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股影响票市因秦场分流析动性浙江工商大学 许 冰 陈 娟一、股 票 市场 流 动性 的内涵在股票、债券 等金融 资产 的若干特性 中,流 动性应是其核 心所 在缺 乏 或没 有 流 动 性 的金融资产,其价值不 仅会被严重低 估,甚 至会 为 零 即 无 人 愿 意持有。因 此,流动性是任何金融市场赖 以存在与运行 的基石,股票市场也不能例外。那 么 我 们 应 该 如 何 来 定 义股票市场 的流动性 呢 在 国外 已有 学 者 把 流动性概括为“为进人市 场 的订单提供 立 即 执行 交 易 的 市 场 能 力和执行小额市价订单时,不会导致 市 场 价 格 较 大 幅度 变 化 的 能力” 。学 者 指 出 流动性 的市场具有“买卖报价总是存在,同 时价差相 当 小,小额交易 可 以被 立 即 执 行 而对 价格 产 生 较小的影 响” 。因 此,我们 可 以 看 出,一个通 常被学者所接受 的“流 动市场”包 含 了 如 下 的 共识 如 果投资者在他需要 的 时候,能够 以较低 的交易成本、按照合 理 的 价格 水平 很 快 地 买 进 或 卖 出 大 量的某种金融资产 如股票,并且对该 资 产 的 市 场价 格 产 生 较 小的 影 响,那 么 这 一 市 场 就是“流动 的” 。正是从这种意义 出 发,我们认 为,如 果从微观 角 度 讲,股 票市 场 的 流 动性 就 是 指 股 票 迅 速变 为货 币 现 实 的 购买 力 而不受损失 的 能力 而从宏观 的 角 度讲,就是指股票市场 的参 与 者能够迅 速进行大量股票买卖交易,并 且 不会 导致 股 票价 格 发 生 显著 波 动 的 这样 一 种 市 场运 行 势态。如果一个市场 的 流 动性好,那 么 买卖 证券 所需要 的 成 本 就较低。二、股票市 场 交 易机 制对流动性 的影响市 场 流 动性 离 不 开该市 场结构,而在特定 的市场 中 构造 的自动 或人工 交 易 系 统 就是交易 机制。交易机制 的本质在于把投 资 者 的潜 在交 易 需 求 转 化 为真实 的交易。这种转化 的关键在于价格发现功能,整个转化过程就是搜寻市场 出 清价格。交易 机制 是提供证券 价格 发 现 功 能 的平 台,是证券市场微观结构 的基础。交易机制为 了 实现价格发现功能,需要提供波动性、流 动性、透 明 性,这 三者 相 互 制 约、相互影 响。流动性是投资者变现能力的综合反 映。因此,流 动性是市场存在 的基础。交 易 机 制 依 据 价 格 发 现机制 的不 同一般分为两类 一类是报价 驱动市场 通常 叫 做市商,另 一类称为指令驱动市场 通常又 叫 竞价市场。国外在流动性这一 领 域 的研究 基 本上 是基 于报价驱动市场,而我 国 的 沪 深股票证券 市场是指令驱动 的 市场,这 就决 定 了 我们 市 场 的 流 动性研究 与 管 理 和 国 外 大部 分 市场的不 同。纽 约 证 券交 易 所 和等采用 的是报价驱动交易 机制,交 易 者 按 照 做 市 商 给 出 的一 价格,可 以 买 到 或卖 出自己 想要 的数量。一般情况下,报 价驱 动 型市 场 由 做市 商 提供流动性,交易 者可 以 在给定 价格下,使得交易 可 以 很快地执行,流 动 性 的 特 点 在 于交 易 的及 时性。在 沪 深 交 易 所 的 交 易 机制下,买方 和卖方都是依赖现存的价格 和交易量 即 过去 的价格和交 易 量 等 信 息对 未 来 进 行预期,不 同 的 预期产生不 同 的未来时刻价格和交易量。