的态度。毫无疑问，基础货币的不断攀升表达了中央银行刺激经济增长的美好愿望，但是由货币乘数所体现出的微观主体态度却令人疑惑。2008年12月份中，基础货币月增量出现“井喷”，增长约9900亿元，这是2006年以来的月度增量之最，而其中最大的贡献力量来自于12月份财政性存款的天量投放（超过1万亿元），巨量的财政性存款流入商业银行体系（非全部金融机构，单指商业银行）造成了12月份商业银行存款量暴增1.2万亿元（同样是2006年以来的月度增量之最），进而引发了信贷规模的暴增，这是无可厚非的。而奇怪的是12月份的货币乘数却在11月份3.85的基础上进一步回落到3.68，结合基础货币的爆增以及货币乘数的进一步回落，近期的信贷扩张具有明显的“粗放型”特征，即是在基础货币扩张基础上的扩张，而非基于微观经济个体活跃度提升而导致的货币流转速度加速。举一个极端的例子来解释：近期的信贷扩张很可能是源于商业银行体系内具有大量的资金，这些资金一次性信贷投放出去，造成信贷规模的剧烈扩张，但是首次信贷投放没有继续在商业银行体系内继续流转进而形成再度（比如二次或多次）投放，这种“粗放型”的信贷扩张造成的现象就是：信贷剧烈增长，而货币乘数却明显降低。在上述背景下，我们需要问一问：为什么信贷扩张只流转了有限的轮数，而没有象货币银行学理论中告诉我们的那样，不断的进行扩张流转呢？可能的解释有两个：1、经济微观主体的借贷意愿不足，进而造成了货币流转速度的降低（这种情况在大衰退一书中介绍的日本“资产负债表衰退”中曾论述过）；2、商业银行的主动借贷意愿不足，即初次信贷投放是集中于优质的企业以及优质的项目（例如政府性投资项目），但是当这些项目被抢占后，在初次信贷资金回流到商业银行体系后，商业银行可能发现值得再度投放流转的项目已经非常有限了，因此初次信贷投放回流商业银行体系的资金再度堆积停滞，造成了货币乘数的降低。无论发生上述的哪种情况，可能只说明一点，要么是微观主体经济活跃度没有想象的那样有活力，要么是商业银行的惜贷情绪没有缓解（近期的信贷巨增不过是对于有限的优质项目或优质客户的全线争夺，试问这类的项目或客户会无穷大吗？）因此，对于货币供应量问题或者信贷巨增问题的看法需要慎重斟酌，在随后1-2月份的各类宏观经济数据的变化由于受到春节因素错位原因的影响难以判断趋势性变化（比如发电量等指标），但是货币乘数是不受这类时期因素影响的，更多需要被市场观察者所关注。顺便我们也班门弄斧，试图测算一下今年1月份的广义货币供应量M2的同比变化。1月份中影响基础货币变化的主要渠道是：中央银行外汇占款变化、公开市场货币吞吐量以及财政性存款的回流。其中中央银行外汇占款大约增加2500亿元（即便在贬值预期浓重背景下，我们也估算的乐观一些，和去年12月份的情况相同），公开市场净投放约3150亿元（如果这个数据与市场感觉有出入，提请相信我们的结论），财政性存款将回流3000亿元（2006年以来的财政性存款的1月份回流比例大约是12月份投放量的50%，我们也本着乐观的估计，仅仅估算回流3000亿元），这样今年1月份基础货币的增量将达到2650亿元。按照历史规律来看，1月份的货币乘数将继续回落，主要原因在于春节期间的商业银行现金比率将明显增大，而即便考虑到整体准备金率下降带动货币乘数有上行压力（实际上1月份末期准备金率的整体水平未必有下行的动力），1月份货币乘数也将继续回落到3.60附近（具体详尽的数据测算在此不多谈），这样1月份M2同比增速仅为13.9%，相比于12月份17.82%的高位将明显下降。假如货币供应量真的跌落到这样的水平，我想不出市场又该作何感