对于每一个交 易 者 只 知 道 自 己 的报 价 和 交易 量,交易者或 通过代理经纪人将指令交到交易所,按一定 的成才针妓交原则成交,其优势在 于价格 发现功能,流动性 的特点是提供交易 的透 明性。沪 深股市 的交 易 机制 是 指令驱 动 型 的,每 日 开盘时,是 由集合竞价产生开盘价格,由 于是反 映积 累 的市场 的信息,相对连续 竞 价 而 言其 产 生价 格 的 效率较高。开盘 以后,集合竞 价转为连续竞价。在连续竞价 市场,流动性是靠 限价 指令 的 匹 配 提供的。在 给定信息 时 由 市场 的 透明性提供,限价指令 的深度 反映 了 在某一价格水平下,买卖愿意指令 的数量 与市场流动性成正 比。如果买卖指令 全部交易者提交 的愿意指令流 出 现不匹配,至少有部分投资者 的买卖指令得不 到 执行。对 于投 资 者 而言,如果市场得流动性不足,会导致隐性交易成本加大,买卖 一定 数 量 的证券 导致 价格 波动 较大,这样就会导致指令执行风 险的增大。大宗交易 对 于市 场 的影 响是直接增加市场 的流动性,并通过市 场 的透 明 性 间 接 影 响 市 场的 波动性和流动性。由 于大宗交易 机制 可 以 通过增 加 每 日 的 市场交易深度,进而直接增 加市场的流动性。在指令驱动市场 中,大宗 的交 易量 远大 于市 场上 的平 均交 易 量,如 果没 有 大宗交易,大笔委托卖 出 的 指令,显然按照竞价系统 的匹配原则,一笔交 易 委 托 只 能在 对方 同 等 价位上 的委托量充足时才能成交,这样 大笔委托 到 市 场 上 马 上 成 交的可能性很小。这样不仅增加 了成交成本,使得流动性降低,同时可能为某些投机者创造机会。大宗 交 易 的 成 交价格 是在 当 日最高 和最低价之 间,而且是一对一谈判得到 的价格,可 以 避免大的 委托 卖单。如 果有 时 间 限制时,委 托 卖价可 能会 在 跌停位置,从 而有效 降低 隐性交 易成本,进而提高市场流动性。三、委托 单类型对市 场流动性的影响一 一 一一 一 一一 一 一 一 一 一 一 一, 吸嗽一下一丫委 托单类 型 是 市 场设计 中需要考 虑的一个重要 问题。委托单 是投 资者 对经 纪人 和 交 易 所发 出 要求执行其交易 的 指令,也是投 资者 制 定交易 策 略必 须 考虑 的最基本 问题。为 了 实现有效的 交易,委托单 明 确地规定投资者交易什么股票,是买还是卖、买卖 的数量、什么 时候交易 以 及如何交易,然而最重要 的 是 以什么条件交易。在证券市场 中,按照不 同 的划 分依据,存在着 多种不 同的委托单类型。其 中,市价委托单 和 限价委 托单可 以说是最 基本 的委托单类型,其余的可 以 归纳 为 附加委托单。委托单作为证券市 场微观结 构 的 一个重要 组成部分,对市场行 为有显著 的影响,因此一直是交易所 和投资者关注 的热点。我 国沪深股市属 于委托单驱动型的市场,投资者采用 限价委 托方式进 行交易。因此,限价委托单 的提交对市场具有重要 的意义,因 为它是市场 即时流动性 的 准一源泉。市 价 委 托 单是 指 投 资者 在提交 委 托单 时 只 规定 数量 而不规定价格,经纪商在接到该市价委托单后应 以最快 的速度,并尽可 能 以 当 时 市 场 上最好 的 价 格来执行这一委托单。通常市价委托单可 以 立 即执行,因此市价委托单对 即 时流动性 的需求较强。那 么,提交市价委托单 的投资者为 获得 即 时流动性 支付买 卖 价差。由 于市价委托单基于现行市价,提交市价委托单能够很好地满 足投 资者 获取 即 时流 动性 的需求。在交易商可 以对成交价格进行协商 的市场上,使用 市价委托单,成交价格会 比 当前的市价好。也就是说采用市价委托单可以“改进”成交价格。这种情况主要发 生 在 当 股 票 的 买 卖价差 很大,而市价委托单又很小 的情况下。这种“价格改善”降低 了获取流动性 的成本。与市价委托单不 同,交 易 商在 提交 限价 委托 单 时不仅规 定数量,而且还规定价格。经纪商在 接到 该 限价 委 托单 以 后 以 最快速度提交给市场,但是成交价格必须优 于所指定 的价格,即,如果是买入委托单,则买人成交价格应不高于所指定 的 限价 如果是卖 出 委托单,则卖 出 成交价格应不低于所指定 的 限价。如果交 易 商所指 定 的 限价 与 当 时 的市场价格不一致,那 么经纪商 只有等待,一直到市场报价与 限价委 托单 的报 价相 一 致 时 才执行才, 科及提升我国第三方物赫一企业竟争力的战略堆姆浙江工商大学经济学院 王文佳断爵瞿掀绷都礴舜谭一、中国第三 方 物 流 市场发展 状况甲暇赚孺口点二、我 国 第三方物流市蔬盟濒福噜黝趣略题场竞争力模型世 纪 年 代 中 期,第 三方物流 的 概念 开始传 到 我 国,它是运输、仓储等基础 服 务行业 的一个重要发展。中 国 的物流产业尚 处 于起 步 阶段,与 发 达 国 家 相比差距较 大。美 国、日本 等 国 家使 用 第 三 方 物 流企 业 的 比 例 已达 以 上 而在 中 国 的工业企业 中,把原材料物 流交给第三方物流 的 占,把销售物流交 给第 三方 的仅 占。这些方 面 的明显差异,正是 中 国 物流产业发展 的 巨 大潜 力。我 国 较 早 的 第 二 方 物 流 企业 是 传统 仓储 和 运 输 企业 转 型而来 的。如上海友谊集 团 物流有限公 司 是 由 原 上 海 商业储 运 公司 经过 分离 和 改制 后组建 的,世纪 年代初便为 国 际上 最大的 日 用 消 费 品 公 司联 合 利华提供专业物流服务。业 务 由 最初 的仓储 和运输服 务,发展到今天提供运输、仓储、配送、流通加工、信息反馈等 多功 能 个性化服务,双方建立 了 良好 的 战 略合作伙伴关系。据 中 国 物流与采购联合 会 的 调 查,年 中 国 第 三方 物 流 的 市 场规 模 在 亿元人 民 币 以 上。同 时,的 物 流服务提供商在过去 的 三年 中,年均业 务增 幅在 以 上。脚脚麟脚口印碑参照迈克尔波特的产业竞争模型,我们可 以 把第三方物流的竞争 因 素分 为供方、买方、替代 品、潜在进人者 和 同行业企业等五个方面。第 三 方 物 流 的 供 方。主要指 国 家 的政策支持 的物流设施、设备及信 息技术 的供应者,以 及第 三 方 物 流可 以 整 合 的储运企业。在我 国供方主要是指传统仓储、运 输 企业 和 新 兴 的 物 流公司。传统仓储、运输企业指 中 远国 际货运公 司、中 国对外贸易 运委托单。与 市场委托单相反,限价委托单 的特点 是不能保证成交,但一旦成交则 能够确保 成交价格。提交 限价委托单 的投 资者对市场提供流动性,他们 向 市场提交的 限价委托单可 以保证其他投资者在需要交易 的 时候进行交易。由 于投资者可 以 选择是否交易,因此 限价委托单相 当 于对市场提供流动性 的期权。具体来说,卖 出 限价委托单相 当 于一份买 人期权,买入 限价委托单则相 当 于一份买入期权,期权 的执行价格就是 限定的价格。限价委托单交易商事先承诺 以 一个特定 的价格买入或卖 出 股票,它实际上就是签汀 了 一个设定 了 股价 的 期 权。当市价变化时,这个期权可 能变得有或没有行权价值,而期权签订者就承担 了 这个期权 可能 以不利 价格执行 的 风险。一般来讲,限价委托单期权 的价值在价格波动较大 的市场 中 较高,原 因 是